事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入2650亿元，同比-2.6%，归母净利润74.8亿元，同比-5.0%，扣非归母净利润71.7亿元，同比-3.3%。
　　基建工程主业表现稳定，地产业务承压下行：（1）24Q1公司实现营收2650.1亿元，同比-2.6%，收入增速略有承压，分业务来看，基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务分别实现营收2356/66/48/42/145亿元，同比分别+0.4%/-8.8%/+1.1%/-46.9%/-19.9%，基建建设主业表现稳健，营收同比下降主要是受到房地产开发业务的拖累；（2）实现综合毛利率8.6%，同比下滑0.3pct，其中基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务毛利率分别为7.6%/21.3%/23.6%/17.7%/13.6%，同比分别-0.01/+0.2/+0.7/-0.3/-2.0pct，除营收规模较小的装备制造和设计咨询业务外，其他业务的毛利率均下滑，带动公司毛利率略有下降。
　　减值损失计提减少，资产负债率略有提升：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.5%/1.3%/0.4%，同比分别基本持平/+0.2pct/-0.1pct/基本持平，环比23Q4分别-0.1pct/+0.3pct/-1.9pct/基本持平，费率水平整体较去年同期持平；（2）资产/信用减值损失分别为-0.8/-5.8亿元，同比分别少计提2.3/2.1亿元，综合影响下公司24Q1实现归母净利率2.8%，同比-0.1pct；（3）24Q1公司经营活动净现金流为-680.7亿元，同比多流出300亿元，收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，同比分别-5.5/+5.8pct；截至24Q1公司带息债务余额为4634亿元，同比+438亿元，资产负债率为74.6%，同比+0.9pct。
　　境外新签合同额表现亮眼，在手订单充足：24Q1公司实现新签合同额6216亿元，同比-6.9%，其中工程建造/房地产开发/装备制造/设计咨询/新兴业务/资产经营分别新签4701/67/145/75/866/120亿元，同比分别-7.1%/-60.5%/-10.7%/-3.1%/+53.9%/-70.1%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额5724/492亿元，同比分别-8.8%/+23%；截至一季度末公司在手订单余额为62381亿元，同比+6.2%.盈利预测与投资评级：近期发改委完成了2024年专项债筛选工作，期待后续发行加快和财政政策发力，公司承接项目多为重点工程，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司业绩增长和估值修复机会。由于公司境内新签订单略承压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至351.6/395.9亿元（前值为399.9/449.8亿元），新增2026年预测为431.1亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为4.6/4.1/3.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

　　Q1营收业绩小幅承压，Q2增长有望提速。2024Q1公司实现营业收入2650亿元，同降2.6%；实现归母净利润74.8亿元，同降5%；扣非归母净利润同降3%，业绩小幅承压，主要因：1）Q1受地方化债、专项债发行偏慢等因素影响，基建实物工作量不及预期，叠加地产业务大幅收缩，总营收有所下降。2）资源利用板块盈利下行（铜、钼等金属均价低于去年同期），导致单季综合毛利率同比下降0.33pct。分业务看，Q1基础设施建设/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务分别实现营收2356/48/66/42/144亿元，同比+0.4%/+1%/-9%/-47%/-20%。近期发改委表态加强项目督导，同时从资金来源看，二季度拟发行新增专项债11292亿，环比Q1大幅增长78%，叠加特别国债、中央预算内资金落地，基建资金面有望显著改善。截止2024Q1末公司未完合同额6.2万亿，为2023年营收5倍，在手订单充裕，且承接项目多为重点工程，预计将是新增财政资金主要投向，二季度起受益基建资金改善，收入、业绩增长有望明显提速。
　　基建业务毛利率基本稳定，资源板块盈利下行致净利率有所下降。公司综合毛利率8.6%，同比下降0.33pct，其中基建/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务毛利率分别同比-0.01/+0.67/+0.22/-0.26/-1.98pct（资源利用毛利率同比-3.8pct）。期间费用率4.73%，同比下降0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.05/+0.16/-0.1/-0.03pct，整体费率维持稳定。资产（含信用）减值损失少计提约4.4亿元，占收入比由0.41%下降至0.25%。所得税率18.6%，同比增加0.9pct。少数股东损益占比6.8%，同比下降4.34pct。净利率2.8%，同比下降0.07pct。Q1公司经营性现金流净流681亿元，同比多流出300亿元，主要因：1）春节前集中支付工程款、劳务款和材料款；2）受部分工程项目业主资金紧张影响，回款有所滞后。
　　Q1签单受高基数影响有所下滑，新兴业务、境外订单增长亮眼。2024Q1公司新签合同额6216亿元，同降7%，签单有所下降主要因：1）同期基数较高（22Q1/23Q1分别同增84%/10%），21Q1-24Q1新签合同额复合增速达24%；2）一季度受资金影响，基建项目落地较慢，同时地产、投资类订单下降较多。
　　分业务看，Q1工程建造新签合同额4701亿元，占比76%，同比下降7%；设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-3%/-11%/-61%/-70%/-7%/+5%/+54%，新兴业务（水利水电、清洁能源等）订单增速亮眼。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额5724/492亿元，同比-9%/+23%，境外订单维持较快增长。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为375/408/440亿元，分别增长12%/9%/8%，EPS分别为1.52/1.65/1.78元，当前股价对应PE分别为4.5/4.2/3.9倍，最新PB-lf为0.60倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。

　　事件：中国中铁发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12634.7/335/309亿元，同比+9.5%/+7.1%/+9.3%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为3790/95/83亿元，同比+24.5%/14.6%/14.0%。公司拟派发现金股利0.21元/股（含税），股息率约为3.7%。
　　点评：
　　扣非业绩复合增速高于股权激励考核目标，境外新签合同增速相对较快。以2020年为基准，公司23年扣非归母净利润复合增长率约为12.2%，高于股权激励12%的要求。23年公司实现新签合同3.1万亿元，同增2.2%。境内及境外新签合同为2.9万亿及1,997.9亿元，同增1.8%及8.7%，截至23年末公司未完成合同额约为5.9万亿元，同增19.2%。
　　基建稳健增长，房建有所收缩，资源业务毛利率提升明显。23年公司基础设施建设、房地产开发和资源开发业务分别实现营业收入10,875.9/509.1/83.7亿元，同比+10.6%/-4.8%/+11.5%。毛利率为8.9%/14.5%/59.7%，同比+0.4/-2.6/+4.1pcts。房地产市场持续低迷致使板块毛利率下行，23年公司特色地产板块销售金额同比下降7.4%，新增土地储备80.4万平方米，同比-38.4%。23年公司资源业务产销基本保持稳定，其中铜金属产量28.4万吨，同比-6.3%，钼金属产量1.5万吨，同比+1.3%，钼价在年初的大幅上涨使资源业务毛利率有明显提升。
　　利润率基本持平，投资项目减少长期有助于改善公司现金流。23年公司毛利率/净利率为10%/2.98%，同比+0.2/-0.06pct，期间费用率多同比持平，费用化利息增加及确认汇兑损益使财务费用率略有上行，同比+0.11pct。受业主付款迟滞及地产低迷等因素影响，公司23年经营性净现金流为383.6亿元，比上年少流入51.9亿元，应收账款余额较年初增长28.3%至1568.5亿元，年内公司计提减值准备81.7亿元，较上年增长33.4%。基建项目投资规模的减少使公司投资现金流较上年少流出97.5亿元，筹资活动现金流较上年少流入692.3亿元。随着PPP新规的推进，对PPP等项目投资的减少在长期将有助于改善公司现金流。
　　盈利预测、估值与评级：中国中铁新签合同及业绩均稳定增长，但考虑到地方政府严控隐性债务及房地产的低迷状态。我们下调24-25年归母净利润预测为368.4/398.9亿元（分别下调8.0%/10.5%），新增26年归母净利润预测为426.6亿元，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：业绩增长不及预期，宏观经济下行风险，毛利率增长不及预期。

　　公司2023年归母净利润增速7.07%，符合预期。根据Wind，2023年公司实现营业总收入1.26万亿，同比+9.50%；实现归母净利润335亿，同比+7.07%，符合预期；实现扣非净利润309亿元，同比+9.30%。2023年公司毛利率、归母净利率分别为10.0%、2.99%，同比分别+0.20pct、-0.05pct；期间费用率合计为5.47%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/+0.00pct/-0.03pct/+0.11pct。2023年资产及信用减值损失81.7亿，占比营收上升0.12pct至0.65%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收2,720亿/3,175亿/2,934亿/3,779亿元，同比分别+2.04%/+8.41%/+1.62%/+24.6%，分别实现归母净利润78.79亿/83.61亿/77.72亿/94.71亿元，同比+3.84%/+11.06%/-1.50%/14.7%。2023年公司拟派发现金红利52.0亿元（含税），分红比率15.52%，较22年-0.30pct，对应A股股息率3.08%（按2024年3月28日收盘价计算）。
　　工程主业稳健增长，盈利水平有所提升。根据公司公告，2023年分板块看，1）基础设施建设板块营业总收入1.09万亿，同比+10.6%，毛利率8.86%，同比+0.44pct；2）设计咨询板块营业总收入183亿，同比-1.94%，毛利率28.4%，同比+0.06pct；3）装备制造板块营业总收入274亿，同比+5.95%，毛利率21.3%，同比+0.70pct；4）房地产开发板块营业总收入509亿，同比-4.76%，毛利率14.5%，同比-2.56pct；5）其他板块营业总收入793亿，同比+8.82%，毛利率17.0%，同比-0.98pct，其中资源利用业务收入84亿，同比+11.5%，毛利率59.7%，同比+4.06pct。
　　2023年经营性现金流净额384亿元，同比少流入52亿元。根据Wind，公司2023年经营性现金流入384亿元，同比22年少流入52亿元，总体仍保持大幅净流入状态。2023年收现比99.2%，同比-5.36pct，应收票据及应收账款同比增加342亿元；合同资产同比增加645亿元；合同负债同比减少12亿。付现比93.8%，同比-4.77pct，预付账款同比减少27亿，应付票据及应付账款同比增加1083亿。2023年末公司资产负债率74.86%，较去年同期+1.08pct。
　　在手订单充沛保障公司长期增长。根据公司公告，2023年公司新签合同额3.10万亿，同比+2.2%。
　　细分板块看，工程建设新签合同2.25万亿，同比+11.4%，其中铁路业务新签合同3,185亿，同比-35.6%；公路业务新签2,210亿，同比+29.4%；市政新签订单2,614亿，同比-5.7%；城轨新签订单1,645亿，同比+39.7%；房建新签订单1.15万亿，同比+37.9%。公司持续深耕城市综合开发领域经营，不断夯实市政、房建等传统业务竞争优势。分区域看，2023年境内新签2.90万亿，同比+1.8%，境外新签1998亿，同比+8.7%，境外新签增长强劲。2023年末公司累计在手订单4.42万亿，是23年营业总收入的3.5倍，未来发展有较好保障。
　　投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为364亿/393亿/423亿（24-25年原值为393亿/438亿），增速分别8.6%/8.0%/7.7%，对应PE分别为5X/4X/4X，公司作为建筑央企资产质量持续优化，弱投资环境下仍具备较强配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，订单转化不及预期。

　　公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。
　　全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽
　　分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。
　　分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。
　　矿产资源板块具备明显重估价值
　　公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。
　　2023年分红率15.5%
　　（1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。
　　投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

　　全球综合建设头部企业，经营质量持续改善
　　作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，经过多年的实践和发展，公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局逐步形成。2023年前三季度，公司实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；实现净利率2.98%，同比增长0.03pct，盈利水平持续改善。2023年公司新签合同金额为31006亿元，同比增长2.20%。
　　传统基建业务结构升级，新兴业务打开第二成长曲线
　　基本盘基建板块近几年毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在12%左右）市政及其他业务（毛利率中枢在9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利率中枢在4%左右）占比持续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。公司打造“第二曲线”发展引擎，重点培育水利水电、清洁能源等业务，截至2023年上半年，公司水利水电新签合同277.2亿元，同比增长5.8%；清洁能源新签合同219.9亿元，同比增长5.9%。同时公司大力发展矿产资源业务，拥有5座现代化矿山，年矿石处理能力达2200多万吨，年金属生产能力总和超过25万吨。公司持续扩张资源利用业务，2023年全年新签资源利用项目334.40亿元，同比增长41.70%。
　　“一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点
　　建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，代表性海外项目包括印尼雅万高铁、中老铁路等，2023年上半年，公司实现境内营收5586.09亿元，同比增长4.8%，实现境外营收321.57亿元，同比增长16%，境外营收增速远高于境内。就2023年新签项目来看，全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为8.7%（境内1.8%）。在“一带一路”倡议下，预计未来海外业务有望成为新的发力点。
　　投资建议
　　预计公司2023-2025年营收分别为12234.13亿、12844.13亿、13453.03亿，对应归母净利润为341.04亿、364.18亿、377.53亿元，对应当年动态市盈率为4.59倍、4.30倍、4.14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）地产行业波动风险；
　　（2）基建投资增速不如预期风险；
　　（3）国企改革进度不及预期风险。