瑞丰银行于10月28日发布2025年三季报，1-9月归母净利润、营业收入分别同比+5.8%、+1.0%，增速较1-6月+0.3pct、-2.9pct，1-9月年化ROE、ROA分别同比-0.49pct、-0.04pct至10.64%、0.91%。本次三季报亮点为息差边际回升，资产质量保持优异，后续需关注隐性风险走势与增值税率调整影响。公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，维持买入评级。
　　资产扩张放缓，息差边际回升
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.0%、+6.8%、+10.1%，较6月末-0.4pct、-3.5pct、+3.5pct。三季度贷款仍有小幅下降，主要由于票据规模收缩14.5亿，对公贷款保持同比+14%的较强投放增速，零售贷款也实现恢复性增长，同比+4.9%。存款增速小幅提升，整改高息存款后规模有一定恢复性增长，9月末存款活期率22.7%，较6月末-0.6pct。负债成本压降驱动公司息差回升，25Q1-3净息差为1.49%，较H1+3bp、较2024年仅下降1bp。息差趋稳带动利息净收入同比+6.1%，增速较Q1+2.7%。
　　非息增速下行，资本相对平稳
　　25Q1-3公司非息收入同比-10.1%，较25H1-15.1pct。其他非息收入同比-16.4%，较25H1-15.3pct，主要由于三季度债市利率上行，债基估值有所下修，且投资收益兑现力度相对温和，1-9月其他非息占营收比例同比-5.2pct至25.0%。中间业务收入同比+163%，主要由于代销理财等规模增长较快。25Q1-3成本收入比同比+0.3pct至27.3%，保持相对平稳。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、12.85%，较6月末-0.06pct、-0.07pct。
　　不良余额下降，隐性风险波动
　　9月末不良贷款率、关注贷款率分别为0.98%、1.89%，较6月末持平、27bp。公司不良率基本稳健，不良余额继续小幅下行，测算Q3年化不良生成率较Q2下降38bp至0.22%，风险控制较好。但公司关注率提升相对较快，主要由于个人类贷款信用有所转弱，后续需跟踪向不良转化趋势，短期预计相对平稳。9月末公司拨贷比、拨备覆盖率分别为3.38%、345%，较6月末+4bp、+5pct，拨备持续逆市提升，主要由于不良控制得当，测算年化信用成本同比-50bp至0.34%，信用成本下行驱动利润释放。
　　给予25年目标PB0.7倍
　　鉴于非息收入下行，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.3/21.3/22.6亿元（较前值-1.04%/-2.07%/-2.86%），同比增速5.4%/5.4%/6.0%，25年BVPS预测值10.14元（前值10.15元），对应PB0.54倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.60倍（前值0.62倍），公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，维持25年目标PB0.70倍，维持目标价7.10元，买入评级。
　　风险提示：需求修复不及预期；资产质量恶化超预期。

　　事件：瑞丰银行披露2025年三季报，9M25实现营收33.6元，同比增长1.0%，实现归母净利润15.3亿元，同比增长5.8%。3Q25不良率季度环比持平0.98%，拨备覆盖率季度环比提升4.8pct至345%。业绩表现符合预期。
　　三季报值得肯定的是管理层对于稳可持续利润增长的明确态度。尽管阶段性面对其他非息下行、增值税率调整、同期确认长股投初始利得高基数的三重压力，仍保持利润增速稳中有升；同时相对积极的是利息净收入增长延续提速，这将是下阶段营收修复的核心支撑：
　　9M25瑞丰银行营收同比增长1.0%（1H25为3.9%），归母净利润同比增长5.8%（1H25为5.6%）。从驱动因子来看，
　　①利息净收入增速明显修复，息差环比回升是主要贡献，但也关注到中小客群需求承压叠加主动审慎投放下，规模增长的贡献力度有所趋弱。9M25利息净收入同比增长6.1%（其中3Q25增长11.4%），贡献营收增速4.2pct，其中息差负贡献大幅收窄至1.4pct（1H25为负贡献4pct），规模增长贡献5.6pct（1H25贡献6.4pct）。
　　②行业共性因素影响，债市相关收益拖累非息表现，通过部分兑现小微政府补贴减缓下行压力。9M25非息收入同比下滑10%，拖累营收增速3.2pct。
　　③增值税计税政策调整，实际费率变化阶段性拖累利润表现。由于2025年5月开始农商行增值税简易计税政策适用范围调整，直辖市和地级市所在辖区农商行不再适用3%的简易计税方法（改为实行6%的增值税税率），受此影响，9M25实际税率变化拖累利润增速3.5pct。
　　④此外，同期还存在确认参股农商行长期股权投资初始利得高基数，营业外收入拖累利润增速3.5pct。
　　⑤主动呵护利润表现，向风险要效益，拨备反哺利润增速11.7pct。
　　三季报关注点：①得益于成本较快回落，息差已现环比回升，9M25息差1.49%，同比微降3bps，环比1H25回升3bps。②相较而言，下阶段重点关注中小客群的需求修复，这是有效提振营收表现的核心。3Q25贷款增速进一步放缓至6.8%（2Q25为10.3%）；四季度瑞丰银行已提前开启“开门红”，关注投放成效。③展望四季度，小微政府补贴仍有余粮，因此我们对全年维持营收正增不悲观。三季度兑现政府补贴约5300万，四季度仍有约5000万待确认。④不良率保持在1%以下，关注率回升预计也存在平滑核销处置和拨备计提节奏的影响，考虑到总体拨备较为充足，预计资产质量将保持稳定。
　　三季度贷款增速延续放缓，一方面源自实体零售需求仍待修复，另一方面也和效益优先策略下主动压降票据有关。3Q25瑞丰银行贷款增速6.8%（2Q25为10.3%），前三季度累计新增贷款26亿，但环比来看已连续两个季度出现贷款缩表（1Q25/2Q25/3Q25贷款分别新增58亿/压降26亿/压降7亿），主要源自压降票据（二三季度合计压降56亿）。但实体零售需求也客观承压，前三季度对公、零售分别新增68亿、8亿，同比少增24亿、14亿。从“以量补价”到“量难补价”再到当前摒弃规模情节下“以价换量”，下阶段重点关注实体零售需求的有效提振，这是能否实现“稳价提量、提振盈利”的核心。
　　稳息差呈现积极成效，资产定价环比趋稳，负债成本加速回落驱动息差环比回升。相较而言，农商行相对更高的定期存款占比使得现阶段重定价带来的成本改善空间更大，这在三季度也得到体现。以期初期末平均口径估算，3Q25瑞丰银行生息资产收益率季度环比基本稳定约3.04%，而3Q25付息负债成本率环比进一步下降13bps，估算较2024年以累计下降超40bps。受益于定价趋稳和成本下行，9M25瑞丰银行息差1.49%，同比仅下降3bps，环比1H25回升3bps。
　　不良率稳定在1%以下，高拨备确保风险平稳可控。3Q25瑞丰银行不良率季度环比持平0.98%。前瞻指标关注率季度环比回升28bps至1.89%，预计主要受中小客群风险压力上行影响；而结合不良生成率并未明显抬升（估算9M25年化加回核销回收后不良生成率仅约0.4%），预计关注率的回升也和主动平滑核销处置和拨备计提节奏的安排有关，对部分客户贷款并未过快下迁不良或也存在保护征信的态度。从风险抵补能力来看，3Q25瑞丰银行拨贷比环比提升5bps至3.38%，拨备覆盖率季度环比提升4.8pct至345%，较为充足的风险抵补能力也确保资产质量平稳可控。
　　投资分析意见：在外部压力客观存在，叠加同期高基数的影响下，瑞丰银行继续交出利润稳健成长的较优表现。在“一基四箭”增量提效战略推进下，看好瑞丰银行投放回暖，提振营收表现。中期层面高效用足杠杆，稳步扩表+参股认购逻辑不变，这将成为驱动后续提振ROE的核心抓手。基于审慎考虑调低盈利增速预测，下调非息收入判断、调高所得税率判断，预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.2%、5.5%、6.6%（原预测分别为5.3%、6.3%、9.4%），当前股价对应2025年PB为0.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

　　核心观点
　　营收增速有所放缓，拨备贡献净利稳增：2025Q1-Q3，公司营收同比+1.03%，归母净利润同比+5.85%，分别较上半年-2.87pct、+0.26pct；年化ROE10.64%，同比-0.49pct。Q3单季营收同比-4.41%，增速由正转负，归母净利润同比+6.22%，环比有所提升。公司营收增速边际放缓，主要受公允价值变动亏损拖累；净利实现稳健增长主要由规模增长和拨备反哺贡献，前三季度信用减值损失同比-17.95%。
　　息差企稳回升，信贷结构优化：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+6.11%，较上半年+2.68pct，Q3单季高增11.43%，息差企稳为主要驱动。公司净息差1.49%，较上半年回升3BP，一方面，资产端收益率预计受益信贷结构优化，9月末高息零售贷款占比提升至42.51%，低息票据占比进一步压降；另一方面，负债成本优化成效释放形成向上支撑。公司扩表节奏稳健。资产端，截至9月末，贷款总额较年初+1.97%，剔除票据贴现后较年初+6.28%。其中，对公贷款为主要增长引擎，较年初+10.37%，零售贷款较年初+1.49%，增速均较去年同期有所放缓。负债端，存款总额较年初+4.32%，其中，个人存款较年初稳增8.94%，企业存款较年初-3.25%；定期存款仍保持较快增长，较年初+15.97%，但从存款总额结构来看，定存占比较上半年微降0.4pct至73.58%。
　　中收延续高增，公允价值亏损拖累非息收入：2025Q1-Q3，公司非息收入增速较上半年由正转负，同比-10.11%，主要受累公允价值亏损。公司中收同比+162.66%，预计主要受益于大财富管理战略推进，代销财富产品和理财等规模增长，同时，中间业务成本节约持续形成贡献。其他非息收入同比-16.38%，降幅有所扩大。投资业务收入同比-16.73%，其中，投资收益同比+4.5%，受债市波动影响，公允价值亏损较上半年扩大至1.03亿元。
　　关注类贷款占比有所抬升，风险抵补水平持续提高：2025年9月末，公司不良贷款率为0.98%，与上半年持平；关注类贷款占比较上半年上升28BP至1.89%。公司风险抵补能力持续增强，9月末拨备覆盖率345.04%，较上半年+24.17pct。核心一级资本充足率12.85%，较上半年-0.07pct，仍保持充足。
　　投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营韧性较好，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.10元/11.02元/12.01元，对应当前股价PB分别为0.55X/0.50X/0.46X。
　　风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

　　瑞丰银行25H1归母净利润、营业收入分别同比+5.6%、+3.9%，增速较Q1-1.1pct、-1.2pct。1-6月年化ROE、ROA分别同比-0.54pct、-0.04pct至9.30%、0.80%。公司业绩增速下滑受投资收益兑现相对克制、营业外收入基数效应影响，但本次业绩亮点为资产结构调优、息差降幅收窄、不良余额下降、拨备逆市提升，后续需关注隐性风险走势与增值税率调整影响。公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，维持买入评级。
　　资负结构调优，息差环比持平
　　6月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.4%、+10.3%、+6.6%，较3月末-1.7pct、-1.4pct、-7.1pct。Q2贷款较Q1有一定缩表，主要由于票据规模收缩41亿，对公贷款保持同比+17%的较强投放增速，零售贷款也实现恢复性增长，同比+6.9%。存款端规模下降也主要由于整改高息存款，优化负债成本。资负结构调优共同驱动公司息差保持相对稳定，25H1净息差为1.46%，较Q1持平、较2024年仅下降4bp。息差趋稳带动利息净收入同比+3.4%，增速较Q1+0.8%。
　　非息增速放缓，关注税收影响
　　25H1公司非息收入同比+5.0%，较Q1-6.4pct。其他非息收入同比-1.1%，较Q1-8.0pct，主要由于投资收益兑现节奏较为克制，Q2债市利率下行，公允价值浮亏有一定改善。中间业务收入同比+274.1%，主要由于代销理财等规模增长较快，中收占营收比例同比+1.7pct至2.4%。25H1成本收入比同比-0.4pct至26.8%，运营成本持续优化。6月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.11%、12.92%，较3月末+0.06pct、+0.07pct。25H1营业外收入同比减少0.8亿，主要由于去年同期收购苍南农商行基数较高。此外公司于5月1日起调整增值税适用比例至6%，关注后续影响。
　　不良余额下行，拨备逆市提升
　　25H1不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.98%、340%，较Q1+1bp、+14pct。公司不良率基本稳健，不良余额小幅下行，拨备覆盖率逆市夯实。Q2年化不良生成率较Q1持平于0.61%，其中对公制造、批零等行业不良率持续下降，零售不良率较2024年末提升9bp至1.85%。此外公司前瞻风险指标有所波动，关注率较Q1提升7bp至1.61%，逾期率较24A上升25bp至1.94%，与个人贷款风险提升趋势一致。公司Q2年化信用成本同比-49bp至1.08%，信用成本下行驱动利润释放。
　　给予25年目标PB0.70倍
　　我们维持预测公司25-27年归母净利润分别为20.5/21.8/23.3亿元，同比增速6.5%/6.5%/6.9%，25年BVPS预测值10.15元，对应PB0.57倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.62倍（前值0.56倍），公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予25年目标PB0.70倍（前值0.65倍），目标价7.10元（前值6.60元），买入评级。
　　风险提示：需求修复不及预期；资产质量恶化超预期。

　　事件：瑞丰银行披露2025年中报，2025年上半年实现营收22.6亿元，同比增长3.91%，归母净利润8.9亿元，同比增长5.59%。2025Q2末不良率、拨备覆盖率分别为0.98%、340.3%，较上季度末分别提升1bp、提升14.2pc。
　　1、业绩表现：净息差环比持平
　　25H1营业收入、归母净利润增速分别为3.91%、5.59%，分别较25Q1增速下降1.2pc、下降1.1pc，其中净息差同比降幅收窄、信用成本下降对业绩形成正向贡献。
　　1）利息净收入：同比增长3.44%，较25Q1增速提升0.8pc，25H1净息差为1.46%，较24A下降4bp（其中25Q1环比下降4bp、25Q2环比持平），息差同比降幅呈现收敛趋势，主要得益于负债端成本改善。
　　A、资产端：25H1生息资产、贷款收益率分别为3.27%、3.79%，分别较24A下降27bp、下降44bp。其中企业贷款、个人贷款分别下降43bp、下降54bp至3.83%、4.17%，此外金融资产投资收益率仅下降3bp至2.65%，对生息资产收益率形成支撑。
　　B、负债端：25H1计息负债、存款成本率分别为1.93%、1.94%，分别较24A下降23bp、下降26bp，其中企业存款、个人存款分别下降38bp、下降22bp至1.48%、2.13%，随着负债成本管理措施的落地见效，瑞丰银行存款付息成本显著改善，有效对冲资产收益率下行影响。
　　2）其他非息收入：同比减少1.1%，较25Q1增速下降8pc，其中投资收益（占其他非息收入的96.8%），同比增长14.9%，主要系处置以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（OCI账户）的金融资产取得的投资收益增加。
　　3）信用减值损失：
　　同比减少6.51%，其中贷款减值损失同比增加0.65%，而债权投资资产质量稳中向好，减值损失计提金额同比减少38.48%。
　　2、资产负债：贷款结构优化
　　1）资产：25Q2末资产总额2301亿元，贷款总额1342亿元，分别同比增长9.4%、增长10.3%，较25Q1下降1.7pc、下降1.4pc。25H1贷款净增加32亿元，其中企业贷款、个人贷款分别增加63亿元、增加5亿元，瑞丰银行持续优化贷款结构，压降低收益率资产，上半年票据压降36亿元，对贷款总量形成拖累。
　　2）负债：25Q2末存款总额1697亿元，同比增长6.6%，较25Q1下降7.2pc。25H1存款净增加70亿元，主要由个人定期存款（+121亿元）贡献，25Q2末定期存款占比73.98%，较上年末提升7.6pc，存款定期化压力仍较大。
　　3、资产质量：个人贷款仍承压
　　1）25Q2末不良率、关注率分别为0.98%、1.61%，较上季度末提升1bp、提升7bp。前瞻指标方面，25Q2末逾期率（1.94%）较上年末提升25bp。
　　风险抵补能力方面，25Q2末拨备覆盖率、拨贷比分别为340.28%、3.34%，分别较上季度末提升14pc、提升17bp。
　　A、企业贷款不良率0.38%，较上年末下降5bp，企业不良贷款余额减少0.1亿元，细分行业数据来看，主要源于制造业不良率（0.41%）下降4bp、租赁和商务服务业不良率（0.05%）下降6bp。
　　B、个人贷款不良率1.85%，较上年末提升9bp，个人不良贷款余额增加0.6亿元，或主要源于小微领域资产质量波动。
　　2）25H1不良生成率（加回核销口径）为0.53%，较24A下降2bp，其中核销转出规模3.0亿元（24H1为2.6亿元），25H1信用成本为1.21%，同比下降25bp。
　　投资建议：中长期来看，瑞丰银行所处地区贷款有望保持稳定增长，瑞丰银行自身市占率有提升空间，同时随着资产质量稳步改善，也有望打开利润释放空间，业绩表现或将持续领先同业，预计2025年营收、利润增速分别为9.98%、8.24%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量超预期恶化。

　　事项：
　　10月28日晚，瑞丰银行披露25年三季报，前三季度实现营业收入33.56亿元，同比增长1.03%（上半年为3.91%）；营业利润15.41亿元，同比增长15.96%（上半年为16.69%）；归属于上市公司股东的净利润15.26亿元，同比增长5.85%（上半年为5.59%）。不良率环比持平于0.98%，拨备覆盖率环比增加5pct至345%。
　　评论：
　　其他非息收入拖累营收增速放缓，但核心营收能力继续增强。三季度与二季度的变化趋势较为一致，仍是其他非息收入拖累营收增速。1）3Q25单季营收同比-4.4%，增速环比下降7.2pct，主要由于浮亏的OCI账户止损，导致单季其他非息收入负增，营收增速有所放缓；不过核心营收继续增强，在贷款结构改善、单季息差回升的情况下，单季净利息收入增速继续上升，并且中收仍然保持较高增速，3Q25净利息收入/中收分别同比增长11.4%/89.1%；2）前三季度归母净利润同比增长5.85%，增速较1H25略升0.26pct，主要是三季度单季不良生成率继续改善，减小了不良核销和拨备计提力度，由于不良贷款也有所下降，因此拨备覆盖率环比继续提升5pct至345%，拨贷比环比+5bp至3.40%。
　　继续压降票据，信贷增速放缓；去年低基数下，债券投资加速。三季度末生息资产同比增长9.54%，增速环比略升0.06pct。其中由于去年同期债券投资低基数，同比增速环比+2.4pct至11.9%；而在小微信贷需求较弱，并且继续压降票据背景下，信贷同比增速较Q2末下降3.5pct至6.8%。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别同比+13.9%/-40.0%，实体经济信贷需求相对仍然较弱，并且公司出于“稳价”考虑，控制了低收益票据资产投放；2）零售端：零售贷款仍然保持正增长，Q3末较Q2末新增3.11亿元，同比增长4.9%，增速环比下降2pct。或主要是小微贷款增长不及预期。
　　资产端收益率保持稳定，测算单季息差企稳回升。公司披露的前三季度净息差较上半年上升3bp至1.49%，我们测算3Q25单季息差（期初期末口径）环比+12bp至1.55%，主要是负债端成本率下降贡献幅度较大，并且资产端收益率保持稳定。1）资产端：3Q25生息资产收益率环比仅下降1bp至3.19%（2Q25降幅为9bp），降幅大幅收窄，主要是贷款结构优化，公司压降低收益的票据，零售贷款保持正增长；2）负债端：3Q25测算计息负债成本率环比下降13bp至1.75%（2Q25降幅为9bp），降幅扩大了，因此整体净息差呈现企稳回升的态势。
　　不良生成率延续改善，风险抵补能力仍然较强。三季度末不良贷款率环比持平于0.98%，关注率环比上升27bp至1.89%，或由于个体经营户的还款能力仍有待观察，但是形成实质不良贷款的比例边际改善。单季不良净生成率环比下降41bp至0.19%，在不良贷款核销转出率和拨备计提力度下降的同时，不良贷款额下降，因而拨备覆盖率有所上升，拨备覆盖率环比继续提升5pct至345%，拨贷比环比+5bp至3.40%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，信贷结构改善，单季息差实现企稳回升，资产质量继续改善。当前瑞丰银行的“量价质”仍为较优水平，后续在经济逐渐向好的背景下，仍有望受益于：1）绍兴市柯桥区和越城区快速增长的出口经济，信贷需求仍较旺盛；2）贷款结构优化，低收益票据压降，消费贷和个人经营贷业务保持较快增长；3）异地同业股权投资，已投资永康和苍南农商行，增加其他非息收入，提升ROE。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2025-2027年营收增速为3.7%/6.5%/11.9%（前值为5.4%/8.1%/11.9%），2025-2027年净利润增速为7.0%/9.3%/11.2%（前值为8.4%/10.7%/11.1%），当前估值仅0.49x26PB。我们给予26年目标PB为0.67X，对应目标价为7.49元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

　　瑞丰银行披露2025年半年报，2025年上半年实现营收22.59亿元，同比增长3.9%，实现归母净利润8.90亿元，同比增长5.6%。
　　利息净收入增长提速，利润稳定增长。2025H1营收同比+3.9%（25Q1：+5.1%），归母净利润同比+5.6%（25Q1：+6.7%）。拆分2025上半年来看：1）净利息收入同比+3.4%（25Q1：+2.7%），信贷维持两位数增长，息差环比企稳持平，支撑核心营收提速。2）手续费收入同比+274%（25Q1：+419%）。3）投资相关收入同比-6.4%（25Q1：+6.1%），其中投资收益保持较快增长，主要受公允价值浮亏拖累投资业务表现。4）减值损失同比-6.5%，信用成本降至0.7%。
　　规模维持两位数增长，小微需求仍然偏弱。2025H1总资产同比+9.4%，贷款同比+10%，其中：对公/零售贷款增速分别为+16.7%/+6.9%。从信贷增量来看，2025上半年新增贷款约32亿元，同比少增51亿元。其中，①对公端较年初新增60亿元，主要是制造业、批发零售业增长贡献，受益于浙江省打造全球先进制造业基地的战略部署。②零售端较年初新增5亿元，其中按揭、信用卡贷款余额延续下降，经营贷增长较快。③票据较年初减少36亿元。
　　息差环比持平，存款成本加速改善。2025H1净息差1.46%，同比-8bp，较2025Q1净息差持平。其中：①贷款收益率较2024年下降44bp至3.79%。②存款成本较2024年下降26bp至1.94%，企业存款成本下降幅度更大。
　　不良生成率下降，拨备进一步夯实。截至2025上半年末，不良率环比+1bp至0.98%，不良生成率（年化）0.53%，同比-5bp。拨备覆盖率环比+14.2pct至340%，拨贷比环比+17bp至3.34%。分行业来看：①对公贷款不良率较上年末-5bp至0.38%。②零售贷款不良率较上年末+9bp至1.85%。
　　盈利预测：我们小幅调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.04/1.10/1.18元，BVPS分别为10.51/11.41/12.38元，以2025年8月27日收盘价计算，对应2025年末PB为0.53倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事项：
　　8月26日晚，瑞丰银行披露25年半年报，1H25实现营业收入22.59亿元，同比增长3.91%；营业利润8.70亿元，同比增长16.69%；归属于上市公司股东的净利润8.90亿元，同比增长5.59%。不良率环比+1bp至0.98%，拨备覆盖率环比增加14pct至340%。
　　评论：
　　其他非息收入高基数下总营收增速放缓，但核心营收继续增强，归母净利润增速保持5%以上。1）2Q25单季营收同比增长2.76%，增速环比下降2.36pct，主要由于去年同期其他非息收入高基数，营收增速有所放缓；不过核心营收继续增强，在贷款结构改善、单季息差同比降幅收窄的情况下，单季净利息收入增速上升，并且中收也较去年同期改善，2Q25净利息收入/中收分别同比增长4.2%/232.5%；2）1H25归母净利润同比增长5.59%，增速较1Q25下降1.1pct，降幅较营收增速小，主要是一季度加大了拨备计提力度，二季度风险有所缓释的前提下减小了拨备计提力度，由于不良贷款也有所下降，因此拨备覆盖率环比大幅提升14pct至340%，拨贷比环比+17bp至3.34%。
　　关税影响较小，对公贷款增势较好，零售贷款保持约7%同比增速。1H25生息资产同比增长9.5%，增速环比略降1.9pct，债券投资与贷款投放增速均有所放缓，同比分别增长10.3%/9.5%，增速环比分别下降1.4pct/3.3pct。贷款端或主要出于“稳价”的考虑，2Q25压降了41亿票据。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别同比+17.2%/-21.9%，二季度实体经济需求好于预期，虽然瑞丰银行主要布局的柯桥区和义乌区为出口导向型经济，但是受到关税的冲击较小。1H25浙江省出口同比增长9.1%，出口规模居全国第二。2）零售端：零售贷款仍保持较好增势，同比增长6.9%，较1Q25略降0.4pct。拆细项来看，1H25按揭贷款和信用卡仍是拖累项。不过消费贷增速亮眼，主要是由于公司响应国家消费补贴政策，提高个人消费贷额度（上限从30万提升至50万）和优化消费贷期限（贷款期限延长至不超过7年）。消费贷和个人经营贷环比分别新增0.64亿/14.52亿，同比分别+24.3%/+11.9%。
　　资产端收益率降幅收窄，测算单季息差保持稳定。公司披露的1H25净息差持平于1.46%，我们测算2Q25单季息差（期初期末口径）环比下降1bp至1.44%，主要是负债端成本率下降贡献幅度不及一季度，但是资产端降幅有所收窄。1）资产端：2Q25生息资产收益率环比下降9bp至3.20%，降幅收窄，主要是贷款结构优化，公司压降低收益的票据，个人经营贷和消费贷保持较快增长；2）负债端：2Q25测算计息负债成本率环比下降9bp至1.88%，或由于大部分存款吸收和到期集中在一季度，因此降幅较一季度小。
　　不良生成率改善，零售贷款资产质量仍有所承压。1H25不良贷款率环比+1bp至0.98%，关注率环比上升7bp至1.61%，逾期率较年初上升0.25pct至1.94%，或由于个体经营户的还款能力仍有待改善，零售贷款资产质量仍有一定压力。对公/零售不良率较年初分别-9bp/+9bp至0.42%/1.85%。单季不良净生成率环比下降2bp至0.59%，由于一季度已经加大拨备计提力度，在风险有所缓释的情况下，二季度拨备同比有所少提。由于不良贷款环比下降0.1亿，拨备覆盖率环比+14pct至340%，拨贷比环比+17bp至3.34%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，规模保持稳健增长，信贷结构改善，单季息差保持稳定，资产质量总体稳定。当前瑞丰银行的“量价质”仍为较优水平，后续在经济逐渐向好的背景下，仍有望受益于：1）绍兴市柯桥区和越城区快速增长的出口经济，信贷需求仍较旺盛；2）贷款结构优化，低收益票据压降，消费贷和个人经营贷业务保持较快增长；3）异地同业股权投资，已投资永康和苍南农商行，增加其他非息收入，提升ROE。结合当前的宏观经济环境，我们维持此前预测，预计公司2025-2027年营收增速为5.4%/8.1%/11.9%，2025-2027年净利润增速为8.4%/10.7%/11.1%，当前估值仅0.56x25PB。我们给予25年目标PB为0.67X，对应目标价为6.86元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压；银行信贷投放不及预期。