事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司2023年全年实现营收68.0亿元，同比-11.27%，实现归母净利1.3亿元，同比-65.15%，实现扣非归母净利1.4亿元，同比-60.65%，销售毛利率7.98%，同比下降2.92个百分点，销售净利率1.96%，同比下降3.02个百分点。利润减少主要系宏观经济因素的影响，下游需求疲软，公司主要产品铝合金锭、黑色金属和有色金属的销售价格下跌；其次国内太仓工厂因受到原料进口政策的影响处于停产状态，导致公司销量下滑、利润下降。公司2024Q1单季度实现营收15.8亿元，环比-4.99%，同比-9.96%，实现归母净利2865万元，环比+224.94%，同比-61.27%。公司拟派发现金红利人民币2862万元（含税），股利支付率21.53%。
　　2023年公司量价齐跌，盈利下滑。产量方面，2023年全年公司生产铝合金锭22.3万吨，同比减少9.14%，废料贸易生产61.6万吨，同比增加4.95%。价格方面，2023年公司铝锭销售实现营收36.7亿元，营业成本35.2亿元，实现毛利1.57亿元，同比下降62.0%。我们计算铝锭平均销售价格为16494元/吨，较2022年的17681元/吨下降6.7%；单位毛利703元/吨，较2022年的1661元/吨下降57.6%。2023年公司废料贸易实现营收26.6亿元，营业成本24.1亿元，实现毛利2.53亿元，同比下降16.4%。我们计算废料平均销售价格为4276元/吨，较2022年的4672元/吨下降8.5%；单位毛利406元/吨，较2022年的500元/吨下降18.9%。
　　马来西亚年产130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。公司在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目，已于2021年10月正式动工。2023年公司重点建设“马来西亚年产130万吨铝合金锭”项目。前期因公共卫生事件严重影响了扩厂的进度，另外受到经济下行以及项目所在国气候环境等因素影响。同时，为了提高项目的经济效益，公司对项目原设计方案进行优化和调整，整体建设进度放缓，当前项目基本建设完毕。
　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为87.7/111.0/162.6亿元；实现归母净利3.5/4.8/7.7亿元，同比增速分别为+161.2%、+37.0%、+61.5%；实现EPS分别为0.16/0.22/0.35元。截至2024年4月26日收盘，对应2024-2026年PE分别为17.25x、12.59x、7.79x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。

　　铝资源再生领域龙头企业。公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国AME公司及Metalico等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至2023年三季报，怡球（香港）有限公司持股比例达35.64%，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易，2022年占比达到94.2%；同时贡献85.6%的毛利。
　　再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。根据百川盈孚数据，2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨，假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到30%，则每年需产再生铝1447万吨，较2022年的822万吨产量仍有76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即70%，则每年需产再生铝3375万吨，是2022年822万吨产量的四倍以上。
　　马来西亚年产130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。2021年10月，公司发布对外投资的公告，拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产130万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于1984年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。2023年4月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过15亿元（含本数），股票数量上限为6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产130万吨铝合金锭扩建项目。
　　项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期65万吨，第二期65万吨，基础设施及一期设备建设期预计为2年，二期设备建设期预计为1年。结合2023年中报对扩建项目的进度叙述，我们预计2024年第一期65万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期65万吨有望在2026年实现落地。
　　盈利预测。价格方面，我们判断铝价基本维持平稳，2023年中国:平均价:铝（A00）:长江有色市场均值为18700元/吨，我们预计2024-2025年铝价均值均为19000元/吨。产量方面，我们预计马来西亚一期项目于2024年有所贡献，二期项目于2026年落地。我们预计2023年-2025年公司铝合金锭产量分别为24.6/28.1/34.8万吨。可比公司方面，我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为68.5/80.6/101.3亿元；实现归母净利2.1/4.6/6.3亿元，同比增速分别为-46.2%、124.5%、36.5%；实现EPS分别为0.09/0.21/0.29元。截至2024年1月24日收盘，公司52亿市值对应2023-2025年PE分别为25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025年PE低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。