Kuaijishan Shaoxing Wine has reported 2025 revenue of RMB1.82bn(+11.7%YoY)with an attributable net profit of RMB240mn(+24.7%YoY)and arecurring net profit of RMB230mn(+32.1%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB610mn(+7.1%YoY)with an attributable net profit of RMB130mn(+62.5%YoY).While 2025 revenue missed our estimate due to proactive inventory control in 4Q,the net profit beat our prior forecast driven by product mix optimization and tax incentives.The premiumization strategy delivered strong results in 2025,with core premium products(1743 and Lan Ting series)maintaining robust sales growth,supporting gross margin expansion through product mix improvement.The company obtained Zhejiang High-Tech Enterprise certification in January 2026,qualifying for apreferential 15%income tax rate for 2025-2027.We expect partial 4Q25 tax rebates further boosted the full-year profitability.We note that after prolonged industry consolidation,China huangjiu sector’s competitive landscape has improved,where leading players are gaining market share and creating favorable conditions for sector development.Maintain BUY.
Premiumization strategy advancing on track
For 2025,premium/mass-market huangjiu&other products generated revenues of RMB1.14bn/630mn(+7.3/21.0%YoY).We believe core products including Lan Ting and 1743 maintained strong growth momentum,and Chun Zheng Five-Year provided stable foundation.Kuaijishan proactively managed Lan Ting shipments in 4Q25 to optimize channel inventory,laying solid groundwork for 2026’s strong start,in our view.New products like sparkling huangjiu(Shuangjiu)continued rapid expansion.Geographically,revenues from Zhejiang/Jiangsu/Shanghai/other regions reached RMB1,040/140/310/270mn in 2025(+6.2/-13.9/+16.9/+62.7%YoY).While consolidating its Shaoxing home market,the company expanded steadily beyond the Yangtze River Delta,adding 216 distributors outside core markets versus 2024 year-end.Channel-wise,direct sales/wholesale revenues grew 29.4/7.8%YoY respectively,with direct sales’contribution rising steadily.
BUY on premiumization acceleration and tax benefits
Kuaijishan continues to strengthen its competitive positioning with successful premiumization and smooth new product launches,driving operational momentum.Effective market-oriented incentives and steady regional expansion beyond its home province should further unlock earnings growth potential,in our view.Considering the macro demand softness,we revise down our 2026/2027 earnings forecasts,expecting revenue of RMB2.06/2.39bn(-12/-16%vs prior estimates)representing 13.2/15.7%YoY growth,with EPS of RMB0.62/0.74(-1/-6%vs prior).We introduce 2028 estimates of RMB2.82bn revenue and RMB0.90 EPS.Based on peers’average 2026E PE of 34x(on Wind consensus),we assign the company a34x 2026E PE deriving atarget price of RMB21.08(previous:RMB27.28 based on 44x 2026E PE vs peer average of 44x).BUY.
Risks:intensifying industry competition;weaker consumer demand than we expect;food-safety incidents.

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比+11.68%；实现归母净利润2.45亿元，同比+24.70%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+32.06%。其中2025Q4公司实现营业收入6.10亿元，同比+7.14%；实现归母净利润1.28亿元，同比+53.64%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比+62.53%。公司目标力争2026年酒类销售实现双位数增长，持续推动公司高质量发展。
　　普通黄酒增速领先，聚焦国内市场发展。分产品来看，2025年公司中高档/普通黄酒及其他酒实现营收分别11.42/6.27亿元，同比分别+7.30%/+21.01%；
　　实现毛利率分别67.33%/42.25%，同比+5.76/+7.63pct。分地区来看，2025年公司国内/国外实现营收分别17.60/0.09亿元，同比分别+11.96%/-13.11%；实现毛利率分别58.55%/38.12%，同比+5.68/+3.46pct。分销售模式来看，2025年公司批发代理/直销（含团购）实现营收分别13.70/3.91亿元，同比分别+7.82%/+29.38%；实现毛利率分别58.33%/59.34%，同比分别+5.92/+4.52pct。
　　毛利率稳步提升，销售费用加码。2025年公司实现销售毛利率56.65%，同比+4.58pct；实现销售净利率13.48%，同比+1.38pct；实现扣非后销售净利率12.87%，同比+1.99pct。其中2025Q4公司实现销售毛利率60.47%，同比+4.80pct；实现销售净利率21.15%，同比+6.24pct；实现扣非后销售净利率20.73%，同比+7.07pct。2025年公司销售/管理/研发费用率分别同比+5.64/-2.77/-1.88pct至25.97%/5.71%/2.38%。
　　发展战略聚焦，积极落实双品牌布局。战略方面，公司将遵循黄酒产业“高端化、年轻化”的发展战略，积极实施“会稽山”“兰亭”双品牌发展布局，专注酿造高品质黄酒，坚持市场导向、品牌提升和资本运作相结合，守正出奇，传承创新，做黄酒文化的传承者、传播者、黄酒消费的引领者，持续发力黄酒主业并最终打造成为中国黄酒的标杆企业。经营方面，公司2026年将坚定以深耕主业、管理变革、创新驱动及业务增长为战略锚点，通过品牌升维凝聚市场势能、技术迭代实现攻坚突破、治理优化释放组织效能，全方位提升企业核心竞争优势。
　　投资建议：坚持高端化、年轻化，精耕区域渠道。公司一方面，坚持高端化、年轻化战略方向，构建“会稽山+兰亭”双引擎驱动格局，锚定1743、爽酒、兰亭三大核心系列产品，另一方面，精耕区域和渠道，围绕四大战役开展脉冲式传播，赋能B端、培育C端。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+13.6%/+13.9%/+12.3%至2.78/3.17/3.56亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；消费者教育不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年实现总营收18.2亿元，同增11.7%；归母净利润2.4亿元，同增24.7%；销售回款19.1亿元，同增7.6%；经营性现金流净额2.4亿元，同降27.7%。单Q4实现营收6.1亿元，同增7.1%；归母净利润1.3亿元，同增53.6%；销售回款6.0亿元，同降10.9%；经营性现金流净额2.2亿元，同降38.4%。Q4末合同负债1.1亿元、环比Q3末增加0.3亿元。
　　评论：
　　25年逆势实现双位数增长，Q4利润超预期。公司25年收入/利润分别同增11.7%/24.7%。其中中高端/普通及其他酒分别同增7.3%/21.0%，结合调研反馈，核心单品兰亭、1743同增90%表现亮眼，气泡黄酒销售额超1亿增长迅速，纯正系列年内提价、规模预计个位数增长。单Q4看中高端/普通及其他酒分别同比-10.4%/+68.4%，公司实际动销表现良好，中高端酒略降考虑与年底收入确认节奏有关，其他酒年底旺季增加备货。分地区看，2025年浙江/江苏/上海/国内其他/国外同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，浙江大本营表现稳健，上海/山东/安徽等地增长表现亮眼。此外公司2025末经销商数量为2107家，较24年末增加216家，省外招商进展顺利。
　　Q4结构升级+货折减少拉升毛利，税率降低+费用优化进一步提升净利。25年毛利率同比提升4.6pcts至56.7%，结构升级成效显著。单Q4毛利率提升4.8pcts主要系货折大幅减少叠加品类内部结构升级所致。费用端，单Q4管理费用率同降3.2pcts主要系折旧/摊销减少所致；销售费用率提升2.5pcts主要系增加广宣投放所致，研发费用率同比减少3.2pcts主要系研发周期更迭所致，高新认定后Q4实际所得税率同降13.6pcts。综上，公司Q4归母净利率21.0%，同比大幅提升6.4pcts。单Q4销售回款同降10.9%，经营性现金流净额同降38.4%，现金流风险不大。Q4末合同负债1.1亿元、环比Q3末增加0.3亿元。
　　26年目标双位数增长，高端化+年轻化+全国化三支箭势能延续。26年公司力争销售实现双位数增长，战略方向坚持不动摇，我们判断首轮攻坚战突破后、后续扩张有望更顺，实际可挖掘的增量空间很大。产品侧，兰亭/1743/爽酒目标高增，25年底1743既有渠道覆盖度仅40%、兰亭更低，仅铺设既有渠道铺就有翻倍空间，若考虑结构提升+招商弹性更大；爽酒春糖上新新品，年内在线上/下协同扩张下预计完成难度不大。区域侧，绍兴市占率具备提升空间，杭州/上海势头较好，山东/安徽表现超预期，京津冀/华南/成都等地正在布局，省外点状市场已铺开，且公司持续招商挖掘增量。
　　投资建议：25年结构升级成效显著，26年规划更加积极，维持强推评级。会稽山机制灵活、锐意进取，年内战略清晰、抓手明确，收入端双位数增长预计无虞，利润端考虑税率优惠、弹性有望更高；中长期黄酒复兴持续推进，巨大潜力空间仅初步展现。我们调整26-27年EPS预测值为0.67/0.86元（前值为0.65/0.88），新增28年EPS预测值为1.01元，维持目标价32元及“强推”评级。
　　风险提示：酒类消费需求表现不及预期，全国化推广不及预期，招商不及预期。

　　公司发布25年年报，25年实现营收18.2亿元（同比+11.7%），归母净利2.4亿元（同比+24.7%），扣非净利2.3亿元（同比+32.1%）；25Q4营收6.1亿元（同比+7.1%），归母净利1.3亿元（同比+62.5%）。25年收入低于预期，利润超我们此前预期，收入主因四季度公司主动控货，利润主因产品结构优化+税率优惠驱动。25年公司高端化战略成效显著，核心大单品1743和兰亭系列继续保持高增，产品结构持续优化带动毛利率稳步提升。同时，公司于26年1月通过浙江省高新技术企业认证，25-27年享受15%所得税率优惠，预计25Q4所得税将有部分冲回，对全年利润形成增厚。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件，维持"买入"。
　　产品高端化稳步推进，全国市场铺开
　　产品端，25年中高档/普通黄酒及其他营收11.4/6.3亿元（同比+7.3%/+21.0%）；预计公司核心单品兰亭、1743等继续保持高增，纯正五年稳固基本盘；公司自25Q4主动控制兰亭发货进度帮助出清库存，渠道更为健康，为26年开门红打下坚实基础。其他酒类中，气泡黄酒爽酒等潮饮产品预计延续高增势头。市场端，25年浙江/江苏/上海/其他区域营收10.4/1.4/3.1/2.7亿元（同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%），公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时在江浙沪以外市场稳步铺开，省外经销商较24年底净增216家。渠道端，25年直销/批发收入同比分别+29.4%/+7.8%，直销占比稳步提升。
　　25年毛利率延续上行趋势，营销端继续保持投入
　　25年毛利率同比+4.6pct至56.7%（25Q4同比+4.8pct至60.5%），产品结构持续优化驱动毛利率稳步上行。费用端，25年销售费用率同比+5.6pct至26.0%（25Q4同比+2.5pct至22.7%），预计系公司加大消费氛围培育和线上投入所致；25年管理费用率同比-2.8pct至5.7%，公司精细化管理费用支出。25年所得税率23.8%（同比-0.2%），预计系公司通过高新技术企业认证，25-27年按15%税率缴纳企业所得税，25Q4所得税有部分冲回所致；最终25年归母净利率同比+1.4pct至13.4%。同时，公司25年销售回款19.1亿元（同比+7.6%）；经营性净现金流2.4亿元（同比-27.7%）。25年底合同负债1.1亿元，同比/环比分别+0.2/+0.3亿元。
　　高端化加速叠加税率优惠，维持“买入”评级
　　公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，经营势能持续释放。团队市场化激励到位，省外稳步开拓，有望持续释能。考虑到外部需求有所影响，我们下调26-27年盈利预测，预计26-27年营业收入为20.6/23.9亿元（较前次-12%/-16%），同比+13.2%/+15.7%；预计26-27年EPS为0.62/0.74元（较前次-1%/-6%）。新引入28年营业收入/EPS分别为28.2亿与0.90元。参考可比公司26年均PE34倍（Wind一致预期），给予公司26年34xPE，目标价21.08元（前值27.28元，对应26年44xPE，可比公司估值26年44xPE），维持"买入"。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　公司发布公告，公司近日通过浙江省高新技术企业认证，据国家规定可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，预计将对企业利润形成增厚。前三季度外部需求承压，公司坚持线上线下共同培育，收入实现亮眼增长。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。会稽山近年来聚焦高端化逻辑，毛利率稳步提升；同时，公司一改往日保守僵化的营销和管理体系，内部治理持续完善，经营势能也持续提升，未来利润释放空间充足，“买入”。
　　Q4所得税预计将部分冲回，优惠政策或将显著增厚利润表现
　　公司近日通过浙江省高新技术企业认证，据国家规定自通过高新技术企业认定起连续三年（2025-2027年）可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税。本次所得税优惠对25年全年产生直接影响，由于25年前三季度公司依然按照原所得税率进行扣减，预计25Q4公司所得税将有部分冲回，综合考虑递延所得税科目影响，我们预计本次所得税率优惠的影响将对25-27年形成利润增厚，预计增厚2025年利润5%左右，增厚2026-2027年利润约10-15%。
　　2025延续高增，2026轻装上阵有望继续释能
　　据渠道反馈，2025年公司高端化战略成效显著，1）大单品保持高增：预计公司高端化核心大单品1743和兰亭系列继续保持高增，当前大单品终端氛围营造效果较好，消费者复购率稳步提升。2）兰亭主动出清库存，公司自2025年四季度主动控制兰亭发货进度，帮助公司出清库存，渠道更为健康，也为26年开门红打下坚实基础。3）公司稳步推进四码合一政策，窜货问题减少，产品价盘成体表现稳固。4）绍兴以外市场保持较好的招商节奏。进入2026年，公司核心大单品依然保持较好经营态势，公司目标积极，团队市场化激励到位，省外稳步开拓，有望持续释能。
　　期待高端化加速，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级
　　考虑本次税收优惠政策优化，我们上调公司25-27年盈利预测，预计25-27年EPS为0.47/0.62/0.79元（较前次+5%/+12%/+12%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26年44xPE，给予公司26年44xPE，目标价27.28元（前次24.75元，给予26年45xPE，可比公司估值26年45xPE）。公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，经营势能持续释放，维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：
　　会稽山发布2025年报。2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%。
　　2025Q4公司实现营业收入6.10亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%。
　　观点：
　　经营持续向好，利润增速亮眼。分产品看，2025年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现营收11.42亿元/6.27亿元，同比增长7.30%/21.01%。分地区看，国内/国外分别实现营收17.60亿元/0.09亿元，同比变化11.96%/-13.11%，公司的酒类销售地区主要在国内市场，其中，国内销售占比为99.48%，国外销售占比仅为0.52%。分销售模式看，批发代理/直销（含团购）/国外分别实现营收13.70亿元/3.91亿元/0.09亿元，同比变化7.82%/29.38%/-13.11%，公司主要以经销模式为主，面向各地区的经销商开展黄酒商品的批发代理；同时，结合终端消费需求，以专卖店、直营店、团购等方式开展黄酒商品的直销业务；通过网上旗舰店、抖音直播、京东、天猫、拼多多等电商平台，开展线上新零售业务活动。
　　毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司毛利率56.65%，同比提升4.58pct，其中，中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，同比提升5.76pct/7.63pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.97%/5.71%/-0.32%，同比变化+5.64pct/-2.77pct/+0.53pct，净利率为13.48%，同比提升1.38pct，公司毛利率和净利率实现稳步抬升。
　　公司不断推动品牌向高端化、年轻化发展，深化管理体系变革，增强核心竞争力，驱动主营业务增长。高端化方面，公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等造圈行动。年轻化方面，面对当代年轻人“悦己微醺”“朋克养生”等多元饮酒需求，公司于2023年7月推出爽酒系列，首创气泡黄酒新品类。通过与抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，有效改变了市场对黄酒的固有认知。凭借年轻化口感与场景化营销，截至2025年底，爽酒系列产品仅用两年时间成为“亿级大单品”。公司以业务增长为核心，推进全价值链流程再造，从管理变革、组织变革、机制变革等入手重塑运营效能，取得了显著成效。公司深化“会稽山”、“兰亭”双品牌运营战略，线上线下协同发力，推动传统与新兴渠道融合发展。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.78亿元/23.69亿元/26.61亿元，同比增长14.06%/13.99%/12.34%；归母净利润分别为2.94亿元/3.55亿元/4.28亿元，同比增长20.13%/20.63%/20.79%，对应2026年4月13日收盘价，PE分别为30.4x/25.2x/20.9x，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧的风险；市场开拓不及预期；消费需求不及预期；第三方数据统计偏差风险。

　　事件：会稽山发布2025年年度报告，公司全年实现总营收18.22亿元，同比+11.7%；实现归母净利润2.45亿元，同比+24.7%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+32.1%。其中，单25Q4公司实现总营收6.10亿元，同比+7.1%；实现归母净利润1.28亿元，同比+53.6%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比+62.5%。
　　高端化+年轻化成效显著，产品升级+提价带动吨酒价格与毛利率提升。25年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现收入11.42/6.27亿元，分别同比+7.3%/+21.0%；其中25Q4中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现收入3.91/2.04亿元，分别同比-10.4%/+68.4%。25年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，分别同比+5.76/+7.63pct；分产品销售量分别为5.35/6.71万千升，分别同比+0.3%/+10.0%，吨酒价格分别为2.14/0.93万元/千升，分别同比+7.0%/+10.0%。2025年会稽山1743单品增长率达90.53%，爽酒系列销售突破1亿元，我们认为，在纯正五年基本盘稳固的基础上，公司凭借1743/兰亭/爽酒分别在量/价/场景上突破传统黄酒边界，共同做大黄酒蛋糕的同时，公司作为行业旗帜有望持续受益。
　　线上渠道快速发展，全国化进程加快，上海及国内其他区升级明显。分渠道看，25年公司直销/批发代理/国际销售分别实现收入3.91/13.70/0.09亿元，分别同比+29.4%/+7.8%/-13.1%；其中线上实现销售收入3.03亿元，同比+75.3%。分区域看，25年公司在浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入10.44/1.36/3.08/2.72/0.09亿元，分别同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，国内其他区域销售占比达到15.37%，同比+4.81pct；25年分区域吨酒价格分别为1.50/1.08/1.35/1.92/0.78万元/千升，分别同比-0.8%/-8.5%/+15.1%/+37.9%/-9.0%。至25年末，公司经销商数量合计2107家，同比净增加216家，其中浙江及国内长三角以外地区分别净增加76/104家扩充较多。
　　销售端高举高打保持高投入，合同负债及回款达到新高。费用端，公司25年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/5.7%/2.4%/-0.3%，分别同比+5.64/-2.77/-1.88/+0.53pct。利润端，公司25年毛利率/归母净利率分别为56.7%/13.4%，分别同比+4.58/+1.4pct。至25年末，公司合同负债为1.11亿元，同比+18.7%。25全年公司实现销售回款19.11亿元，同比+7.6%。
　　2026年，公司将继续坚定推进三化战略，力争双位数增长。产品端，持续聚焦兰亭、1743、爽酒三大核心系列，精简SKU，推动经典款健康化、价值化迭代；渠道端，深化线下高端品鉴馆布局，加速全国招商，全域电商全面发力；管理端，推进数字化平台建设与流程再造，提升运营效能。公司目标在稳固基本盘的同时，持续引领黄酒品类破圈，向全国性头部品牌迈进。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28年营业收入分别为20.11/22.17/24.42亿元，分别同比增长10.4%/10.2%/10.1%，归母净利润分别为2.91/3.68/4.51亿元，分别同比增长19.1%/26.4%/22.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　投资要点
　　事件：会稽山25年营收18.22亿元，同比+11.68%，归母净利润2.45亿元，同比+24.70%，扣非后归母净利润2.35亿元，同比+32.06%。其中25Q4营收6.10亿元，同比+7.14%，归母净利润1.28亿元，同比+53.64%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比+62.53%。
　　Q4收入增速收窄，高端化持续兑现。25年酒类收入17.7亿元，同比+11.8%，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4酒类收入分别同比+8.0%、+10.9%、+27.3%、+6.7%，四季度收入增速收窄除消费场景惯性承压外、亦与兰亭等高端产品主动控货去库相关。25全年中高档黄酒收入同比+7.3%至11.4亿元，占总营收的比重为64.6%，预计纯正五年依然保持平稳，兰亭、1743延续高增；普通黄酒及其他酒收入同比+21.0%至6.3亿元，占总营收的比重为35.4%，主要系“亿级大单品”爽酒系列带动。
　　浙江大本营稳健，全国化提速拓展。25年浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入10.4、1.4、3.1、2.7亿元，分别同比+6%、-14%、+17%、+63%，占总营收的比重分别为59%、8%、17%、15%，浙江大本营稳健增长，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5pct、全国招商有所提速。25年西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业分别实现收入1.3、2.5、2.1、10.2亿元，分别同比+15%、+2%、+85%、+112%，公司全方位布局电商赛道，线上收入快速增长。
　　所得税优惠落地，利润增速超预期。25Q4销售净利率同比大幅提升6.2pct至21.1%，主要系毛销差改善、管理及研发费用率下降、所得税率集中冲回综合所致。此外25年销售净利率同比+1.4pct至13.5%，其中销售毛利率同比+4.6pct至56.7%，期间费用率同比+1.5pct至33.7%（其中销售费用率+5.6pct、管理费用率-2.8pct、研发费用率-1.9pct），盈利能力稳步提升。
　　盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为2.95、3.42亿元（原预期为2.64、3.12亿元），新增2028年归母净利润为3.88亿元，对应当前PE分别为27、23、21X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

　　黄酒作为中国三大古酒之一，虽承载数千年酿酒文化，但因生产成本高企及错失改革开放窗口期长期陷于小众化困境；当前行业在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点，深度调整中行业集中度持续提升，龙头马太效应凸显。
　　会稽山作为行业龙头，凭借品牌、产品、渠道三维壁垒构建核心竞争力，有望在行业结构性扩容中持续领跑，实现跨越增长。
　　品牌端：依托280年酿造传承、国家秘密级技艺及陈年原酒资源构建品质基石与“八大名酒”历史资产，构建“会稽山+兰亭”双品牌高端化、全国化势能。公司集“中华老字号”、“驰名商标”及“地理标志产品”三大荣誉为一身，手握多品牌资源，协同布局发展，形成了以“会稽山+兰亭”双核驱动，“西塘”、“乌毡帽”、“唐宋”等多品牌互相补充的全面布局。主品牌“会稽山”聚焦大众主流价格带升级与年轻化转型，以“1743”为大单品推动结构上行，并借数字酒庄、气泡黄酒激活新兴消费群体；高端品牌“兰亭”则深度融合兰亭文化IP，通过高端品鉴、标准制定和国际曝光确立高端形象，成为增长新引擎。
　　产品端：通过品类创新、健康化升级与设计年轻化持续推动产品结构优化与行业价值回归。健康化方面，公司依托技术突破推出多款健康型黄酒，精准契合现代低糖、低负担消费需求；年轻化方面，公司创新开发“一日一熏”气泡黄酒，以多口味、低酒精度和气泡口感突破传统饮用场景，实现销售额和销售结构的双突破。公司注重产品表达方式升级，包装设计强化符号感与现代审美，增强与年轻群体情绪共鸣，增加了产品卖点；高端化方面，公司通过提价与高端化并举策略应对成本压力、扭转黄酒价值低估现状，2024年中高档酒销售收入同比增长31.3%，“兰亭”系列增速超100%，有效提振渠道利润和品牌势能，引领行业实现价值重估。
　　渠道端：构建经销为主、多元渠道协同的全国化网络，在深化核心市场管控的同时积极开拓新兴渠道与省外市场。公司依托“成熟-竞争-培育”三级市场策略，在江浙沪优势区域精耕细作，通过“春耕夏冰”等行动强化价格管控和终端激励，巩固渠道利润与经销商合作，2024年在浙江大区实现收入9.83亿元，显著领先于同行。在省外市场，公司以“一地一策”推进区域破局，打造千万级样板市场并通过“兰亭品鉴馆”及高端品鉴活动提升核心城市餐饮渗透率。线上渠道发展迅猛，中高端产品电商收入CAGR超50%，成为年轻化与全国化的引领渠道。公司还积极运用数字化工具对传统渠道进行巩固，上线CRM系统实现渠道数据化管理和业务在线化协同，并通过严厉打击窜货、优化经销商评级赋能渠道健康度，推动整体渠道精细化发展。
　　展望未来，黄酒市场有望受益于代际更迭与文化变迁对酒类消费格局的重塑。当前中国烈酒消费中白酒占比超9成，与全球烈酒市场结构形成鲜明反差。长期来看，代际交替与饮酒文化演变将驱动这一格局优化。白酒的核心场景集中于商务宴席等社交场合，而黄酒作为历史更悠久、文化底蕴深厚的中国特有酒种，有望依托健康理念普及与自身高端化转型的双重契机，加速回归高端商务及礼赠市场，承接部分原本由白酒主导的社交需求。
　　我们认为，随着公司品牌力的快速跃升，行业有望从单极引领迈向协同发展的新阶段，共同推动行业繁荣发展。对比白酒行业企业，公司当前费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄；同时，黄酒行业更具优势的税收政策为利润端提供了额外支撑。综合考量黄酒行业的发展格局及公司的龙头地位，伴随行业的整体成长，公司的利润率存在明确的改善路径，未来仍存在较大的改善空间。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司25-26年营业收入分别为18.82/21.85亿元，分别同比增长15.4%/16.1%，归母净利润分别为2.15/2.32亿元，分别同比增长9.4%/8.2%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　投资要点
　　事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。
　　兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%（最新占比为64%、23%、13%）；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%（最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%），其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。
　　费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%,税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%（其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%），新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升（24Q3为23%），主要系子公司亏损无法抵扣所致。
　　盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。