事件：4/29，国联民生披露1Q25业绩，业绩超预期。1Q25公司实现营收15.6亿元/yoy+801%/qoq+130%；归母净利润3.8亿元（1Q24为-2.2亿元、4Q24为156.7万元），1Q25公司加权平均ROE0.96%/yoy+2.19pct。
　　完成与民生证券并表后，公司各项细分业务同比均实现高增。1Q25公司实现主营收15.5亿元/yoy+858%/qoq+130%。分业务线收入/yoy：经纪4.7亿/+334%、投行1.7亿/+125%、资管1.6亿/+14%、投资7.1亿（1Q24亏损1.5亿）。收入占比：经纪30%、投资46%、投行11%、资管10%（剔除其他手续费、长股投、利息净收入）。
　　归母净资产扩张近2倍，投资业务量价齐升。1Q25末公司总资产1,745亿/较24年末+80%，净资产505亿/较24年末+172%。期末金融投资资产规模844亿/较24年末+70%，其中交易性金融资产规模657亿/较24年末+73%，其他权益工具投资112亿/较24年末+115%；测算得1Q25公司年化投资收益率5.46%（VS2024年2.53%）。
　　经纪业务及两融市占率快速提升。经纪业务：1Q25A股（含沪深北市场）日均股基成交额为1.75万亿元/yoy+71%，同期公司实现代理买卖证券款较年末+121%，1Q25经纪业务收入yoy+334%/qoq+47%，预计公司股基交易市占率快速提升。两融业务：1Q25市场两融余额为1.92万亿元/较24年末+3%，期末公司融出资金规模为181亿元/较24年末+56%，测算公司两融市占率提升至0.95%，较2024年提升0.32pct。后续民生证券（合并前）在财富管理业务客群、区域覆盖度等方面对国联证券（合并前）形成互补，叠加国联证券（合并前）在基金投顾业务上的优势，使得国联民生在市场交投保持活跃的环境下享有更好的业绩弹性。
　　股权投行表现不及行业，债券承销同比翻倍，科创板IPO行业前五。根据Wind，国联民生1Q25实现IPO承销4亿/yoy-86%（VS行业yoy-26%），市占率为2.3%；实现再融资承销2亿/yoy-74%（VS行业yoy+68%），实现债承规模327亿/yoy+316%（VS行业yoy+16%）。在科创板领域，国联民生IPO承销规模排名行业第5。项目储备行业领先：目前国联民生IPO储备85单，排名行业第4。
　　关注双方优势互补、区域联动作用下实现“1+1＞2“。国联证券（合并前）泛财富管理优势突出，24年末国联证券（合并前）基金投顾规模92亿（yoy+40%），代销金融产品1607亿（yoy+78%），资管业务受托资产规模1425亿元（yoy+22%），而民生证券（合并前）IPO储备领先。双方有望实现“补短板”+“铸长板”，通过资源整合和业务协同，有望实现跨越式发展。
　　投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。考虑到报告期国联民生债承规模超预期增长，我们上调公司债承市占率假设，从而上调公司盈利预测，预计国联民生25-27E实现净利润9.9、12.1、14.8亿元（原预测8.9、11.1、12.8亿元），同比分别+149%、+22%、+22%，维持国联民生买入评级。
　　风险提示：关注国联民生整合过程中135亿商誉对业绩的影响；后续并购效果不及预期。

　　事件：
　　国联民生发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入15.6亿元，同比+801.0%；归母净利润3.8亿元，同比大幅扭亏为盈；对应EPS0.08元，ROE1.0%，同比+2.2pct。25Q1公司主动把握市场机遇，持续推进各项业务发展，同时将民生证券纳入财务报表合并范围。
　　资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超300%：2025Q1公司经纪业务收入4.7亿元，同比+333.7%，占营业收入比重30.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额181亿元，较上年同期+87%，较2024年末+57%；市场份额0.9%，较年初+0.3pct。全市场两融余额19187亿元，较年初+24.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至24年末公司基金投顾保有规模92.38亿元，同比增长40.10%。
　　并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超100%，债券承销规模增长近两倍：2025Q1公司投行业务收入1.7亿元，同比+124.5%。1）股权投行：股权主承销规模5.6亿元，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行），排名第27；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。公司IPO储备项目2家，排名第23，其中两市主板2家。2）债券投行：债券主承销规模329亿元，同比+189.1%，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为139亿元、111亿元、58亿元。
　　资管业务收入稳步提升：资管业务收入1.6亿元，同比+13.8%。2024年末公司资产管理规模1425亿元，同比+21.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
　　自营业务大幅改善：投资收益（含公允价值）7.1亿元，同比大幅扭亏为盈（24Q1为-1.5亿元）；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2亿元，同比+286.5%。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.78、10.07、10.76亿元，对应同比增速分别为+121%、+15%、+7%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股。公司当前市值对应PB估值分别为1.29x、1.26x、1.24x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

　　事件：国联民生发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.83亿元，同比-9.21%；实现归母净利润3.97亿元，同比-40.80%；加权平均ROE为2.19%，同比-1.70pct。
　　财管业务稳健发展，资管业务布局完善。公司轻资本业务贡献主要营收，报告期内，经纪及财管业务、投行业务、资管业务分别实现收入9.82、3.40、7.07亿元，同比分别+31.21%、-34.18%、+51.36%。1）经纪及财管业务方面，累计总客户数同比+12.59%至195.50万户，期末金融产品保有量同比+8.41%至209.56亿元，基金投顾保有规模同比+40.10%至92.38亿元。2）投行业务方面，股权、债券承销金额合计分别为26.50、402.68亿元，同比分别-33.01%、-21.93%。3）资管业务方面，2024年5月国联资管正式揭牌运营，截至报告期末受托资金同比+21.52%至1425.33亿元。
　　重资本业务对营收形成主要拖累。报告期内，公司信用交易业务收入为2.55亿元，同比-23.14%，主要系其他债券投资规模下降、融资规模增加所致；其他债权投资利息收入同比-1.12亿元，应付债券利息支出同比+1.18亿元。报告期内，公司证券投资业务收入为2.17亿元，同比-67.78%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致；衍生金融工具投资收益同比+11.83亿元至3.03亿元，公允价值变动同比-17.78亿元至-8.32亿元。
　　并购民生证券完成，关注后续业务协同。当前公司已完成对民生证券99.26%股权的收购事项，并募集配套资金用于发展民生证券业务。后续来看，民生证券投行业务特色和区域优势有望与公司形成业务互补和区域互补，民生证券并表后也将进一步增强公司资本实力，提升长期发展动能。
　　投资建议：公司积极推动买方投顾向广义财富管理转型，收购民生证券将进一步增强综合实力。预计2025-2027年公司营业收入为42.39、48.56、54.69亿元，归母净利润为8.81、10.61、12.41亿元，EPS为0.16、0.19、0.22元/股，对应4月11日收盘价的PE估值为63.24、52.51、44.89倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

　　公司公布2024年业绩，收入26.83亿元，同比-9.21%；归母净利润3.97亿元，同比-40.80%。Q4单季度收入6.78亿元，同比+51%、环比-26%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏、环比-99%。业绩低于我们预期（全年归母净利润5.66亿元），主要系投资业务收入波动拖累。公司已完成收购民生证券，预计未来逐步推动整合协同，AH股均维持买入评级。
　　投资业务拖累整体业绩表现
　　公司核心收入来源于投资业务，2024年全年投资业务收入9.8亿元（投资净收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动净收益），占营业收入比例达36%，同比录得-21%、对业绩形成拖累。分季度看，Q1市场宽幅震荡，对公司衍生品业务条线造成冲击，单季度投资业务收入为-1.5亿元，带来负面贡献。Q2-Q3表现相对平稳，单季度收入分别为5.25、5.54亿元。Q4单季度收入为0.46亿元，同比-57%、环比-92%。
　　经纪与资管业务体现较强弹性
　　全年经纪业务净收入7.2亿元，同比+39%，主要得益于去年9月末政策组合拳推出后，市场交投显著回暖，推动全年日均股基成交额达1.2万亿元，同比+23%。其中24Q4单季度收入3.20亿元，同比+156%、环比+169%。全年资管业务净收入6.6亿元，同比+49%。年末母公司资管AUM达1425亿元，同比+22%；国联基金AUM达1962亿元，同比+32%。
　　投行业务收入同比进一步调整
　　全市场投行业务在2024年继续收缩，A股市场完成股权融资项目272单，募集资金3124亿元，同比-70%。公司IPO承销规模大幅下滑，全年仅0.17亿元；但再融资规模完成5单，承销金额26亿元，同比+66%。债券承销规模有所下滑，同比-22%至403亿元。投行业务净收入3.4亿元，同比-31%。
　　盈利预测与估值
　　公司并购民生证券已落地，但2024年报尚未并表，因此未纳入盈利预测。年初以来市场交投活跃、两融规模持续上行，适当上调成交额、两融规模等假设，同时整合期或有支出提升，适当上调管理费率假设。预计2025-2027年EPS分别为0.21/0.24/0.29元（2025-2026年前值为0.22/0.24元，下调5%/2%），2025年BPS为6.71元。A/H可比公司2025EPBWind一致预期均值分别为1.1/0.5倍，预计未来逐步推动并购标的整合协同、业绩回升可期，给予目标PB溢价至1.8/0.6倍，目标价人民币12.08元/4.36港币（前值为13.46元/4.18港币，对应2024EPB为2.1/0.6倍），均维持买入评级。
　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。

　　投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应
　　2024年公司营业收入/归母净利润26.8/4.0亿元，同比-9%/-41%，单Q4归母净利润0.02亿元，业绩低于我们预期。2024年加权平均ROE2.19%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.4倍，较年初+0.1倍。全年来看经纪、资管业务同比+39%/+49%，投行与投资业务同比-31%/-20%拖累业绩。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，因民生证券未披露单独的2024年报，我们暂不进行合并后公司的盈利预测，不考虑民生证券合并影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.5/11.4/14.4亿元（前值12.3/16.1），同比+115%/+33%/+26%，对应2025-2027年EPS分别为0.3/0.4/0.5元。当前股价对应PB1.6/1.5/1.5倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。
　　投资业务亏损叠加业务管理费增加拖累业绩，经纪、资管、两融业务改善
　　2024Q4单季度公司调整后营收/归母净利润分别为6.8/0.02亿元，同比+51%/扭亏，环比-26%/-99%，经纪业务环比高增符合预期，衍生品业务浮亏或是主要拖累项，同时业务及管理费计提增加41%也对业绩有负面影响。2024Q4经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动损益）分别为3.2/0.75/1.8/0.3/0.5亿元，同比+156%/+18%/+18%/扭亏/-44%，环比+169%/-21%/+3%/扭亏/-91%，四季度市场交易量活跃，公司经纪、资管、利息净收入有所改善，投资业务构成明显拖累，或因衍生品相关业务影响，市场波动影响场外期权业务。
　　完成收购民生证券，关注后续整合与业务协同效果
　　（1）公司发行股份并募集配套资金方案于2024年12月27日获证监会核准，2025年1月3日完成发行股份收购民生证券的过户，股份数量由28.3亿股增加至54.7亿股（发行价格11.17元/股）。2月7日完成公司名称和注册资本的工商变更登记手续，3月10日完成配套募资20亿元，股份数量增加至56.8亿股（发行价格9.59元/股）。（2）2024Q1-3民生证券净利润5亿元，期末净资产163.3亿元，假设4季度净利润2亿元，2024全年净利润7亿元，ROE约为4.3%。据Wind，公司归母净资产（LF）498亿元，当前公司股价10.95元，市值622亿，PB（LF）1.25倍。
　　风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

　　事件：国联民生发布2025年一季报，25Q1分别实现营业收入和归母净利润15.62、3.76亿元，同比分别+801%、扭亏为盈,业绩高增主因民生证券纳入报表合并范围及各业务线回暖所致；加权平均ROE同比+2.19pct至1%；剔除客户资金后经营杠杆较24年末-35.9%至2.8倍，其中管理费用同比+128%至10.72亿元，管理费用率同比-202pct至68.6%。截至25Q1，公司商誉环比24年末+1131%至140.72亿元，后续关注变化情况。
　　收费类业务全面改善，合并后主体竞争力有望增强。收费类业务方面，25Q1公司经纪、投行和资管净收入分别为4.69、1.74、1.62亿元，同比分别+334%、+125%、+14%。公司经纪业务合并后优势预计进一步增强，并表后25Q1末代理买卖证券款较年初+121%至316.20亿元。合并后主体投行业务竞争力显著提升，报告期内公司投行业务股权/债券承销金额分别为13.09、338.74亿元，分别同比+169%，+198%，推动投行业务收入增长。截至25Q1，国联基金非货AUM1,170.62亿元，同比+16%，国联资管管理规模同比-13%至95.67亿元。
　　投资收入扭亏为盈，利息收入亏损收窄。资金类业务方面，25Q1公司利息净收入和投资收入分别为-0.05、7.08亿元。利息净收入亏损较去年同期收窄，主要系公司融资业务利息收入增加及债券利息支出减少所致。25Q1公司投资收入实现扭亏为盈。并表后公司金融资产较24年末+72.3%至838.76亿元，其中TPL/OCI账户规模分别较24年末+73.2%、+69%至656.9、182亿元。投资杠杆较24年末-36%至1.65倍。25Q1末，公司衍生金融资产较年初-44.2%至5.15亿元，预计后续衍生品波动对投资收入的影响较小。
　　期待公司长期收购治理成效。公司整合工作稳步推进，合并后主体有望在业务及区域互补的基础上实现综合实力的提升。我们预计公司2025年归母净利润10.72亿元，同比+169.7%，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。

　　事件：国联民生发布2024年报，24年分别实现营业收入和归母净利润26.83、3.97亿元，同比分别-9.2%、-40.8%；24Q4分别实现营业收入和归母净利润6.78、0.02亿元，环比分别-26.2%、-99.5%；加权平均ROE同比-1.7pct至2.2%；剔除客户资金后经营杠杆较年初+1.2%至4.36倍。利息收入亏损、自营投资下滑、管理费用提升致使公司业绩表现低于预期，其中管理费用同比+7.9%至23.22亿元，管理费用率同比+13.71pct至86.5%。
　　经纪业务Q4环比高增，资管业务规模稳步扩张。收费类业务方面，24年公司经纪、投行和资管净收入分别为7.18、3.39、6.6亿元，同比分别+39.4%、-30.7%、+49%。受益于24年9月以来市场回暖，公司24Q4单季度经纪业务收入环比+169.3%至3.2亿元，截至2024年末，公司累计总客户数同比+12.59%达195.50万户。投行业务股债承销规模均有所收缩，24年公司股权、债券承销规模分别同比-33%、-22%至26.5、402.68亿元。截至24年末，公司资产管理业务受托资金合计1425.33亿元，同比增长21.52%。
　　投资收入下滑拖累公司业绩，金融资产规模有所收缩。资金类业务方面，24年公司利息净收入和投资收入分别为-1.0、9.78亿元，同比分别转负、-20%。利息净收入亏损主要系收入端其他债权投资规模下降，利息收入减少及支出端应付债券利息支出增加所致。截至24年末公司金融资产较年初-2.1%至487亿元，主要系衍生金融资产较年初-47.2%至9.23亿元。衍生金融工具公允价值减少影响公司公允价值变动损益同比由正转负，导致投资收入Q4大幅下降。
　　期待公司长期收购治理成效。目前公司已完成民生证券合并更名及配套募集资金发行，合并后主体有望在业务及区域互补的基础上实现综合实力的提升。考虑并表民生证券影响，预计公司2025年归母净利润8.91亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。

　　事件：国联民生发布2024年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润26.83、3.97亿元，同比分别-9.2%、-40.8%，加权平均ROE同比-1.70pct至2.2%；其中单四季度实现营业收入和归母净利润6.78、0.02亿元，环比分别-26.2%、-99.5%。
　　资金类收入大幅减少拖累业绩表现，经纪和资管支撑收费类业务增长。收入端，2024年公司分别实现收费类和资金类业务收入17.83、8.78亿元，同比分别+14.7%、-32.7%，资金类收入下滑拖累业绩表现。成本端，管理费用同比+7.9%至23.22亿元，盈利能力下降推动管理费用率同比+13.71pct至86.5%，信用减值损失冲回0.20亿元。
　　交投回暖推动经纪业务显著增长，资管及财管齐头并进。收费类业务方面，2024年公司经纪、投行、资管净收入分别为7.18、3.39、6.60亿元，同比分别+39.4%、-30.7%、+49.0%。经纪业务持续加快向广义财富管理业务转型，公司一方面围绕三大类客户搭建服务体系，截至2024年末累计总客户数同比+12.59%至195.50万户，金融产品保有规模同比+8.41%至209.56亿元；另一方面保持基金投顾行业领先，截至2024年末基金投顾保有规模同比+40.1%至92.38亿元。投行业务受市场发行节奏延缓影响显著收缩，2024年公司IPO、再融资、债券承销规模分别同比-99.3%、+65.8%、-21.9%。资管业务受益于主动管理能力提升驱动规模扩张，截至2024年末国联资管、国联基金管理规模分别同比+21.5%、+31.9%至1425、1962亿元。
　　股权衍生工具公允价值亏损成为投资收入下滑主因。资金类业务方面，2024年公司利息净收入为-1.00亿元，投资业务收入同比-20.0%至9.78亿元。利息净收入减少一方面源于其他债权投资规模收缩导致收入端有所承压，截至2024年末公司其他债权投资同比-21.5%至55.61亿元，推动利息收入同比-8.2%，另一方面源于债务融资导致利息支出同比+5.8%。投资收入减少主要受股权衍生品业务影响，2024年公司金融资产规模保持相对稳定，截至年末同比-2.1%至486.83亿元，其中交易性金融资产同比-2.8%，预计顺应市场上行兑现收益，推动投资收益同比大幅增长258%至19.55亿元，以衍生金融工具为主的金融资产公允价值变动亏损9.78亿元成为拖累业绩的主要因素。
　　随着合并正式落地国联民生开启新征程，协同整合有望实现区域互补和业务互补，看好公司依托协同整合优势和治理能力实现综合排名提升。在考虑民生证券并表前提下，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.15、15.18亿元，同比分别+256.2%、+7.2%，对应3月26日的PB估值分别为1.27、1.24倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。