0.7/0.5x 2025E PB for the A-/H-shares
Given a marginal stabilization in ICBC’s NIM, we expect 24/25/26 attributable NP to be RMB365.5/370.0/376.5bn (previous: RMB358.5/362.0/375.8bn), up 0.4/1.2/1.7% yoy, and 2025E BVPS of RMB11.00, corresponding to 0.55/0.39x A/H-share PBs. Given its solid industrial leadership, we value the A-/H-shares at 0.70/0.50x 2025E PB (premiums over their peers’ averages of 0.58/0.35x on Wind consensus). Our target prices are RMB7.7/HKD5.95 (previous: RMB7.38/HKD5.63). Maintain BUY on both.

　　业绩边际回暖，单季度营收净利增速均回正：2024年1-9月，公司实现营业收入6264.22亿元，同比下降3.82%；归母净利润2690.25亿元，同比增长0.13%；年化加权平均ROE9.77%，同比下降0.79个百分点。2024Q3，营收、归母净利润分别同比增长1.05%、3.82%，环比上季度均重回正增长。公司其他非息收入高增，形成营收主要支撑；资产质量优化，减值损失计提压力较小，拨备回冲贡献利润增长。
　　息差环比企稳，重点领域信贷投放景气度较高：2024年1-9月，公司利息净收入4767.32亿元，同比下降4.94%；2024Q3单季度同比下降1.07%，降幅环比收窄8.44个百分点。公司1-9月年化净息差1.43%，与2024H1持平，预计主要受益于负债成本优化。截至2024年9月末，公司各项贷款总额较上年末增长7.7%，对公贷款为主要增长动力。公司对公贷款较上年末增长8.43%，占比较上年末上升0.42个百分点至62.31%；其中，制造业、战略性新兴产业、普惠和绿色贷款等重点领域景气度较高。个人贷款较上年末增长2.24%；2024Q3环比增长0.14%，较上季度增速回正，随着9月末一揽子增量政策逐步落地生效，预计个人贷款需求有望修复。截至9月末，公司各项存款较上年末增长3.2%，预计上半年叫停“手工补息”影响逐渐减弱。
　　中收压力仍存，其他非息收入高增：2024年1-9月，公司非息收入1496.9亿元，同比下降0.03%，降幅较上半年收窄3.55个百分点，主要受益于其他非息业务高增。公司中间业务收入903.23亿元，同比下降8.98%，降幅较上半年略有扩大，中收依然承压。公司其他非息收入593.67亿元，同比增长17.53%，增速较上半年提升11.86个百分点；其中，投资收益310.86亿元，同比下降17.35%；受资本市场回暖影响，公允价值变动收益同比增加116.91亿元，为其他非息收入增长主要来源。
　　资产质量优化，拨备增厚，关注核心一级资本补充：截至2024年9月末，公司不良贷款率1.35%，较上年末下降1BP；拨备覆盖率220.3%，较上年末上升6.33%，延续今年以来的逐季上升态势。公司资产质量优化，风险抵御能力持续增强。9月末，公司核心一级资本充足率13.95%，较上年末上升23BP，资本充足水平保持可比同业优秀。国家计划补充大行核心一级资本，增资落地后，公司服务实体经济能力将进一步提高。
　　投资建议：公司为国有大行之一，规模与市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷投放稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。股息率稳定较高，股东回报长期可持续。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS10.31元/11.08元/11.87元，对应当前股价PB0.60X/0.56X/0.52X。
　　风险提示：经济增长不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

　　事件：
　　10月30日，工商银行发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入6264亿，YoY-3.8%，归母净利润2690亿，YoY+0.1%。加权平均净资产收益率9.77%（YoY-0.79pct）。
　　点评：
　　营收增速降幅收窄，盈利增速回正，经营韧性增强。工商银行1-3Q营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-3.8%、-5.3%、0.1%，增速较24H1分别提升2.2、2.9、2pct。营收主要构成上：（1）净利息收入同比下降4.9%，降幅较24H1收窄1.9pct，扩表速度稳中有进，净息差季环比持平；（2）非息收入同比大体持平，降幅较24H1收窄3.5pct，其中，手续费净收入降幅较24H1小幅走阔0.8pct，净其他非息收入增速季环比提升11.8pct至17.5%。
　　拆分盈利同比增速结构，规模扩张仍为主要贡献分项，拉动业绩增速18.6pct；从边际变化看，规模扩张拉动作用环比小幅下降2pct，息差负向影响收窄至27.8pct，非息收入负向拖累略收窄，拨备正贡献降至6.9pct。
　　扩表速度稳中有进，重点领域信贷投放精准直达。24Q3末，工商银行生息资产同比增速较上季末提升0.4pct至8.4%；其中，贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为9%、15.8%、-5.9%，增速较上季末分别变动-1.1、0.1、6.4pct，贷款占生息资产比重为60.1%，较上季末下降0.9pct，较年初持平。1-3Q生息资产增量3.35万亿，贷款贡献占比6成；信贷投向上，制造业、绿色、战略性新兴产业、民营、普惠、涉农等重点领域贷款增速高于各项贷款平均水平。3Q单季生息资产增量1.14万亿，同比多增2511亿；其中，贷款、金融投资、同业资产分别增加2584亿、4130亿、4711亿，季内生息资产增量主要由非信贷类资产贡献。从3Q贷款增量结构来看，对公、零售、票据分别新增-89、127、2546亿，票据融资对信贷投放支撑增强。
　　存款维持低速增长，定期化趋势延续。24Q3末，工商银行计息负债、存款分别同比增长8.5%、1.8%，增速较上季末分别变动0.3、-0.4pct。3Q计息负债增量9341亿，同比多增1611亿；其中，存款增量4603亿，同比少增1158亿；24Q3末，存款占计息负债比重较2Q末下降0.7pct至80.9%，一般存款“脱媒”压力仍在。分期限结构看，3Q定期存款增量7645亿，同比多增761亿；活期减少3365亿，同比多减2369亿，定期存款占比较2Q末提升1.4pct至60.7%，存款定期化趋势延续。
　　1-3Q净息差录得1.43%，环比24H1持平。公司1-3Q披露净息差为1.43%，较24H1持平，较上年同期下降24bp。测算生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.15%、1.94%，较24H1分别下降5bp、6bp。后续看，存量按揭利率调降、年内多轮LPR下调等因素仍将对资产端定价形成压制，但银行体系持续推动负债成本管控有助于对息差收窄压力形成一定对冲。10月，国股行再度集中下调挂牌利率，降幅高于前期几轮，活期利率调降效果即刻显现，定期利率调降效果将伴随产品滚动到期重定价逐步释放，可部分缓解息差压力。
　　1-3Q非息收入同比大体持平，净其他非息收入增速较24H1提升11.8pct。工商银行1-3Q非息收入1497亿，同比基本持平，占营收比重较24H1下降1.4pct至23.9%。其中，（1）手续费及佣金净收入903亿（YoY-9%），降幅较24H1小幅走阔0.8pct，手续费增长延续承压态势，预估主要受资本市场波动、投资者风险偏好变化、减费让利等因素影响；（2）净其他非息收入594亿（YoY+17.5%），增速较24H1提升11.8pct。其中，公允价值变动损益118亿（上年同期为1.4亿），低基数下同比大幅多增是重要提振因素，投资收益311亿（YoY-17.3%）、汇兑损失76亿（YoY+61.4%）等是拖累项。
　　不良率持平于1.35%，拨备覆盖率稳中略升。24Q3末，公司不良贷款率1.35%，较2Q末持平。3Q末不良贷款余额3780亿，季内新增26亿。前三季度计提信用及其他减值损失1293亿，同比下降12.5%；其中，3Q单季计提272亿。截至3Q末，拨备覆盖率为220.3%，较2Q略升1.9pct。
　　加权风险资产增速环比提升0.5pct，资本充足率安全边际厚。24Q3末，工商银行风险加权资产同比增长4.1%，增速较2Q末小幅提升0.5pct。核心一级/一级/资本充足率分别为13.95%、15.23%、19.25%，较2Q分别变动11bp、-2bp、9bp，资本充足率安全边际厚实。后续伴随财政部特别国债发行支持补充大行核心一级资本，大行资本安全边际将进一步增厚，为信贷投放奠定坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，同时，积极发挥大行“头雁”作用，投融资总量保持稳健增长。维持公司2024-26年EPS预测为1.02/1.05/1.08元，当前股价对应PB估值分别为0.59/0.55/0.51倍。公司积极响应号召回馈投资者，根据2024年中期分红安排，每10股派发1.434元（含税），将派发股息511亿，分红比例30%，增加中期分红安排有助提升投资稳定性。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。

　　投资要点
　　工商银行发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入6264.22亿元，同比-3.82%。实现归母净利润2690.25亿元，同比+0.13%。
　　净利润增速转正，息差拖累减弱
　　2024Q1-Q3公司营收同比增速较2024H1+2.22pct，主要系公司利息收入与其他非息收入表现边际改善。2024Q1-Q3公司利息净收入、其他非息收入分别同比-4.94%、+17.53%，增速较2024H1分别+1.89pct、+11.86pct，其他非息收入增速明显提升主要系去年同期公允价值变动损益基数较低。2024Q1-Q3公司归母净利润增速较2024H1+2.02pct，主要系净息差拖累减小。从业绩归因来看，2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、其他非息收入、拨备对净利润的贡献度分别为+10.18%、-15.12%、+1.79%、+3.42%，较2024H1分别-0.21pct、+2.10pct、+0.74pct、-1.59pct。
　　票据冲量较为明显，净息差与上半年持平
　　截至2024Q3末，公司贷款余额为28.10万亿元，同比+8.97%，增速较2024H1-1.09pct。从新增贷款来看，公司2024Q3单季度贷款净增加2583.55亿元，其中票据贴现净新增2545.88亿元，占比98.54%，票据冲量较为显著。净息差方面，2024Q1-Q3公司累计净息差为1.43%，与2024H1持平。根据我们的测算，2024Q1-Q3公司生息资产平均收益率为3.22%，较2024H1-6bp。净息差持平主要受益于负债端成本改善，我们预计主要系存款挂牌利率下调带动公司存款成本明显改善。
　　资产质量稳健，资本实力有望进一步提升
　　截至2024Q3末，公司不良率为1.35%，与2024H1末持平。不良贷款余额为3799.55亿元，同比+7.99%，不良贷款增速慢于整体信贷增速。从信用减值损失来看，2024Q1-Q3公司计提贷款减值损失1227.48亿元，同比-7.81%。拨备方面，2024Q3末公司拨备覆盖率为220.30%，较2024H1末+1.87pct，风险抵补能力较足。资本方面，2024Q3末公司核心一级资本充足率为13.95%，较2024H1末+11bp。后续国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，公司资本实力有望进一步提升。
　　投资建议：维持工商银行“买入”评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8262/8495/8761亿元，同比增速分别为-2.01%/+2.82%/+3.13%，3年CAGR为1.29%；归母净利润分别为3632/3691/3793亿元，同比增速分别为-0.23%/+1.64%/+2.77%，3年CAGR为1.39%。考虑到公司经营稳健且股息率较高，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

　　工商银行1-9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+0.1%、-3.8%、-5.3%，增速较1-6月+2.0pct/+2.2pct/+2.9pct。公司前三季度业绩优于我们此前预期（9M24E营收/利润增速-6%~-5%/-4%~-3%）。主要关注点包括：1）息差边际企稳，利息净收入降幅收窄；2）投资类收益表现较优，驱动营收增长；3）不良走势平稳，拨备水平夯实。公司龙头地位稳固，A/H股均维持买入评级。
　　资产平稳增长，息差边际企稳
　　9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+8.7%、+9.0%、+1.8%，较6月末+0.8pct、-1.1pct、-0.4pct。贷款增速有所放缓，Q3信贷新增2584亿元，其中对公、零售、票据分别-89亿元、+127亿元、+2546亿元，票据冲量较为显著。1-9月净息差为1.43%，环比持平，息差边际企稳，或主要受益于负债端贡献。利息净收入降幅收窄，1-9月净利息收入同比-4.9%，增速较24H1提升1.9pct。
　　中收较为承压，投资表现较优
　　1-9月手续费及佣金净收入同比-9.0%，增速较1-6月-0.7pct，中收仍较为承压。1-9月投资类收益（投资损益+公允价值变动损益）同比+13.7%，增速较1-6月+8.2pct，投资收益表现较好，驱动营收增长。9月末核心一级资本充足率、资本充足率分别较6月末+0.11pct、+0.09pct至13.95%、19.25%，资本水平进一步提升。
　　资产质量平稳，拨备水平夯实
　　9月末不良率1.35%，拨备覆盖率220%，分别较6月末持平、+2pct，不良走势平稳，拨备进一步夯实。测算24Q3年化不良生成率0.25%，环比-18bp，不良生成率改善。测算24Q3年化信用成本0.39%，同比-1bp，信用成本下行，驱动利润释放。
　　给予A/H股25年目标PB0.70/0.50倍
　　鉴于息差边际企稳，我们预测公司24-26年归母净利润分别为3655/3700/3765亿元（前值3585/3620/3758亿元），同比增速0.4%/1.2%/1.7%，25年BVPS预测值11.00元，对应A/H股PB0.55/0.39倍。可比A/H公司25年Wind一致预测PB均值分别为0.58/0.35倍，公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予25年A/H目标PB0.70/0.50倍，目标价7.70元/5.95港币，A/H股维持买入/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。

　　投资要点
　　工商银行营收降幅收窄，利润增速转正。2024年前三季度公司营收同比-3.8%（Q3单季度+1.1%），利润同比+0.1%（Q3单季度+3.8%），累计营收增速降幅收窄，利润增速由负转正，Q3单季度营收和利润均实现正增长。具体来看：（1）净利息收入同比-4.9%（Q3单季度同比-1.1%），核心营收降幅明显收窄，主要得益于息差降幅收窄，单季度息差企稳回升，同时规模保持稳健扩张。（2）手续费净收入同比-9.0%，Q3单季度同比-11%；（3）投资相关收入同比+26.7%，其中Q3单季度同比+95.1%，主要由公允价值变动及汇兑净收益贡献；（4）资产减值损失同比-12.5%，减值节约反哺利润，信用成本下行至0.38%。
　　资产扩张提速，贷款增速略有放缓。三季度末总资产同比+8.7%，贷款同比+8.9%。结构上看，前三季度信贷净增超2万亿元，其中对公贷款/零售贷款分别净增1.36万亿元/1936亿元，对公端贡献主要增量，预计主要集中于基建类贷款、制造业贷款、绿色信贷、普惠小微等重点领域。负债方面，存款同比+1.8%，其中活期存款余额有所下降。
　　净息差企稳，单季度息差回升。2024年前三季度净息差1.43%，同比-24bp，较上半年持平。测算Q3单季度息差为1.43%，相较Q2单季度回升5bp，息差收窄压力趋缓，预计负债成本管控成效逐步显现。
　　资产质量保持稳定。三季度末不良率环比持平于1.35%，拨备覆盖率环比+2pcts至220%，拨贷比环比+1bp至2.96%。
　　资本方面，截至2024年9月末，公司核心一级资本、一级资本和资本充足率分别为13.95%、15.23%和19.25%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整公司2024年和2025年EPS预测至0.98元和1.00元，预计2024年底每股净资产为10.22元。以2024年11月1日收盘价计算，对应2024年底的PB为0.60倍。维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期

　　事件：
　　工商银行发布24年三季度财报。2024年前三季度，企业实现营收约6264亿元，归母净利润2690亿元，YoY+0.13%；不良率1.35%，不良拨备覆盖率220.3%。
　　点评摘要：
　　营收出现向上拐点，利润扭负转正释放积极信号。24年前三季度，工商银行营收约6264亿元（YoY-3.81%，较年中增速+2.22pct），其中净利息收入4767亿元（YoY-4.94%，较年中增速+1.90pct）。营收结构上，利息净收入占比回升至76.1%；非息净收入1497亿元，同比下滑0.03%。
　　净息差企稳。24Q1-3企业净息差为1.43%，与2024年中持平。结合今年下半年的贷款利率和存款挂牌利率双向调整环境下，企业未来息差压力可能有所减缓，营收能力也可能随之向好。
　　流动性覆盖水平稳步向上。据企业2024年数据显示，前三季度流动性覆盖率分别为126.6%、133.7%、138.2%，这表明工商银行对未来可能的经营压力的递补能力进一步提升。
　　盈利能力韧性表现。24Q3企业累计归母净利润同比为0.13%，较一季度和年中改善2.91、2.02pct，释放积信号。
　　资产端：截止24Q3工商银行生息资产总计468,890亿元，较24H1上升10,228亿元（环比+2.2%）。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行较24H1各项余额规模环比变动+0.9、+2.3、+16.2、+3.3%。
　　负债端：2024Q3工商银行计息负债余额431,238亿元，较24H1增加8,522亿元（环比+2.0%）。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款较24H1各项余额规模环比变动+1.4、-20.1、1.4%和-10.9%。
　　资产质量稳健，拨备上调。资产质量：2024Q3工商银行不良余额3780亿元，占比1.35%与上季持平。拨备方面：2024年三季度企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.97%和220.3%，分别环比增长0.02、1.9pct。
　　盈利预测与估值：
　　工商银行24Q3企业盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.79%、0.87%、1.89%，对应现价BPS：10.45、11.45、12.50元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.87元，对应24年0.66xPB，现价空间14%，调整为“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

　　投资要点
　　事件：前三季度，公司实现营业收入6264.22亿元（-3.82%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润2690.25亿元（+0.13%，YoY）。9月末，公司总资产为48.36万亿元（+8.71%，YoY），不良贷款率1.35%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率220.30%（+1.87pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降24bp，降幅较上半年收窄。
　　受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q3末，工行总资产同比增长8.71%至48.36万亿元。边际上看，增速较Q2小幅提升（图1所示），主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产降幅明显收窄，另一方面受财政发力影响债券投资延续较快增长。信贷方面，受需求放缓影响，对公与个人一般贷款继续明显少增（图2所示），贷款增速因此进一步放缓。虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2类似，体现需求偏弱背景下公司加大收票力度以维持信贷平稳增长。9月下旬以来，化债、房地产政策超预期，信贷需求及债券供给有望扩大，工行资产增速下行压力或缓解。
　　“挤水分”影响淡化，存款增长趋于平稳。主要受金融数据“挤水分”影响，今年Q2存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。Q3以来，“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。上半年工行存款定期化程度随行业上升（图4所示），一方面是由于企业活期存款受“挤水分”负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。“9.24”以来，宏观政策加码，效果逐步显现，认为后续房地产市场止跌回稳与消费回暖将缓解存款定期化压力。
　　存款降息效果明显体现，付息率改善促进单季息差小幅回升。测算Q3工行单季息差1.43%，同比下降15BPs（图5所示），降幅较Q2明显收窄，环比则提升5BPs。测算Q3生息率3.03%，同比下降约31bp，降幅与Q2持平，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算Q3付息率1.79%，同比下降约20BPs，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”重定价效果体现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降对明年生息率形成较大压力，同时，明年Q1存款降息效果将较为明显，将较大程度缓冲资产端下行压力，综合来看，现有条件下，明年息差仍面临惯性下行压力，但降幅有望收窄。
　　手续费及佣金收入受市场因素继续明显下降。Q3手续费及佣金收入下降仍较为明显，预计仍主要是受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，财富管理、资产管理、担保承诺、银行卡等业务对手续费拖累仍较大（图6所示）。“9.24”以来政策转向，资本市场向好，对财富管理手续费影响正面。同时，降费影响淡化，Q4保险代销业务手续费降幅有望大幅收窄。基于以上，认为Q4手续费及佣金收入降幅将明显收窄。
　　不良率稳定，拨备覆盖率小幅上升。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q3末不良贷款率为1.35%，环比持平，保持近年最低水平（图7所示）。不良贷款拨备覆盖率220.30%，环比+1.87PCT。上半年居民领域风险上升趋势较为明显（图8所示），近期政策不断加码对居民收入影响正面，预计个贷风险可控。鉴于上半年制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示），预计对公贷款资产质量稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在宏观政策加码、对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素作用下，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：Q3付息率带动息差改善，我们小幅上调2024年收入目标。同时，预计10月LPR、存量住房贷款利率及存款利率对明年息差综合影响偏负面，我们据此小幅下调明年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8183、8127、8615亿元（原预测为8160、8257、8817亿元），归母净利润分别为3648、3660、3727亿元（原预测为3609、3656、3802亿元），对应同比0.21%、0.35%与1.83%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.08、10.73与11.40元，对应10月31日收盘价PB为0.60、0.56、0.53倍。由于工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。
　　风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

　　事项：
　　工商银行发布2024年三季报，三季末实现营业收入6264亿元，同比负增3.8%，实现归母净利润2690亿元，同比增长0.1%。年化加权平均ROE为9.77%。截至2024年三季末，公司总资产规模达到48.4万亿元，同比增长8.7%，贷款同比增长9.0%，存款同比增长1.8%。
　　平安观点：
　　盈利增速回正，营收增速回暖。工商银行2024年三季末归母净利润同比增长0.1%（24H1，-1.9%），盈利增速回正。拆分驱动因素来看，我们认为主要得益于营收降幅的收窄以及拨备反哺的持续。从收入端来看，工行24年前三季度营收同比下降3.82%，较上半年收窄2.2个百分点，其中其他非息收入的拉动尤为明显，同比增长17.5%（vs24H1，5.7%），与此同时，净利息收入在息差企稳的背景下降幅较上半年收窄1.9个百分点至-4.9%，进一步推动营收表现的改善。中收方面，工行前三季度中收同比下降9.0%，较上半年收窄0.8个百分点，我们判断依然受零售端相关业务增长乏力和费率调降影响的拖累。拨备计提方面，工行前三季度减值计提同比下降12.5%，持续对盈利带来反哺。
　　息差边际企稳，负债成本进入下行通道。工商银行24年前三季度净息差1.43%（vs24H1，1.43%），我们根据期初期末余额测算工行3季度单季年化净息差环比提升8BP至1.40%，其中负债成本的下行起到积极作用，我们测算单季年化付息负债成本率环比下降15BP至1.81%，相较之下，资产端收益率环比下降6BP至3.05%，存款端利率持续下调带来的改善开始显现，但展望后续季度，由于存量按揭利率调整与LPR下行的负面影响尚未体现，预计受资产端拖累未来息差仍有下行压力。从资负结构来看，工行三季度资产扩张稳健，总资产规模同比增长8.7%，增速较上半年提升0.8个百分点，其中贷款同比增长9.0%，较上半年回落1.1个百分点，整体稳定。负债端存款同比增长1.8%，但季度环比增长1.4%，手工补息带来的负面影响逐步消退。
　　不良率环比持平，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季末不良率环比持平于上半年保持在1.35%，我们测算的公司三季度单季年化不良生成率为0.24%（0.40%，24H1），资产质量整体稳健。拨备方面，公司三季末拨备覆盖率和拨贷比较上半年环比上升1.9个百分点/2BP至220%/2.97%，风险抵补能力保持充裕。
　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元，盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%，目前公司A股股价对应24-26年PB分别为0.59x/0.5x/0.51x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　投资要点
　　事件：工商银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入4204.99亿元（-6.03%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1704.67亿元（-1.89%，YoY）。6月末，公司总资产为47.12万亿元（+7.89%，YoY），不良贷款率1.35%（-1bp，QoQ），不良贷款拨备覆盖率218.43%（+2.12pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降29bp。
　　受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2末，工行总资产同比增长7.89%至47.12万亿元，增速较Q1末明显放缓（图1所示），相对行业领先优势明显收敛。主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少（图2所示）；另一方面，Q1买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大，Q2该因素影响消除。Q2虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VSQ1信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。
　　受“挤水分”影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在Q1与Q2，虽然Q2揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。今年Q2存款环比则是净流出，致存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。主要有两方面原因：一方面是因为存款派生随信贷放缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。Q3以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。结构上（图4所示）来看，上半年工行个人存款定期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。
　　资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算Q2工行单季度净息差1.38%，同比下降29bp（图5所示），降幅与Q1持平。测算Q2生息率3.13%，同比下降约31bp，一方面是因为LPR下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2生息率降幅较Q1扩大、高于预期，主要是生息资产结构变化所致：受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。负债端，测算Q2付息率1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”效果体现（上半年存款付息率1.84%，-6bp，YoY）。资产端来看，现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年Q3及明年Q1存款降息效果将较为明显，但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看，存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力，年内息差压力有望缓解。
　　中间业务收入受政策及市场因素继续下降。受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，上半年工行财富管理、资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降（图6所示），对手续费及佣金收入拖累较为明显。结算、投资银行业务收入由降转增，主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。7-8月资本市场仍较为低迷，指向中收或依然承压。不过下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。
　　个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q2末不良贷款率为1.35%，环比-1bp，为近年最低水平（图7所示）。不良贷款拨备覆盖率218.43%，环比+2.12pct。从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升，与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升（图8所示），与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示）。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：Q2工行存贷款增速放缓较为明显，资产生息率与财富管理业务收入继续承压，我们相应下调规模与收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8160、8257、8817亿元（原预测为8325、8552、8992亿元），归母净利润分别为3609、3656、3802亿元（原预测为3648、3727、3889亿元），对应同比-0.85%、1.30%与3.99%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.10、10.75与11.42元，对应9月4日收盘价PB为0.57、0.53、0.50倍。由于工商银行客户基础良好、业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。
　　风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。