公司营收同比下滑，归母净利持续增长，气体业务拓展带动增长
　　陕鼓动力发布年报，2023年实现营收101.43亿元（yoy-5.79%），归母净利10.20亿元（yoy+5.36%），扣非净利9.31亿元（yoy+11.01%）。其中Q4实现营收28.74亿元（yoy+23.97%，qoq+37.94%），归母净利2.94亿元（yoy+89.62%，qoq+49.25%）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.65、0.78、0.91元（前值2024-2025年0.64、0.76元）。采用分部估值法，考虑设备/气体可比公司24年Wind一致预期PE分别为12.4x/23.5x，考虑公司轴流压缩机的行业龙头地位，以及在压缩空气储能行业的领先位置，给予公司设备业务估值溢价，给予公司24年设备/气体15x/23.5xPE估值，目标价11.15元（前值8.59元），维持“买入”评级。
　　费用管控效果显著，公司盈利能力提升，股利支付率提升至65.97%
　　2023年公司毛利率为21.49%/yoy-0.55pct，净利率为10.83%/yoy+1.05pct。2023Q4毛利率为16.68%/yoy-1.87pct/qoq-5.34pct，2023Q4净利率为10.76%/yoy+3pct/qoq+0.15pct。公司费用管控效果显著，2023年期间费用率7.90%/yoy-1.21pct，其中，管理费用率5.62%/yoy+0.06pct，研发费用率2.73%/yoy-0.62pct、销售费用率2.63%/yoy+0.34pct，财务费用率-3.07%/yoy-0.99pct。分红比例持续提升，2023股利支付率提升至65.97%。
　　分行业看，公司冶金行业收入占比下降，石化、能源、国防行业占比提升
　　公司持续策划新工艺、新市场、新技术的推广应用，在压气储能、冶金全流程、石油化工、煤化工等领域实现突破。在海外市场领域，公司抢抓“一带一路”市场机遇，实现了多个市场首台套业绩。2023年公司下游结构显著变化，冶金行业占比下降，石化、能源、国防行业占比提升，公司冶金行业46.5亿元/yoy-36.98%，石化行业收入30.7亿元/yoy+55.97%，能源行业收入12.5亿元/yoy+279.17%，国防行业收入3.16亿元/yoy+4584.57%。
　　分业务看，气体业务及压缩空气储能有望带动新增长
　　分业务看，能量转换设备业务收入43.3亿元/yoy-1.63%，毛利率28.84%/+0.90pct；能量基础设施服务业务收入34.6亿元/yoy+15.96%，毛利率14.53%/+0.02pct；能量转换系统服务业务收入23.2亿元/yoy-30%，毛利率18.29%/-2.77pct。公司全程参与的首个300MW湖北应城空气储能项目已进入全面调试阶段，压缩空气储能业务有望打造新成长曲线。气体方面，公司目前已运营供气量达91.46万Nm/h，已拥有合同供气量143.36Nm/h，随公司在零售气体布局以及稀有气体的突破，未来有望实现量价齐升。
　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；地缘政治风险；国内钢铁行业投资快速下行；行业竞争加剧风险；财务融资风险。

　　事件：2024年4月18日陕鼓动力发布2023年年报。2023年公司实现营业收入101.43亿元，同比下降5.79%；实现归母净利润10.20亿元，同比增长5.36%；实现扣非后归母净利润9.31亿元，同比增长11.01%。2023Q4，单季度实现营业收入28.74亿元，同比增长23.97%，环比Q3增长37.94%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长89.62%，环比Q3增长49.25%；实现扣非后归母净利润2.60亿元，同比增长119.45%，环比Q3增长42.72%，Q4单季度业绩同环比增长明显。
　　点评：2023年营收端整体承压，盈利端持续提升。
　　受下游冶金行业景气度不及预期的影响且下游客户部分项目有所延期，公司全年营收端整体承压。2023Q4公司归母净利润、扣非后归母净利润同环比均实现较大幅度增长，带动全年利润实现稳步增长，销售净利率为10.83%，同比上升1.05pct，盈利能力持续提升。
　　气体运营业务表现亮眼，氪氙相关项目取得突破。
　　压气储能方面，公司已实现从中温到高温、从大型350MW到10MW大中小规模压气储能领域市场的全覆盖。气体运营业务表现亮眼，2023年公司控股子公司秦风气体销售额、营业收入、净资产规模均呈两位数以上增长，创历史之最；
　　2023年公司签订首个精制氪氙项目，实现了精制氪氙市场的突破，延伸了气体产业链，丰富了气体业务布局；2023年扬州气体公司、徐州气体公司首次氪氙液改造项目投用，氪氙液产品实现销售；赤峰气体实现首个化产项目成功投产。
　　公司持续延伸服务领域，新业务有望对公司业绩形成支撑。
　　公司通过积极拓展新业务的方式来对冲冶金行业不景气对公司传统业务产生的负面影响，具体代表性项目包括：1）签订苯酐生产内循环综合建设项目总包工程；2）签订全球规模最大350MW级的压气储能项目；3）签订复杂金精矿多元素综合回收项目配套5.5万空分装置总包项目；4）签订400万吨/年碳捕集与封存CCS示范项目配套二氧化碳压缩机组；5）海外市场方面签订印度某用户2*4500M3高炉配套6台套轴流压缩机组项目。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司下游客户部分项目延期，我们下调24~25年公司归母净利润预测，新增26年盈利预测，预计公司24~26年归母净利润分别为11.12（下调1%）/13.69（下调4%）/15.63亿元。公司积极拓展新业务有望对未来业绩形成支撑，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气体投资增速放缓。

　　2023年全年：1）实现营收101.43亿元，同比-5.79%；实现归母净利润10.2亿元，同比+5.36%；实现扣非归母净利润9.31亿元，同比+11.01%。2）全年毛利率21.49%，同比-0.55pct；归母净利润率10.06%，同比+1.06pct；扣非归母净利润率9.18%，同比+1.39pct。3）期间费用率为7.9%，同比-1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.63%、5.62%、2.73%、-3.07%，同比分别变动+0.34、+0.06、-0.62、-0.99pct。
　　2023Q4单季度：1）实现营收28.74亿元，同比+23.97%，环比+37.94%；实现归母净利润2.94亿元，同比+89.62%，环比+49.25%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+119.45%，环比+42.72%。2）Q4单季度毛利率16.68%，同比-1.87pct，环比-5.34pct；归母净利润率10.24%，同比+3.54pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率9.04%，同比+3.94pct，环比+0.3pct。
　　2023年分行业来看，冶金收入46.5亿元，同比-37%，占比由69%下滑至46%，毛利率19%，同比-0.93pct；石化收入30.7亿元，同比+56.0%，占比由18%提升至30%，毛利率23%，同比-4.52pct；能源收入12.5亿元，同比+279%，占比由3%提升至12%，毛利率24%，同比+4.75pct。
　　2023年分产品来看，能量转换设备收入43.3亿元，同比-1.63%，毛利率28.84%，同比+0.90pct；能源基础设备运营收入34.6亿元，同比+15.96%，毛利率14.53%，同比+0.02pct；工业服务收入23.23亿元，同比-30.01%，毛利率18.29%，同比-2.77pct。
　　1）陕鼓动力作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有200余台业绩，达到95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到1600余台业绩，市场占有率超过90%。2）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。2022年11月，陕鼓与中能建签订了湖北应城300MW级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、“储能规模”、“转换效率”多项世界第一，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额2.26亿元，对应单GW价值量7.53亿元。压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。
　　盈利预测：公司2023年实际利润略微低于我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润11.88、14.50、17.09亿元（24-25年前值：12.59、14.84亿元），对应PE为13.93、11.42、9.68倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速放缓、内外需求不足、能源价格上涨、产能过剩

　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收101.4亿，同比-5.8%；归母净利润10.2亿，同比+5.4%。单2023Q4实现营收28.7亿，同比+24.0%，环比+37.9%；归母净利润2.9亿，同比+89.6%，环比+49.3%。公司气体业务稳步增长，盈利能力提升。
　　石化、能源、国防等行业的市场开拓顺利、增速高，冶金等行业宏观环境及客户项目延期，公司营收整体小幅下降。分行业看，2023年公司加大石化、能源、国防等行业的市场开拓，石化行业实现营收30.7亿，同比+56.0%，毛利率-4.52pp至22.7%；能源行业实现营收12.5亿，同比+279.2%，毛利率+4.75pp至24.1%；国防行业实现营收3.2亿，同比+4584.6%，毛利率-1.86pp至15.3%；城建行业实现营收0.4亿，同比+5.9%，毛利率-14.38pp至20.3%；受宏观市场环境等影响冶金、电力、制药等行业营收分别-37.0%、-28.8%、-22.1%，毛利率分别为19.2%、23.1%、25.5%，分别-0.93pp、-10.45pp、-8.24pp。
　　已拥有/已运营合同供气量持续提升，公司气体业务稳定增长。23年公司产业转型顺利，气体业务实现营收24.6亿，同比+16.0%，毛利率+0.02pp至14.5%，该业务营收增长主要系秦风气体合同供气量规模、液体产量同比提升。截至2023年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm/h，同比+8.9%。能量转换设备业务整体相对稳定，实现营收43.3亿，同比-1.6%，毛利率+0.9pp至28.8%，细分来看空压机、透平鼓风机组、工业流程能量回收透平装置销量下滑，轴流压缩机、离心压缩机销量增长。宏观环境及下游客户项目执行进度影响下工业服务业务实现营收23.2亿，同比-30.0%，毛利率-2.77pp至18.3%。
　　产业结构变化，公司毛利率略有下滑；费用管控能力强，净利率提升。23年公司综合毛利率为21.5%，同比-0.55pp，毛利率下滑主要系公司业务结构改变（毛利率相对较低的气体业务占比提升6.5p至34.2%）+工业服务板块毛利率下滑2.77pp，从行业看主要系冶金、石化、电力、制药、城建、国防行业毛利率下滑；净利率为10.8%，同比+1.05pp；期间管理费用率为7.9%，同比-1.21pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别为5.6%、2.6%、2.7%、-3.1%，分别同比+0.06pp、+0.34pp、-0.62pp、-0.99pp，其中，销售费用率提升主要系公司开拓市场投入增长，研发、财务费用率下降主要系研发直接材料成本费用下降和公司调整资金增值管理方案，利息收入增加。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.5、14.2亿元，对应EPS为0.65、0.73、0.82元，当前股价对应PE为15、13、12倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。
　　风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。

　　传统机械设备企业推进战略转型，气体及压缩空气储能有望带动新增长
　　公司是国内透平机械龙头企业，先后推动两次战略转型，由设备供应商转型成为分布式能源系统解决方案提供商和服务商。依托领先的技术优势，公司下游拓展顺利，气体以及服务板块的拓展推动公司业绩稳步增长。我们看好公司在气体运营和压缩空气储能的发展能力，预计公司23~25年EPS分别为0.56、0.64、0.76元，采用分部估值法，考虑设备/气体可比公司24年Wind一致预期PE分别为11.5x/18.5x，给予公司设备/气体11.5x/18.5x24年PE估值，目标价8.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　轴流压缩机龙头企业，依托技术优势向EPC总包服务转型
　　公司是轴流压缩机龙头企业，具备轴流+离心机组设计制造能力，轴流压缩机技术在大功率项目（百MW以上）上优势明显；同时公司已形成空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm/h制氧等级；TRT机组占据主要市场份额，产品可覆盖380~6500m范围高炉。公司依托技术优势向EPC总包服务转型，以PC、EPC、BOO、BOT等多种模式为客户提供交钥匙工程和分布式能源系统解决方案，项目经验丰富。出海方面，公司紧抓“一带一路”机遇，冶金EPC有望走向海外。
　　压缩空气储能元年到来，公司成功卡位核心设备供应商
　　压缩空气储能作为新型储能技术之一，能够有效补充电网缺口。根据CNESA数据，预计2025年我国累计装机容量达到6.76GW，2030年累计装机容量达到43.15GW，随着多家国企入局，单项目规模不断增长，系统效率与投资成本持续向好。轴流压缩机和膨胀机是压缩空气储能系统核心装备，公司卡位优秀，全程参与首个300MW湖北应城空气储能项目，现在已进入全面调试阶段，23年12月公司签约世界首台（套）300MW人工硐室压缩空气储能工程项目，我们认为压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线。
　　公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型
　　中国工业气体发展迅速，三方气体外包比例不断提高，根据Frost&Sullivan预计到2025年国内外包供应市场规模将达到1475亿元，三方供应比例增至63.5%。公司于2012年成立子公司秦风气体，依托集团的技术优势，不断收购空分资产。根据公司公告，截至2023年6月底，秦风气体合同供气规模超140万Nm3/h，液体产量同比增长18.37%。公司气体业务优势明显，在21年增量市场中占比为18%，仅次于杭氧股份，我们看好公司在零售气体以及稀有气体领域加速布局，未来有望实现量价齐升。
　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；地缘政治风险；国内钢铁行业投资快速下行；行业竞争加剧风险；财务融资风险。