事件：工商银行披露2023年报，2023实现营收8431亿元，同比下降3.7%（9M23：-3.5%），实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%（9M23：0.8%）。4Q23不良率季度环比持平于1.36%，拨备覆盖率季度环比下降2pct至214%。2023年度分红率稳定约31%。
　　息差降幅扩大继续拖累营收，拨备反哺利润保持正增长：2023年营收同比下降3.7%（9M23：-3.5%），归母净利润同比增长0.8%（9M23：0.8%），符合我们前瞻中的预期。从驱动因子来看，①息差降幅扩大、量难补价。2023年利息净收入同比下降5.3%（9M23：-4.7%），拖累营收增速4.2pct，规模增长（正贡献8.6pct）难以对冲息差降幅扩大影响（拖累12.8pct）。②投资相关非息保持较快增速支撑营收表现。受益于公允价值变动损益转正，2023年投资相关非息同比增长26.2%（9M23：16.8%），正贡献营收增速1.6pct（9M23：1.1pct）。③拨备反哺力度加大，2023正贡献业绩增速5.1pct（9M23：3.3pct）。
　　年报关注点：①对公支撑信贷保持快增，零售端边际修复：4Q23贷款同比增长12.4%（3Q23：12.5%），对公贡献主要增量；四季度零售贷款同比多增超290亿，经营贷、消费类贷款是主要支撑。②息差降幅扩大、预计主要受按揭利率下调影响：2023年息差同比下降31bps至1.61%，测算4Q23息差降幅扩大至15bps（3Q23：-6bps），2H23贷款收益率较1H23下降27bps是主因，其中零售贷款收益率下降近40bps。③房地产、消费贷不良超预期双降，零售长尾风险仍需关注：4Q23房地产不良率较2Q23下降131bps至5.37%，不良贷款下降20%；消费贷不良率较2Q23下降50bps至1.34%，不良余额下降9%；但按揭、经营贷、信用卡不良率分别较2Q23提升2bps、7bps、18bps至0.44%、0.86%、2.45%，零售风险仍有暴露。
　　信贷延续较快投放、对公贡献主要增量，经营贷及消费类贷款发力带动零售端边际修复。4Q23贷款同比增长12.4%（3Q23：12.5%），全年累计新增贷款近2.9万亿，同比多增3330亿。对公端延续较快投放，单季新增约1590亿、增量基本持平4Q22，预计租赁及商务服务业、基建仍是主要投向（2H23占对公贷款增量的123%），同时继续压降对公房地产敞口（2H23净减少118亿）。零售端有所修复，4Q23零售贷款新增312亿、同比多增291亿，在2H23按揭贷款下降约860亿的情况下，经营贷、信用卡等合计新增2636亿是主要支撑。展望2024，预计工行全年信贷增量将基本持平2023水平，在监管引导“平滑信贷波动”背景下，预计季度间投放节奏也将更为均衡（2020-2023年一季度增量占全年平均约44%，而2019年仅38%）。
　　按揭利率下调导致四季度息差降幅扩大，下阶段稳息差仍需关注负债成本改善。2023工行息差同比下降31bps至1.61%，测算4Q23息差同比下降15bps至1.44%，降幅较3Q23扩大9bps。资产端定价下行是主要压制，2H23贷款收益率较1H23下降27bps至3.67%，其中2H23零售贷款利率较1H23下降近40bps，预计主要受存量按揭利率下调影响。负债成本平稳，2H23存款付息率较1H23微降1bp至1.89%，带动负债成本稳定约2.04%。展望下阶段，预计LPR调降等影响下定价仍有压力，但伴随存款报价下调红利兑现，存款成本预计仍有改善空间。
　　严控地产和消费贷风险实现不良双降，经营贷、信用卡等零售长尾风险趋势需关注。4Q23不良率环比持平于1.36%，全年加回核销的不良生成率0.37%（9M23:0.42%），拨备覆盖率季度环比下降2pct至214%。对公不良率较年中下降11bps至1.77%，房地产贷款不良双降（不良率较2Q23下降131bps至5.37%，不良贷款下降20%至410亿），但建筑业不良率较2Q23提升122bps至3.25%，或与房企风险外溢相关，而工行也已对风险敞口控制，2H23压降建筑业敞口约256亿；零售不良率较2Q23上升4bps至0.70%，消费贷不良双降好于预期（4Q23不良率较2Q23下降50bps至1.34%，不良余额下降9%至44亿），但按揭、经营贷、信用卡不良率分别较2Q23提升2bps、7bps、18bps至0.44%、0.86%、2.45%，零售长尾风险仍需关注。
　　投资分析意见：2023年工商银行信贷保持两位数快增，房地产等重点领域风险也在平稳化解，凸显经营稳健优势。出于审慎考虑，调低息差预测、调高信用成本预测，我们下调2024-2025年归母净利润同比增速至0.5%、2.2%（原2024-2025年预测分别为2.1%、3.1%），新增2026年盈利预测为3.7%。工行高股息、低估值特点突出，当前股价对应2024年PB为0.52倍，股息率5.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏低于预期；资产质量超预期劣化；息差继续承压。

　　规模持续增长，存款成本优化
　　2023年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.8%（重述）、-3.7%（重述）、-5.2%（重述），增速较前三季度持平、-0.2pct、+1.1pct。2023年拟每股派息0.31元，年度现金分红比例为31%（2022年:31%），股息率为5.70%（2024/3/27）。鉴于营收增速放缓，我们预测24-26年EPS为人民币1.03/1.04/1.08元，24年BVPS人民币10.27元，A股/H股对应0.52/0.36倍PB。公司龙头地位稳固，较A股/H股可比公司24年一致预期均值（0.55/0.37倍PB）应享一定估值溢价，我们给予A/H股24年目标PB0.69/0.49倍，A/H股目标价7.09元/5.45港币，维持买入/买入评级。
　　规模持续增长，GBC工程持续
　　23年末总资产、贷款、存款增速分别为+12.8%、+12.4%、+12.2%，较9月末+0.4pct、-0.1pct、-0.7pct，资产持续增长。Q4新增贷款中对公、票据、零售占比52%、38%、10%。对实体经济信贷支持力度继续加大，2023年制造业贷款余额达3.8万亿元，较上年末增长27.3%。2023年境内中长期公司贷款占总贷款比重较2022年末+1.8pct至47.8%。GBC工程深入推进，多元客户结构加快形成，G端拓户数量同比+89%，B端拓户数量同比+22%。
　　存款成本优化，投资类收益增长
　　2023年净息差为1.61%，较上半年-11bp，较前三季度-6bp。2023年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.45%、2.04%，较上半年-11bp、持平。2023年贷款收益率较23H1下行14bp。23年存款成本率较23H1下行1bp，存款成本优化。23年末存款活期率较6月末-1.4pct至40.8%。23年非息收入同比+2.3%，增速较前三季度上行1.8pct。23年中间业务收入同比-7.7%，增速较前三季度-1.6pct，中收增速放缓主要由于个人理财及私人银行、对公理财业务波动。23年其他非息收入同比+26.2%，增速较前三季度+9.4pct，投资类收益改善。
　　资产质量平稳，信用成本下行
　　23年不良率1.36%，较9月末持平，拨备覆盖率214%，较9月末-2pct。关注类贷款占比较23H1末+6bp，隐性风险指标波动。对公贷款不良率较23H1末下降2bp至1.81%。房地产贷款不良率较23H1末下行1.31pct，重点领域资产质量改善。个人贷款不良率较23H1末提升4bp，主要由于信用卡资产质量波动。Q4单季度不良生成率较Q3下行0.31pct；Q4单季度年化信用成本为0.05%，同比-0.18pct，驱动利润释放。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　事件：3月28日，工商银行发布2023年度报告，全年实现营业收入8431亿，同比-3.7%，归母净利润3640亿，同比+0.8%。加权平均净资产收益率10.66%，同比-0.79pct。
　　点评：
　　非息收入贡献提升，盈利增速保持稳健。公司2023年营收、拨备前利润同比增速分别为-3.7%、-5.7%，较前三季度分别变动-0.2、0.8pct；归母净利润同比增速0.8%，较前三季度持平。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比增速分别为-5.3%、2.3%，较前三季度分别变动-0.6、1.8pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速23.6、8.8pct，净息差为主要负向拖累；边际变化看，规模扩张正贡献高位略降，非息转为小幅正增，营业费用负向拖累收窄。
　　扩表维持较高强度，信贷重点向制造业、战略性新兴产业等领域倾斜。公司4Q单季新增生息资产3602亿，同比少增493亿，生息资产同比增速较3Q末略降0.3pct至13%，维持较高扩表强度。其中，4Q单季新增贷款3042亿，同比大体持平，2023年末，贷款同比增速较3Q末微降0.1pct至12.4%；新增贷款结构上，4Q单季对公、零售贷款分别增加1587亿、312亿，对公同比大体持平，零售同比多增313亿；票据单季增加1143亿，同比少增245亿。截至2023年末，对公、零售贷款同比增速分别为16.8%、5.1%，较3Q末分别变动-0.2、0.4pct。
　　从全年贷款投向来看，公司2023年新增贷款近2.9万亿，同比多增0.3万亿，重点聚焦对公、零售信贷投放，对票据等低息资产压降力度加大，信贷结构优化。具体来看：1）对公贷款新增2.3万亿，同比多增近0.7万亿，制造业、战略新兴产业、绿色、普惠、涉农等贷款增速均显著高于全行贷款平均增速；2）零售信贷新增0.4万亿，同比多增0.1万亿，其中，个人经营性贷款、个人消费性贷款为主要拉动项，增量分别为4171亿、958亿；个人住房贷款减少1435亿，为主要拖累项。
　　市场类负债吸收力度加大，计息负债同比增速较3Q提升0.6pct。2023年末，公司计息负债、存款同比增速分别为13.9%、12.1%，增速较3Q末分别变动0.6、-0.7pct；4Q单季新增计息负债结构上，存款、应付债券、同业负债增量分别为-4888亿、1637亿、48661亿。其中，存款同比多减2359亿，应付债券、同业负债同比分别多增1513亿、2877亿。公司进一步拓展了金融债、同业存单等多渠道资金来源。
　　盈利预测、估值与评级。工行近年来持续推进实施“扬长补短固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，同时，积极发挥大行“头雁”作用，投融资总量保持稳健增长，2023年末工行总资产近45万亿，保持全球领先。结合2023年报，并考虑到贷款滚动重定价等因素将对2024年息差形成较强挤压，下调公司2024-25年EPS预测为1.02（-6.1%）/1.05（-8.2%）元，新增2026年EPS预测为1.08元，当前股价对应PB估值分别为0.52/0.49/0.46倍。工行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健，符合“中特估”政策逻辑，同时，近年来分红率持续稳于30%上方，具有较好股息回报，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大，存量按揭重定价和城投化债对NIM造成显著冲击。

　　事件：3月27日，工商银行发布2023年年报。23年累计实现营收8431亿元，YoY-3.7%;归母净利润3640亿元，YoY+0.8%;不良率1.36%，拨备覆盖率214%。
　　归母净利润同比正增。工商银行23年营收同比-3.7%，降幅较前三季度扩大0.2pct。资产减值损失计提放缓，全年资产减值损失同比-17.4%，反哺归母净利润同比+0.8%，增速与前三季度持平。
　　规模稳步高扩张，积极助力实体。工商银行23年总资产、贷款总额同比+12.8%、12.4%，增速较23Q3末分别+0.4pct、-0.1pct。公司23年各季度资产规模均保持较高扩张速度，持续加大对实体经济的资金供给，23年末制造业、战略新兴产业、普惠小微贷款余额分别同比+27.3%、+54.1%、+43.7%。展望24年，一是央行普惠小微认定标准放宽，大行开展普惠小微业务或有更大发挥空间；二是政府工作报告提出“拟连续几年发行超长期特别国债”，有望带动基建等领域配套信贷需求，从而对大行信贷投放起到拉动作用。
　　息差仍承压，存款成本有所下行。工商银行23年末净息差为1.61%，较23Q3末下降6BP。资产端，23年末贷款收益率3.81%，较23H1末下降14BP，预计新发贷款定价仍有下行压力，且存量按揭利率调整、地方政府化债也给息差带来负面影响。负债端，23年存款成本率1.89%，较23H1末下降1BP。后续息差的稳定或需关注负债端结构的调整情况，当前存款定期化趋势仍在延续，工商银行23年末定期存款占比为57.7%，较23Q3末+0.4pct，不过存款挂牌利率下调的利好效果，有望在24年逐步显现。
　　资产质量保持平稳。工商银行23年末不良率1.36%，与23Q3末持平。重点领域来看：1）23年末对公房地产贷款不良率为5.37%，一方面，结合对公房地产贷款增量较少，当前或正在加大相关不良暴露，处置存量风险；另一方面，不良率已较22年末6.68%的峰值明显下降。2）地方政府化债“以时间换空间”思路较为明确，因而虽然会给息差造成一定压力，但或不会使资产质量产生较大波动。23年末拨备覆盖率214%、拨贷比2.90%，仍有较强的风险抵补能力。
　　投资建议：扩表速度高，资产质量稳
　　一是基本面扎实，23年归母净利润稳健增长，息差虽仍在探底，但资产保持高速扩张；地产风险持续压降，资产质量整体稳定。二是具有高股息投资价值，现金分红比例稳定，23年为31.3%。三是宏观经济修复的大背景下，银行板块估值整体的修复，以及“中特估”概念催化，有望拉动公司估值进一步修复。预计24-26年EPS分别为1.02、1.06、1.10元，2024年3月28日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

　　事件：工商银行披露2023年三季报，9M23实现营收6513亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润2687亿元，同比增长0.8%。3Q23不良率季度环比持平为1.36%，拨备覆盖率季度环比下降2.4pct至216%。
　　息差降幅走阔持续拖累营收，拨备反哺支撑利润低位增长。9M23营收同比下降3.5%（1H23:-2.3%，前瞻中预期为-1.5%），归母净利润同比增长0.8%（1H23:1.2%，前瞻中预期为1.5%），盈利表现略低于我们预期。从驱动因子来看，①息差延续收窄、规模增长量难补价。9M23息差降幅扩大拖累营收增速12pct，规模延续积极扩张（正贡献营收8.3pct）但无法完全对冲。②拨备反哺力度提升。受益三季度资产减值损失计提力度放缓（单季下降28.6%），9M23拨备反哺力度较1H23提升1.1pct至3.3pct。
　　三季报关注点：①对公增速放缓，零售表现边际修复。3Q23对公单季同比、环比分别少增1286、4141亿，增速放缓至17%（2Q23:18.4%）；零售端单季新增1465亿、对新增贷款贡献提升至近3成（上半年仅约11.5%）。②息差延续收窄，资负两端均有掣肘。9M23息差同比下降30bps至1.67%，其中3Q23息差季度环比收窄6bps至1.59%。按期初期末平均口径测算，3Q23资产端收益率季度环比下降5bps、负债成本率季度环比上升6bps。③资产质量保持平稳。3Q23不良率环比持平为1.36%，测算前三季度加回核销回收后年化不良生成率约0.42%，拨备覆盖率环比下降2.4pct至216%。
　　上半年对公贷款靠前发力下三季度增长明显放缓，但零售端适度“补位”，继续体现大行头雁作用的信贷景气。3Q23贷款同比增长12.5%（2Q23：13.2%），单季度新增约4900亿（同比少增超780亿）。三季度对公增长有所放缓，单季度仅新增约2260亿（同比/环比分别少增1286/4141亿）；下阶段伴随万亿国债发行落地带动形成更多基建项目实物工作量，对大行年末项目储备和明年初信贷开门红有望形成正向支持。零售表现好于预期，单季新增1465亿（同比/环比分别多增512/704亿），在新增贷款中占比约30%（上半年仅约11.5%），预计与存量按揭利率下调后提前还贷意愿改善及普惠小微贷款投放继续发力相关，期待在经济复苏进程中零售需求回暖驱动信贷结构进一步优化。
　　资产质量基本平稳，期待政策见效缓解重点领域风险压力。3Q23不良率季度环比持平于1.36%，测算9M23加回核销回收后不良生成率约0.42%（1H23：0.43%）。工行中报地产及租赁商服贷款不良率有所波动（2Q23不良率分别较年初提升54bps/10bps至6.68%/2.12%），但当前防范化解重点领域风险的监管态度明确、抓手清晰，房地产贷款风险滞后暴露我们判断更多是消化存量问题房企项目，预计不会出现地产不良生成的二次高点；地方政府化债已经是进行时，以时间换空间平滑不良生成压力，也将进一步打消市场多年来对平台类贷款的风险暴露担忧。风险抵补能力来看，拨备覆盖率季度环比下降2.4pct至216%。
　　资负共同挤压息差降幅走阔，短期定价或仍承压。9M23息差同比下降30bps至1.67%，其中3Q23季度环比下降6bps至1.59%。按照期初期末平均口径测算，3Q23资产端收益率季度环比下降5bps至3.37%（2Q23仅微降2bps），预计新发放资产定价仍有压力；3Q23负债成本季度环比提升6bps至2.02%。短期来看，按揭利率调降、化债对资产端定价仍有冲击，贷款利率难言回升拐点，稳定息差关键仍在结构优化下负债成本管控。
　　投资分析意见：工商银行在保持信贷快增的同时，灵活调优结构，下阶段期待顺利实现以量补价，进一步夯实拨备以缓释潜在风险压力。考虑到化债及存量按揭利率调降仍将对定价形成压力，下调2023-2025年归母净利润同比增速至1.8%、2.1%、3.1%（原2023-2024年预测分别为6.3%、6.6%，出于审慎考虑调低息差，新增2025年盈利预测）。工行低估值高股息优势明显，防御价值凸显，叠加汇金公告增持大行提振市场信心，当前股价仅对应2023年0.5倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；大额风险滞后暴露。

　　事件：公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入8431亿元（-3.73%，YoY），实现归母净利润3640亿元（+0.97%，YoY）。2023年末，公司总资产规模为44.70万亿元（+12.84%，YoY），不良贷款率为1.36%，不良贷款拨备覆盖率为213.97%。
　　发挥头雁效应，规模实现较快增长。2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，较快增速体现公司在支持实体经济过程中发挥的头雁效应。在普惠、绿色、科技、公用事业、基建等领域驱动下，公司类贷款同比增长16.77%至16.15万亿元。零售贷款方面，公司大力推广信用贷款产品，个人贷款增长5.1%至8.65万亿元。投资方面，工商银行积极支持国家发展战略实施，政府债投资规模实现快速增长，同比增长17.49%至8.72万亿元，带动金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。
　　净息差随行业收窄，存款成本率受定期化影响上行。受利率下行影响，2023年工商银行净息差较2022年收窄31bp至1.61%。节奏上来看，Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp，Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。贷款端，总体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率受住房市场利率下降及结构变化影响明显下降。此外，存款端刚性加剧也对息差产生压力，受企业及个人定期存款占比上升影响，工商银行整体存款成本率较2022年上升14bp至1.89%。
　　中间业务收入受市场影响下降。2023年工商银行手续费及佣金净收入下降7.71%至1193.57亿元。以下两个因素拖累较大：一方面，受资本市场波动、投资者风险偏好变化、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管等业务收入有所减少。另一方面，公司继续让利实体经济，担保及承诺业务费率下降，收入减少。其他业务方面，受宏观经济及居民消费放缓影响，结算、投资银行、银行卡手续费增长放缓。
　　资产质量稳中向好，结构分化。2023年末工商银行不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp，保持近年最低水平。关注类贷款占比与逾期贷款占比也处于近年低位。对公方面，受益于良好客户基础，整体不良率下降15bp至1.81%。其中，制造业、租赁和商业服务业、房地产行业、批发零售业等不良额较高的行业不良率均下降。零售方面，受居民消费及住房市场放缓影响，信用卡与住房贷款不良率有所上升，带动个人贷款不良率上升10bp至0.70%。不良处置方面，公司加大清收力度，收回已核销贷款149.15亿元，较2022年增加53.86亿元；不良贷款核销力度低于2022年，主要是因为营收压力之下计提力度有所放缓，相应调节核销力度以保持拨备覆盖率稳定。
　　盈利预测与投资建议：增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。预计公司2024-2026年营业收入分别为8311、8807、9203亿元，对应增速为-1.42%、5.97%与4.49%，归母净利润分别为3607、3774、3955亿元，对应增速分别为-0.91%、4.63%与4.79%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.19、10.86与11.57元，对应4月3日收盘价5.33元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。

　　事项：
　　3月27日，工商银行发布2023年年报，全年实现营业收入8430亿元，同比减少3.7%，实现归母净利润3640亿元，同比增长0.8%。年化加权平均ROE10.66%，较去年同期下降0.79个百分点。2023年年末总资产44.7万亿元，较上年末增长12.8%，其中贷款较上年末增长12.4%，存款较上年末增长12.2%。2023年公司利润分配预案为：每10股派息3.064元（含税），分红率31.3%。
　　平安观点：
　　息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。工商银行2023年全年营收同比负增3.73%（vs-3.55%，23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重77.7%）同比负增5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大0.61个百分点，主要是因为3季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于4季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增26.1%（vs+16.8%，23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖，23年全年同比正增2.30%（vs+0.59%，23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增7.71%（vs-6.07%，23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长0.79%（vs+1.17%，23Q1-3），整体保持稳健。
　　贷款定价收益率延续下行，规模扩张保持“头雁”效应。工商银行2023年净息差为1.61%（vs1.67%，23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率为3.45%（vs3.56%，23H1），全年贷款收益率3.81%（vs3.95%，23H1），存量按揭贷款（占总贷款比重为24.1%）利率的调整、贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。
　　从负债端成本来看，工行全年计息负债成本率与半年末持平于2.04%，其中存款成本率较半年末下降1BP至1.89%，能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升1.39个百分点至57.7%，在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。综合来看，我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。
　　规模方面仍保持稳健增长，23年末总资产同比增长12.8%，快于全行业资产增速1.73个百分点，其中贷款同比增长12.4%。拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长16.8%，持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力，23年末同比增长5.09%，主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增2.23%。负债端方面，存款同比增长12.2%，延续较快增速水平。
　　资产质量压力整体可控，重点行业不良率有所下降。工商银行23年末不良率环比持平3季度末于1.36%，我们测算23年年化不良生成率较半年末下降7BP至0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款23年末不良率较半年末降低1.31个百分点至5.37%，个人消费贷款23年末不良率较半年末降低0.50个百分点至1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面，23年末关注率较半年末抬升6BP至1.85%，23年末逾期率较半年末抬升9BP至1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关，潜在资产压力相对可控。拨备水平方面，23年末拨备覆盖率和拨贷比较3季度下降2.25pct/4BP至214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。
　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元（原24-25年EPS分别为1.04/1.08元），盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25年盈利预测为1.3%/3.5%），2024年3月27日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　资源禀赋得天独厚，大行领先经营稳健。源于央行职能部门的工商银行历经国家专业银行、国有商业银行以及股改上市三大时期的发展已经成为国内资产规模最大的国有大型商业银行。多元化的金融布局的持续完善，层次分明的渠道网络布局设计、稳健的经营策略等都是工商银行自成立以来不断发展壮大的关键，截至2023年3季度末，工商银行资产规模达到44.5万亿元，持续领先可比同业。
　　客群基础夯实，综合化经营能力突出。从过去几年来看，在国内经济环境不确定加大的背景下，大行扮演行业中流砥柱的角色，市场份额逆势提升，我们认为主要依托于其更为扎实的客群基础和资源禀赋优势。作为国内规模体量最大的银行，工行正是其中的典型代表，工行长期深耕经济发达地区为其带来了稳定丰富的客群基础，截至2023年半年末，工行零售客户已突破7亿户，零售AUM规模以及户均AUM都位居国有大行首位。工行扎实的客群基础使其获得优于同业的低负债成本，在行业面临“资产荒”的背景下，资产摆布调整余地更大，进一步保证自身的稳健经营。此外，工商银行综合化经营能力亦是其差异化优势的一部分，多元子公司的经营表现在各细分行业中也是名列前茅，虽然过去几年包括财富管理、信用卡、投行等银行主要中间业务来源受市场环境和监管政策变化的影响增长放缓，但我们认为从长期角度来看，依然是银行转型发展与提升盈利质量的关键，工行综合化经营的优势有望在未来给予其更大的协同价值。当前，工行正积极推动“GBC+”战略转型，转型红利的释放有望持续提升其业务协同能力、客户粘性以及客户价值挖掘的能力，值得予以更多关注。
　　盈利下行压力可控，稳健分红股息吸引力提升。受制于息差收窄，国内银行业近些年盈利能力持续面临下行压力，工行ROE水平虽有所下降但仍保持可比同业前列位置，2022年加权平均ROE为11.43%，位于上市国有大行前列。从资本水平来看，工行同样位于可比同业首位，23年3季度末资本充足率水平达到18.8%，工行在资本压力相对较小情况下分红水平更有能力保持稳定，高股息属性有望持续，红利配置价值凸显。
　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至2024年3月25日，工商银行近12个月的股息率为5.74%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。综上，我们预计公司23-25年EPS分别为1.03/1.04/1.08元，盈利对应同比增速1.4%/1.3%/3.5%，2024年3月25日公司A股股价对应公司23-25年PB分别为0.55x/0.51x/0.48x，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。

Asset quality outlook to stay benign. With the rollout of supportive measures for the real estate sector, we expect the bank’s asset quality outlook to remain benign in FY23E-25E. Its NPL ratio would be in the range of 1.31%-1.35%, which is lower than the system average of 1.61% as of Sep 2023, according to the NAFR. The declining NPL ratio would support risk buffers, and our base case estimates ICBC’s provisioning ratio and provision coverage ratio to be in the range of 2.98%-3.10% and 220.74%-236.64% in FY23E-25E. Assuming China’s macro growth to recover steadily without any new major risk outbreaks, we project provision expenses to expand at 1.3% CAGR over FY22-25E.

　　工商银行前3季度归母净利润同比增长0.8%，增速较上半年略降0.4个百分点，仍保持正增长。营业收入同比下降3.5%，息收入和手续费收入均承压，息差压力亦持续，资产质量保持平稳，拨备持续贡献盈利。公司作为行业龙头，面对偏弱宏观环境和持续减费让利社会责任，报表持续保持较强韧性，反映公司强大业务实力。公司2023年PB0.49X，股息率6.60%，估值低股息高，价值突出，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　利润增速略缓，营收承压
　　工商银行前3季度归母净利润同比增长0.8%，增速较上半年略降0.4个百分点，ROAE10.56%，同比下降0.73个百分点。前3季度营业收入同比下降3.5%，降幅较上半年扩大1.2个百分点，3季度单季营收同比下降6.1%，较上季度降幅扩大2.5个百分点，3季度营收压力增大，息收入和手续费收入降幅均扩大。
　　持续让利实体，息收入降幅扩大，息差压力持续
　　公司前3季度净利息收入同比下降4.7%，降幅较上半年扩大0.8个百分点。息差仍面临下行压力，前3季度公司净息差1.67%，同比下降31bp（未考虑重述），公司测算3季度单季净息差1.54%，环比下降9bp，测算资产收益率环比下降5bp，计息负债成本率上升4bp，资产负债均承压，息差环比下行幅度仍较大。
　　存贷款增速略缓，债券投资提速
　　3季度末公司总资产同比增12.5%，较半年末增速下降0.2个百分点，其中贷款同比增12.5%，增速较半年末下降0.7个百分点。拆分看，对公贷款同比增长17.0%，零售增4.7%，同比均放缓，债券投资同比增13.8%，增速较半年末加快2.8个百分点。存款同比增12.9%，增速较半年末下降1.1个百分点。
　　手续费持续承压，其他非息仍保持较快增长
　　公司前3季度手续费收入同比下降6.1%，降幅扩大，减费让利和市场压力持续压制。其他非息同比增长16.8%，3季度单季同比增长15.9%，增速较上季度加快24.4个百分点，正贡献主要来自投资收益，汇兑净损益下降形成拖累。
　　资产质量平稳，拨备持续反哺
　　上半年末公司不良贷款率为1.36%，环比持平2季度，不良余额环比2季度略增1.86%，资产质量整体平稳。前3季度资产减值损失同比下降12.9%，持续贡献盈利。3季度末拨备覆盖率216.22%，环比下降2.40个百分点；拨贷比2.94%，环比下降3bp，存量贷款拨备平稳。
　　估值
　　根据公司3季报，我们维持公司2023年EPS为0.99元，下调公司2024/2025年EPS为1.05/1.13元，目前股价对应2023/2024年PB为0.49x/0.44x，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行、海外风险超预期。