业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2025年实现收入10906.26亿，同比-5.77%，归母、扣非净利润为228.92、176.64亿，同比-17.91%、-27.38%，非经常性损益为52.27亿，同比增加16.66亿，主要系非流动性资产处置损益及应收款项减值准备转回同比增加所致。单季度看，Q4实现收入3168.12亿，同比-6.53%，归母、扣非净利润为54.02、24.63亿元，分别同比-26.18%、-53.65%。25Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑以及资产减值损失同比增加14.01亿。2025年度公司拟派发现金分红41.44亿元（含税），分红比例18.10%，股息率为3.23%（截至2026/4/7收盘）。
　　传统业务有所承压，境外营收逆势增长。分业务来看，25年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47亿元，同比分别-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%，毛利率分别为8.24%、28.51%、20.08%、11.73%，同比分别-0.38、-0.61、-0.34、-2.71pct。资源利用业务方面，2025年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为29.99万吨、0.56万吨、1.42万吨、0.89万吨、2.84万吨和34.52吨，实现营收88.90亿元，同比+9.00%，毛利率为54.17%，同比+1.14pct，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内、境外业务分别实现营收10194.76、740.18亿元，同比-6.61%、+7.83%；毛利率分别为9.64%、7.78%，同比-0.48、+0.03pct。
　　新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2025年公司新签合同额达到27509.0亿元，同比+1.3%。从业务结构来看，工程建造、设计咨询、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为18505.4、265.5、530.7、2041.3、270.0和744.2亿元，同比-1.1%、+2.8%、-7.1%、+15.8%、-0.7%、-16.1%；新兴业务实现新签合同额4724.8亿元，同比+11.0%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为427.1亿元，同比-1.7%；新增土地储备31.8万平方米，同比-23.7%。从区域分布来看，境内新签合同额为24935.3亿元，同比-0.03%；境外为2573.7亿元，同比+16.5%。
　　费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2025年公司综合毛利率为9.34%，同比-0.46pct，Q4毛利率为11.05%，同比-1.19pct。全年期间费用率为5.47%，同比-0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、-0.07、-0.24、+0.28pct；财务费用同比+43.92%至89.83亿元，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为85.90亿元，同比多损失4.74亿，投资净收益同比增加26.51亿，综合影响下净利率为2.42%，同比-0.24pct，Q4单季净利率为2.25%，同比-0.20pct。25年经营活动现金净流入287.72亿，同比多流入7.21亿，收现比、付现比同比分别+7.86pct、+10.14pct至96.76%、90.66%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.60/5.58/5.47倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
　　风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

　　事件：公司发布2025年年报，营业收入1.09万亿元（yoy-5.76%），归母净利润228.92亿元（yoy-17.91%），扣非归母净利润176.64亿元（yoy-27.38%）；2025Q4，营业收入3174.35亿元（yoy-6.65%），归母净利润54.02亿元（yoy-26.18%）,扣非归母净利润24.63亿元（yoy-53.65%）。结合中期分红，2025年公司现金分红比例为18.10%（同比+2.31pct）。
　　需求疲软致经营承压，境外/资源板块营收同比增长。2025年，公司实现营业收入1.09万亿元（yoy-5.76%），Q1-Q4各季度公司营收增速分别-6.16%/-5.62%/-4.43%/-6.65%。2025年，公司归母净利润228.92亿元（yoy-17.91%），业绩降幅大于营收降幅主要系需求收缩下毛利率同比下滑。分业务看，2025年公司装备制造业务和资源利用业务营收均实现同比增长，其中装备制造营收276.15亿元（yoy+11.29%）、资源利用营收88.90亿元（yoy+9%）；其余业务营收均呈不同幅度下滑，其中基础设施建设营收9253.51亿元（yoy-6.80%）、设计咨询营收168.75亿元（yoy-3.12%）、房地产开发营收446.47亿元（yoy-7.53%）。分区域看，2025年，公司境外营收740.18亿元（yoy+7.83%），营收占比达6.77%（同比+0.85pct）。
　　资源利用板块毛利率同比提升，经营性现金流同比改善。
　　2025年，公司销售毛利率9.34%（同比-0.46pct），其中基础设施建设毛利率8.24%（同比-0.38pct）、设计咨询毛利率28.51%（同比-0.61pct）、装备制造毛利率20.08%（同比-0.34pct）、房地产开发毛利率11.73%（同比-2.71pct）、资源利用毛利率54.17%（同比+1.14pct），除资源利用板块毛利率同比提升外，其余业务毛利率均呈不同幅度下降。2025年，公司期间费用率5.48%（同比-0.04pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.01pct/-0.07pct/+0.28pct/-0.25pct，期内财务费用同比增长43.92%，主要因费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少所致。受毛利率下降影响，2025年公司销售净利率2.42%（同比-0.24pct）。2025年，公司经营性现金流净额287.72亿元（yoy+2.57%），主要系公司多措并举强化现金流管控，持续保持健康稳定的现金流运行水平。
　　海外和新兴市场拓展提速，矿产资源净利润同比高增。2025年，公司新签合同额2.75万亿元（yoy+1.3%），其中境内新签2.49万亿元（yoy-0.03%），境外新签2573.7亿元（yoy+16.5%），境外新签合同实现同比两位数增长。2025年，公司持续发力水利水电、清洁能源、生态环保等新兴业务，新签合同额4724.8亿元，同比增长11%。2025年，公司矿产资源业务生产运营稳健，其中生产铜金属29.99万吨、钴金属5577.99吨、钼金属1.42万吨、银金属34.52吨，公司全资控股子公司中铁资源实现营收264.91亿元（yoy+3.82%），归母净利润39.75亿元（yoy+32.33%），归母净利率约15.00%，远高出公司整体盈利水平，矿产资源营收和归母净利润占公司整体比重分别为2.43%和17.36%（同比+6.59pct）。随资源品价格持续高位运行，公司矿产资源业务有望为公司持续贡献业绩。
　　风险提示：基建投资不及预期，地产需求不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨，市场竞争加剧

　　业绩整体承压，矿产资源业务盈利能力明显
　　2025年，公司全年营业收入10,934.94亿元，同比-5.76%；归母净利润228.92亿元，同比-17.91%。2025年公司整体毛利率为9.34%，同比-0.46pct，利润端承压主要系毛利率下降及计提减值增加所致。其中四季度收入3,168.12亿元，同比-6.53%，归母净利润54.02亿元，同比-26.18%。
　　公司传统主业业绩承压，但资源利用业务盈利能力强劲，毛利率54%，成为公司第二增长曲线。目前，公司铜/钴/钼保有储量和矿山产能在国内同行业处于领先地位。公司稳步推进矿产资源开发，旗下全资子公司中铁资源与中金黄金组成合资公司于2026年3月成功获取兴安盟复兴屯银铅锌多金属矿探矿权。
　　结合25年年报情况，我们调整公司26-28年归母净利润从272/287/-亿至230/232/236亿，对应PE为5.75、5.70、5.60倍，维持“买入”评级。
　　境外业务高增速，传统主业承压，新兴业务突破
　　25年新签合同额27,509.0亿元，同比+1.3%。其中境内业务新签合同额24,935.3亿元，同比-0.03%；境外新签合同额2,573.7亿元，同比+16.5%。
　　分行业看，25年公司基建业务营收9,253.51亿元，同比-6.8%，占营收比重85%，毛利率8.24%，同比-0.38pct。房开业务营收446.47亿元，同比-7.5%，占营收比重4%，毛利率11.73%，同比-2.71pct，基建和房开业务主要受市场下行影响。其他业务营收790.06亿元，同比+2.7%，占营收比重7%，毛利率15.50%，同比-1.56pct。其中资源利用业务营收88.90亿元，同比+9.0%。设计咨询业务和装备制造营收分别168.75亿元/276.15亿元，同比-3.1%/+11.3%，毛利率28.51%/20.08%，同比-0.61pct/-0.34pct。
　　费用率平稳，现金流改善
　　25年公司期间费用率合计5.48%，同比-0.04pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/2.01%/2.05%/0.82%，同比分别-0.01pct/-0.07pct/-0.24pct/+0.28pct，财务费用率上升主要因费用化利息支出增加和投融资收益减少。资产及信用减值损失85.90亿元，同比增加损失4.74亿元。综上公司归母净利率为2.10%，同比-0.31pct。现金流层面，2025年公司经营性现金流净额为287.72亿元，同比+2.57%；期末资产负债率78.12%，同比+0.73pct。分红层面，全年累计现金分红约41.44亿元，对应分红率约18.10%。
　　风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，竞争导致毛利率下滑等

　　事件：公司2025年营业总收入10934.94亿元，同比-5.76%；归母净利228.92亿元，同比-17.91%；扣非归母净利176.64亿元，同比-27.38%。点评如下：
　　公路、市政收入下滑明显，境外收入、新签双增长。2025年分业务看，基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务（含资源利用）分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47、790.06亿元，分别同比-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%、+2.68%，其中基建业务中铁路、公路、市政及其他业务营收分别同比+1.62%、-8.75%、-11.01%；分地区看，境内、境外分别实现营收10194.76、740.18亿元，分别同比-6.61%、+7.83%。订单方面，2025年公司新签合同27509.0亿元，同比+1.3%，其中境内、境外分别新签24935.3、2573.7亿元，分别同比-0.03%、+16.5%。
　　毛利率下降、减值损失略增，净利率下滑，经营现金流改善。2025年毛利率同比-0.46pct至9.34%；期间费用率同比-0.04pct至5.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct至0.59%/2.01%/2.05%/0.82%；资产+信用减值损失85.90亿元，损失同比+5.84%，占收入比重同比+0.09pct至0.79%；净利率同比-0.24pct至2.42%。现金流方面，2025年经营现金流净额287.72亿元，同比+2.57%；其中收现比同比+7.86pct至96.67%，付现比同比+10.14pct至90.66%。
　　矿产资源归母净利润占比提升至17.36%，新增银铅锌多金属矿业绩增量可期。公司全资子公司中铁资源负责矿产资源开发，2025年其归母净利润39.75亿元，同比+32.33%，占比同比+6.59pct至17.36%。截至2025年末，公司铜、钴、钼权益保有储量分别为282.98、21.69、48.62万吨，且2026年3月，中铁资源与中金黄金组成合资公司（中铁资源持股30%）成功获取兴安盟复兴屯银铅锌多金属矿探矿权（已探明银金属量约5100吨）。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为224.01、220.54、224.61亿元，EPS分别为0.91、0.89、0.91元，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期，现金流风险，海外经营风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　境外收入增速较快。2025年公司实现营业总收入10，934.94亿元，同降5.76%。其中，基础设施建设业务实现营业收入9，253.51亿元，同降6.80%；设计咨询业务实现营业收入168.75亿元，同降3.12%；装备制造业务实现营业收入276.15亿元，同增11.29%。公司境内实现营业收入10，194.76亿元，同降6.61%，境外实现营业收入740.18亿元，同增7.83%。报告期公司实现归母净利润228.92亿元，同降17.91%，实现扣非归母净利润176.64亿元，同降27.38%。报告期公司经营现金流量净额为287.72亿元，同比上升2.57%。
　　盈利能力有所下降，新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为9.34%，同降0.46pct，净利率为2.42%，同降0.24pct。2025年，公司新签合同27,509.0亿元，同增1.3%。其中，境内新签合同24,935.3亿元，同降0.03%；境外新签合同2,573.7亿元，同增16.5%。分类型看，工程建造业务新签合同18,505.4亿元，同降1.1%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建等业务新签合同分别为3,162.6/1,390.5/1,798.4/644.8/9,428.3亿元；新兴业务新签合同4,724.8亿元，同比增长11.0%，其中生态环保新签合同616.7亿元，同增58.6%。
　　新兴领域加速拓展，矿产资源储量丰富。公司聚焦国家战略，在水利水电、清洁能源、生态环保等新兴领域持续发力。公司在“一带一路”建设中持续彰显影响力，匈塞铁路、几内亚马西铁路等重点项目稳步推进。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINES铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿，均生产运营状况良好。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为252.97、266.21、276.59亿元，分别同比+10.5%/+5.2%/+3.9%，对应P/E分别为5.22/4.96/4.78倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　投资要点：
　　中国中铁发布2025年报：公司2025年实现营业总收入10934.94亿元，同比减少5.76%。实现归母净利润228.92亿元，同比减少17.91%。实现扣非后归母净利润176.64亿元，同比减少27.38%。其中，Q4实现营业总收入3174.35亿元，同比减少6.53%。实现归母净利润54.02亿元，同比减少26.18%。
　　海外业务景气，支撑公司新签订单稳健增长，在手订单充裕。
　　2025年公司新签合同27509.0亿元，同比增加1.3%，境内、境外分别新签订单24935.3/2573.7亿元，同比分别变动-0.03%/+16.5%。截至2025年底，公司在手订单总金额43389.70亿元，是2025年营业收入的4.0倍，合同储备充裕。在国内建筑市场下行的压力下，公司积极拓展海外市场，签署海外重大项目增加，海外订单、收入快速增长，有效对冲了部分国内业务的下行压力。
　　传统业务收缩，资源开发业务亮眼。基建/设计/装备/房地产/其他业务的营收分别为9253.51/168.75/276.15/446.47/790.06亿元，同比分别变动-6.80%/-3.12%/+11.29%/-7.53%/+2.68%。其他业务中，资源开发业务实现营收88.90亿元，同比增长9.00%。公司资源开发业务以矿山实体经营开发为主，旗下全资子公司中铁资源2025年实现归母净利润39.75亿元，同比增长32.36%，占公司归母净利润的17.36%，占比提升6.59pct。此外，中铁资源与中金黄金组成合资公司于2026年3月成功获取兴安盟复兴屯银铅锌多金属矿探矿权（银5105吨、锌23.57万吨、铅13.52万吨）。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，均生产运营状况良好。
　　毛利率下滑、财务费用增加，经营现金流平稳、分红率提升。
　　公司2025毛利率下滑、财务费用增加导致净利润承压。具体来看，公司2025年实现综合毛利率9.34%，同比下降0.46pct；实现净利率2.42%，同比下降0.24pct。分业务来看，基建/设计/装备/房地产/其他业务的毛利率变动分别为-0.38pct/-0.61pct/-0.34pct/-2.71pct/-1.56pct，房地产市场持续下行，销售价格承压走低，毛利率下降明显，同时基建行业需求减弱，竞争加剧，基建、设计业务毛利率小幅下滑。
　　公司2025年期间费用597.67亿元，同比下降41.47亿元，占收入端比重为5.47%，同比下降0.04pct。其中，财务费用89.83亿元，同比变动43.92%，绝对值增加27.41亿元，主要因利息支出费用化规模上升，以及采用金融资产模式的基础设施投资项目所确认的投融资收益有所下降。
　　公司2025年经营性现金流净额287.72亿元，同比增加7.21亿元，现金流保持平稳。从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为96.7%、99.9%，同比分别变动+7.9pct、+10.3pct。2025年计划分红金额41.44亿元，分红率18.10%，同比提升2.32pct。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为219.17亿元/224.78亿元/230.47亿元，同比分别变动-4.3%/+2.6%/+2.5%，EPS分别为0.89元/0.91元/0.93元，4月9日收盘价对应PE分别为5.9倍/5.8倍/5.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、矿产资源价格波动、订单结转不及预期等

CREC has recorded 2025 revenue of RMB1,093.5bn(-5.76%YoY),with an attributable net profit at RMB22.89bn(-17.91%YoY)and arecurring net profit at RMB17.66bn(-27.38%YoY).The attributable net profit fell short of our RMB23.8bn estimate,due to steeper gross margin contraction than we expected amid intensifying industry competition.For 4Q25,revenue reached RMB317.4bn(-6.64%YoY,+20.44%QoQ);and the attributable net profit was RMB5.40bn(-26.18%YoY,-4.63%QoQ).The company secured RMB2.75tn in new contracts for 2025(+1.43%YoY),marking arecovery from the 2024 decline.Maintain OVERWEIGHT on both the A-and H-shares.
Mineral resources made notable profit contribution
By segment,in 2025,revenues from infrastructure/design consulting/equipment manufacturing/property development/resource utilization were RMB925.4/16.9/27.6/44.6/8.9bn(-6.8/-3.1/+11.3/-7.5/+9.0%YoY),with gross margins of 8.2/28.5/20.1/11.7/54.2%(-0.38/-0.61/-0.34/-2.71/+1.14pp YoY).The mineral resources segment contributed RMB3.98bn in attributable net profit,up by RMB975mn YoY.CREC’s overall gross margin declined by 0.46pp YoY to 9.52%for 2025,with all non-resource segments facing margin pressure.For 4Q25,the gross margin was 11.05%(-1.19pp YoY,+2.20pp QoQ).
Effective cost control,cash flow slightly improved
For 2025,the operating expense ratio improved by 0.04pp YoY to 5.47%,with the sales/administrative/R&D/finance expense ratios changing by-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pp YoY.Financial expenses rose by 43.92%YoY,mainly due to increased interest expense recognition and reduced investment income from financial asset-model infrastructure projects.Non-recurring items totaled RMB5.23bn(+RMB1.67bn YoY),driven by gains from non-current asset disposals and reversal of impairment provisions for separately tested receivables.The attributable net profit margin fell by 0.31pp YoY to 2.09%.The operating cash flow was RMB28.77bn(+RMB721mn YoY),with the cash received-to-operating revenue ratio/cash paid-to-operating cost ratio at 96.4/90.7%(+7.83/+10.14pp YoY).
2025 new contract value up 1.43%YoY
The company secured RMB2.75tn in new contracts for 2025(+1.43%YoY).By business type,engineering construction contracts reached RMB1,850.5bn(-1.1%YoY),asset operations RMB204.1bn(+15.8%YoY),and emerging businesses RMB472.5bn(+11.0%YoY),with the latter mainly driven by rapid growth in ecological protection&airport and waterway projects.By region,domestic/overseas contracts were RMB2,493.5/257.4bn(-0.03/+16.5%YoY).The order backlog was RMB4.33tn by end-2025,approximately 4x 2025 revenue.
Earnings forecasts and valuation
Considering the company’s future focus on high-quality development with an emphasis on efficiency over scale,we revise down our revenue forecasts.We adjust our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB20.5/19.5/19.3bn(-10.67%/-13.92%adjustments from prior 2026/2027 estimates).Based on Wind consensus,its A/H-share peers trade at 6.9/3.9x 2026E PE.Given the company’s superior asset value from its abundant copper resources relative to peers,we apply 8.0/5.0x 2026E PE to derive our A-/H-share target prices of RMB6.62/HKD4.68(previous:RMB7.41/HKD5.08,on 8.0/5.0x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT on both the A-and H-shares.
Risks:slower infrastructure investment growth than we expect;weaker property recovery than we expect;steeper gross margin contraction than we expect.

　　事项：
　　2025年，公司实现营业总收入10935亿，同比-5.76%；实现归母净利润229亿，同比-17.9%。
　　评论：
　　基础设施建设业务营收微降，房地产业务毛利率受市场影响下滑。1）2025年公司实现营业总收入10934.94亿，同比-5.76%，毛利率9.52%，较2024年下降0.46pcts，其中基础设施建设营收9253.5亿元，同比-6.8%，占总营收比重约84.6%，毛利率8.24%，较2024年下降0.38pcts，毛利率减少的主要原因是铁路和市政业务盈利水平有所下滑。2）2025年公司房地产业务实现营业收入446.5亿元，同比下降7.53%；毛利率11.73%，下降2.71pcts，主要原因是房地产市场持续下行，销售价格承压下行。
　　境外新签合同额持续增长，生态环保等新兴业务表现亮眼。1）2025年，公司实现新签合同额27509亿元，同比增长1.3%。分地区来看，境内业务实现新签合同额24935.3亿元，同比-0.03%；境外业务实现新签合同额2573.7亿元，同比+16.5%。2）分业务来看，2025年工程建造业务新签合同额18505.4亿元，同比-1.1%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建业务分别同比-1.0%、-16.9%、-7.1%、-11.3%、+2.4%；设计咨询、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同分别同比+2.8%、-7.1%、-1.7%、+15.8%、-0.7%、-16.1%、+11%。3）公司新兴业务（包含“第二曲线”和战略性新兴产业）完成新签合同额4724.8亿元，占总新签合同比重约17%，其中生态环保新签合同额同比+58.6%，表现较为亮眼。
　　融资成本下降，资产负债率保持稳定。1）截至2025年底，公司资产负债率78.12%，较2024年末增加0.73pcts；应收账款余额为2888.78亿元，较2024年末增加426.83亿元，增长17.34%，主要原因是业务规模正常带动和部分工程项目业主付款滞后。2）2024年公司平均融资成本率3.04%，同比下降0.53pcts。
　　投资建议：考虑地产、基建开工复苏存在一定不确定性，我们预计2026-2028年公司eps分别为1.02、1.02、1.06元，参考可比公司水平，给予公司2026年6倍PE，目标价6.14元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期，原材料价格大幅波动，地产调控超预期

　　中国中铁发布年报：2025年实现营收10935亿元（yoy-5.76%），归母净利228.92亿元（yoy-17.91%），扣非净利176.64亿元（yoy-27.38%），归母净利低于我们的预期（238亿元），主要是行业竞争加剧，毛利率下滑超预期所致。其中25Q4实现营收3174亿元（yoy-6.64%，qoq+20.44%），归母净利54.02亿元（yoy-26.18%，qoq-4.63%）。公司25年新签合同2.75万亿，同比+1.43%，较24年扭转下滑态势，A/H均维持“增持”评级。
　　矿产资源毛利率改善，利润贡献显著提升
　　分业务看，2025年公司基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用营收9254/169/276/446/89亿元，同比-6.8%/-3.1%/11.3%/-7.5%/9.0%，毛利率8.2%/28.5%/20.1%/11.7%/54.2%，同比-0.38/-0.61/-0.34/-2.71/+1.14pct。其中矿产资源贡献归母净利润39.75亿元，同比增加9.75亿元。2025年公司综合毛利率9.52%，同比-0.46pct，除矿产资源外，其他业务毛利率均有所承压，其中25Q4综合毛利率11.05%，同比-1.19pct，环比+2.2pct。
　　费用率控制良好，现金流小幅改善
　　2025年期间费用率5.47%，同比-0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct，财务费用同比+43.92%，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。2025年非经常性损益52.27亿元，同比+16.67亿元，主要系非流动性资产处置损益、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回增加。2025年归母净利率2.09%，同比-0.31pct。2025年经营性净现金流287.7亿元，同比多流入7.21亿元，收/付现比96.4%/90.7%，同比+7.83/+10.14pct。
　　2025新签合同额同比+1.43%
　　2025年公司新签合同额2.75万亿元，同比+1.43%。分业务类型来看，工程建造新签合同额18505亿元，同比-1.1%；资产经营新签合同额2041亿元，同比+15.8%，新兴业务新签合同额4725亿元，同比+11.0%，主要体现为生态环保、机场航道增速较快。分地区，境内/外新签合同额为24935/2574亿元，同比-0.03%/+16.5%。截至25年末，未完合同额4.33万亿元，约为25年收入的4倍。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司未来聚焦高质量发展，重质增效，我们下调未来收入预测，调整公司26-28年归母净利润预测为205/195/193亿元（较前值分别调整-10.67%/-13.92%/-）。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值6.9/3.9xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H股26年8.0/5.0xPE，调整A/H股目标价至6.62元/4.68港元（前值7.41元/5.08港元，对应26年8.0/5.0xPE），A/H股均维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期。

　　中国中铁发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入7760.59亿元，同比减少5.39%；实现归母净利润174.90亿元，同比减少14.97%；实现扣非后归母净利润152.01亿元，同比减少20.04%。其中，Q3实现营业收入2635.57亿元，同比减少4.53%；实现归母净利润56.64亿元，同比减少9.98%；实现扣非后归母净利润49.33亿元，同比减少16.61%。
　　公司新签订单稳中有升，资产经营业务大幅上涨。2025年前三季度，公司新签订单15849.2亿元，同比增长3.7%。其中，资产经营项目、资源利用新签订单分别为1512亿元、235亿元，同比分别增长108.6%、12.8%，公司在基建需求疲软背景下，加大经营业务、资源利用业务承接，特别是资产经营业务大幅增长，成为公司新签订单的重要支撑点。此外，公司前三季度海外业务拓展效果显著，境外新签合同1666.4亿元，同比增长35.2%，未来国际工程作为建筑公司开拓的重要方向之一，可以有效弥补国内传统基建需求不足状况。
　　公司经营情况仍然承压，但25Q3经营状况边际改善。2025Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2492.83/2632.19/2635.57亿元，同比分别变动-6.21%/-5.66%/-4.53%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润60.25/58.01/56.64亿元，同比分别变动-19.46%/-14.65%/-9.98%。公司虽然前三季度收入、利润均下降，但是降幅逐季收窄，持续改善。现金流方面，公司2025年前三季度经营性现金流净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-773.99/-22.31/67.48亿元，同比分别变动-93.34/-9.64/+86.73亿元，现金流同样呈现逐季改善状态。未来随着十五五规划落地，以及化债、清偿企业欠款等政策持续推进，预期公司业绩企稳回升，现金流持续改善。
　　矿产资源增厚公司利润，有望驱动公司估值中枢上移。公司拥有铜、钼、铅锌等多个矿产资源，2024年实现铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为288252吨、5629吨、14945吨、9415吨、25048吨、36吨，公司子公司中铁资源主要运营公司矿产资源，2024年实现收入255.17亿元，净利润34.51亿元，归属于公司的净利润30.04亿元，未来随着有色资源需求旺盛，预计将进一步增厚公司利润，带动公司估值中枢上移。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为250.26亿元/257.78亿元/270.81亿元，EPS分别为1.01元/1.04元/1.09元，11月11日收盘价对应PE分别为5.6倍/5.5倍/5.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性波动，营收和利润持续承压，经营现金流持续承压，回款效率不佳。