事件：
　　中国中铁发布2024年三季报，24年1-9月公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为8202.8/205.7/190.1亿元，同比下降7.3%/14.3%/15.9%。24Q3公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为2757.6/62.9/59.2亿元，同比减少6.1%/19.1%/19.7%。
　　点评：
　　多板块经营承压，装备制造业务毛利率有所提升：24年1-9月公司多板块经营承压，毛利率小幅下行。销售毛利率/净利率分别达8.8%/2.7%，同比下降0.29/0.24pct。分板块看，基建业务为公司主要收入来源，24年1-9月，基建业务实现收入7131.9亿元，收入占比达87%，同比下降7.7%，毛利率为7.6%，同比-0.41pct。24年1-9月公司房地产开发/装备制造/设计咨询及资源利用分别实现收入219.1/198.4/128.5/57.6亿元，同比下降13.2%/1.1%/4.1%/11.1%，毛利率分别为12.7%/22.7%/24.5%/54.3%，同比-0.32/+1.18/-2.67/-4.05pcts。
　　费用率管控良好，单三季度现金流同比改善：24年1-9月公司期间费用率管控相对良好，销售/管理/财务/研发费用率分别0.5%/2.2%/0.4%/2.0%，同比+0.03/+0.02/+0.04/-0.05pct。24年1-9月公司经营活动现金净流出712.6亿元，较去年同期多流出424.7亿元。单三季度公司经营性现金流有所改善，经营活动现金净流出19.3亿元，较去年同期少流出18.3亿元。
　　新签合同同比下行，资源利用及新兴业务新签保持高增：截至2024年9月末，公司新签合同15278.6亿元，同比下降15.2%，境内/境外新签合同为14046.3/1232.3亿元，同比下降16.1%/3.2%，未完合同额63252.6亿元，较23年末增长7.6%。前三季度工程建造新签合同额为10857.3亿元，同比下降19.2%；同期资源利用及新兴业务新签合同为208.3/2110.5亿元，同比增长22%/23.4%；新兴业务中，水利水电/清洁能源/城市运营新签合同为603/470/103亿元，同比增长106.2%/52.4%/93.8%。四季度为建筑企业传统回款旺季，叠加化债推进，公司的现金流有望持续改善。
　　盈利预测、估值与评级：地方财政偏紧及房地产的低迷下公司经营持续承压。我们下调24-26年归母净利润预测为302/315/330亿元（分别下调18%、21%、23%），公司在手合同充足，新兴业务订单高增，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：业绩增长不及预期，宏观经济下行风险，毛利率增长不及预期。

　　Q3收入降幅环比收窄，业绩持续承压。2024Q1-3公司实现营业总收入8203亿元，同降7.3%；实现归母净利润206亿元，同降14.3%；扣非归母净利润同降15.9%。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营业总收入2656/2789/2758亿元，同降3%/12%/6%；分别实现归母净利润75/68/63亿元，同降5%/19%/19%，Q3单季收入降幅收窄，业绩持续承压，主要受基建业务毛利率下降影响。分业务看，Q1-3基建/设计/装备/地产/其他业务分别实现营业收入7132/129/198/219/525亿元，同降8%/4%/1%/13%/2%（Q3单季-9%/-4%/+16%/+72%/+21%）。
　　毛利率下降，Q3经营性现金流流出同比收窄。2024Q1-3公司综合毛利率9.0%，同比下降0.26pct（Q3单季毛利率下降0.8pct），其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比-0.4/-2.7/+1.2/-0.3/+1.0pct（（源利利用业务毛利率同比-4pct），Q3单季分别同比-1.6/-5.2/+4.5/+9.5/+2.3pct，地产毛利率显著提升。Q1-3期间费用率为5.05%，同比提升0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/+0.02/-0.05/+0.04pct。投源收益较同期减少0.2亿元（（Q3单季同比增加5.9亿元）。源产（含信用）减值损失多计提约5.8亿元。少数股东损益占比降低0.4pct。归母净利率同比-0.2pct（（Q3单季同比-0.4pct）。Q1-3公司经营活动现金净流出713亿元，较上年同期多流出375亿元，Q3单季净流出19.3亿元，同比少流出18.3亿元。
　　Q3新签订单同降15%，新兴业务增势较好，在手项目储备充裕。2024Q1-3公司新签合同额15279亿元，同降15%（Q3单季同降15%）。分业务看，工程建造新签合同额10857亿元，同降19%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨/其他业务分别新签5815/1696/928/1097/385/937亿元，同比-21%/-5%/-34%/-28%/-58%/+102%。设计咨询/装备制造/源产经营/源利利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-16%/-12%/-22%/+22%/-11%/+23%。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额14046/1232亿元，同比-16%/-3%（（Q3单季同比-16%/-5%）。截止2024Q3末，公司未完合同额为63253亿元，较2023年末增长7.6%，为公司2023年收入5.0倍，合同储量充裕，对后续收入有较强支撑。
　　投源建议：根据三季报情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司归母净利润分别为298/299/301亿元，分别同比变动-11%/+0.5%/+0.6%，EPS分别为1.20/1.21/1.22元/股，当前股价对应PE分别为5.3/5.3/5.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投源不及预期、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险等。

　　三季度业绩承压，关注四季度订单结转速度
　　公司24Q1-3实现营业收入8184.79亿元，同比-7.30%，实现归母净利润205.70亿元，同比-14.33%，扣非归母净利润190.11亿元，同比-15.87%，其中Q3单季度实现营收2751.94亿元，同比-6.22%，归母净利润62.92亿元，同比-19.05%，扣非归母净利润59.16亿元，同比-19.70%，三季度收入业绩均显著承压。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为63252.6亿元，同比+7.6%，约为23年营收规模的5.01倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至311、319、324亿元（前值为354、371、389亿元），公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
　　工程地产持续承压，新兴业务快速成长
　　分业务来看，24Q1-3基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收7132、129、198、219亿元，同比分别-7.66%、-4.08%、-1.08%、-13.22%。订单角度，24Q1-3公司新签合同额15278.6亿元，同比-15.2%，其中境内、境外分别新签14046.3、1232.3亿元，同比分别-16.1%、-3.2%。1）工程建造方面，24Q1-3公司新签合同10857.3亿元，同比-19.2%。细分领域中，铁路、公路、市政、城轨、房建、其他业务分别新签1695.9、927.8、1097.2、384.9、5814.7、936.8亿元，同比分别-5.2%、-33.7%、-27.9%、-58.0%、-20.9%、+102.2%。2）地产开发方面，24Q1-3实现销售金额227.6亿元，同比-51.6%，新增土地储备39.8万平方米，同比+31.4%，三季度末在手土储面积1197.1万平方米。3）新兴业务，24Q1-3新签2110.5亿元，同比+23.4%，其中水利水电、清洁能源、城市运营等新签取得较快增长。
　　毛利率延续承压，Q3现金流净流出收窄
　　公司24Q1-3毛利率为8.8%，同比-0.29pct，Q3单季度毛利率为8.72%，同比-0.85pct。其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.56%、24.53%、22.73%、12.70%、17.28%，同比分别-0.41、-2.67、+1.18、-0.32、+0.98pct。24Q1-3公司期间费用率为5.06%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.02、-0.05、+0.04pct，24Q1-3公司合计计提了29.24亿元的资产及信用减值损失，同比多计提损失5.85亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.74%，同比-0.24pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-712.57亿元，同比多流出375.34亿元，Q3单季度净流出同比收窄18.3亿元。
　　风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

　　公司24Q1-3归母净利润增速-14.3%，略低于预期。根据Wind，2024Q1-3公司实现营业总收入8203亿，同比-7.26%；实现归母净利润205.7亿，同比-14.3%，略低于预期，主要系公司收入增速下降，叠加毛利率承压；实现扣非净利润190亿元，同比-15.9%。2024Q1-3公司毛利率、归母净利率分别为8.80%、2.51%，同比分别-0.29pct、-0.21pct；期间费用率合计为5.05%，同比+0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03pct/+0.02pct/-0.05pct/+0.04pct。2024Q1-3资产及信用减值损失29.23亿，占比营收上升0.09pct至0.36%。分季度看，24Q1/Q2/Q3分别实现营收2656亿/2789亿/2758亿，同比分别-2.56%/-12.34%/-6.13%，分别实现归母净利润74.81亿/67.97亿/62.92亿，同比-5.04%/-18.71%/-19.05%。
　　工程主业营收同比下降，毛利率有所承压。根据公司公告，2024Q1-3分板块看，1）基础设施建设板块营业总收入7132亿，同比-7.66%，毛利率7.56%，同比-0.41pct；2）设计咨询板块营业总收入129亿，同比-4.08%，毛利率24.53%，同比-2.67pct；3）装备制造板块营业总收入198亿，同比-1.08%，毛利率22.73%，同比+1.18pct；4）房地产开发板块营业总收入219亿，同比-13.22%，毛利率12.70%，同比-0.32pct；5）其他板块营业总收入525亿，同比-1.78%，毛利率17.28%，同比+0.98pct，其中资源利用业务收入57.6亿，同比-11.06%，毛利率54.25%，同比-4.05pct。
　　2024Q1-3经营性现金流净额同比多流出375亿元。根据Wind，公司2024Q1-3经营性活动现金流净流出713亿元，同比多流出375亿元。2024Q1-3收现比98.6%，同比-7.49pct，应收票据及应收账款同比增加842亿元；合同资产同比增加1314亿元；合同负债同比减少107亿。付现比106.1%，同比-3.34pct，预付账款同比减少16.78亿，应付票据及应付账款同比增加2412亿。2024年三季度末公司资产负债率77.00%，较去年同期+2.80pct。
　　地方政府化债持续推进，公司收缩规模增长，聚焦质量提升。根据公司公告，24Q1-3公司新签合同1.53万亿，同比-15.2%，其中工程建造新签1.09万亿，同比-19.2%，我们认为，随着行业进入存量时代，企业规模增长放缓更有利于资产质量提升，叠加当前化债政策持续推进，重点关注政策落地实效。
　　投资分析意见：维持24-26年盈利预测，维持“买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为314亿/328亿/340亿，增速分别-6.2%/+4.3%/+3.9%，对应PE分别为5X/5X/5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，化债政策推进不及预期，新签订单不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收5445.22亿元，同比下降7.83%；实现归母净利润142.78亿元，同比下降12.08%。
　　海外收入增速快，资源利用表现较好。2024H1，公司实现营收5445.22亿元，同比下降7.83%；其中，基建业务收入4730.5亿元，同比-6.76%；设计咨询收入89.65亿元，同比-4.11%；装备制造收入120.24亿元，同比-9.68%；房地产开发收入144.8亿元，同比-30.78%；其他业务收入360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用收入40.48亿元，同比+7.19%；公司实现归母净利润142.78亿元，同比下降12.08%；实现扣非净利润130.95亿元，同降14.02%。公司实现经营活动现金净流量-693.32亿元，同比多流出393.65亿元。公司境内/境外分别实现营收5,103.98/341.24亿元，分别同比-8.63%/+6.11%。
　　期间费用率微升。2024H1公司毛利率为8.84%，同比降低0.01pct；净利率为2.88%，同比降低0.22pct。期间费用率为4.81%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.53%，同比提高0.01pct。管理费用率为2.22%，同比提高0.13pct。财务费用率为0.35%，同比提高0.05pct。研发费用率为1.69%，同比降低0.05pct。公司资产负债率为76.48%，同比提高1.79pct。
　　在手合同饱满，新兴业务和资源利用新签合同增速快。2024H1，公司实现新签合同额10,785.0亿元，同比下降15.3%，主要受城镇化程度提升及其进程放缓、地方债务化解压力较大等因素影响。其中境内业务实现新签合同额9,961.2亿元，同比下降16.2%；境外业务实现新签合同额823.8亿元，同比下降2.3%。分行业看，公司新签工程建造、新兴业务、设计咨询、装备制造、金融物贸、特色地产、资产经营、资源利用分别为7802.2/1663.3/144.2/294.5/364.9/132.5/245.1/138.3亿元，分别同比-16%/32.1%/-7.1%/-17.8%/-11.9%/-63.3%/-68.6%/17.4%。截至报告期末，公司未完合同额为62,228.7亿元，较2023年末增长5.9%。
　　投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.93、356.58、388.61亿元，分别同比+0.33%/+6.15%/+8.98%，对应P/E分别为4.24/4.00/3.67x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　事件：
　　10月31日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入8184.79亿元，同比下降7.3%，实现归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%。
　　观点：
　　行业景气度下行，公司业绩短期承压。前三季度，受地产行业震荡下行、地方政府化债压力持续等多个因素影响，建筑行业整体承压运行。公司部分工程项目业主资金支付延缓，同时为保障生产经营有序推进，及时支付供应商款项，公司现金支出较多，前三季度营业收入为8184.79亿元，同比下降7.3%。归母净利润205.7亿元，同比下降14.33%，前三季度ROE为7.11%，同比下降1.31pct。
　　积极优化业务结构，新兴业务订单显著增长。面临行业增长方式变化，公司积极应对、调整优化业务结构。前三季度，公司新签合同额1.53万亿元，同比下降15.2%，其中，地产、资产经营、工程建造等传统主业降幅较大，新兴业务、资源利用等新布局业务新签合同额同比大幅增长23.4%、22%。公司在矿产资源领域布局较早，目前在境内外全资、控股或参股建成5座现代化矿山，主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种，其中铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，随着主要金属价格震荡向上，有望带来新增量。同时，海外新签订单同比基本稳定，出海方向有望部分抵消国内市场波动。
　　盈利预测及投资评级：受地产震荡下行、地方化债压力持续、项目回款难度加大等因素影响，公司前三季度业绩不佳，尤其是传统业务短期或仍承压。新兴业务新签订单高增，但整体规模仍较小，海外订单相对稳定，有望部分抵消国内市场下行。整体考虑以上因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至297.51/296.63/314.59亿元（前值358.44/385.68/408.14亿元），EPS分别为1.2/1.2/1.27元，对应PE分别为5.4/5.5/5.1倍。我们选取中国建筑、中国交建、中国铁建作为可比公司，公司当前估值水平与行业可比公司平均估值基本相当，具备合理性，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产行业持续下滑；地方政府化债进度不及预期；财政政策落地效果不及预期；宏观经济复苏节奏较慢；数据引用风险。

　　投资要点
　　中国中铁发布2024年三季报：公司2024年前三季度实现营业收入8202.83亿元，同比减少7.26%；实现归母净利润205.70亿元，同比减少14.33%；实现扣非后归母净利润190.11亿元，同比减少15.87%。其中，Q3实现营业收入2757.61亿元，同比减少6.13%；实现归母净利润62.92亿元，同比减少19.05%；实现扣非后归母净利润59.16亿元，同比减少19.70%。
　　在手订单充足，资源利用、新兴业务增长强劲。公司实现新签合同额15,278.6亿元，同比下降15.2%，但在手订单63252.6亿元，同比增长7.6%，是2023年营业收入的5倍。新签订单中，资源利用、新兴业务前三季度新签合同额分别为208.3/2110.5亿元，同比分别增长22.0%/23.4%，其余业务均不同程度承压。
　　项目推进放缓，公司收入、业绩小幅承压。公司2024年前三季度实现营业收入8202.83亿元，同比减少7.26%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2656.46/2788.77/2757.61亿元，同比分别变化-2.56%/-12.34%/-6.13%。公司2024年前三季度实现归母净利润205.70亿元，同比减少14.33%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润74.81/67.97/62.92亿元，同比分别变化-5.04%/-18.71%/-19.05%。24年专项债发行后置以及地方政府财政偏紧，项目推进放缓，收入、业绩阶段性承压。
　　毛利率下滑，资产减值计提增加。公司2024年前三季度实现综合毛利率8.80%，同比下降0.29pct；实现净利率2.74%，同比下降0.24pct，主要是项目推进节奏放缓，收入下滑，但成本相对刚性。公司2024年前三季度期间费用414.23亿元，占收入端比重为5.05%，同比上升0.04pct。公司2024年前三季度资产+信用减值损失为29.24亿元，占收入端比重为0.36%，同比上升0.09pct。细分来看，资产减值损失11.78亿元，同比增长3.40亿元；信用减值损失17.45亿元，同比增长2.45亿元。
　　现金流三季度同比改善，四季度值得期待。公司2024年前三季度经营性现金流净额为-712.57亿元，同比多流出375.34亿元。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-680.65/-12.67/-19.25亿元，同比分别变动-300.41/-93.24/+18.31亿元。从收、付现比来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为98.6%、115.1%，同比分别变动-7.5pct、-2.6pct。公司部分工程项目业主资金支付延缓，同时，为保障生产经营的有序推进，信守合同及时支付供应商款项，现金流减少，但随着化债持续推进以及流动性宽松，公司四季度现金流有望持续好转。
　　盈利预测与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为301.05/313.18/325.72亿元，EPS分别为1.22元/1.27元/1.32元，10月31日收盘价对应的PE分别为5.3倍、5.1倍、4.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、新签订单放缓、在手订单落地不及预期、工程施工进度不及预期。

　　公司发布三季报：9M24实现营收/归母净利/扣非归母净利8185/206/190亿，同比-7.3%/-14.3%/-15.9%。24Q3实现营收2752亿，同比-6.1%，较Q2下滑幅度收窄6.22pct，Q3归母净利润63亿，同比-19.1%，下滑幅度与Q2相近（-18.7%），略低于我们的预期（71.5亿），收入基本符合，主要系毛利率下滑低于预期。随着政策转向稳增长、化债，我们判断公司Q4业绩表现、现金流有望迎来改善，维持A股/H股“增持”/“增持”评级。
　　24Q3综合毛利率同比下滑，装备制造经营韧性相对较好
　　9M24基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用分别实现营收7132/129/198/219/58亿元，同比-7.7%/-4.1%/-1.1%/-13.2%/-11.1%，毛利率7.6%/24.5%/22.7%/12.7%/54.3%，同比-0.4/-2.7/+1.2/-0.3/-4.1pct。9M24公司综合毛利率8.95%，同比-0.27pct，其中24Q3综合毛利率8.72%，同比-0.86pct，环比-0.36pct。
　　24Q3费用率同比优化，现金流同比流出减少
　　9M24公司期间费用率5.05%，同比+0.04pct，其中24Q3为5.55%，同比-0.21pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.07/-0.21/-0.07/0.00pct，除销售费用同比+9.02%，其余费用均实现压降。9M24公司归母净利率2.51%，同比-0.21pct，24Q3为2.29%，同比-0.36pct，环比-0.16pct。24Q3公司经营性净现金流-19亿元，同比少流出18亿元，收/付现比119%/122%，同比+4.18/+2.80pct。24Q3末资产负债率77.0%，同/环比+2.79/+0.51pct。24Q3末有息负债率24.7%，同/环比-0.95/-0.30pct。
　　9M24新兴业务订单快速增长
　　9M24公司新签合同1.53万亿，同比-15.2%，工程建造新签合同同比-19.2%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建新签合同1696/928/1097/385/5815亿元，同比-5.2%/-33.7%/-27.9%/-58.0%/-20.9%。新兴业务快速增长，新签同比+23.4%，主要系水利水电/清洁能源同比+106.2%/+52.4%。分地区，境内/外新签14046/1232亿元，同比-16.1%/-3.2%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司24-26年归母净利预测为316/308/302亿元。A股/H股可比公司25年Wind一致预期均值7/4xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，有望受益于资源品价格上涨，认可给予A股/H股25年8/4.5xPE，调整A/H股目标价至9.95元/5.59港元（前值8.94元/4.90港元），维持A股/H股“增持”/“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，实现营收5432.85亿元，同比下降7.84%；归母净利润实现142.78亿元，同比下降12.08%；扣非归母净利润实现130.95亿元，同比下降14.02%。
　　工程建造业务承压，资源利用表现突出
　　①基础设施建设：工程建造是中铁的核心板块，涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨交等工程领域，经营区域分布全球100多个国家和地区。2024年上半年，工程建造实现营收4730.48亿元，同比下降6.76%，在总营收中占比达到87%。细分来看，铁路业务、公路业务、市政及其他业务分别同比下降2.26%、9.82%、7.97%。
　　②设计咨询及装备制造：这两大板块与公司主业工程建造具备较大协同性，是提高核心竞争力的重要支撑。2024年上半年，设计咨询实现营收89.65亿元，同比下降4.11%；装备制造实现营收120.24亿元，同比下降9.68%。
　　③特色地产：公司是国资委认定以房地产开发为主业的央企之一，房地产业务持续优化，房地产开发以打造“特色地产”为目标。上半年房地产行业仍处于调整阶段，中铁地产板块实现营收144.81亿元，同比下降30.78%。上半年，地产业务销售金额实现132.5亿元，同比下降63.3%；新增土地储备16.1万平方米，同比下降39.5%，预计未来一段时间地产板块仍将对整体营收形成拖累。未来公司将持续优化项目投资布局，降低业务现金流风险。
　　④资源利用：公司目前通过全资、控股或参股投资建成5座矿山，2024年上半年，矿产资源开发板块运营相对稳定，实现营收40.48亿元，同比增长7.19%。生产规模方面，铜金属15.02万吨，钴金属2837吨，钼金属7682吨，铅金属4565吨，锌金属1.07万吨，银金属18吨；价格方面，LME铜上半年均价同比增长4.56%，钴价维持低位震荡，钼精矿均价同比下降8.15%。
　　盈利能力略有下降，费用摊销比例有限
　　2024年上半年，公司主营业务毛利率为9%，同比减少0.03个百分点，其中境内业务毛利率9.11%，同比减少0.16个百分点，境外业务毛利率为7.33%，同比增加2.35个百分点。分板块来看，基础设施建设业务毛利率为7.9%，同比提升0.2个百分点，主要因为公司持续推进项目管理效益提升行动；设计咨询、装备制造、房地产开发板块的毛利率均有不同程度下降，主要因为市场竞争加剧，产品销售价格下降。
　　2024年上半年，公司销售净利率为2.88%，同比减少0.22个百分点，较同期毛利率降幅有所扩大，整体营收下降导致费用摊销有限。具体费用方面，销售费用率为0.53%，同比增加0.01个百分点；管理费用率为2.22%，同比增加0.13个百分点，公司持续“降本增效”，管理费用金额有所下降；研发费用率为1.69%，同比减少0.05个百分点；财务费用率为0.35%，同比增加0.05个百分点，主要因为对外借款增加，产生额外的利息支出。
　　上半年新签合同金额收缩明显，境外业务相对稳定
　　2024年上半年，公司实现新签合同金额1.08万亿元，同比下降15.3%，其中境内同比下降16.2%，境外业务同比下降2.3%；截止2024年6月底，未完成合同额合计6.22万亿元，较2023年末增长5.9%。具体业务类型方面，工程建造占比72%，新签合同额同比下降16%，其中公路、市政、城轨、房建细分领域均出现不同程度的下降；特色地产和资产经营业务，受房地产行业和PPP新政影响，新签合同额同比降幅均超过60%；装备制造和金融物贸业务，新签合同额同比下降幅度在10%-20%；新兴业务新签合同额实现1663.3亿元，同比增长32.1%，有望成为公司增长“第二曲线”。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年营收分别为12000亿元、12013亿元、12300亿元，对应归母净利润为325亿元、316亿元、327亿元，对应动态市盈率为4.11倍、4.23倍、4.08倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）基建地产项目投资不达风险；
　　（2）贵金属价格波动较大风险；
　　（3）境外业务拓展不及预期风险。

　　24H1营收/归母净利同比-7.8%/-12.1%，维持“增持”评级
　　24H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利5433/143/131亿元，同比-7.8%/-12.1%/-14.0%。24Q2实现营收2783亿元，同比-12.3%，归母净利润68亿元，同比-18.7%，低于我们的预期（82亿元），主要系收入下滑、费用短期刚性导致利润率同时下滑。考虑到传统基建投资放缓，我们调整公司24-26年归母净利预测为316/308/302亿元（前值363/385/406亿元）。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值6/3xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，有望受益于资源品价格上涨，认可给予A股/H股24年7/3.5xPE，调整A/H股目标价至8.94元/4.90港元（前值10.28元/5.66港元），维持A股/H股“增持”/“增持”评级。
　　基建主业毛利率同比提升，境外业务稳健增长
　　24H1公司综合毛利率9.0%，同比-0.03pct。分业务看，24H1基建实现营收4730亿，同比-6.76%，毛利率7.9%，同比+0.2pct，其中铁路/公路/市政及其他营收同比-2.3%/-9.8%/-8.0%；房地产/装备制造/设计咨询营收145/120/90亿，同比-30.8%/-9.7%/-4.1%，毛利率同比-2.42/-1.48/-1.58pct；其他业务实现营收360亿，同比-9.7%，其中资源利用业务收入40亿，同比+7.2%，毛利率同比-5.22pct至53.4%。基建/设计咨询/装备制造/房地产/其他业务贡献净利润172/5/9/-12/31亿。分地区看，境内/外收入5104/341亿，同比-8.63%/+6.11%，毛利率同比-0.16/+2.35pct。
　　收现比下滑较多拖累现金流表现
　　24H1公司期间费用率4.8%，同比+0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.53%/2.22%/1.69%/0.35%，同比+0.02/+0.13/-0.05/+0.05pct，财务费用同比+7.7%，主要系利息费用小幅增加，其他费用均同比减少，但受收入下滑影响，销管费率仍有所提升。24H1公司归母净利率2.62%，同比-0.13pct，24Q2为2.44%，同比-0.19pct，环比-0.38pct。24H1末资产负债率/有息负债率76.5%/32.7%，同比+1.79/-1.68pct。24H1经营性现金净额-693亿元，同比多流出394亿元，收/付现比88%/98%，同比-13.5/-6.6pct。
　　24H1新兴业务订单快速增长
　　公司24H1新签订单1.08万亿，同比-15.3%，其中，工程建造/新兴业务/资产经营/房地产/装备制造/设计咨询分别新签7802/1663/245/133/295/144亿元，同比-16.0%/+32.1%/-68.6%/-63.3%/-17.8%/-7.1%，新兴业务快速增长，主要系水利水电/清洁能源同比+57.8%/+47.6%。分地区，境内/外新签9961/824亿元，同比-16.2%/-2.3%。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。