Xi’An Shaangu Power has reported 2025 revenue of RMB9.4bn(YoY-8.32%),an attributable NP of RMB748mn(YoY-28.19%),and arecurring NP of RMB692mn(YoY-27.17%).For 4Q25,revenue was RMB2.2bn(YoY-25.2%,QoQ-3.5%),while the attributable NP was RMB130mn(YoY-65.2%,QoQ-36.0%).For 2025,the attributable NP was below our previous forecast of RMB1.1bn,mainly because some orders were delayed,which pushed back the pace of revenue recognition.Although earnings were under pressure in the short term,the company kept making progress in new markets such as compressed air energy storage,CCUS,green hydrogen,green ammonia,and green methanol.In addition,several first-of-its-kind overseas projects landed.We still see solid medium-to long-term growth potential and maintain BUY.
Gross margin declined,while expense control stayed solid
In terms of profitability,the blended gross margin was 19.74%in 2025,down by 2.77pp YoY,while the net margin was 8.98%,down by 2.16pp YoY.Profitability softened in 2025.By product,the gross margins for energy conversion equipment,industrial services,and energy infrastructure operations were 25.56%,26.46%,and 13.31%,respectively,changing by-4.16pp,+7.64pp,and-2.40pp YoY.Overall,the lower gross margin in the equipment segment,together with ahigher revenue mix from the lower-margin operations segment,weighed on overall profitability.Regarding expenses,the full-year period expense ratio was 8.40%,down by 0.78pp YoY.The selling,administrative,R&D,and financial expense ratios were 2.43%,5.27%,2.72%,and-2.03%,respectively,changing by+0.12pp,-0.06pp,-1.33pp,and+0.49pp YoY,showing relatively solid expense control.
Earnings forecasts and valuation
Given the slower overall progress of client projects,which delayed execution of some orders,the company’s earnings are under short-term pressure.We revise down our 2026 and 2027 attributable NP forecasts to RMB868mn and RMB974mn,changes of-28.63%and-29.94%versus our previous estimates.We add our 2028 attributable NP forecast of RMB1.03bn,with EPS of RMB0.50,RMB0.56,and RMB0.60 for 2026,2027,and 2028.Based on 25x 2026E PE,which is in line with the average 2026E PE for comparable companies on iFind consensus,we cut our target price to RMB12.42(previously RMB13.68,on 18x/31x 2025E PE for the equipment/gas segments).Maintain BUY.

　　陕鼓动力发布年报，2025年实现营收94.22亿元（yoy-8.32%），归母净利7.48亿元（yoy-28.19%），扣非归母净利6.92亿元（yoy-27.17%）；其中Q4实现营收22.36亿元（yoy-25.2%，qoq-3.5%），归母净利1.30亿元（yoy-65.2%，qoq-36.0%）。25年归母净利润低于我们此前预期（10.93亿元），主要系结合客户整体项目进度，部分订单执行延期，收入确认节奏有所后移。尽管短期业绩承压，但公司围绕压缩空气储能、CCUS、绿氢绿氨绿醇等新市场持续实现突破，叠加海外市场多个首台套项目落地，我们仍看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。
　　毛利率有所下滑，费用管控良好
　　盈利能力方面，2025年公司综合毛利率19.74%，同比下降2.77pct；净利率8.98%，同比下降2.16pct，盈利能力有所回落。分产品看，能量转换设备、工业服务、能源基础设施运营毛利率分别为25.56%、26.46%、13.31%，同比-4.16pct、+7.64pct、-2.40pct。整体来看，设备板块毛利率下滑叠加低毛利运营板块收入占比提升，对公司整体盈利能力形成拖累。费用方面，公司全年期间费用率8.40%，同比下降0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.43%/5.27%/2.72%/-2.03%，同比+0.12/-0.06/-1.33/+0.49pct。费用管控表现相对稳健。
　　新市场与海外拓展持续推进，订单成长动能仍在
　　报告期内，公司围绕主责主业持续拓展新市场、新业态和新场景，在石油化工、压缩空气储能、CCUS等多个领域实现突破。公司已形成储能领域10MW-350MW技术能力全覆盖，并完成某百万吨级燃煤电厂二氧化碳捕集项目配套压缩机组场内试车。海外方面，公司坚定推进“走出去、走进去、走上去”战略，2025年国外地区实现营业收入10.07亿元，占主营业务收入比重约10.7%，并签订海外某直接还原铁压缩机、某RFCC石油脑处理装置压缩机组及某生物质锅炉EPC项目，海外与新市场突破有望支撑后续订单增长。
　　气体业务与高端制造同步推进，内生增长基础持续夯实
　　除新市场和海外拓展外，公司内部能力建设亦在稳步推进。运营端，秦风气体2025年实现营业收入46.51亿元，同比增长17.1%，创历史新高，并持续向特钢、电子特气、药品气体、食品气体等高附加值领域延伸，气体业务成长性进一步强化。制造端，公司叶片黑灯产线顺利投产，叶轮智慧车间初具规模，核心零部件加工能力与智能化水平持续提升。整体来看，公司在气体运营、高端制造及数智化方向的持续投入，正为后续内生增长夯实基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到客户整体项目进度放缓导致部分订单执行延期，公司业绩短期承压，我们下调公司26-28年归母净利润为8.68/9.74亿元（较前值调整-28.63%/-29.94%），新增预测28年归母净利润10.31亿元，对应EPS为0.50/0.56/0.60。可比公司26年iFind一致预期PE分别为25x，给予公司26年25xPE估值，下调目标价至12.42元（前值13.68元，25年设备/气体18x/31xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；行业竞争加剧风险。

　　业绩简评
　　4月17日，公司披露25年报，全年实现营收94.2亿元，同比-8.3%；实现归母净利润7.5亿元，同比-28.2%。其中，Q4实现营收22.4亿元，同比-25.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比-65.2%。
　　经营分析
　　业绩低于预期，毛利率与收入均有一定程度下滑。分行业看，公司冶金/石化/能源收入分别为43.2/36.5/9.7亿元，同比+6%/-9%/-24%。毛利率端，2025全年能量转换设备/能源基础设施运营/工业服务毛利率分别25.6%/26.5%/13.3%，同比-4.2/+7.6/-2.4pct。分行业看，冶金/石化/能源毛利率分别为16.3%/22.5%/25.3%，同比-5.3/-0.4/+3.9pct。毛利率下滑较大，收入也有一定下滑。冶金收入终止下滑，但毛利率降到仅16.3%，说明冶金领域仍然承压；石化收入转跌，公司提升市占率的努力未能抵消行业需求的压力。整体来看须静待下游石化化工、冶金等行业盈利能力改善。
　　气体业务收入持续增长，未来有望持续扩张。2025全年能源基础设施运营收入46.5亿元，同比+17%，全年新增气体项目投资额2.5亿元，目前已拥有合同供气量171.4万方，已运营合同供气量100.7万方。随着未来开封陕鼓、凌源秦风等气体项目投产、爬坡，公司气体业务有望持续扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计26/27/28年实现归母净利润9.0/10.2/10.9亿元，同比+20.0%/+13.1%/+7.0%，对应EPS为0.52/0.59/0.63元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

　　透平式风机领先企业，2024业绩稳健上升。陕鼓动力以分布式能源系统解决方案为核心，涵盖设备、服务、运营、EPC、金融、智能化、供应链的“1+7”综合业务模式。2024年，公司实现营收102.8亿元，同比增长1.3%，2020-2024年CAGR达6.2%；实现归母净利润10.42亿元，同比增长2.1%。2020-2024年CAGR达11.1%；实现毛利率22.5%，同比增长1.0pct，实现净利率11.1%，同比提升0.3pct，三费合计增长0.7pct。
　　透平式风机壁垒高，公司为轴流压缩机龙头。风机可分为透平式风机和容积式风机，高端透平式风机技术含量高、成套性强、价值量高，拥有技术+人才＋品牌与业绩＋资金四大壁垒。公司为透平式风机龙头企业，2023年公司轴流压缩机产量相较中国总产量占比100%。
　　压缩空气储能优势明显，公司商业化进展顺利。压缩空气储能容量大、安全性高、寿命长、经济环保。公司为压缩空气储能上游压缩机、膨胀机的核心供应商。据CESA储能应用分会产业数据库不完全统计，2024年全国备案压缩空气储能相关项规模合计7.581GW/25.982GWh。2025H1公司签订、中标多个压缩空气储能项目，市场拓展成效显著。
　　工业气体应用广泛，公司气体业务有望持续增长。工业气体是现代工业重要的基础原料。2024年公司已拥有合同供气量达165.36万Nm/h，同比增长15.35%；其中，已运营合同供气量达95.66万Nm/h。
　　投资建议：公司传统业务龙头地位稳固，压缩空气储能、工业气体业务稳健增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.72、11.72、12.84亿元，同比分别+2.9%、+9.3%、+9.6%，对应PE估值为19.5、17.8、16.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游资本开支下降风险，压缩气体储能项目进展不及预期风险，工业气体扩产不及预期风险。

　　投资要点：
　　深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1999年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.69亿元，财务状况稳健扎实。
　　压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
　　煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
　　工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
　　投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

　　投资要点事件：公司2025年年报发布，公司实现营业收入94.22亿元，同比减少8.32%；实现归属于上市公司股东的净利润7.48亿元，同比减少28.19%；实现扣除非经常性损益的净利润6.92亿元，同比减少27.17%。主要系公司部分订单执行延期，公司收入规模较去年有所下降。
　　主要费用保持平稳，研发费用下降。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为2.43%、5.27%、2.72%和-2.03%；公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别+0.12pct、-0.07pct、-1.33pct和+0.49pct。研发费用下滑主要由于公司结合新产品研发需求，对应研发项目的材料、加工等相关费用下降。
　　工业气体业务稳定增长，市场边界持续拓宽。2025年公司子公司秦风气体营业收入实现两位数增长，创历史新高；市场边界持续拓宽，下游应用领域从传统冶金、化工领域延伸至有色冶金、特钢、CCUS、电子特气等新兴高增长领域；首个化工领域10万等级大型空分BOO项目进入全面建设阶段；公司5家子公司成功取得《药品生产许可证》，2家子公司成功取得《食品氮生产许可证》；另外，公司子公司凌源气体、哈密气体已建成，晋开合成气项目按计划有序建设，整体产能布局不断完善、发展动能持续增强；公司依托直销模式深耕市场，业务网络不断外延扩张，形成多点支撑、全域协同的产业生态布局。
　　公司设备在多个关键领域实现技术突破。报告期内，公司成功开发大流量高效率轴流压缩机与离心压缩机，形成“轴流+离心”、“多轴离心+单轴离心”等多组合形式的储能用机组技术方案储备，形成储能领域10MW-350MW技术能力全覆盖，助力公司在各规模压缩空气储能领域持续突破创新；完成某百万吨级燃煤电厂二氧化碳捕集项目的配套压缩机组场内试车；公司成功完成国内首台套10万等级汽电双驱空分机组的技术方案，机组采用全离心内置冷却等温型结构；公司开发的大型丙烯制冷机组，攻克了低温机壳材料屈服强度低、压比大、级数多的设计难题；公司开发某300万吨芳烃转化装置用炼化一体化氢增压机组，采用多级串联结构设计，具备工艺调节范围宽的优势。
　　投资建议：公司是能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破。公司“制造+运营+服务”布局，注入稳定增长支撑。考虑订单节奏延期，我们调整公司预测2026-2028年归母净利润为8.40/9.33/10.33亿元（原2026-2027预测为11.10/11.82亿元），当前股价对应PE分别为18.70/16.84/15.22倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。