事件：瑞丰银行发布一季报业绩，实现营业收入10.6亿（同比+15.3%），归母净利润4.0亿（同比+14.7%），3月末不良率0.97%，环比持平。
　　业绩：规模高增+投资收益支撑收入、利润增速双提升
　　一季度瑞丰银行营收同比增速达15.3%，增速环比提升7.4pc。归母净利润增速14.7%，增速环比也略升1.7pc。具体来看：
　　1）利息净收入：一季度同比+5.6%，增速环比+9.8pc，主要是贷款同比增长12.6%支撑。一季度净息差环比下降13bps至1.60%，主要是年初以来小微贷款竞争仍然较为激烈，但同比来看，24Q1息差同比降幅为28bps，较23A降幅48bps收窄，也对利息净收入回暖有一定支撑。
　　2）非息收入：前三季度同比增长51%（同比+1亿），主要是金融市场业务表现较优，投资收益+公允价值变动损益+汇兑净损益合计2.89亿，同比多增1亿，预计主要是Q1债市表现较优，实现了较好的波段收益。
　　规模：Q1贷款较年初高增8%
　　1）资产端：3月末，总资产达到2065亿（环比+4.9%），贷款达到1225亿（环比+8.0%，同比+12.6%），Q1净增91亿贷款中，对公、零售贷款分别增长61亿、6亿，票据则增长24亿。
　　2）负债端：3月末，存款规模达到1505亿，环比增长63亿（+4.4%），活期存款占比较年初下降2.4pc至29.5%，主要是年初居民定期储蓄较为旺盛，个人定期存款环比增长68亿（+8.0%）
　　资产质量：整体保持平稳。
　　3月末不良率0.97%，环比持平，关注率1.37%，环比提升7bps。Q1拨备计提3.5亿，同比多提0.85亿，主要是贷款增长较快，相应拔高了拨备计提需求，3月末拨备覆盖率305%，拨贷比2.96%，在贷款高增的情况下，环比年初仍然基本持平。
　　投资建议：公司营收、利润增速均保持同业领先水平。展望未来，瑞丰所处地区贷款有望保持稳定增长，瑞丰银行自身市占率有提升空间，同时随着资产质量稳步改善，也有望打开利润释放空间，业绩表现或将持续领先同业，预计2024-2026年分别实现归母利润19.13/21.73/24.85亿，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；小微业务竞争超预期；消费复苏不及预期。

　　投资收益高增，资产质量夯实
　　瑞丰银行1-3月归母净利润、营业收入分别同比+14.7%、+15.3%，增速较2023年+1.7pct、+7.4pct，1-3月年化ROE、ROA分别同比+0.22pct、-0.03pct至9.42%、0.80%。营收增长靓丽主要由于债市行情提振非息表现。鉴于息差有所下行，我们预测公司24-26年EPS为1.02/1.17/1.36元，2024年BVPS预测值9.31元，对应PB0.54倍。可比公司2024年Wind一致预测PB均值0.57倍，我们认为公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予2024年目标PB0.70倍，目标价6.52元，维持买入评级。
　　贷款增长提速，息差承压下行
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+13.8%、+12.6%、+12.3%，较23A-9.6pct、+2.4pct、-4.5pct。异地贷款、线上贷款规范化管理后，24Q1贷款增长较2023年有所提速，Q1新增对公、零售、票据贷款占比分别为67%、6%、27%。存款增长受季末竞争影响有所放缓，整体增长平稳，24Q1末存款活期率较23年末下行2.4pct至29.5%。24Q1净息差较23A下降13bp至1.60%（同比-28bp），测算资产端降幅相对较大，负债端改善较为明显。1-3月净利息收入同比+5.6%，规模增长对息差下行影响有所缓释。
　　投资收益亮眼，成本费用优化
　　1-3月非息收入同比+51.4%，占营收比例同比提升6.7pct至27.9%，为营收增长主要驱动。受益于债市行情，其他非息收入同比+47.3%，其中投资收益同比+369.8%。公司持续推进数字化转型，强化互联网对客小程序、客户经理企微工作台、审批决策端的三端联动，以综合化经营模式深挖潜能，成本费用有所优化，同比增长2.4%，成本收入比同比下降3.5pct至30.5%。资本新规对小微企业授信的风险权重优化，3月末风险加权资产较23年末下降2.2%至1290亿元，资本充足率、核心一级资本充足率均环比提升0.68pct至14.56%、13.36%。
　　不良整体稳定，增厚减值计提
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.97%、305%，较23年末持平、+1pct，不良率保持优异水平，拨贷比较23年末持平于3.0%。3月末关注率环比提升7bp至1.37%，和经济周期波动有关。Q1年化信用成本为1.24%，同比+20bp，主要由于减值计提力度有所提升，单季计提3.5亿元，同比+32.0%。Q1年化不良生成率为0.60%，环比+33bp。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　资产质量稳健，分红比例提升
　　2023年归母净利润、营收、PPOP同比+13.0%、+7.9%、+5.4%，较1-9月-3.8pct、+0.8pct、+2.7pct。2023年度ROE同比+0.17pct至10.97%。公司异地业务持续发力，资产质量边际改善。我们预测公司24-26年EPS为0.97/1.07/1.20元，2024年BVPS预测值9.26元，对应PB0.55倍。可比公司2024年Wind一致预测PB均值0.55倍，我们认为公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予2024年目标PB0.70倍，目标价6.48元，维持买入评级。
　　资产增长提速，负债成本优化
　　2023年末总资产、贷款、存款分别同比+23.3%、+10.2%、+16.6%，较9月末+1.9pct、-4.7pct、-1.3pct，Q4新增贷款均由对公贷款贡献；零售贷款收缩或主要受按揭、信用卡拖累。2023年净息差为1.73%，较1-9月下行2bp，测算主要受资产端拖累。23年生息资产收益率、贷款收益率分别较1-6月-12bp、-18bp至3.91%、4.73%。负债端成本有所改善，计息负债成本率、存款成本率分别较1-6月-2bp、-2bp至2.23%、2.28%。但存款定期化现象仍在持续，23年末存款活期率较9月末进一步下行1.8pct至32.0%。
　　异地扩张加速，战略纵深推进
　　公司坚持服务实体，恪守小微定位。23年末制造业贷款、普惠小微贷款、个人经营性贷款同比增长11.9%、28.7%、16.1%。公司持续强化信保类业务，信保类贷款占比稳步提升，23年末对公贷款中信保类占比40.81%，较22年末+5.69pct。异地扩张提速，23年末柯桥区以外贷款余额351亿元，同比+37.5%，在总贷款中占比30.9%，较6月末+3.5pct。2023年12月公司以现金受让苍南农商银行5.0%的股份，成为苍南农商银行的主要股东，有望打开业务增量空间。公司零售转型不断深化，23年末私行客户数、AUM同比增长34%、40%，23年代销产品规模82亿元，同比+212%。
　　拨备计提增厚，分红比例提升
　　23年末不良率、拨备覆盖率为0.97%、304%，分别较9月末-1bp、+4pct。零售贷款资产质量略有波动，23年末零售不良率1.49%，较6月末+0.28pct。23年末关注率1.30%，较9月末-1bp；测算23Q4年化不良生成率为0.34%，较23Q3降低0.13pct，前瞻风险指标改善。2023年信用成本为0.39%，同比+0.22pct。23年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.88%、12.68%，较9月末分别-0.29pct、-0.28pct。23年公司拟每股派息0.18元，现金分红比例20.45%（2022：14.82%），股息率3.56%（2024/3/27）。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　事件：瑞丰银行发布年报，实现营业收入38.0亿（同比+7.9%），归母净利润17.3亿（同比+13.0%），年末不良率0.97%，环比略降1bp。
　　业绩：息差环比降幅收窄，贷款结构改善，非息支撑收入增长提速。
　　全年营收同比增速达7.9%，环比提升0.8pc。归母净利润增速13.0%，环比下降3.8pc，收入增速提升主要来自非息收入支撑，具体来看：
　　1）利息净收入：全年同比下降4.2%（增速环比降2.2pc），其中净息差环比下降2bps至1.73%，降幅收窄明显（三季报下降11bps）。预计一方面小微发放利率降幅收窄（2023年全国新发放普惠小微贷款利率4.78%，较前三季度降2bps），另一方面Q4票据减少21亿并转化为一般对公贷款，对收益率也有一定支撑。
　　2）非息收入：全年同比增长123%（同比多4.1亿），主要是除手续费外其他非息收入同比多3.4亿（Q4单季度多增1.3亿），增速81.9%。
　　一方面在22Q4低基数下，23Q4单季度投资收益+公允价值变动损益同比多1.0亿，另一方面其他收益同比也多0.41亿元，主要是央行对普惠小微给予的补贴。
　　2023全年瑞丰银行其他收益1.5亿元（主要是普惠小微补贴），若按2023年全行普惠小微贷款100亿增量的2%计算，2024年有望计入补贴2亿左右。
　　3）拨备计提：全年计提信用减值损失8.5亿，同比多提0.23亿（同比+2.8%），其中信贷减值损失6.6亿，同比少提1.20亿（同比-15.4%），非信贷减值损失1.9亿，同比多提1.42亿（同比+308.5%），预计主要是表外投资回表后调整计提所致，更多是一次性影响。
　　规模：零售需求偏弱，对公贷款结构改善。
　　1）资产端：年末总资产达到1969亿（环比+2.4%），贷款达到1134亿（环比-0.4%），Q4净减少4.5亿。其中票据贴现净减少21.4亿，对公贷款净增17.7亿元，结构有一定改善。零售贷款净减少0.8亿元，需求整体仍较弱。2023下半年来看，零售贷款净减少9.0亿，其中按揭减少15.6亿（预计主要是Q3下降较多，Q4存量按揭利率下调后提前还款有所缓解），消费贷略增1.8亿，经营贷增长13.3亿，其他个人贷款（信用卡等）净减少8.4亿。
　　2）负债端：年末存款规模达到1442亿，环比+0.9%，其中活期存款占比32%，环比继续下降1.8pc，定期化趋势仍存在。
　　资产质量：零售领域有一定波动。
　　1）不良、关注率相对稳定：年末不良率0.97%，环比略降1bp，关注率1.30%，环比持平。全年不良生成率0.48%，较中报的0.62%也有下降。
　　2）零售资产质量波动下，逾期率有一定抬升：逾期率年末达到1.84%，较中报提升0.95pc，预计主要是零售领域资产质量波动，年末零售不良率达到1.49%，较中报提升0.28pc。但拆分来看，下半年增加的10.9亿逾期贷款中，7.7亿为新增的逾期3个月以内抵质押贷款（占比70%），预计主要是经济环境影响下的短期波动，整体资产质量仍可控。
　　3）拨备垫持续增厚：年末拨备覆盖率达到304%，环比增4.4pc，拨贷比2.96%，环比提升4bps，风险抵御能力持续提升。
　　投资建议：短期来看，当前零售、小微需求偏弱、竞争激烈等因素影响下，公司业绩有一定承压。中长期来看，瑞丰所处地区贷款有望保持稳定增长，瑞丰银行自身市占率有提升空间，同时随着资产质量稳步改善，也有望打开利润释放空间，业绩表现或将持续领先同业。预计2024-2026年实现归母净利润19.46/22.10/25.29亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；小微业务竞争超预期；消费复苏不及预期。

　　事件：瑞丰银行披露2023年报，全年实现营收38亿元，同比增长7.9%；实现归母净利润17亿元，同比增长13%；4Q23不良率季度环比下降1bp至0.97%，拨备覆盖率季度环比提升4.4pct至304%。
　　营收表现好于预期，拨备反哺及权益法长期股权投资对应营业外收入增厚利润表现：2023年瑞丰银行营收同比增长7.9%（9M23为7.1%），好于我们在前瞻中的判断（前瞻中预期6.9%），归母净利润同比增长13%（9M23为16.9%）。从驱动因子来看，①非息收入贡献提升是营收提速主要贡献，一方面源自公允价值变动损益净亏损的同期低基数，另一方面与普惠增量贷款补贴到账确认其他收益有关。2023年瑞丰银行非息收入同比增长123%，贡献营收增速11.7pct（9M23为8.9pct），其中公允价值变动收益1.1亿（同期为亏损近2600万）、普惠增量补贴对应其他收益1.47亿，合计贡献营收增速7.3pct。②息差承压仍对营收形成拖累。2023年息差同比收窄49bps，拖累营收增速近20pct。③确认参股入股农商行的营业外收入增厚利润表现。2023年瑞丰银行完成对永康农商行、苍南农商行的增资与入股，投资对价小于对应可辨认净资产公允价值产生营业外收入合计1.7亿，以2022年净利润为基数计算，贡献利润增速约8pct。④拨备持续反哺利润表现，幅度边际收窄，贡献利润增速2.7pct（9M23为7.1pct）。
　　年报关注点：①普惠增量补贴陆续确认，2024年营收有支撑。2023年瑞丰银行新增普惠小微贷款100亿，其中1H23新增94亿，按照央行对普惠贷款增量的互换利率补贴计算（其中2023年6月以前为2%，2023年7月至2024年底为1%），今年上半年还将确认补贴收入约2亿，贡献2024年营收增速约5pct。②对省内优质农商行参股认购还将进一步增厚瑞丰银行盈利表现。一方面投资对价小于对应可辨认净资产公允价值产生的收益确认可贡献营业外收入（2023年确认1.7亿），另一方面权益法长期股权投资确认的投资收益（2023年确认近5400万）还将持续贡献营收。③受按揭提前还贷和异地消费贷压降影响，贷款增速有所放缓，但异地消费贷压降的阶段性因素已基本消化，2024年贷款增速有望回升。2023年贷款增速约10%，全年新增贷款105亿，同比少增72亿，主因按揭提前还款以及异地微粒贷、异地信用卡分期等业务的主动压降（若加回这部分影响，全年贷款同比基本持平），预计2024年贷款增速回升至约13%。④息差同比收窄但季度环比基本平稳，2024年息差下行压力仍存但已前置消化。2023年息差同比收窄49bps至1.73%，主要来自贷款定价下降拖累；但边际来看息差较9M23仅微降2bps，考虑到2024年贷款定价下降将边际趋缓，同时存款成本改善将持续兑现，2024年息差季度间有望保持平稳。⑤不良率维持1%以下较优水平、拨备覆盖率已提升至300%以上，年末逾期率有所上升但主要与处置节奏有关。账面逾期率较快上升主要与法院诉讼处理节奏滞后有关，整体抵押率相对充分的基础上，预计实际损失较为有限。⑥分红率由15%上调至20%，以当前股价计算，股息率为3.6%。
　　贷款增速有所放缓，但结构持续优化；异地消费贷压降的阶段性因素消化后，2024年贷款增速有望回升：4Q23瑞丰银行贷款同比增长10.2%（3Q23为14.9%），全年新增贷款105亿，同比少增72亿，其中全年新增普惠小微贷款100.7亿，贷款同比少增主要源自零售端按揭提前还款以及对涉及跨区域展业的微粒贷和车分期业务的主动压降（合计净减少约70亿，若加回这部分影响全年贷款同比持平）；考虑到异地消费贷压降已接近尾声，我们预计2024年新增贷款将回升至约140亿（对应增速约13%）。从四季度来看，4Q23贷款净减少5亿，其中票据压降达21亿是主要原因，而压降收益率较低的票据也有助于优化信贷结构、稳定资产定价表现。
　　投资分析意见：长期来看瑞丰银行以高效用足杠杆为导向实现扩表和参股认购驱动ROE稳步提升，短期来看补贴收入逐步确认也将支撑其2024年营收保持好于同业的增长表现，维持“买入”评级。基于审慎考虑上调信用成本，下调2024-25年盈利增速预测，新增2026年预测，预计2024-26年归母净利润同比增速分别为12%、14.1%、15.0%（原预测2024-25年分别为20.3%、21.3%）。当前股价对应2024年PB为0.54倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；小微零售等需求端改善明显低于预期。

　　事件：瑞丰银行发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入38.04亿元，同比+7.90%；实现归母净利润17.27亿元，同比+13.04%；ROE（加权）10.97%，同比+0.17pct。截至报告期末，公司不良率0.97%，同比-11BP；拨备覆盖率304.12%，同比+23.62pct。
　　非息收入支撑业绩稳健增长。报告期内公司利息净收入/非息净收入为30.54/7.50亿元，同比-4.22%/+122.80%，非息收入对营收形成有效支撑。利息净收入方面，公司利息收入、利息支出同比+9.43%、+23.37%至69.05、38.51亿元，其中贷款利息收入、存款利息支出同比+2.75%、+23.15%至52.13、32.52亿元。非息净收入方面，公允价值变动收益贡献主要增量，公司公允价值变动损益为1.08亿元，同比+518.66%，主因利率下行背景下公司其他债权投资公允价值的上升。
　　小微高增按揭下滑，存款定期化持续。截至报告期末，公司贷款总额1133.82亿元，同比+10.19%；存款总额1442.02亿元，同比+16.60%。贷款方面，公司对公贷款投放偏向小微，报告期内对公贷款同比+29.09%至543.19亿元，保持高速增长；零售端承压，报告期内个人存款同比-2.38%至518.60亿元，其中按揭贷款同比-24.79%至116.65亿元，为主要拖累项。存款方面，活期存款同比+0.24%至460.79亿元，定期存款+26.63%至949.49亿元，活期率同比-5.21pct至31.96%，存款定期化延续。
　　息差降幅边际收窄，资产端为主要拖累。报告期内公司净息差1.73%，同比-48BP，环比-2BP，降幅有所收窄。拆分来看，报告期内公司生息资产收益率为3.90%，同比-47BP，计息负债成本率为2.23%，同比-5BP，计息负债率（计息负债/生息资产）为97.52%，同比+2.58pct，综合来看资产端生息率的下滑是净息差的主要拖累项。
　　资产质量良好，风险管理水平稳健。不良率和拨备覆盖率维持在优异水平，报告期末不良率同比-11BP至0.97%，拨备覆盖率同比+23.62pct至304.12%，整体资产质量持续向好。关注率同比-15BP至1.30%，关注类资产迁徙率+2.71pct至30.26%；逾期率同比+78BP至1.84%，或由于小微与零售资产质量波动。
　　股权投资加速中，异地扩张进行时。公司股权投资节奏加快，23年6月增持永康农商行1.80%的股份，增持后合计持有永康农商行6.96%的股份；23年12月公司受让苍南农商行5.00%的股份，成为苍南农商行的主要股东。报告期内永康农商行贡献投资收益0.54亿元，贡献现金红利0.05亿元，后续有望持续对公司业绩形成支撑。
　　投资建议：公司坚持零售转型，做深小微普惠贷款，牢固差异化拓展综合化，致力于成为高质量发展的优质银行；公司加速股权投资和异地扩张，并考虑到小微补贴返还，公司业绩有望保持稳健增长。预计2024-2026年公司营业收入为41.19、44.63、48.72亿元，归母净利润为19.53、22.21、25.31亿元，BVPS为9.92、11.68、13.39元/股，对应4月11日收盘价的PB估值为0.50、0.42、0.37倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：净息差持续收窄、资产质量大幅恶化、货币政策大幅收紧

　　投资要点:营收增速略有下滑：
　　瑞丰银行2023年前三季度营业收入同比增速7.1%，增速较2023年上半年下降1.1个百分点；归母净利润同比增长16.9%，增速较2023年上半年上升0.1个百分点。其中，规模扩张、其他非息收入增长以及拨备计提力度的小幅下行是业绩增长的主要贡献因素。
　　需求偏弱，贷款规模增速放缓，净息差环比收窄：2023年前三季度贷款同比增长15.1%，增速较上半年下降4.9个百分点。新增主要来自于企业贷款，零售信贷的新增受按揭提前还款以及相关业务的压降，占比有所下降。同期，总资产同比增速达到21.4%，其中债券投资增速相对较高。核心一级资本充足率12.96%，环比下行5BP，同比下滑173BP。
　　负债端，存款同比增速18.1%，其中零售存款保持高增，定期化趋势并没有改变。贷款端重定价以及负债端成本刚性，使得净息差环比收窄11BP至1.75%，拖累了利息净收入增长。
　　资产质量整体保持稳健：2023年9月末不良率为0.98%，环比持平于6月末，关注率1.3%，环比下降。拨备覆盖率299.77%，环比上升0.83个百分点。拨备覆盖率仍处于相对较高水平。
　　盈利预测与投资建议：瑞丰银行坚持“支农支小，服务社区”定位，采用业务创新，模式创新，数字化以及参股等多种方式不断的拓展服务范围，使得规模保持较快增长。当前受下游需求疲弱等因素影响，规模扩张略有放缓，净息差环比下行，根据最新财报数据，我们调整了2023年-2025年的盈利预测，归母净利润分别为17.87亿元/20.20亿元和23.43亿元（调整前为18.14亿元/21.12亿元/24.65亿元）。当前股价对应的2023-2024年的PB估值分别为0.61倍和0.55倍，维持公司增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。