Xi'An Shaangu Power reported 1H26 revenue of RMB4.99bn (+2.44% YoY), attributable NP of RMB331mn (-19.94% YoY), and recurring NP of RMB304mn (-23.01% YoY). In 2Q26, revenue reached RMB2.40bn (+3.90% YoY, -7.26% QoQ), while attributable NP came in at RMB140mn (-15.96% YoY, -27.21% QoQ) and recurring NP was RMB126mn (-20.98% YoY, -29.12% QoQ). Near-term earnings were mainly weighed down by asset and credit impairment losses. However, the company continued to achieve order breakthroughs in overseas, chemical and Xinjiang markets, while steadily expanding its industrial gas operations and specialty-gas portfolio. We remain positive on its outlook and maintain BUY.
Factoring in the near-term credit and asset impairment losses, we lower our 2026-2028 attributable NP forecasts to RMB750mn/RMB909mn/RMB993mn (-14%/-7%/-4% versus our previous forecasts). Comparable companies trade at an average of 26x 2026E PE based on iFind consensus (previously 25x). We apply 26x 2026E PE (previously 25x) and lower our target price to RMB11.31 (previously RMB12.42).

　　公司公布26年中报：26H1实现营收49.88亿元（yoy+2.44%），归母净利3.31亿元（yoy-19.94%），扣非净利3.04亿元（yoy-23.01%）；其中Q2单季度实现营收24.00亿元（yoy+3.90%/qoq-7.26%），归母净利1.40亿元（yoy-15.96%/qoq-27.21%），扣非净利1.26亿元（yoy-20.98%/qoq-29.12%）。公司业绩短期承压主要系资产/信用减值损失拖累，但公司海外、化工、新疆市场订单持续突破，气体业务及特气布局稳步推进，看好后续表现，维持“买入”评级。
　　海外、化工及新疆市场订单高增，设备业务有望逐步修复
　　公司持续深化“装备+运营+服务”一体化转型，积极拓展市场。H1海外销售合同额同比增长95.67%，新疆市场销售合同额同比数倍增长，化工市场销售合同额同比增长123.46%，离心压缩机订货同比翻倍，并签订全球最大煤制乙二醇压缩机、350MW全球最高海拔压缩空气储能等项目。公司能量转换装备收入17.29亿元，同比-22.88%；毛利率29.92%，同比+5.05pct，公司设备业务收入端仍承压，但利润端恢复良好，我们认为当前订单高增尚未完全传导至当期收入，后续履约交付有望支撑设备业务恢复，且高附加值标杆项目有望助力优化盈利能力。
　　秦风气体收入创新高，特气业务有望打开增量空间
　　秦风气体H1实现营收22.58亿元，创同期历史新高；累计供氧、氮气64亿Nm3（yoy+8.6%），生产液体61.88万吨（yoy+26%），气体运营规模稳步提升。公司已设立特气业务部，具备氪氙、食品氮生产销售能力，并推进氖氦、高纯气体产线建设及医用氧取证。公司披露未来特气业务将重点布局半导体相关领域，目标客户包括半导体制造、光伏制造、显示面板制造、高校及科研机构等高端细分市场。同时公司公告拟通过发行股份收购秦风气体少数股东合计36.06%股权，有望提升气体业务整合效率，推动业务向高附加值领域延伸。
　　毛利率改善但减值计提较高，短期盈利承压
　　H1毛利率22.26%，同比+1.60pct，主要受益于设备业务毛利率提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.91%/4.96%/3.69%/-1.40%，同比-0.34/+0.18/+0.41/+0.92pct，期间费用率同比+1.17pct至9.16%，其中财务费用率上行主要系本期利息收入有所下降，汇兑损失有所增加。公司H1信用减值损失1.09亿元，同比增加0.69亿元；资产减值损失0.67亿元，上年同期为收益0.18亿元，主要涉及应收账款、预付账款及存货减值，两项减值导致短期盈利承压。
　　盈利预测与估值
　　考虑到信用/资产减值损失影响短期利润，我们下调公司26-28年归母净利润预测为7.50/9.09/9.93亿元（较前值调整-14%/-7%/-4%）。可比公司2026年iFind一致预期PE为26倍（前值25倍），给予公司26年26倍PE估值（前值25倍），下调对应目标价为11.31元（前值12.42元）。
　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；行业竞争加剧风险。

Xi’An Shaangu Power has reported 2025 revenue of RMB9.4bn(YoY-8.32%),an attributable NP of RMB748mn(YoY-28.19%),and arecurring NP of RMB692mn(YoY-27.17%).For 4Q25,revenue was RMB2.2bn(YoY-25.2%,QoQ-3.5%),while the attributable NP was RMB130mn(YoY-65.2%,QoQ-36.0%).For 2025,the attributable NP was below our previous forecast of RMB1.1bn,mainly because some orders were delayed,which pushed back the pace of revenue recognition.Although earnings were under pressure in the short term,the company kept making progress in new markets such as compressed air energy storage,CCUS,green hydrogen,green ammonia,and green methanol.In addition,several first-of-its-kind overseas projects landed.We still see solid medium-to long-term growth potential and maintain BUY.
Gross margin declined,while expense control stayed solid
In terms of profitability,the blended gross margin was 19.74%in 2025,down by 2.77pp YoY,while the net margin was 8.98%,down by 2.16pp YoY.Profitability softened in 2025.By product,the gross margins for energy conversion equipment,industrial services,and energy infrastructure operations were 25.56%,26.46%,and 13.31%,respectively,changing by-4.16pp,+7.64pp,and-2.40pp YoY.Overall,the lower gross margin in the equipment segment,together with ahigher revenue mix from the lower-margin operations segment,weighed on overall profitability.Regarding expenses,the full-year period expense ratio was 8.40%,down by 0.78pp YoY.The selling,administrative,R&D,and financial expense ratios were 2.43%,5.27%,2.72%,and-2.03%,respectively,changing by+0.12pp,-0.06pp,-1.33pp,and+0.49pp YoY,showing relatively solid expense control.
Earnings forecasts and valuation
Given the slower overall progress of client projects,which delayed execution of some orders,the company’s earnings are under short-term pressure.We revise down our 2026 and 2027 attributable NP forecasts to RMB868mn and RMB974mn,changes of-28.63%and-29.94%versus our previous estimates.We add our 2028 attributable NP forecast of RMB1.03bn,with EPS of RMB0.50,RMB0.56,and RMB0.60 for 2026,2027,and 2028.Based on 25x 2026E PE,which is in line with the average 2026E PE for comparable companies on iFind consensus,we cut our target price to RMB12.42(previously RMB13.68,on 18x/31x 2025E PE for the equipment/gas segments).Maintain BUY.

　　陕鼓动力发布年报，2025年实现营收94.22亿元（yoy-8.32%），归母净利7.48亿元（yoy-28.19%），扣非归母净利6.92亿元（yoy-27.17%）；其中Q4实现营收22.36亿元（yoy-25.2%，qoq-3.5%），归母净利1.30亿元（yoy-65.2%，qoq-36.0%）。25年归母净利润低于我们此前预期（10.93亿元），主要系结合客户整体项目进度，部分订单执行延期，收入确认节奏有所后移。尽管短期业绩承压，但公司围绕压缩空气储能、CCUS、绿氢绿氨绿醇等新市场持续实现突破，叠加海外市场多个首台套项目落地，我们仍看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。
　　毛利率有所下滑，费用管控良好
　　盈利能力方面，2025年公司综合毛利率19.74%，同比下降2.77pct；净利率8.98%，同比下降2.16pct，盈利能力有所回落。分产品看，能量转换设备、工业服务、能源基础设施运营毛利率分别为25.56%、26.46%、13.31%，同比-4.16pct、+7.64pct、-2.40pct。整体来看，设备板块毛利率下滑叠加低毛利运营板块收入占比提升，对公司整体盈利能力形成拖累。费用方面，公司全年期间费用率8.40%，同比下降0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.43%/5.27%/2.72%/-2.03%，同比+0.12/-0.06/-1.33/+0.49pct。费用管控表现相对稳健。
　　新市场与海外拓展持续推进，订单成长动能仍在
　　报告期内，公司围绕主责主业持续拓展新市场、新业态和新场景，在石油化工、压缩空气储能、CCUS等多个领域实现突破。公司已形成储能领域10MW-350MW技术能力全覆盖，并完成某百万吨级燃煤电厂二氧化碳捕集项目配套压缩机组场内试车。海外方面，公司坚定推进“走出去、走进去、走上去”战略，2025年国外地区实现营业收入10.07亿元，占主营业务收入比重约10.7%，并签订海外某直接还原铁压缩机、某RFCC石油脑处理装置压缩机组及某生物质锅炉EPC项目，海外与新市场突破有望支撑后续订单增长。
　　气体业务与高端制造同步推进，内生增长基础持续夯实
　　除新市场和海外拓展外，公司内部能力建设亦在稳步推进。运营端，秦风气体2025年实现营业收入46.51亿元，同比增长17.1%，创历史新高，并持续向特钢、电子特气、药品气体、食品气体等高附加值领域延伸，气体业务成长性进一步强化。制造端，公司叶片黑灯产线顺利投产，叶轮智慧车间初具规模，核心零部件加工能力与智能化水平持续提升。整体来看，公司在气体运营、高端制造及数智化方向的持续投入，正为后续内生增长夯实基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到客户整体项目进度放缓导致部分订单执行延期，公司业绩短期承压，我们下调公司26-28年归母净利润为8.68/9.74亿元（较前值调整-28.63%/-29.94%），新增预测28年归母净利润10.31亿元，对应EPS为0.50/0.56/0.60。可比公司26年iFind一致预期PE分别为25x，给予公司26年25xPE估值，下调目标价至12.42元（前值13.68元，25年设备/气体18x/31xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；行业竞争加剧风险。

　　业绩简评
　　4月17日，公司披露25年报，全年实现营收94.2亿元，同比-8.3%；实现归母净利润7.5亿元，同比-28.2%。其中，Q4实现营收22.4亿元，同比-25.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比-65.2%。
　　经营分析
　　业绩低于预期，毛利率与收入均有一定程度下滑。分行业看，公司冶金/石化/能源收入分别为43.2/36.5/9.7亿元，同比+6%/-9%/-24%。毛利率端，2025全年能量转换设备/能源基础设施运营/工业服务毛利率分别25.6%/26.5%/13.3%，同比-4.2/+7.6/-2.4pct。分行业看，冶金/石化/能源毛利率分别为16.3%/22.5%/25.3%，同比-5.3/-0.4/+3.9pct。毛利率下滑较大，收入也有一定下滑。冶金收入终止下滑，但毛利率降到仅16.3%，说明冶金领域仍然承压；石化收入转跌，公司提升市占率的努力未能抵消行业需求的压力。整体来看须静待下游石化化工、冶金等行业盈利能力改善。
　　气体业务收入持续增长，未来有望持续扩张。2025全年能源基础设施运营收入46.5亿元，同比+17%，全年新增气体项目投资额2.5亿元，目前已拥有合同供气量171.4万方，已运营合同供气量100.7万方。随着未来开封陕鼓、凌源秦风等气体项目投产、爬坡，公司气体业务有望持续扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计26/27/28年实现归母净利润9.0/10.2/10.9亿元，同比+20.0%/+13.1%/+7.0%，对应EPS为0.52/0.59/0.63元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

　　投资要点事件：公司2025年年报发布，公司实现营业收入94.22亿元，同比减少8.32%；实现归属于上市公司股东的净利润7.48亿元，同比减少28.19%；实现扣除非经常性损益的净利润6.92亿元，同比减少27.17%。主要系公司部分订单执行延期，公司收入规模较去年有所下降。
　　主要费用保持平稳，研发费用下降。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为2.43%、5.27%、2.72%和-2.03%；公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别+0.12pct、-0.07pct、-1.33pct和+0.49pct。研发费用下滑主要由于公司结合新产品研发需求，对应研发项目的材料、加工等相关费用下降。
　　工业气体业务稳定增长，市场边界持续拓宽。2025年公司子公司秦风气体营业收入实现两位数增长，创历史新高；市场边界持续拓宽，下游应用领域从传统冶金、化工领域延伸至有色冶金、特钢、CCUS、电子特气等新兴高增长领域；首个化工领域10万等级大型空分BOO项目进入全面建设阶段；公司5家子公司成功取得《药品生产许可证》，2家子公司成功取得《食品氮生产许可证》；另外，公司子公司凌源气体、哈密气体已建成，晋开合成气项目按计划有序建设，整体产能布局不断完善、发展动能持续增强；公司依托直销模式深耕市场，业务网络不断外延扩张，形成多点支撑、全域协同的产业生态布局。
　　公司设备在多个关键领域实现技术突破。报告期内，公司成功开发大流量高效率轴流压缩机与离心压缩机，形成“轴流+离心”、“多轴离心+单轴离心”等多组合形式的储能用机组技术方案储备，形成储能领域10MW-350MW技术能力全覆盖，助力公司在各规模压缩空气储能领域持续突破创新；完成某百万吨级燃煤电厂二氧化碳捕集项目的配套压缩机组场内试车；公司成功完成国内首台套10万等级汽电双驱空分机组的技术方案，机组采用全离心内置冷却等温型结构；公司开发的大型丙烯制冷机组，攻克了低温机壳材料屈服强度低、压比大、级数多的设计难题；公司开发某300万吨芳烃转化装置用炼化一体化氢增压机组，采用多级串联结构设计，具备工艺调节范围宽的优势。
　　投资建议：公司是能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破。公司“制造+运营+服务”布局，注入稳定增长支撑。考虑订单节奏延期，我们调整公司预测2026-2028年归母净利润为8.40/9.33/10.33亿元（原2026-2027预测为11.10/11.82亿元），当前股价对应PE分别为18.70/16.84/15.22倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。