业绩短期受非息收入扰动，但利息净收入向好形成支撑：2026Q1，公司营收同比-3.68%，归母净利润同比-0.5%，年化加权平均ROE为8.47%，同比-0.49pct。公司业绩表现短期受高基数下的非息收入扰动，但利息净收入增速持续改善，规模增长、息差企稳提供业绩支撑；同时，风险抵补水平充足，拨备继续反哺净利，此外，公司成本管控有力，成本收入比较上年末下降5.34pct。
　　息差企稳延续，信贷投放平稳、结构优化：2026Q1，公司利息净收入同比12.57%，增速较上年末进一步提升4.24pct，延续改善趋势，息差企稳为主要驱动。公司Q1净息差为1.5%，同比提升4BP，环比上年末持平，主要受益负债成本优化，预计高息定期存款到期重定价将持续推动存款成本优化，利好公司息差企稳。公司扩表节奏整体平稳。截至3月末，公司总资产较年初4.84%，增速较去年同期提升0.83pct。其中，贷款总额较年初3.15%，较去年同期略有放缓。对公贷款较年初5.52%，仍为信贷增量的主要来源；同时，票据贴现规模较年初压降，占比下降至5.6%。零售贷款较年初1.38%，好于去年同期。负债端，存款总额较年初2.78%，增速较去年同期有所收窄，主要由于企业存款较年初-1.06%，但个人存款仍稳增4.87%。定期存款占比较年初提升1.64pct至73.65%。
　　中收维持高增，投资收益高基数拖累非息：2026Q1，公司非息收入同比-42.3%，降幅较上年有所扩大，主要受投资收益高基数影响。公司中收继续修复，在去年同期高基数之上实现同比29.43%，预计主要受益财富管理、国际业务等第二增长曲线成效释放。公司其他非息收入同比-46.16%，降幅较去年扩大23.24pct；投资业务收入同比-39%，其中，投资收益同比-72.7%，去年同期高基数扰动较为明显；受益Q1债市收益率阶段性下降，公允价值变动收益同比转为正增0.62亿元。
　　不良率边际上升，风险抵补能力仍足：2026年3月末，公司不良贷款率为1.09%，较年初上升10BP；关注类贷款占比较年初下降2BP至1.94%。公司不良率上升或与小微业务仍处于风险暴露阶段有关，但公司表示持续推进风险管控前移，实施存量风险退出，加快不良处置，夯实信贷资产质量。公司拨备覆盖率297.69%，较年初下降28.82pct，风险抵补水平仍足。核心一级资本充足率12.71%，较年初提升6BP。
　　投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营韧性较好，规模平稳扩张、结构优化，资产质量有望持续夯实，风险抵补能力充足。2025年分红率提升0.54pct至20.96%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为10.88元/11.73元/12.63元，对应当前股价PB分别为0.48X/0.45X/0.41X。
　　风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

　　事件：瑞丰银行披露2026年一季报，1Q26实现营收10.7亿元，同比下降3.7%（2025：+0.5%），实现归母净利润4.2亿元，同比下降0.5%（2025：+2.3%）。不良率较年初提升9bps至1.09%，拨备覆盖率较年初下降28.8pct至298%。
　　利息收入延续改善趋势，非息收入为业绩主要拖累。1Q26营收同比下降3.7%（2025：+0.5%），净利润同比下降0.5%（2025：+2.3%），业绩略低于预期，主要受非息及资产质量扰动。从驱动因子来看，①在扩表提速与息差同比走阔的双重支撑下，1Q26利息净收入同比+12.6%，增速较2025年（+8.3%，yoy）进一步提升4.3pct，超预期。其中，规模正贡献6.9pct（2025：+5.6pct）、息差正贡献1.9pct（2025:+0.1pct）。②1Q26非利息净收入同比大幅下滑42.3%，负贡献12.6pct。在1Q25投资收益高基数影响下，1Q26投资收益同比下降73%，成为营收主要拖累因素。③不良确认加速下、拨备计提力度边际加强：1Q26资产减值损失同比下降6.2%（2025：-13.9%，yoy），对应拨备对净利润增速的正贡献度（+4.7pct）不及2025（+7.3pct）。
　　一季报关注点：①新增险资股东，长线资金稳步入场：1Q26新增股东长城人寿保险、持股比例为4.1%；此外，前十大股东中，弘康人寿持股4.0%。②负债端成本改善助力息差同比走阔：
　　1Q26息差同比提升4bps至1.50%，主要受益于负债端成本改善，测算1Q26负债成本率同、环比分别下降46bps、13bps。③下半年非息高基数影响有望减弱。1Q25-4Q25非息净收入分别为3.3亿、3.6亿、2.5亿、2.2亿，考虑到2H25非息收入基数回落，或有望驱动全年营收降幅收窄。④资产质量指标波动超预期，不良率突破1%。1Q26不良率较年初提升9bps至1.09%，不良贷款增长下、拨备覆盖率较年初下降28.8pct。我们认为主要的原因在于，公司基于个人经营贷等零售长尾风险的审慎考虑，前瞻性下迁和确认风险。
　　信贷投放兼顾“价”与“质”，1Q26息差同比走阔，重点跟踪实体需求改善拐点。1Q26贷款同比增长6.5%，较2025（+7.8%，yoy）小幅放缓，主因对公同比少增（8.3亿）、以及压降票据贴现呵护息差表现（1Q26息差同比提升4bps至1.50%）。具体来看，1Q26净新增信贷44.5亿，其中对公、零售信贷分别新增41.4亿、7.9亿，而票据贴现压降4.9亿。值得注意的是，1Q26零售贷款增量延续4Q25（净新增8.0亿）向好趋势，增量已超1H25（净新增5.2亿），后续重点关注零售信贷改善的持续性，若拐点确立、将提振量与价的表现。
　　银行的客群结构从根源上决定了资产质量，瑞丰银行不良率波动也在情理之中。我们认为，与其关注不良表征指标，不如看到管理层更深层次、更大决心对小微客群贷款的早下迁、早暴露。只有主动前瞻确认不良，才能为后续核销处置、夯实内生留足充分空间。1Q26不良率环比抬升9bps至1.09%，测算1Q26加回核销的年化不良生成率为119bps，较2025年（45bps）抬升，判断受个人经营贷等零售长尾客群风险加剧的影响，也符合行业整体零售风险上行趋势。此外，前瞻性指标关注率环比下降2bps至1.94%，也侧面验证公司严格不良贷款认定、下迁潜在风险。由于加快不良确认与处置节奏，1Q26拨备覆盖率较年初下降28.8pct至298%。我们认为拨备的下滑，核心源于潜在零售风险的前瞻性确认和主动核销处置，后续若实体需求如期改善、期待拨备覆盖率重新站上300%。
　　投资分析意见：瑞丰银行一季度利息净收入实现双位数增长实为不易，扩表的含金量更足、信贷注重规模与息差的平衡。考虑到下半年非息收入基数效应减弱，全年营收降幅有望收窄。预计2026-2028年归母净利润增速分别为0.7%、1.8%、2.7%（考虑资产质量风险上调信用成本，原预测为3.7%、4.8%、5.8%）。当前股价对应2026年0.48倍PB。短期农商行受零售小微弱需求以及风险抬升的影响，估值仍承压，若零售需求回暖拐点确立，亦能催化更强估值修复弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，零售资产质量超预期劣化。

　　事件：瑞丰银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.53%、10.87%、-1.93%、2.30%，增速分别较25Q1~3变动-0.51pct、+2.30pct、+0.82pct、-3.55pct，营收和归母净利润增速回落，核心营收和PPOP增速回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、拨备计提形成正贡献，净息差、其他非息、有效税率形成负贡献。边际来看，25Q4净息差业绩贡献环比进一步提升，拨备计提业绩贡献由正转负。
　　亮点：
　　（1）息差边际回升，带动净利息收入增速稳步提升。2025年各报告期内，公司净利息收入同比增速逐期提升，增长态势持续向好，这一方面得益于生息资产规模的稳健扩张，25Q4末信贷增速环比有所回升；另一方面是净息差已连续两个季度保持回升，25年全年与24年净息差持平，这在行业息差整体承压的环境下实属难得，核心得益于公司25年大力置换低收益票据贴现资产，负债端积极调整存款结构，全年存款成本率降幅大于贷款收益率降幅。
　　（2）中收保持高增。2025年，瑞丰银行净手续费收入同比大幅增长207.40%，代理、支付结算等业务收入均实现高增，增速表现亮眼。
　　（3）分红率稳步提升。2025年公司公告每股股息0.21元，合计现金分红4.12亿元，占归母普通股净利润的20.96%，较24年进一步回升。
　　关注：
　　关注零售风险暴露压力。公司25年末不良率0.99%，环比略升1bp，其中对公贷款不良率0.34%，环比下降4bp；零售贷款不良率1.99%，环比回升14bp。
　　从前瞻性指标来看，25Q4末关注率1.96%，环比25Q3回升8bp；逾期率2.01%，相较25H1回升7bp，显示零售风险暴露压力或仍大。25年末公司拨备覆盖率326.51%，环比回落18.53pct，超额拨备利润倍数同样回落，后续继续关注零售风险暴露压力。
　　投资建议：预计2026-2028年营业收入分别为45.39/47.51/50.23亿元，同比增长3.0%/4.7%/5.7%；归母净利润为20.35/21.13/22.01亿元，同比增长3.5%/3.8%/4.2%。对应EPS分别为1.04/1.08/1.12元，对应2026年4月3日股价的PE分别为5.1/4.9/4.7倍。瑞丰银行深耕本土绍兴市场，并持续推进义乌区域业务布局。绍兴与义乌均为长三角经济活力较强区域，经济增长动能充沛，随着制造业与外贸行业逐步复苏，对公信贷需求有望持续提升。该行资产规模实现稳健扩张，核心盈利能力稳步增强，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。

　　事件:
　　3月27日，瑞丰银行发布2025年年度报告。
　　投资要点:
　　瑞丰银行2025年实现营业收入同比+0.53%，归母净利润同比+2.30%。公司规模稳步增长，资产质量保持稳健。2025年公司净息差为1.50%，与上年持平，公司存款付息率较上年度下降37BP至1.83%，通过优化资产负债结构、精准管控利率，有效实现净息差总体企稳。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
　　财富管理和国际业务多点开花。2025年，受市场波动影响，公允价值变动收益减少导致整体非息净收入同比下降16.44%，但公司手续费及佣金净收入同比增长207.40%，表现亮眼。公司积极打造的第二增长曲线成效初显，财富管理业务方面，中间业务收入达到1.78亿元，同比增长18.13%，财富管理存续规模281.87亿元，较上年末增长28.85%。国际业务方面，国际业务结算量达96.31亿美元，同比增长49.41%。
　　资产质量保持稳健。2025年末，公司不良贷款率为0.99%，较2025年三季报的0.98%小幅上升1bp，拨备覆盖率为326.51%，较三季报约345%的高位回落18.5个百分点，绝对水平仍处较强区间。
　　分红水平稳中有升，积极回报股东。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金股利人民币2.10元（含税），高于2024年度的每10股2.00元，分红比例较上一年度稳中有升。
　　盈利预测和投资评级：瑞丰银行2025年度资战略布局与时俱进，风控体系稳健，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测2026-2028年营收为45.59、47.90、50.40亿元，同比增速为3.42%、5.06%、5.24%；归母净利润为20.16、21.00、22.08亿元，同比增速为2.53%、4.18%、5.13%；EPS为1.03、1.07、1.13元；P/E为4.67、4.45、4.17倍，P/B为0.44、0.41、0.37倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　瑞丰银行2025年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+2.3%、+0.5%、+1.1%，增速较1-9月-3.6pct、-0.5pct、+0.4pct。2025年ROE、ROA分别同比-0.63pct、-0.02pct至10.20%、0.91%。公司业绩增速波动主要受非息扰动。本次年报业绩亮点包括贷款扩张提速，息差回升，中收大幅增长。公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，我们维持买入评级。
　　规模扩张稳健，息差稳步回升
　　2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.5%、+7.8%、+9.5%，较9月末+0.6pct、+1.0pct、-0.8pct，信贷投放提速，Q4新增贷款76.6亿元，主要受开门红营销前置影响，其中Q4单季度对公、零售、票据分别占比35%、10%、55%。2025年末存款活期率较9月末-0.6pct至22.1%，活期存款比例略有下降。2025年净息差为1.50%，较上半年提升4bp，其中贷款收益率环比25H1下行52bp，存款成本率受益于负债成本管控优化37bp，有效对冲资产端下行压力。
　　中收增长强劲，其他非息波动
　　2025年手续费及佣金净收入同比+207.4%，增速较1-9月+44.7pct，财富管理战略成效显著。其他非息收入同比-22.9%，降幅较前三季度扩大1.7pct，主要受公允价值变动收益减少拖累，债市波动对非息收入形成阶段性冲击。公司持续推进“一基四箭”区域发展策略，越城与义乌地区快速发展，2025年营收占比分别为14.6%、4.9%。年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.85%、12.65%，较9月末-0.20pct、-0.20pct，主要受分红及风险加权资产扩张影响。
　　资产质量波动，对公整体稳健
　　2025年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.99%、327%，较9月末+1bp、-19pct，不良率略有波动但拨备仍维持较高水平。拨贷比较H1末-0.11pct至3.23%。关注率较H1末+35bp至1.96%，前瞻风险有所波动，需关注后续迁徙趋势。对公不良率较H1末持平于0.41%，资产质量保持稳定，零售不良较H1末+14bp至1.99%。从边际指标来看，Q4年化信用成本0.30%，同比+8bp；Q4年化不良生成率0.46%，环比提升27bp，关注潜在风险压力。
　　给予26年目标PB0.67倍
　　鉴于非息收入波动，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.2/20.8/21.6亿元（较前值-6%/-8%），同比增速2.5%/3.2%/4.0%，26年BVPS预测值10.85元（前值25年BVPS10.14元），对应PB0.51倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.54倍，公司"一基四箭"战略路径清晰、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予26年目标PB0.67倍，目标价7.27元（前值25年目标PB0.70倍，目标价7.10元），维持买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。

　　事项：
　　4月29日晚，瑞丰银行披露26年一季报，1Q26实现营业收入10.68亿元，同比-3.68%（25年为0.53%）；归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比-0.5%（25年为2.30%）。不良率环比上升10bp至1.09%，拨备覆盖率环比下降28.8pct至298%。
　　评论：
　　存贷规模稳步增长，零售贷款增速边际上升。1Q26生息资产/计息负债同比增长10.1%/10.7%，增速环比分别+1.0pct/+0.8pct，主要是1Q26对公信贷投放有所放缓，零售信贷同比增速则略有回升。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别较年初增长41.44/-4.86亿元，结构有所优化，实体经济信贷需求相对仍然较弱；2）零售端：零售贷款维持正增长，增速边际上升，Q1新增7.9亿元，好于去年同期，或主要是由于公司加大客群营销的因素。
　　核心营收保持较快增长，其他非息收入仍然拖累营收；拨备少提对利润形成支撑。1）1Q26单季营收同比-3.68%，主要由于去年同期投资收益高增长导致的高基数，对营收有所拖累，预计后续几个季度的拖累因素将有所减弱。不过核心营收能力继续增强，净利息收入较4Q25提速，同比增长12.6%，增速较25年末上升4.2pct；中收同比也实现29.4%的高增长；2）1Q26归母净利润同比-0.5%，降幅低于营收增速，主要是成本有效管控，成本收入比同比下降1.2pct至26.0%，且拨备反哺利润，1Q26信用减值损失同比下降6.2%，拨备覆盖率环比下降28.8pct至298%。
　　单季息差企稳，负债端存款成本重定价持续正贡献。测算期初期末口径净息差环比持平于1.49%，负债端的贡献相对较大。1Q26生息资产收益率环比下降12bp至2.91%，降幅收窄，主要是贷款定价降幅有所收窄；1Q26测算计息负债成本率环比下降13bp至1.51%（4Q25降幅为11bp），两相抵消下单季净息差企稳。
　　经营环境压力下，不良率环比上升，小微企业主及个体工商户还款能力仍有所承压。不良率环比上升10bp至1.09%，测算单季不良净生成率环比上升75bp至1.21%，或主要是由于小微企业主及个体工商户受宏观经济影响，本金还款能力承压，公司主动下迁至不良以逐步消化个人经营贷风险，目前处于行业性零售信贷风险暴露周期，公司加大了不良核销转出力度和资产处置力度；从前瞻性指标来看，关注率保持稳定，环比下降2bp至1.94%，整体风险仍然可控。拨备覆盖率环比下降28.8pct至298%，拨贷比环比持平于3.23%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，息差实现企稳回升，资产质量整体保持稳定。当前受国内外宏观经济影响，绍兴地区的小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压，后续在经济逐渐向好的背景下，零售信贷有望修复，资产质量有望改善。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2026-2028年营收增速为-0.4%/7.3%/10.4%（前值为4.3%/7.2%/10.4%），2026-2028年净利润增速为-0.1%/1.5%/3.4%（前值为4.1%/3.9%/8.0%），当前估值仅0.49x26PB。过去5年瑞丰银行平均PB估值为0.75X，考虑当前宏观经济情况和银行业经营环境，我们给予26年目标PB为0.6X，对应目标价为6.50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

　　事项：
　　3月26日晚，瑞丰银行披露25年报，全年实现营业收入44.08亿元，同比增长0.53%（1-3Q25为1.03%）；营业利润20.17亿元，同比增长10.56%（1-3Q25为15.96%）；归属于上市公司股东的净利润19.66亿元，同比增长2.30%（1-3Q25为5.85%）。不良率环比上升1bp至0.99%，拨备覆盖率环比下降19pct至327%。
　　评论：
　　核心营收能力继续增强，其他非息收入拖累营收。1）4Q25单季营收同比-1.1%，降幅环比收敛3.4pct，主要由于核心营收能力增强，净利息收入/中收增速均较3Q25提速，分别同比增长15.3%/885%（3Q25分别为11.3%/90.3%）；在高基数下单季其他非息收入同比下降42.4%，拖累整体营收；2）全年归母净利润同比增长2.30%，增速有所放缓，主要是小微企业还款能力承压，不良生成率有所上升，公司加大不良核销和拨备计提力度，25年贷款核销金额同比增长22%，4Q25资产减值损失同比增长50.7%。
　　存贷规模稳步增长，对公信贷投放加速。25年末生息资产/计息负债同比增长9.1%/9.9%，增速环比分别下降0.4pct/0.3pct，主要是由于4Q24规模加快扩张造成较高基数。4Q25对公信贷投放提速，信贷同比增速环比上升1.0pct至7.8%。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别同比+14.5%/-9.2%，实体经济信贷需求相对仍然较弱，制造业、批发零售业贷款增速均较上半年下降，或主要增加政信类贷款业务的投放；2）零售端：零售贷款仍然保持正增长，Q4末较Q3末新增8亿元，同比增长2.9%，增速环比下降2pct。或主要是由于按揭和小微贷款增长不及预期。
　　息差企稳回升，资产端收益率降幅较小。公司披露的25年末净息差较前三季度上升1bp至1.50%，连续三个季度回升，除了负债端的贡献外，资产端收益率的降幅也较小，25年末生息资产/贷款收益率分别较上半年下降10bp/8bp至3.18%/3.71%。我们测算4Q25单季息差（期初期末口径）环比-7bp至1.49%，主要是资产端收益率降幅环比扩大。1）资产端：4Q25生息资产收益率环比下降16bp至3.03%（3Q25降幅为1bp），降幅扩大，主要是第四季度零售贷款需求相对较弱，公司增加了票据投放；2）负债端：4Q25测算计息负债成本率环比下降11bp至1.64%（3Q25降幅为13bp），促使净息差整体企稳。
　　不良率基本保持稳定，小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压。
　　不良率环比上升1bp至0.99%，测算单季不良净生成率环比上升0.27pct至0.46%，仍处于相对较低水平；从前瞻性指标来看，关注率/逾期率分别较上半年上升35bp/5bp至1.96%/1.98%，或由于小微企业及个体工商户的还款能力仍有所承压。对公/零售贷款不良率分别较上半年上升7bp/14bp至0.47%/1.99%。公司加大不良核销和拨备计提力度，拨备覆盖率环比下降19pct至327%，拨贷比环比下降16bp至3.23%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，息差实现企稳回升，资产质量整体保持稳定。当前受国内外宏观经济影响，绍兴地区的小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压，后续在经济逐渐向好的背景下，零售信贷有望修复，资产质量有望改善。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2026-2028年营收增速为4.3%/7.2%/10.4%（26E-27E前值为6.5%/11.9%），2026-2028年净利润增速为4.1%/3.9%/8.0%（26E-27E前值为9.3%/11.2%），当前估值仅0.51x26PB。过去5年瑞丰银行平均PB估值为0.75X，考虑当前宏观经济情况和银行业经营环境，我们给予26年目标PB为0.65X，对应目标价为7.07元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。