事件：工商银行披露2025年三季报，9M25实现营收6400亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699亿元，同比增长0.3%。3Q25不良率季度环比持平于1.33%，拨备覆盖率季度环比下降0.5pct至217%。
　　非息支撑营收提速，业绩增速回正、略好于预期：9M25工商银行营收同比增长2.2%（1H25：1.6%），归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。从驱动因子来看，①公允价值净收益大幅改善，支撑非息提速。9M25非息收入同比增长11.3%（1H25：6.5%），贡献营收增速2.7pct，投资相关非息同比增长27.6%，贡献2.6pct，中收同比增长0.6%，贡献0.1pct。②息差承压，利息净收入仍负增。9M25利息净收入同比下降0.7%（1H25：-0.1%），拖累营收增速0.5pct，其中规模增长贡献7.5pct，息差收窄拖累8pct。③拨备对业绩贡献转正，9M25支撑利润增速1.5pct（1H25：-0.5pct）。
　　三季报关注点：①业绩增速回正。9M25归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。②信贷平稳增长但票据冲量明显。3Q25贷款同比增长8.4%（2Q25：8.4%），3Q25新增贷款2663亿元，主要依赖票据（单季票据新增近2900亿）。③息差环比基本趋稳，资产质量保持稳健。9M25息差1.28%，较1H25下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25:1.25%）。3Q25不良率环比持平于1.33%，拨备覆盖率环比下降0.5pct至217.2%。
　　票据补位支撑贷款平稳投放；存款增速快于信贷，定期化趋势边际放缓：3Q25贷款同比增速持平为8.4%，前三季度累计新增2.1万亿元，增量较去同期基本持平。其中3Q25新增2663亿元，单季票据新增近2890亿，对公新增433亿，零售贷款下降约660亿。负债端，3Q25存款同比增长7.8%（2Q25:8.3%），前三季度新增存款超3万亿（2024全年为1.3万亿），3Q25存贷比也仅为81.6%。结构上看，3Q25活期存款在总存款中占比为38.2%，季度环比仅下降0.6pct（上半年下降约1pct）。
　　负债成本改善支撑息差环比趋稳，但读数已处低位，稳息差也需重点关注“反内卷”对资产价格下行的缓解：9M25工商银行息差1.28%，同比下降15bps，较1H25下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25：1.25%）。以期初期末平均口径估算，3Q25生息资产益率环比2Q25下降6bps至2.60%，而付息负债成本率环比2Q25下降9bps至1.54%适度对冲。
　　资产质量整体稳健，也是工行业绩可持续正增的底气所在。3Q25工商银行不良率季度环比持平于1.33%，估算9M25年化加回核销后不良生成率0.45%（1H25：0.46%）。从风险抵补能力来看，3Q25拨备覆盖率环比微降0.5pct至217.2%。
　　投资分析意见：银行业“哑铃”格局愈发明朗，作为金融稳定的压舱石，“做强做优”国有大行是明确方向，而工行三季报交出业绩转正、资产质量平稳的成绩单也验证这一趋势；短期来看，在农行估值迈过1倍PB大关后，其余大行亦有补涨潜力，维持“买入”评级。出于审慎考虑，下调息差预测、下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速为1.2%、1.8%、3.0%（原2025-2026年盈利预测分别为2.2%、3.7%），当前股价对应2025年PB为0.74倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。

　　事件：
　　10月30日，工商银行发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入6400亿，同比增长2.2%，归母净利润2699亿，同比增长0.3%。加权平均净资产收益率9.3%，同比下降0.47个百分点。
　　点评：
　　营收增速季环比提升，盈利增速回正，经营韧性增强。工商银行1-3Q营业收入、PPOP、归母净利润分别同比增长2.2%、1.8%、0.3%，增速较25H1分别提升0.6、0.4、1.7pct。营收主要构成上：（1）净利息收入同比下降0.7%，降幅较25H1略走阔0.6pct，扩表速度稳中有降仍保持较好水平，息差收窄压力趋缓；
　　（2）非息收入同比增长11.3%，增速较25H1提升4.8pct，其中，手续费净收入增速小幅转正，净其他非息收入增速季环比提升8.8pct。
　　1-3Q“两投”增加超4万亿，扩表保持较高强度。工商银行积极发挥大行“头雁”作用，1-3Q贷款投放、债券投资“两投”增加超4万亿，增量再创新高。截至25Q3末，生息资产同比增长9.4%，增速较2Q末小幅下降1.9pct；其中，贷款同比增长8.4%，增速较2Q末持平。贷款投向上，加力支持“两重一薄”“两重”“两新”等重点领域，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠、民营和涉农贷款增速均高于各项贷款平均增速。
　　3Q单季生息资产增量3640亿，其中，贷款增加2663亿，规模占比73.2%。贷款增量中，公司贷款、零售贷款、票据贴息增量分别为+433亿、-658亿、+2888亿，公司贷款（含贴现）持续发挥“压舱石”作用，零售贷款增长相对承压；3Q票据资产同比多增，对广义信贷规模形成较强支撑。
　　存款增速稳中略降0.3pct，存款定期化趋势延续。25Q3末，工商银行付息负债、存款分别同比增长10.5%、8%，增速较2Q末分别下降1.4、0.3pct。3Q付息负债增量4669亿，其中，存款增量4080亿，为主要贡献分项。截至25Q3末，存款占付息负债比重79.1%，年初以来各季末占比保持稳定。分期限结构看，3Q定期、活期存款余额分别为+4684亿、-604亿。截至25Q3末，定期存款占比较2Q末提升0.6pct至61.1%，存款定期化趋势延续但斜率趋缓。
　　1-3Q净息差较25H1收窄2bp至1.28%。公司1-3Q披露净息差为1.28%，较25H1下降2bp，较上年同期下降15bp。按期初期末时点平均值测算，生息资产收益率、付息负债成本率分别为2.69%、1.57%，较25H1均下降4bp。资产端收益率延续承压态势，与行业趋势一致；负债端公司积极落实各项自律倡议，根据政策利率变动调整存款利率推动付息成本持续下行。后续伴随存量存款到期滚动重定价，负债成本管控效果有望持续释放。
　　1-3Q非息收入同比增长11.3%，手续费及净其他非息收入季环比均有提升。工商银行1-3Q非息收入同比增长11.3%至1666亿，增速较25H1提升4.8pct。
　　其中，（1）手续费及佣金净收入909亿（YoY+0.6%），增速较25H1小幅提升1.2pct，3Q资本市场景气度提升背景下，预估财富代销及资产管理业务收入增长季环比改善，同时，工商银行综合化经营程度深、中间业务收入来源广，也有助于对手续费形成有力支撑；（2）净其他非息收入757亿（YoY+27.6%），增速较25H1提升8.8pct。
　　3Q单季净其他非息收入292亿，其中，投资收益157亿，为主要正贡献项，预估公司加大了债券类资产流转，提升买卖价差收益贡献。
　　不良率连续3个季度持平于1.33%，风险抵补能力保持较好水平。25Q3末，工商银行不良贷款率1.33%，较年初下降1bp。25Q1以来，各季末不良率均稳定在1.33%。拨备方面，1-3Q计提各类资产减值损失1271亿，同比略降1.7%；
　　其中，贷款减值损失1375亿，同比增长12%。截至25Q3末，拨备覆盖率为217.2%，较2Q末略降0.5pct；拨贷比2.89%，较2Q末持平。
　　加权风险资产增速提升，各级资本充足率较2Q末下降。扩表保持较强势头加剧资本消耗，25Q3末，工商银行风险加权资产同比增长9.7%，增速较2Q末提升2.8pct。
　　25Q3末，核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.8%、18.85%，较2Q末分别下降32bp、45bp、69bp，资本充足率保持合理区间。后续伴随财政部特别国债发行支持补充大行核心一级资本有序推进，资本安全边际有望增厚，为信贷投放奠定坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程。在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、新型任务、新质生产力等“新赛道”。年初以来，公司积极发挥大行“头雁”，扩表保持较高强度，二季度以来营收增速逐季回暖，1-3Q归母净利润同比增速实现回正，体现了较强的基本面韧性。
　　维持公司2025-27年EPS预测为1.05/1.08/1.11元，当前股价对应PB估值分别为0.71/0.66/0.62倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。

　　工商银行1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.3%、+2.2%、+2.0%，增速较1-6月+1.7pct、+0.6pct、+0.4pct。公司业绩边际改善，非息收入增速回升，中收增速由负转正，资产质量稳健。我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
　　规模持续增长，息差略有波动
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.2%、+8.4%、+7.8%，较6月末-1.8pct、持平、-0.4pct。25Q3零售/对公/票据增量占比分别为7%/67%/26%。1-9月净息差为1.28%，较1-6月-2bp，息差边际下行但降幅有所收窄。1-9月利息净收入同比-0.7%，增速较1-6月-0.6pct。
　　非息增长改善，中收增速转正
　　1-9月非息收入同比+11.3%，增速较1-6月上行4.8pct。Q1-3中间业务收入同比+0.6%，增速较1-6月+1.2pct，中收增速由负转正。1-9月其他非息收入同比+27.6%，较1-6月+8.8pct，其他非息增速边际改善。其中，前三季度投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+56%/-65%/+107%。
　　资产质量稳健，信用成本下行
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、217%，环比持平、-1pct。测算25Q3年化不良生成率0.25%，环比-21bp；25Q2年化信用成本0.30%，同比-9bp。前三季度成本收入比26.6%，同比上升1.5pct。9月末核心一级资本充足率13.57%，较6月末-0.32pct。1-9月年化ROE、ROA分别同比-0.47pct、-0.07pct至9.30%、0.71%。
　　服务实体提质效，重点领域强支撑
　　聚焦支持“四稳”，服务实体提质扩面。公司靠前对接各项存量和增量政策，承销首批股权投资机构科技创新债券，AIC股权投资试点业务规模行业领先。突出“工”的主责主业和“商”的专业特色，做好金融“五篇大文章”，加力支持国民经济重大战略、重点领域和薄弱环节，制造业、科技创新、绿色发展、普惠小微等领域贷款增速均高于各项平均；积极支持提振消费、保障民生，加强消费者权益保护，6月末个人消费贷款增长10.2%。
　　给予A/H股26年目标PB0.85/0.65倍
　　鉴于非息增速改善，我们预测公司25-27年EPS分别为1.04/1.06/1.10元（较前值+0.97%/+1.92%/+1.85%）。26年BVPS预测值11.70元（前值11.68元），对应A/H股PB0.72/0.50倍。可比A/H公司26年Wind一致预测PB均值分别为0.75/0.53倍，公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予26年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.95元/8.31港币，A/H股维持买入/买入评级（前值25年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.31元/7.88港币）。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事件：工商银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入4,270.92亿元，同比+1.6%；实现归母净利润1,681.03亿元，同比-1.4%。截至2025年6月末，公司不良率为1.33%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为217.71%，较上年末+2.80pct。公司拟分配中期现金股息每股0.1414元，派息比例为29.98%。
　　信贷投放精准有力，扎实服务实体经济。公司加大对实体经济重点领域的信贷支持，紧密围绕金融“五篇大文章”和国家重大战略，6月末公司类贷款较上年末+7.7pct至1.35万亿元，其中制造业、科技创新、绿色发展等领域贷款增速均高于全行平均水平。个人贷款较上年末+2.3%至2,096.42亿元，其中个人消费贷款和个人经营性贷分别较上年末+10.2%和10.8%，信贷结构持续优化。
　　息差压力边际减缓，负债成本管控成效显著。2025年上半年公司利息净收入为3,135.76亿元，同比-0.1%，基本保持稳定。年化净息差为1.30%，同比-13bp，主要受LPR下调、存量房贷利率调整等因素影响，但环比降幅已在收窄。公司负债端推进精细化管理，积极响应利率自律机制，主动下调存款挂牌利率，推动存款平均付息率同比-39bp至1.45%。
　　中收降幅收窄，投资收益支撑增长。2025年上半年公司手续费及佣金净收入为670.20亿元，同比微降0.6%，降幅较去年同期及今年一季度明显收窄。其中，对公理财、资产托管业务收入实现较快增长，同比分别+24.5%、+3.8%；而结算、银行卡、个人理财等业务受市场环境变化及费率下调等因素影响，收入有所下滑。上半年其他非利息收益为464.96亿元，同比+18.8%，成为非息收入增长的主要驱动力；其中，投资收益同比大幅+52.0%至328.85亿元，主要系公司把握市场机遇，债券投资已实现收益增加所致。
　　资产质量保持稳健，重点领域风险前瞻性管控。截至2025年6月末，公司不良贷款率为1.33%，较上年末-1bp，资产质量总体稳定。分业务看，公司类贷款不良率1.47%，较上年末-11bp，其中制造业不良率从1.87%降至1.52%，显示出公司较强的风险选择能力；个人贷款不良率1.35%，较上年末+20bp，主要受部分居民偿债能力影响。公司风险抵补能力持续增强，拨备覆盖率较上年末+2.80pct至217.71%。公司在风险管理上保持审慎，上半年计提信用减值损失1,040.07亿元，同比+2.2%。
　　投资预测：公司继续深化“五化转型”，在服务实体经济的同时，有望通过优化资产负债结构和成本管控，维持稳健的盈利能力。预计2025-2027年公司营业收入为8,226.23、8,349.43、8,657.86亿元，归母净利润为3,621.50、3,679.31、3,834.46亿元，每股净资产为10.97、12.04、13.19元，对应9月1日收盘价的PB估值为0.67、0.61、0.56倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、净息差持续收窄、重点领域资产质量波动

　　核心观点
　　业绩增速向好，营收重回正增：2025H1，公司营业收入同比+1.57%，归母净利润同比-1.39%，年化加权平均ROE为8.82%，同比-0.71pct。Q2单季营收、净利分别同比+6.81%、+1.37%。公司营收增速自22H1以来首次回到正区间，主要由规模扩张和非息收入增长贡献。
　　息差降幅收窄，重点领域贷款景气度较高：2025H1，公司利息净收入同比-0.12%，Q2单季同比+2.78%，规模稳增为主要驱动。公司净息差1.30%，较年初-12BP，降幅较去年同期有所收窄。生息资产收益率较年初-38BP至2.79%，其中贷款收益率-48BP，主要受重定价、LPR和存量房贷利率下调，叠加结构调整影响；付息负债成本率较年初-31BP至1.45%，其中存款成本付息率-27BP。公司扩表节奏平稳。资产端，截至6月末，贷款较年初+6.39%。对公贷款较年初+7.71%，其中战略性新兴产业、普惠、制造业贷款分别+35.5%、+17.3%、+13.3%。零售贷款增长提速，较年初+2.34%，主要由于个贷业务结构转型推进，消费、经营贷分别+10.2%、+10.8%，同时，按揭贷款降幅收窄至-0.6%。负债端，存款较年初+5.94%，个人存款稳增6.96%，同时，去年同期低基数之上，企业存款增速回正，较年初+5.19%。定期存款占比较年初+1.07pct至59.71%。
　　中收边际回暖，投资收益高增：2025H1，公司非息收入重回正增，同比+6.54%。其中，中收同比-0.57%，Q2单季同比+0.28%，主要由于对公理财收入同比+24.5%，此外，受益养老金业务增长较好，其他业务收入同比+27.6%。公司财富管理实现新突破，零售AUM超24万亿元，较年初+5.08%。其他非息收入同比+18.78%，主要受益投资业务收入增速回正，同比+6.2%，以及汇兑亏损减少。其中，投资收益同比+52%，公允价值变动损益同比-111.76%。
　　资产质量平稳，风险抵补能力提升：6月末，公司不良贷款率1.33%，环比持平；关注类贷款占比1.91%，较年初-11BP。分领域看，对公贷款风险敞口持续压降，不良率较年初-11BP至1.47%。零售贷款不良率较年初+20BP至1.35%，其中个人经营贷、信用卡不良率上升较多，分别较年初+35BP、+25BP至1.62%、3.75%。公司拨备覆盖率217.71%，环比+2.01pct。核心一级资本充足率13.89%，环比持平。
　　投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.94元/11.72元/12.52元，对应当前股价PB分别为0.67X/0.63X/0.59X。
　　风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

　　事件：工商银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入6400.28亿元（+2.17%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润2699.08亿元（+0.33%，YoY）。三季度末，公司总资产为52.81万亿元（+9.21%，YoY），总贷款30.45万亿元（+8.39%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.21%（-0.50pct，QoQ）。Q3单季度净息差为1.24%，环比下降3BPs，同比下降19BPs。
　　政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但略好于去年同期；票据贴现延续Q2较好增势，弥补一般信贷缺口。个人信贷方面，Q3工行个人贷款表现为净偿还，与居民部门去杠杆相符，反映住房、消费、经营贷需求依然偏弱。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。在银行业信贷需求偏弱背景下，工商银行贷款增速快于行业，体现其在行业内的客户基础优势。下半年以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位放缓，工商银行资产增速望随行业面临下行压力。目前5000亿元新型政策性工具作为项目资本金已经全部投放完毕，项目周期内有望持续撬动银行信贷增长，工行有望凭借客户优势受益更多。金融投资方面，受政府融资驱动，工商银行债券投资依然保持较快增长。其他资产方面，买入返售资产（逆回购业务）在Q2大幅增长后，于Q3大幅收缩，带动总资产增速回落，主要是公司结合资金变化情况，减少市场融出所致。存款方面，M2增速稳中有升、存款定期化缓解，工商银行存款增长及结构处于有利位置。
　　负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。测算Q3单季息差为1.24%，环比下降约3BPs，反映息差压力趋于平缓；单季度息差同比下降19BPs，同比降幅较Q2扩大，主要是因为去年治理手工补息后，存款成本率一次性下降较明显，于Q3形成低基数，导致负债端同比降幅较Q2收窄。测算生息率为2.58%，环比下降约14BPS，同比下降约53BPS（Q2为2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs）。生息率同比降幅仍较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.46%，环比下降约9BPS，同比下降约34BPS（Q2为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs），同比降幅较Q2收窄，主要前述低基数因素造成。展望后市，前期LPR下降及收益较高资产占比下降仍对资产端形成压力，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息，息差受到的影响偏中性。
　　手续费及佣金收入进一步修复，投资收益表现良好。2025年Q3手续费及佣金净收入进一步修复，主要驱动因素包括：一方面，对公理财业务明显发力且结算及投资银行手续费压力缓解；另一方面，现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化；再者，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入有所修复。在债市偏弱的行情中，公司投资收益+公允价值变动实现较快增长，体现公司稳健经营风格。
　　不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。9月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。2024年以来，银行业个人贷款风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个人贷款风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：Q3，利息支出同比降幅因低基数收窄，致使利息净收入低于预期。中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场改善持续修复，且投资收益表现亮眼，二者均好于预期。另外，税基扩大至所得税实际税率明显高于去年同期，对利润有一定影响。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为8331、8410、8827亿元（原预测为8292、8344、8873亿元），归母净利润分别为3676、3740、3814亿元（原预测为3695、3758、3835亿元），对应同比+0.47%、+1.74%与+1.99%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.92、11.59、12.28元，对应11月6日收盘价PB为0.74、0.70、0.66倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。

　　事项：
　　工商银行发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入6400亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699亿元，同比增长0.3%。年化加权平均ROE为9.3%。截至2025年三季度末，公司总资产规模达到52.8万亿元，同比增长9.2%，贷款同比增长8.4%，存款同比增长8.0%。
　　平安观点：
　　盈利同比转正，非息收入表现亮眼。工商银行2025年前三季度归母净利润同比增长0.3%（-1.4%，25H1），盈利增速转正，我们预计主要与营收回暖有关。从收入端来看，工行25年前三季度营收同比增长2.2%（1.6%，25H1），营收增速上行0.6个百分点。拆分来看，非息收入表现亮眼，工行前三季度非息收入同比增长11.3%（6.5%，25H1），增速同比上行4.8个百分点，中收和其他非息增速均有回暖，工行前三季度其他非息收入增速同比上行8.8个百分点至27.6%（18.8%，25H1），增速高位上行。工行前三季度中收同步回暖，同比增长0.6%（-0.6%，25H1），同比增速转正。净利息收入方面，工行前三季度同比回落0.7%（-0.1%，25H1），降幅较半年度走阔。
　　息差边际企稳，资产规模稳步扩张。工商银行25年三季度净息差为1.28%（25H1，1.30%），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算的25Q3单季年化净息差为1.25%，较25Q2上行1BP，息差边际企稳。拆分来看，负债端成本下行贡献息差边际企稳，我们根据期初期末余额测算的25Q3单季年化生息资产收益率为2.59%，较Q2回落6BP，单季年化付息负债成本率回落8BP至1.47%，缓解资产端收益下行压力。规模方面，工行25年前三季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行9.2%（11.0%，25H1），其中贷款同比增长8.4%（+8.4%，25H1），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速上行0.3个百分点至7.8%（+7.5%，25H1），零售贷款同比增速回落0.9个百分点至2.9%（+3.8%，25H1）。负债端来看，存款同比增长8.0%（+8.3%，25H1），负债端稳健扩张。
　　不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季度末不良率持平半年末于1.33%，同比回落2BP，不良率延续下行，风险整体可控。拨备方面，公司三季度末拨备覆盖率为217.2%（217.7%，25H1），拨备覆盖率基本稳定，绝对水平处于高位，拨贷比环比持平半年末于2.89%，风险抵补能力保持充裕。
　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.3%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.67x/0.63x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　事件：
　　工商银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营收约6400.28亿元，同比增长2.17%；归母净利润2699.08亿元，同比增长0.33%点评摘要：
　　营收盈利双提速。2025前三季度，工商银行实现营收约6400.28亿元，同比增长2.17%，环比上半年增速提升0.6pct。营收结构上，净利息收入4734.16亿元（YoY-0.7%），占总营收73.97%；非息净收入1666.12亿元，同比增长11.30%，结构占比较上半年减少0.5pct。拨备前利润25H1、1-3Q25增速分别为1.43%、1.84%,归母净利润同比增速分别为-1.39%、0.33%。拨备计提规模较去年同期释放约21.89亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
　　净息差降幅收窄。2025前三季度，工商银行净息差录得1.28%,较25H1下行2bp。
　　非息收入方面，1-3Q25公司手续费及佣金净收入908.68亿元，YoY+0.6%；投资净收益486.15亿元，YoY+56.39%，占总营收7.6%。
　　资产端：截止2025第三季度，工商银行生息资产总计51.41万亿元，环比25H1+0.77%，同比增长9.64%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+8.45%、+23.87%、-25.57%、-8.44%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为57.65%、32.03%、3.65%、6.68%,贷款占比较2025年中提升0.07pct。
　　负债端：截止2025第三季度，工商银行计息负债余额48.12万亿元，同比+11.58%，较25H1环比1.95%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.03%、+23.42%、+26.53%、-16.79%。
　　从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为76.50%、4.89%、18.27%、0.34%；存款占比较2025年中减少0.63pct。
　　资产质量稳健：截止2025第三季度，工商银行不良贷款率为1.33%，环比持平。贷款拨备率2.89%，环比持平；拨备覆盖率为217.2%，环比-0.50pct。
　　盈利预测与估值：
　　工商银行2025年前三季度盈利能力维持高位，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为-0.20%、+2.00%、+3.49%，对应现价BPS：11.38、12.60、14.20元。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

　　投资要点
　　事件：公司此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入4270.92亿元（+1.57%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元（-1.39%，YoY）。Q2末，公司总资产为52.32万亿元（+11.04%，YoY），总贷款30.19万亿元（+8.44%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6BPs，同比下降11BPs。
　　政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q2，受政府融资驱动，工商银行债券投资保持较快增长。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但明显好于去年低基数；票据贴现表现较好，但弱于去年高基数。个人信贷较弱，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。与行业相比，工商银行贷款增速快于行业，体现公司在行业内的龙头地位。Q3以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位下降，预计工商银行资产增速望随行业放缓。其他主要资产方面，买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显，主要是公司结合资金变化情况，增加市场融出所致。受金融“挤水分”影响，去年存款基数较低，叠加政府债货币派生较强，Q2工商存款增速明显回升。Q3以来，M2增速稳中有升，银行业存款定期化缓解，预计工行负债端仍将处于有利位置。
　　负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。2025年Q2单季息差为1.27%，环比下降约6BPS，同比下降11BPs，同比降幅较Q1收窄，反映息差压力趋于平缓。测算生息率2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs。生息率同比降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs，同比降幅较Q1扩大，主要是多轮存款降息重定价效果显现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一定负面影响，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力有望继续趋于平缓。
　　手续费及佣金收入有望进一步修复。2025年Q2手续费及佣金净收入同比由降转增，主要是对公理财业务实现快速增长，结算及投资银行手续费降幅收窄。现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化。另外，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，预计手续费及佣金收入有望进一步修复。
　　不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。前瞻性指标来看，关注率下降，主要是由于公司加大确认力度，逾期率继续随行业小幅上升。2024年以来，银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。公司坚持审慎原则，不良确认及核销保持较大力度，测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44%，均处于近年高位。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8292、8344、8873亿元（原预测为8175、8330、8802亿元），归母净利润分别为3695、3758、3835亿元（原预测为3682、3724、3821亿元），对应同比+0.99%、+1.71%与+2.05%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.97、11.64、12.34元，对应9月29日收盘价PB为0.67、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。

　　投资要点
　　营收增速回正，利润降幅收窄。公司2025H1营收/归母净利润同比分别+1.6%/-1.4%，营收增速较一季度回正，利润降幅收窄。拆分上半年业绩来看：①净利息收入同比-0.1%，净利息收入增速降幅收窄，其中信贷平稳增长，息差同比-13bp；②手续费净收入同比-0.6%，主要是银行卡、投资银行业务等收入小幅下滑；③投资相关收入同比+28.2%，Q2投资收益高增；④资产减值损失同比+2.4%，保持一定的减值计提力度。
　　规模方面，2025上半年末，总资产同比+11.0%，贷款同比+8.5%，其中对公/零售贷款同比分别+7.5%/+3.8%。从信贷增量来看，2025上半年新增贷款约1.81万亿元，同比多增624亿元，其中对公贷款新增1.35万亿元，零售贷款新增2096亿元，票据新增2565亿元。对公端主要加大制造业、批发零售业、基建类贷款的信贷投放力度，零售端消费贷和经营贷贡献主要增量，按揭贷款规模略有下降。
　　2025上半年净息差1.30%，同比-13bp，Q2单季度息差环比-6bp。拆分来看，贷款收益率同比-60bp至2.92%，其中对公贷款/个人贷款收益率分别同比-44bp/-68bp；存款成本率同比-39bp至1.45%。
　　资产质量保持稳定。截至2025年上半年末，不良率环比持平于1.33%，其中对公贷款不良率较上年末-11bp至1.47%，对公房地产不良率略有上行，零售贷款不良率较上年末+20bp至1.35%，按揭贷款、消费贷、信用卡、经营贷不良率均有不同幅度上行；关注率较上年末-12bp至1.91%；拨备覆盖率环比+2pct至218%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年/2026年/2027年EPS分别为0.99元/1.01元/1.03元，预计2025年底每股净资产为10.91元。以2025年8月29日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.68倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期