事件：公司近日发布2023年中报，实现营业收入14亿元/同增8.85%，归母净利润9242万元/同增254%，扣非归母净利润1.38亿元/同增173%（较2021年同期增长87%），其中非经常性损益主要系股票基金浮亏影响，扣非归母净利润偏预期上限。
　　主品牌同比环比均明显改善，投资亏损拖累业绩。23Q2营收6.28亿元/同增20.6%，归母净利润-480万元，扣非归母净利润3646万元/同增166.5%。1）主业主品牌同比环比均明显改善：品牌力提升+控折扣带动盈利能力提升，23Q2九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比变动+22.9%/-24%/+67.4%，其中主品牌在Q2低基数下增速环比23Q1提升明显，九牧王毛利率同比/环比提升9.8pct/8.1pct至68.3%；2）战略变革后Q2淡季首次实现盈利：23Q2扣非归母净利润为3600万元，较21年同期扭亏为盈，是品牌战略改革下Q2淡季首次实现盈利，但仍低于2019年的4239万元，我们认为可能系22年秋冬款旧品继续导致Q2计提的存货跌价增加、广告投放及店面升级带来的投放。3）投资拖累报表业绩：23Q2归母净利润-500万元，其中公允价值变动损益主要系股票基金浮亏影响-5188万元（Q1影响-3157万元）。
　　聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023H1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为12.48/0.70/0.58亿元，分别同比变动+12.6%/-32.4%/+9.4%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率持续提升至63.9%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2023年6月底，新开及整改的十代店近1000家，占比约46%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③开大店带动店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23年6月底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158平，较22年底的129/143平有明显增加。
　　盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为公司战略变革效果逐步显现，九牧王主品牌盈利能力提升，非九牧王品牌仍有少量亏损；叠加去年低基数影响，公司有望持续释放业绩弹性。考虑到公司主业稳步向上，但报表业绩仍受投资拖累，我们下调盈利预期，预计2023-25年净利润分别为2.59/3.75/4.83亿元，对应2023-25年的PE分别为22/15/12倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

　　公司公布2023年中报：23H1营收14.01亿元/yoy+8.85%/较21H1增0.31%、归母净利9242万元/同比扭亏/较21H1降24.51%、扣非净利1.38亿元/yoy+173.34%/较21H1增87%。收入已恢复至21年同期水平；扣非净利大增主因毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显改善；归母净利尚未恢复至21年同期水平，主因公允价值变动拖累。分季度看，23Q1/Q2营收分别为7.72/6.28亿元，分别同比+0.84%/+20.61%、较21年同期分别-4.82%/+7.44%、Q2营收加速恢复，归母净利分别为9722/-480万元、分别同比扭亏/亏损、较21年同期分别同比-1.77%/亏损，Q2净亏损主因公允价值变动（主要为金融资产价值变动）及资产减值损失（主要为存货减值）拖累。
　　渠道调整优化，店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢复增长。1）分品牌看，23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分别占比90%/5%/4%。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA门店分别为2170/119/101家、较22H1末净关58/23/46家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三个品牌均为净关店，主因公司战略变革下优化渠道、主动关闭低效店铺。FUN关店幅度较大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放开后销售有所恢复（22H1受疫情影响基数较低）、店效提升带动收入正增（23H1九牧王营业两年以上门店店效同比+20%+）。2）分渠道看，23H1线上/直营/加盟收入分别同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分别占比12%/41%/43%。截至23H1直营/加盟门店分别为737/1653家、较22年末净关122/8家、对应同比-14.2%/-0.3%，线上保持较快增长，直营及加盟在店效改善带动下收入增长，直营基数较低、增长较快。
　　净利率上半年大幅改善、Q2受非经项目影响出现下降。1）毛利率：23H1同比+2.99pct至63.68%，23Q1/Q2分别同比-1.37/+8.64pct至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升较多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直营收入占比提升。2）费用率：23H1同比-6.41pct至45.36%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，销售费用率下降较多、主因净关店相关费用减少。23Q1/Q2期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3）非经项目：23H1公允价值变动-8345万元/同比收窄（22H1为-1.1亿元），其中23Q1/Q2分别为-3457/-5188万元（22Q1/Q2分别为-1.65亿元/+5930万元），23Q2同比亏损大幅增加；23H1资产减值损失6546万元/同比增多（22H1为5432万元），其中23Q1/Q2分别损失6395/152万元（22Q1/Q2分别损失918/4514万元），23Q2减值损失收窄；综合两个项目来看，23H1非经项目亏损同比收窄、但单Q2亏损加大。4）归母净利率：23H1同比+11.26pct至6.6%，23Q1/Q2分别同比+20.09/-0.28pct至12.59%/-0.76%，Q2出现下降主要受到非经项目影响。5）存货：截至23H1存货7.83亿元/yoy-5.09%，存货周转天数同比减少23天至295天，存货周转效率提升。6）现金流：23H1经营活动净现金2.4亿元/yoy+1722.7%、主因成本及费用支付减少，货币资金10.12亿元、资金充沛。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年与君智咨询合作开启“男裤专家”战略改革，围绕品牌、产品、渠道进行改革，23H1疫后修复+战略变革逐步显效促主业趋势向好，营收已恢复至21年同期水平、扣非净利较21年同期呈现较大幅度增长、店效、盈利能力均明显改善，但受到公允价值变动亏损拖累、上半年归母净利尚未恢复至21年同期水平且Q2单季净利仍出现亏损，公司未来计划缩小金融资产规模、减小非经项目对业绩的扰动。渠道调整下公司上半年仍处净关店、但截至23H1末新开或整改的十代店数量近1000家（22年末850家）、占比超过45%、明显提升，预计未来保持每年400家左右的升级速度，战略变革效果有望继续加强。考虑非经常性损益对净利的影响，我们将23-25年归母净利分别从2.84/3.55/4.35亿元下调至2.45/3.23/3.96亿元、对应23-25年PE为23/17/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济及消费疲软，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。