事件：中国中铁发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12634.7/335/309亿元，同比+9.5%/+7.1%/+9.3%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为3790/95/83亿元，同比+24.5%/14.6%/14.0%。公司拟派发现金股利0.21元/股（含税），股息率约为3.7%。
　　点评：
　　扣非业绩复合增速高于股权激励考核目标，境外新签合同增速相对较快。以2020年为基准，公司23年扣非归母净利润复合增长率约为12.2%，高于股权激励12%的要求。23年公司实现新签合同3.1万亿元，同增2.2%。境内及境外新签合同为2.9万亿及1,997.9亿元，同增1.8%及8.7%，截至23年末公司未完成合同额约为5.9万亿元，同增19.2%。
　　基建稳健增长，房建有所收缩，资源业务毛利率提升明显。23年公司基础设施建设、房地产开发和资源开发业务分别实现营业收入10,875.9/509.1/83.7亿元，同比+10.6%/-4.8%/+11.5%。毛利率为8.9%/14.5%/59.7%，同比+0.4/-2.6/+4.1pcts。房地产市场持续低迷致使板块毛利率下行，23年公司特色地产板块销售金额同比下降7.4%，新增土地储备80.4万平方米，同比-38.4%。23年公司资源业务产销基本保持稳定，其中铜金属产量28.4万吨，同比-6.3%，钼金属产量1.5万吨，同比+1.3%，钼价在年初的大幅上涨使资源业务毛利率有明显提升。
　　利润率基本持平，投资项目减少长期有助于改善公司现金流。23年公司毛利率/净利率为10%/2.98%，同比+0.2/-0.06pct，期间费用率多同比持平，费用化利息增加及确认汇兑损益使财务费用率略有上行，同比+0.11pct。受业主付款迟滞及地产低迷等因素影响，公司23年经营性净现金流为383.6亿元，比上年少流入51.9亿元，应收账款余额较年初增长28.3%至1568.5亿元，年内公司计提减值准备81.7亿元，较上年增长33.4%。基建项目投资规模的减少使公司投资现金流较上年少流出97.5亿元，筹资活动现金流较上年少流入692.3亿元。随着PPP新规的推进，对PPP等项目投资的减少在长期将有助于改善公司现金流。
　　盈利预测、估值与评级：中国中铁新签合同及业绩均稳定增长，但考虑到地方政府严控隐性债务及房地产的低迷状态。我们下调24-25年归母净利润预测为368.4/398.9亿元（分别下调8.0%/10.5%），新增26年归母净利润预测为426.6亿元，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：业绩增长不及预期，宏观经济下行风险，毛利率增长不及预期。

　　公司2023年归母净利润增速7.07%，符合预期。根据Wind，2023年公司实现营业总收入1.26万亿，同比+9.50%；实现归母净利润335亿，同比+7.07%，符合预期；实现扣非净利润309亿元，同比+9.30%。2023年公司毛利率、归母净利率分别为10.0%、2.99%，同比分别+0.20pct、-0.05pct；期间费用率合计为5.47%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/+0.00pct/-0.03pct/+0.11pct。2023年资产及信用减值损失81.7亿，占比营收上升0.12pct至0.65%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收2,720亿/3,175亿/2,934亿/3,779亿元，同比分别+2.04%/+8.41%/+1.62%/+24.6%，分别实现归母净利润78.79亿/83.61亿/77.72亿/94.71亿元，同比+3.84%/+11.06%/-1.50%/14.7%。2023年公司拟派发现金红利52.0亿元（含税），分红比率15.52%，较22年-0.30pct，对应A股股息率3.08%（按2024年3月28日收盘价计算）。
　　工程主业稳健增长，盈利水平有所提升。根据公司公告，2023年分板块看，1）基础设施建设板块营业总收入1.09万亿，同比+10.6%，毛利率8.86%，同比+0.44pct；2）设计咨询板块营业总收入183亿，同比-1.94%，毛利率28.4%，同比+0.06pct；3）装备制造板块营业总收入274亿，同比+5.95%，毛利率21.3%，同比+0.70pct；4）房地产开发板块营业总收入509亿，同比-4.76%，毛利率14.5%，同比-2.56pct；5）其他板块营业总收入793亿，同比+8.82%，毛利率17.0%，同比-0.98pct，其中资源利用业务收入84亿，同比+11.5%，毛利率59.7%，同比+4.06pct。
　　2023年经营性现金流净额384亿元，同比少流入52亿元。根据Wind，公司2023年经营性现金流入384亿元，同比22年少流入52亿元，总体仍保持大幅净流入状态。2023年收现比99.2%，同比-5.36pct，应收票据及应收账款同比增加342亿元；合同资产同比增加645亿元；合同负债同比减少12亿。付现比93.8%，同比-4.77pct，预付账款同比减少27亿，应付票据及应付账款同比增加1083亿。2023年末公司资产负债率74.86%，较去年同期+1.08pct。
　　在手订单充沛保障公司长期增长。根据公司公告，2023年公司新签合同额3.10万亿，同比+2.2%。
　　细分板块看，工程建设新签合同2.25万亿，同比+11.4%，其中铁路业务新签合同3,185亿，同比-35.6%；公路业务新签2,210亿，同比+29.4%；市政新签订单2,614亿，同比-5.7%；城轨新签订单1,645亿，同比+39.7%；房建新签订单1.15万亿，同比+37.9%。公司持续深耕城市综合开发领域经营，不断夯实市政、房建等传统业务竞争优势。分区域看，2023年境内新签2.90万亿，同比+1.8%，境外新签1998亿，同比+8.7%，境外新签增长强劲。2023年末公司累计在手订单4.42万亿，是23年营业总收入的3.5倍，未来发展有较好保障。
　　投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为364亿/393亿/423亿（24-25年原值为393亿/438亿），增速分别8.6%/8.0%/7.7%，对应PE分别为5X/4X/4X，公司作为建筑央企资产质量持续优化，弱投资环境下仍具备较强配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，订单转化不及预期。

　　公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。
　　全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽
　　分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。
　　分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。
　　矿产资源板块具备明显重估价值
　　公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。
　　2023年分红率15.5%
　　（1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。
　　投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

　　Q4业绩增长提速，全年增速符合预期。公司2023年实现营业收入12608亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润335亿元，同增7%；扣非业绩309亿元，同增9%，业绩稳增符合预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同增2%/8%/2%/25%；归母净利润分别变动+4%/+11%/-1.5%/+15%，Q4收入与业绩增长显著提速，预计主要因公司加快推动在手项目执行，订单转化率有所提升。分业务看，基建板块实现营收10876亿元，同增11%，其中铁路/公路/市政及其他分别同增25%/3%/7%；设计/设备制造/地产板块分别实现营收183/274/509亿元，同比-2%/+6%/-5%；其他业务实现营收793亿元，同增9%，其中矿产资源/资产运营分别同增11%/46%。分区域看，境内/境外分别实现营收12012/623亿元，同增10%/7%。
　　毛利率企稳回升，投资现金流出有所收窄。公司2023年综合毛利率达10.01%，同比提升0.2pct，其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比变动+0.4/+0.06/+0.7/-2.6/-1pct，施工主业盈利水平持续提升。期间费用率5.48%，YoY+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/持平/-0.03/+0.1pct，财务费用率提升主要因费用化利息开支增加及汇率波动影响。资产（含信用）减值损失同比多计提20亿元，占营收比YoY+0.12pct。投资收益同减12.4亿元。归母净利率为2.66%，YoY-0.06pct。公司全年经营性现金流净额384亿元，同比少流入52亿元；投资性现金流净流出746亿元，同比少流出97亿元，主要因高速公路等无形资产模式基建项目投资规模有所减少。
　　Q4单季签单高增24%，房建、公路等订单增长亮眼。2023年公司新签合同额31006亿元，同增2%（境内/境外分别同增2%/9%）；Q4单季新签合同额12984亿，同比高增24%，环比显著提速。分业务看，全年工程建造新签合同额22510亿元，同增11%，其中房建业务新签11478亿，同增38%；铁路/公路/市政/城轨/其他业务分别新签3185/2210/2614/1645/1377亿，同比-36%/29%/-6%/40%/8%。设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-0.4%/9%/-7%/-55%/42%/29%/6%。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额29008/1998亿元，同增2%/9%。截止2023年末，公司未完合同额为58764亿元，同比增长19%，为公司2023年营收4.7倍，合同储量充裕，有望支撑公司后续业绩维持稳健增长。
　　矿产资源业绩贡献比达14%，板块价值亟待重估。公司目前铜、钴、钼保有储量处于同业领先地位（截止2023年末保有量分别为740/56/62万吨），铜、钼产能已居国内前列。2023年公司矿产资源板块实现收入84亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4pct。公司矿产资源业务主体为全资子公司中铁资源，2023全年实现营业收入243亿元；实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。如将矿产资源申请为拟培育主业，后续有望收购新矿山加速发展。按可比公司紫金矿业2024年PE（15.8X），公司资源板块市值可达742亿；其他工程等板块利润288亿，参考中国交建24年PE（5.7X）对应估值1641亿，合计2383亿，较当前市值高出41%。
　　投资建议：我们预计24-26年公司归母净利润分别为375/408/440亿元，分别增长12%/9%/8%，EPS分别为1.52/1.65/1.78元，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.8倍，最新PB-lf为0.62倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。

　　事件：公司发布2023年年报。
　　业绩稳健提升，资源利用收入和新签双增长。公司2023年实现营业收入1.26万亿元，同比增长9.45%，归母净利润334.83亿元，同比增长7.07%，扣非后归母净利润308.72亿元，同比增长9.3%，业绩稳健提升。按业务类型分，基础设施、装备制造、资源利用业务收入分别同比增长10.58%、5.95%、11.49%。基础设施业务中，铁路、公路和市政分别同比增长25.25%、3.30%、6.83%。2023年，公司实现新签合同总额31,006亿元，同比增长2.2%。其中，工程建造业务新签合同额占比最大，实现新签合同总额22,509.7亿元，同比增长11.4%。分业务领域来看，公路完成新签合同额2,209.9亿元，同比增长29.4%，城轨完成新签合同额1,644.8亿元，同比增长39.7%，房建完成新签合同额11,478.2亿元，同比增长37.9%。2023年公司集中力量在新兴业务领域持续发力，聚焦人工智能、工业软件、工业母机及未来空间四大领域，延伸主业优势，做专做大新能源等战新产业的建筑工程及相关工程服务业务，报告期内，公司新兴业务新签合同额3,826.7亿元，同比增长6%。
　　毛利率小幅提升，经营现金流维持稳定净流入。2023年公司综合毛利率为10.01%，较2022年提升0.2pct，净利率为2.99%，较2022年下降0.05pct。其中，基础设施、设计咨询、装备制造、资源利用毛利率分别提升0.44pct、0.06pct、0.70pct、4.06pct。基础设施毛利率增加主要系公司深入推进大商务管理和工程项目管理效益提升行动，持续提升工程项目创效能力和水平；装备制造毛利率增加主要系公司进一步加强对隧道施工装备和钢结构制造与安装业务的成本管控，提升产品盈利水平。2023年公司经营现金流净额为383.63亿元，同比少流入51.88亿元，公司连续11年实现年末经营性现金流正向流入。
　　“一带一路”沿线高质量发展，资源利用业务增长可期。根据商务部统计数据显示，2023年我国企业在“一带一路”共建国家承包工程完成营业额9,305.2亿元，同比增长9.8%；新签合同额16,007.3亿元，同比增长10.7%。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，参与建设的雅万高铁、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线、刚果布桑加水电站、柬埔寨暹粒吴哥国际机场等一批海外代表性工程相继投入使用。2023年公司实现境外营业收入622.56亿元，同比增长6.54%，新签境外合同金额为1997.9亿元，同比增长8.7%。公司资源利用业务2023年实现营业收入83.67亿元，同比增长11.49%，新签合同金额334.4亿元，同比增长41.7%。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，还有新鑫公司木哈尔铅锌矿和新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿两座矿山待开发，资源利用业务增长可期。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为13505.20亿元、14499.10亿元、15634.99亿元，同比分别增长6.89%、7.36%、7.83%，归母净利润分别为368.99亿元、411.17亿元、461.12亿元，同比分别增长10.20%、11.43%、12.15%，EPS分别为1.49元/股、1.66元/股、1.86元/股，对应当前股价的PE分别为4.57倍、4.10倍、3.66倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　事件：
　　2024年3月29日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入1.26万亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润34.83亿元，同比增长7.07%。
　　观点：
　　综合基建龙头，业绩增长符合预期。报告期内，基础设施建设仍为公司最大收入来源，其中铁路、公路、市政及其他业务同比分别增长25.25%、3.3%、6.83%，基建板块整体实现营收1.09万亿元，同比增长10.58%。同时，公司开展基建项目管理效益提升行动，报告期内基建业务毛利率同增0.44pct至8.86%，带动公司收入增长9.5%至1.26万亿元。设计咨询、装备制造、地产开发实现收入分别为182.56/273.77/509.14亿元，同比分别-1.94%、5.95%、-4.76%。
　　报告期内铜、钼等金属价格处于相对高位，资源利用板块实现收入83.67亿元，同增11.49%，毛利率为59.7%。受益于项目效益提升，年内归母净利润34.83亿元，同增7.07%。
　　工程主业市占率持续提升，金融物贸、矿产板块提供新增量。作为国内最大的综合工程建造龙头企业，公司2023年新签合同额3.1万亿元，同比增长2.2%，期末在手合同5.88万亿元，同增19.2%，订单充足。新签订单中，工程主业增速11.4%，显著快于2023年基建投资增速，公司龙头优势获持续巩固、增强，盈利能力有望提升。金融物贸、资源利用新签合同额同比分别增长29.4%、41.7%，资源板块毛利率较高，将为公司业绩提供更大弹性，并有助于公司估值重估。
　　盈利预测及投资评级：结合公司2023年新签订单及在手订单增速情况，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润358.62亿元、386.77亿元、409.59亿元，对应PE分别为4.84、4.49、4.24倍。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大幅度波动；新签订单落地有延后；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

　　23Q4经营提速，营收/扣非归母净利同比+9.5%/+9.3%
　　2023实现营收/归母净利/扣非归母净利12635/335/309亿元，同比+9.5%/+7.1%/+9.3%（重述），归母净利基本符合我们预期（338亿元），其中23Q4分别实现3779/95/83亿元，同比+24.5%/+14.7%/+14.0%。考虑到建筑央企转向聚焦高质量发展，规模增速预计逐步放缓，我们调整公司24-26年归母净利预测363/385/406亿元（24-25前值363/389亿）。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值5/3xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，有望受益于资源品价格上涨，认可给予A股/H股24年6/3.5xPE，调整A股/H股目标价至8.81元/5.67港元（前值8.19元/4.46港元），维持A股/H股“增持”/“增持”评级。
　　基建、装备、资源利用等业务稳中向好，23综合毛利率同比+0.14pct
　　基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用营收10876/183/274/509/84亿元，同比+10.6%/-1.9%/+6.0%/-4.8%/+11.5%，毛利率分别为8.9%/28.4%/21.3%/14.5%/59.7%，同比+0.4/+0.1/+0.7/-2.6/+4.1pct，其中矿产资源贡献归母净利润47亿元，占比约14%。23年公司综合毛利率10.15%，同比+0.14pct，其中23Q4综合毛利率12.4%，同比-0.4pct，环比+2.7pct，毛利率较高的房地产业务收入下滑较多，工程建设、装备及资源等业务毛利率同比均有所提升，带动综合毛利率上行。
　　财务费用增加抬高期间费用率，投资收益减少及减值增加影响净利率微降
　　2023年公司期间费用率5.47%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01/0.00/-0.03/+0.11pct，财务费用同比增长53%，主要系费用化利息支出金额增加、汇兑损失1.3亿元，22年为汇兑收益5.7亿元。
　　受以摊余成本计量的金融资产终止确认损失51亿影响，23年公司实现投资净收益-0.7亿元，同比减少12.3亿元；计提减值82亿元，同比增加20亿，占比+0.12pct至0.65%。综合影响下，2023年归母净利率2.65%，同比-0.06pct。2023公司经营性净现金流384亿元，同比少流入52亿元，收/付现比99%/94%，同比-5.3/-4.8pct。
　　23Q4订单加快落地，全年城轨、房建、公路新签订单表现较好
　　2023年新签合同3.1万亿，同比+2.2%，工程建造新签合同同比+11.4%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建分别新签合同3185/2210/2614/1645/11478亿元，同比-35.6%/+29.4%/-5.7%/+39.7%/+37.9%。23Q4单季新签1.3万亿，同比+23.7%。分地区看，23年境内/境外新签合同额29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　全球综合建设龙头，经营质量持续改善
　　作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，经过多年的实践和发展，公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局逐步形成。2023年前三季度，公司实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；实现净利率2.98%，同比增长0.03pct，盈利水平持续改善。2023年公司新签合同金额为31006亿元，同比增长2.20%。
　　传统基建业务结构升级，新兴业务打开第二成长曲线
　　基本盘基建板块近几年毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在12%左右）市政及其他业务（毛利率中枢在9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利中枢在4%左右）占比持续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。公司打造“第二曲线”发展引擎，重点培育水利水电、清洁能源等业务，截至2023年上半年，公司水利水电新签合同277.2亿元，同比增长5.8%；清洁能源新签合同219.9亿元，同比增长5.9%。同时公司大力发展矿产资源业务，拥有5座现代化矿山，年矿石处理能力达2200多万吨，年金属生产能力总和超过25万吨。公司持续扩张资源利用业务，2023年全年新签资源利用项目334.40亿元，同比增长41.70%。
　　“一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点
　　建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，代表性海外项目包括印尼雅万高铁、中老铁路等，2023年上半年，公司实现境内营收5586.09亿元，同比增长4.8%，实现境外营收321.57亿元，同比增长16%，境外营收增速远高于境内。就2023年新签项目来看，全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为8.7%（境内1.8%）。在“一带一路”倡议下，预计未来海外业务有望成为新的发力点。
　　投资建议
　　预计公司2023-2025年营收分别为12234.13亿、12844.13亿、13453.03亿，对应归母净利润为341.04亿、364.18亿、377.53亿元，对应当年动态市盈率为4.59倍、4.30倍、4.14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）地产行业波动风险；
　　（2）基建投资增速不如预期风险；
　　（3）国企改革进度不及预期风险。

　　9M23实现营收/扣非归母净利同比+4.1%/+6.8%
　　9M23实现营收/归母净利/扣非归母净利8845/240/226亿元，同比+4.05%/+4.32%/+6.79%，其中23Q3分别实现2938/78/74亿元，同比+1.48%/-1.50%/+0.45%。考虑到今年以来，基建实物量落地缓慢，我们调整公司23-25年归母净利预测338/363/389亿元（前值358/403/455亿）。A股/H股可比公司23年Wind一致预期均值6x/3PE，认可给予A股/H股23年6x/3PE，调整A股/H股目标价至8.19元/4.46港元（前值10.13元/6.32港元），维持A股/H股“增持”/“增持”评级。
　　基建、装备、资源利用等业务稳中向好，23Q3综合毛利率同比+0.8pct
　　9M23基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用分别实现营收7723/134/201/252/65亿元，同比+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%/+1.2%，毛利率8.0%/27.2%/21.6%/13.0%/58.3%，同比+0.1/-0.1/+1.5/+0.1/+5.0pct。9M23公司综合毛利率9.2%，同比+0.2pct，其中23Q3综合毛利率9.6%，同比+0.8pct，环比+0.8pct，毛利率较高的房地产业务收入下滑较多，工程建设、装备及资源等业务毛利率同比均有所提升，带动综合毛利率上行。
　　23Q3研发、财务费用增加抬高期间费用率，投资收益拖累归母净利率
　　23Q3公司期间费用率5.76%，同比+0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.04/-0.01/+0.19/+0.29pct。受以摊余成本计量的金融资产终止确认收益减少17亿元影响，23Q3公司实现投资净收益-3.8亿元，22Q3为1.6亿元，负向变动值占营收比例0.18pct。综合影响下，23Q3归母净利率2.65%，同比-0.08pct，环比+0.02pct。23Q3公司经营性净现金流-38亿元，同比-127亿元，环比-118亿元，收/付现比115%/119%，同比-10.5/-9.2pct，环比+15.5/+24.1pct。23Q3末资产负债率74.2%，同/环比+0.37/-0.49pct。23Q3末有息负债率32.8%，同/环比+3.93/+0.66pct。
　　23Q3公路新签订单表现较好，境外市场景气上行
　　9M23新签合同1.80万亿，同比-9.1%，工程建造新签合同同比+6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建分别新签合同1789/1399/1522/917/7351亿元，同比+14.7%/+12.6%/-26.5%+13.8%/+11.5%。23Q3单季新签5285亿，同比-31.5%，工程建造新签同比-32.3%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建同比-13.5%/+18.7%/-59.1%/-41.5%/-38.2%，公路需求表现较好。分地区看，9M23境内/境外新签合同额16750/1273亿元，同比-10.5%/+14.4%，其中23Q3境内/境外新签同比-34.4%/+36.7%。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。