事件：公司发布2026年一季度报告。26Q1公司营收+3.9%至5.0亿元，归母净利润+28.0%至1.2亿元，扣非归母净利润+24.1%至1.1亿元。
　　黄酒产品结构升级驱动收入增长，渠道质量持续优化。2026年1-3月公司中高端黄酒/普通黄酒/其他酒收入分别为3.7/0.8/0.4亿元，同比+8.8%/-21.0%/+73.3%，其中中高端黄酒保持稳健增长，收入占比提升至75.1%。分区域看，浙江大区/江苏大区/上海地区/其他地区/国际销售收入分别为2.7/0.3/1.0/0.8/0.02亿元，同比-5.6%/-10.4%/+31.4%/+31.7%/-38.7%，上海及其他地区增长亮眼，省外市场拓展成效逐步显现。截至报告期末，公司经销商共1,983家，较期内净减少124家，渠道结构进一步优化。
　　毛利率受益结构升级与成本优化，费用投放整体稳健。2026Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.9/-0.3/-0.8pct至23.1%/4.8%/2.6%，其中销售费用率有所提升，主要系渠道推广及市场投入加大，管理与研发费用率整体保持平稳。2026Q1公司毛利率/净利率分别同比+0.9/+4.6pcts至61.6%/24.0%，营业利润率同比+1.8pct至28.6%，经营效率持续优化。
　　投资建议：公司依托“会稽山”、“兰亭”等品牌持续推进高端化、年轻化升级，中高端产品占比提升，产品结构持续优化。同时优化经销体系，拓展团购、餐饮及新零售场景，强化渠道效率与覆盖，省外市场稳步放量，中长期增长动能有望获得释放。我们预计26-28年公司EPS为0.62/0.73/0.86元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收5.00亿元，同比+3.94%，实现归母净利润1.20亿元，同比+27.96%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比+24.08%。
　　中高端黄酒增速亮眼，上海表现突出。分产品档次来看，2026Q1公司中高端黄酒/普通黄酒/其他酒分别实现营收3.66/0.83/0.38亿元，同比分别+8.84%/-20.97%/+73.33%。分销售渠道来看，2026Q1公司直销（含团购）/批发代理/国际销售分别实现营收1.17/3.68/0.02亿元，同比分别+23.98%/+0.60%/-38.65%。分区域来看，2026Q1公司浙江/江苏/上海/其他地区/国际销售分别实现营收2.70/0.30/1.00/0.85/0.02亿元，同比分别-5.61%/-10.43%/+31.40%/+31.68%/-38.65%。截至2026Q1，公司经销商数量为1983家。
　　销售费用率增加，净利率显著提升。2026Q1公司实现销售毛利率61.60%，同比+0.89pct；实现销售净利率24.02%，同比+4.56pct；实现扣非后销售净利率22.96%，同比+3.72pct。2026Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.95/-0.28/-0.78pct至23.05%/4.78%/2.61%。
　　发展战略聚焦，积极落实双品牌布局。战略方面，公司将遵循黄酒产业“高端化、年轻化”的发展战略，积极实施“会稽山”“兰亭”双品牌发展布局，专注酿造高品质黄酒，坚持市场导向、品牌提升和资本运作相结合，守正出奇，传承创新，做黄酒文化的传承者、传播者、黄酒消费的引领者，持续发力黄酒主业并最终打造成为中国黄酒的标杆企业。经营方面，公司2026年将坚定以深耕主业、管理变革、创新驱动及业务增长为战略锚点，通过品牌升维凝聚市场势能、技术迭代实现攻坚突破、治理优化释放组织效能，全方位提升企业核心竞争优势。
　　投资建议：坚持高端化、年轻化，精耕区域渠道。公司一方面，坚持高端化、年轻化战略方向，构建“会稽山+兰亭”双引擎驱动格局，锚定1743、爽酒、兰亭三大核心系列产品，另一方面，精耕区域和渠道，围绕四大战役开展脉冲式传播，赋能B端、培育C端。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+18.1%/+11.7%/+12.3%至2.89/3.23/3.62亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；消费者教育不及预期。

　　公司发布26年一季报，26Q1实现营收5.00亿元（同比+3.94%），归母净利1.2亿元（同比+27.96%），扣非净利1.15亿元（同比+24.08%）。一季度公司经营延续较好增长势头，26年公司或将继续聚焦1743、爽酒、兰亭三大核心单品，我们预计费用投放效率也将显著提升，叠加25-27年享受15%高新技术企业所得税优惠，盈利能力有望持续提升。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件，维持“买入”。
　　三大单品高增延续，全国化稳步推进
　　产品端，26Q1中高端黄酒/普通黄酒/其他酒营收3.66/0.83/0.38亿元（同比+8.84%/-20.97%/+73.33%）。预计核心大单品1743、兰亭系列继续保持高增，纯正五年稳固基本盘；爽酒等气泡黄酒潮饮产品延续高增势头。市场端，26Q1浙江/江苏/上海/其他区域营收2.70/0.30/1.00/0.85亿元（同比-5.61%/-10.43%/+31.40%/+31.68%），公司继续深耕以绍兴为核心的基地市场，并优先向山东、安徽等长三角周边市场拓展，爽酒、兰亭则不受区域限制在全国重点城市打造样板市场。渠道端，26Q1直销/批发收入同比分别+23.98%/+0.60%，即时零售渠道也在加速铺开。
　　毛利率延续上行趋势，税率优惠增厚盈利
　　26Q1毛利率同比+0.90pct至61.6%，预计系一季度产品结构优化所致；销售费用率同比+0.94pct至23.05%，管理费用率同比-0.27pct至4.78%，费投整体保持稳定；26Q1税金及附加率同比-0.44pct至3.25%。公司26Q1由于所得税优惠政策所得税率为16.0%（去年同期为26.8%），最终录得归母净利率同比+4.50pct至23.98%。此外，26Q1公司销售回款5.5亿元（同比+4.13%），经营性现金流量净额1.07亿元（同比+36.59%）。26Q1末公司合同负债为1.16亿元（同比+0.17亿元/环比+0.05亿元），现金流整体表现稳健。
　　高端化加速叠加税率优惠，维持“买入”评级
　　公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，经营势能持续释放。团队市场化激励到位，省外稳步开拓，有望持续释能。我们维持盈利预测，预计26-28年EPS为0.62/0.74/0.90元；参考可比公司26年均PE34倍（Wind一致预期），维持公司26年34xPE，目标价维持21.08元，维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，2026年Q1公司实现营业总收入5.0亿元，同增3.9%；实现归母净利润1.2亿元，同增28.0%。销售回款5.5亿元，同增4.1%；经营性现金流净额1.1亿元，同增36.6%。26Q1末合同负债1.2亿元、环比25年末基本持平。
　　评论：
　　Q1开局稳健符合预期，兰亭+1743+爽酒延续弹性增长。26Q1公司收入/利润分别同比增长3.9%/28.0%，基本符合预期。其中中高端/普通/其他酒分别同比+8.8%/-21.0%/+73.3%，结合调研反馈，兰亭在较低基数下实现三位数弹性增长，动销表现好于预期；1743动销复购数据良好，预计保持双位数增长；纯正5年微增；部分低端定制酒持续缩减SKU，规模下降；爽酒推广表现突出，实现高增。分地区看，浙江/江苏/上海/国内其他/国外收入分别同比-5.6%/-10.4%/+31.4%/+31.7%/-38.7%，其中浙江适度去库，上海/山东/安徽等地增长表现亮眼。此外公司Q1末经销商数量为1983家，较25年末净减少124家，持续优化经销商结构。
　　结构升级稳步推进，税费优化下净利率明显提升。26Q1公司毛利率同增0.9pct至61.6%，主要系产品结构升级所致。税费率方面，营业税金率同降0.4pct，管理费用率同降0.3pct，销售费用率提升0.9pct主要系广宣投放及渠道费用增加所致。高新认定后Q1实际所得税率同降10.8pcts至16.0%。综上公司归母净利率同增4.5pcts至24.0%、提升明显。现金流方面，销售回款同增4.1%，经营性现金流净额同增36.6%，主要系销售收款增加及本期收到的押金保证金增加所致。26Q1末合同负债1.2亿元、环比25年末基本持平。
　　战略清晰抓手多元，Q2规划更为积极。公司全年力争酒类销售实现两位数增长，Q1开局表现较为稳健，Q2规划更加积极，各项动作正有条不紊的推进。产品端，1743持续深耕长三角市场加强铺货；爽酒酒体升级，新品已于春糖上市，预计5月会线上线下正式开售，营销推广活动已在预热中；兰亭坚守高端定位，会保障渠道利润，同时强化价格管控与消费者培育。渠道端因地制宜，口粮型及即饮型产品借鉴啤酒推广经验，高端产品则聚焦圈层营销，同时积极布局即时零售。经营端，公司会持续提升销售费用投入对ROI的拉动效应，各事业部的人才选聘及考核会与市场基础、增长表现等挂钩，防止短期行为。
　　投资建议：Q1稳健开局，全年规划积极，维持“强推”评级。26Q1公司稳健开局，产品结构升级持续兑现，盈利弹性初步释放。年内三大单品目标高增，各项推广动作有序推进，省外扩张及即时零售增量可期。公司机制灵活、战略聚焦，收入端增长抓手清晰，利润端受益结构升级及税率优惠弹性更高；中长期看好黄酒复兴、想象空间广阔。我们维持26-28年EPS预测值为0.67/0.86/1.01元，维持目标价32元及“强推”评级。
　　风险提示：省外推广不及预期，新品上市延迟，行业竞争加剧。

Kuaijishan Shaoxing Wine has reported 2025 revenue of RMB1.82bn(+11.7%YoY)with an attributable net profit of RMB240mn(+24.7%YoY)and arecurring net profit of RMB230mn(+32.1%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB610mn(+7.1%YoY)with an attributable net profit of RMB130mn(+62.5%YoY).While 2025 revenue missed our estimate due to proactive inventory control in 4Q,the net profit beat our prior forecast driven by product mix optimization and tax incentives.The premiumization strategy delivered strong results in 2025,with core premium products(1743 and Lan Ting series)maintaining robust sales growth,supporting gross margin expansion through product mix improvement.The company obtained Zhejiang High-Tech Enterprise certification in January 2026,qualifying for apreferential 15%income tax rate for 2025-2027.We expect partial 4Q25 tax rebates further boosted the full-year profitability.We note that after prolonged industry consolidation,China huangjiu sector’s competitive landscape has improved,where leading players are gaining market share and creating favorable conditions for sector development.Maintain BUY.
Premiumization strategy advancing on track
For 2025,premium/mass-market huangjiu&other products generated revenues of RMB1.14bn/630mn(+7.3/21.0%YoY).We believe core products including Lan Ting and 1743 maintained strong growth momentum,and Chun Zheng Five-Year provided stable foundation.Kuaijishan proactively managed Lan Ting shipments in 4Q25 to optimize channel inventory,laying solid groundwork for 2026’s strong start,in our view.New products like sparkling huangjiu(Shuangjiu)continued rapid expansion.Geographically,revenues from Zhejiang/Jiangsu/Shanghai/other regions reached RMB1,040/140/310/270mn in 2025(+6.2/-13.9/+16.9/+62.7%YoY).While consolidating its Shaoxing home market,the company expanded steadily beyond the Yangtze River Delta,adding 216 distributors outside core markets versus 2024 year-end.Channel-wise,direct sales/wholesale revenues grew 29.4/7.8%YoY respectively,with direct sales’contribution rising steadily.
BUY on premiumization acceleration and tax benefits
Kuaijishan continues to strengthen its competitive positioning with successful premiumization and smooth new product launches,driving operational momentum.Effective market-oriented incentives and steady regional expansion beyond its home province should further unlock earnings growth potential,in our view.Considering the macro demand softness,we revise down our 2026/2027 earnings forecasts,expecting revenue of RMB2.06/2.39bn(-12/-16%vs prior estimates)representing 13.2/15.7%YoY growth,with EPS of RMB0.62/0.74(-1/-6%vs prior).We introduce 2028 estimates of RMB2.82bn revenue and RMB0.90 EPS.Based on peers’average 2026E PE of 34x(on Wind consensus),we assign the company a34x 2026E PE deriving atarget price of RMB21.08(previous:RMB27.28 based on 44x 2026E PE vs peer average of 44x).BUY.
Risks:intensifying industry competition;weaker consumer demand than we expect;food-safety incidents.

　　投资要点
　　事件：会稽山26Q1营收5.00亿元，同比+3.94%，归母净利润1.20亿元，同比+27.96%，扣非后归母净利润1.15亿元，同比+24.08%。
　　中高档升级势能延续，1743表现更优。26Q1酒类收入4.87亿元，同比+5.1%，其中中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为3.66、0.83、0.38亿元，分别同比+8.8%、-21.0%、+73.3%，占总营收的比重分别为75%、17%、8%，我们预计1743维持高增，兰亭、纯正五年相对稳健，此外爽酒逐步导入线下渠道。
　　浙江、江苏有所承压，上海、其他地区维持高增。26Q1浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入2.70、0.30、1.00、0.85亿元，分别同比-5.6%、-10.4%、+31.4%、+31.7%，占总营收的比重分别为56%、6%、21%、17%，浙江大本营下滑主要系26Q1侧重于去库存促动销，上海当前恢复较好增势、其他地区仍受益于招商提速。此外26Q1末经销商净减少124家至1983家，公司主动淘汰小商降低管理成本，同时加大对新引入经销商门槛要求。
　　所得税优惠落地，盈利能力大幅提升。26Q1销售净利率同比大幅提升4.6pct至24.0%，主要系所得税率优惠落地带动。销售毛利率同比+0.9pct至61.6%、销售费用率同比+0.9pct至23.0%，整体毛销差相对平稳，此外受通过高新技术企业认定带动，26Q1所得税率同比-11pct至16%，带动盈利能力稳步提升。26Q1销售回款同比+4%至5.5亿元，经营净现金流同比+37%至1.1亿元，合同负债1.16亿元，环增0.05亿元/同增0.17亿元，经销商配合度较高。
　　盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们维持2026-2028年归母净利润为2.95、3.42、3.88亿元，对应当前PE分别为31、27、23X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

　　事件：会稽山发布2026年一季报，26Q1公司实现总营收5.00亿元，同比+3.9%；实现归母净利润1.20亿元，同比+28.0%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比+24.1%。
　　酒类收入同比增长5.1%，直销渠道保持高增长。分产品，26Q1公司中高端黄酒/普通黄酒/其他酒分别实现收入3.66/0.83/0.38亿元，同比+8.8%/-21.0%/+73.3%。分渠道，26Q1公司通过直销/批发代理/国际销售分别实现收入1.17/3.68/0.02亿元，同比+24.0%/+0.6%/-38.7%。分区域，26Q1公司在浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入2.70/0.30/1.00/0.85/0.02亿元，同比-5.6%/-10.4%/+31.4%/+31.7%/-38.7%。截至26Q1，公司经销商数量合计1983家，同比净减少124家。
　　费用率维持稳定，税收优惠大幅增厚利润。费用端，26Q1公司期间费用率为30.0%，同比+0.03pct；其中销售/管理/研发费用率分别为23.0%/4.8%/2.6%，分别同比+0.94/-0.27/-0.77pct。利润端，公司26Q1毛利率/归母净利率分别为61.6%/24.0%，分别同比+0.90/+4.50pct。公司于2025年12月首次获得高新技术企业认证，自2025年起连续三年（至2027年）享受15%的企业所得税优惠税率，使净利润水平大幅提高。
　　合同负债方面，至26Q1，公司合同负债为1.16亿元，同比+16.8%。现金流方面，26Q1公司实现销售收现5.50亿元，同比+4.1%；实现经营净现金流1.07亿元，同比+36.6%。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28年营业收入分别为19.18/20.70/22.80亿元，分别同比增长5.3%/7.9%/10.1%，归母净利润分别为3.16/3.90/4.22亿元，分别同比增长29.3%/23.3%/8.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　事件：
　　会稽山发布2025年报。2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%。
　　2025Q4公司实现营业收入6.10亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%。
　　观点：
　　经营持续向好，利润增速亮眼。分产品看，2025年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现营收11.42亿元/6.27亿元，同比增长7.30%/21.01%。分地区看，国内/国外分别实现营收17.60亿元/0.09亿元，同比变化11.96%/-13.11%，公司的酒类销售地区主要在国内市场，其中，国内销售占比为99.48%，国外销售占比仅为0.52%。分销售模式看，批发代理/直销（含团购）/国外分别实现营收13.70亿元/3.91亿元/0.09亿元，同比变化7.82%/29.38%/-13.11%，公司主要以经销模式为主，面向各地区的经销商开展黄酒商品的批发代理；同时，结合终端消费需求，以专卖店、直营店、团购等方式开展黄酒商品的直销业务；通过网上旗舰店、抖音直播、京东、天猫、拼多多等电商平台，开展线上新零售业务活动。
　　毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司毛利率56.65%，同比提升4.58pct，其中，中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，同比提升5.76pct/7.63pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.97%/5.71%/-0.32%，同比变化+5.64pct/-2.77pct/+0.53pct，净利率为13.48%，同比提升1.38pct，公司毛利率和净利率实现稳步抬升。
　　公司不断推动品牌向高端化、年轻化发展，深化管理体系变革，增强核心竞争力，驱动主营业务增长。高端化方面，公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等造圈行动。年轻化方面，面对当代年轻人“悦己微醺”“朋克养生”等多元饮酒需求，公司于2023年7月推出爽酒系列，首创气泡黄酒新品类。通过与抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，有效改变了市场对黄酒的固有认知。凭借年轻化口感与场景化营销，截至2025年底，爽酒系列产品仅用两年时间成为“亿级大单品”。公司以业务增长为核心，推进全价值链流程再造，从管理变革、组织变革、机制变革等入手重塑运营效能，取得了显著成效。公司深化“会稽山”、“兰亭”双品牌运营战略，线上线下协同发力，推动传统与新兴渠道融合发展。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.78亿元/23.69亿元/26.61亿元，同比增长14.06%/13.99%/12.34%；归母净利润分别为2.94亿元/3.55亿元/4.28亿元，同比增长20.13%/20.63%/20.79%，对应2026年4月13日收盘价，PE分别为30.4x/25.2x/20.9x，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧的风险；市场开拓不及预期；消费需求不及预期；第三方数据统计偏差风险。

　　事件：会稽山发布2025年年度报告，公司全年实现总营收18.22亿元，同比+11.7%；实现归母净利润2.45亿元，同比+24.7%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+32.1%。其中，单25Q4公司实现总营收6.10亿元，同比+7.1%；实现归母净利润1.28亿元，同比+53.6%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比+62.5%。
　　高端化+年轻化成效显著，产品升级+提价带动吨酒价格与毛利率提升。25年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现收入11.42/6.27亿元，分别同比+7.3%/+21.0%；其中25Q4中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现收入3.91/2.04亿元，分别同比-10.4%/+68.4%。25年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，分别同比+5.76/+7.63pct；分产品销售量分别为5.35/6.71万千升，分别同比+0.3%/+10.0%，吨酒价格分别为2.14/0.93万元/千升，分别同比+7.0%/+10.0%。2025年会稽山1743单品增长率达90.53%，爽酒系列销售突破1亿元，我们认为，在纯正五年基本盘稳固的基础上，公司凭借1743/兰亭/爽酒分别在量/价/场景上突破传统黄酒边界，共同做大黄酒蛋糕的同时，公司作为行业旗帜有望持续受益。
　　线上渠道快速发展，全国化进程加快，上海及国内其他区升级明显。分渠道看，25年公司直销/批发代理/国际销售分别实现收入3.91/13.70/0.09亿元，分别同比+29.4%/+7.8%/-13.1%；其中线上实现销售收入3.03亿元，同比+75.3%。分区域看，25年公司在浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入10.44/1.36/3.08/2.72/0.09亿元，分别同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，国内其他区域销售占比达到15.37%，同比+4.81pct；25年分区域吨酒价格分别为1.50/1.08/1.35/1.92/0.78万元/千升，分别同比-0.8%/-8.5%/+15.1%/+37.9%/-9.0%。至25年末，公司经销商数量合计2107家，同比净增加216家，其中浙江及国内长三角以外地区分别净增加76/104家扩充较多。
　　销售端高举高打保持高投入，合同负债及回款达到新高。费用端，公司25年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/5.7%/2.4%/-0.3%，分别同比+5.64/-2.77/-1.88/+0.53pct。利润端，公司25年毛利率/归母净利率分别为56.7%/13.4%，分别同比+4.58/+1.4pct。至25年末，公司合同负债为1.11亿元，同比+18.7%。25全年公司实现销售回款19.11亿元，同比+7.6%。
　　2026年，公司将继续坚定推进三化战略，力争双位数增长。产品端，持续聚焦兰亭、1743、爽酒三大核心系列，精简SKU，推动经典款健康化、价值化迭代；渠道端，深化线下高端品鉴馆布局，加速全国招商，全域电商全面发力；管理端，推进数字化平台建设与流程再造，提升运营效能。公司目标在稳固基本盘的同时，持续引领黄酒品类破圈，向全国性头部品牌迈进。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28年营业收入分别为20.11/22.17/24.42亿元，分别同比增长10.4%/10.2%/10.1%，归母净利润分别为2.91/3.68/4.51亿元，分别同比增长19.1%/26.4%/22.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　投资要点
　　事件：会稽山25年营收18.22亿元，同比+11.68%，归母净利润2.45亿元，同比+24.70%，扣非后归母净利润2.35亿元，同比+32.06%。其中25Q4营收6.10亿元，同比+7.14%，归母净利润1.28亿元，同比+53.64%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比+62.53%。
　　Q4收入增速收窄，高端化持续兑现。25年酒类收入17.7亿元，同比+11.8%，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4酒类收入分别同比+8.0%、+10.9%、+27.3%、+6.7%，四季度收入增速收窄除消费场景惯性承压外、亦与兰亭等高端产品主动控货去库相关。25全年中高档黄酒收入同比+7.3%至11.4亿元，占总营收的比重为64.6%，预计纯正五年依然保持平稳，兰亭、1743延续高增；普通黄酒及其他酒收入同比+21.0%至6.3亿元，占总营收的比重为35.4%，主要系“亿级大单品”爽酒系列带动。
　　浙江大本营稳健，全国化提速拓展。25年浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入10.4、1.4、3.1、2.7亿元，分别同比+6%、-14%、+17%、+63%，占总营收的比重分别为59%、8%、17%、15%，浙江大本营稳健增长，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5pct、全国招商有所提速。25年西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业分别实现收入1.3、2.5、2.1、10.2亿元，分别同比+15%、+2%、+85%、+112%，公司全方位布局电商赛道，线上收入快速增长。
　　所得税优惠落地，利润增速超预期。25Q4销售净利率同比大幅提升6.2pct至21.1%，主要系毛销差改善、管理及研发费用率下降、所得税率集中冲回综合所致。此外25年销售净利率同比+1.4pct至13.5%，其中销售毛利率同比+4.6pct至56.7%，期间费用率同比+1.5pct至33.7%（其中销售费用率+5.6pct、管理费用率-2.8pct、研发费用率-1.9pct），盈利能力稳步提升。
　　盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为2.95、3.42亿元（原预期为2.64、3.12亿元），新增2028年归母净利润为3.88亿元，对应当前PE分别为27、23、21X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。