黄酒复兴迎东风，公司机制显优势，引领价值回归。我们在前期深度报告《中国黄酒，复兴在望》中指出黄酒产业复兴迎来战略机遇期，内部重构正呈现积极信号，其中会稽山锐意创新，正引领行业突破。从发展历程看，会稽山1915年在巴拿马万国博览会中取得首枚绍兴黄酒国际金奖，品质底蕴卓越。2022年中建信入主后积极推动组织架构改革，机制灵活主动，事业部制扁平化运作，扩充优质人才提高激励，经营效率大幅提升，近两年复合增速15%+明显高于同业，25年前三季度收入已跃居行业第一，机制优势发挥明显。
　　战略清晰正确，执行只争朝夕：高端化+全国化+年轻化三箭齐发。1）高端化是主引擎，有望引领黄酒价值回归，打开价格天花板。公司产品端战略聚焦1743、兰亭两大单品：1743定位40元价格带，当前在省内核心市场培育扎实、动销加速，引领黄酒主流价格带升级；更具看点的是高端兰亭，以兰亭大师（零售价2099元）、兰亭国潮（699元）和兰亭序（299元）构建产品线，提升品牌高度，年内招商顺利，从培育逐步走向起势。此外传统20元以内老品，策略上提价稳住基本盘，年初提价传导顺利，今年销量平稳。2）年轻化造声浪，旨在品宣与消费培育。公司近年连续推新已证明其从创研到落地的体系能力，今年618通过新媒体高费投，气泡黄酒GMV破5千万表现突出，后续公司将持续推新并加强品宣。3）全国化拓疆域，战略布局泛华东区域。24年公司九成收入来自江浙沪，今年加强省外招商及线上发力，以兰亭为抓手加强泛华东区域的渗透扩张，山东等地表现突出。
　　驱动路径：改革初期抓手多元，坚定升级战略，中期盈利弹性空间大。收入端看，未来三年增长核心引擎是1743主导的结构升级，兰亭则重在消费者培育，此外招商/提价等均可贡献有效增量，预计复合增速可达15%+；中长期需关注华东区域渗透与结构升级的实质成效，中性预计收入规模有望达40亿元+。盈利端看，考虑公司当前净利率不足15%，从酒类企业财务指标规律看，一旦品牌势能及规模效应体现，中性预计有10pcts大幅提升空间。
　　估值探讨：白酒啤酒珠玉在前，会稽山有望迎第二轮上涨催化。参照09年地产酒及近十年啤酒升级先例，会稽山或会重演三阶段股价行情：1）战略方向正确，中长期逻辑确立，估值大幅先行；2）核心升级产品起势放量，正反馈之下聚焦中期空间，驱动在高估值背景下股价继续上行；3）改革经过数年推进，核心关注盈利兑现，业绩驱动股价上涨。当前会稽山处于第二阶段，近期调研反馈改革执行得力，且渠道管控明显优化，1743动销良好维持高增长，今年增速有望70%+，其业绩增量成市值压舱石；且近期兰亭动销明显改善，并已提升出厂价，渠道开启正循环之下有望持续吸引优商，打开市值空间。
　　投资建议：黄酒复兴领航者，万事俱备迎加速，首次覆盖给予目标价32元及强推评级。会稽山率先抓住黄酒行业复兴东风，全力发挥机制优势，正引领黄酒全面变革，公司中长期战略清晰、抓手明确，且管理层锐意进取执行得力，巨大潜力空间仅初步展现。短期节奏看，1743及兰亭年内高增长均在验证，且年底提价、旺季订货会将近，均有望成为股价上行催化。我们给予25-27年EPS预测0.47/0.65/0.88元，该阶段高估值背景下，建议着眼前文所述酒类战略变革期的中期潜在双击弹性，大胆给予26年50倍PE，首次覆盖给予目标价32元及“强推”评级。
　　风险提示：需求表现不及预期，全国化推广不及预期，经营改革及招商表现不及预期。

　　公司公告2025年半年报，25H1总营收/归母净利/扣非净利8.2/0.9/0.9亿，同比+11.0%/+3.4%/+14.6%；25Q2总营收3.4亿元（同比+12.4%）；归母净利13.4万（去年同期-140万）；扣非净利-324.5万（去年同期-418万）。二季度为传统黄酒行业淡季，公司以线上品牌培育为主。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。会稽山近年来聚焦高端化逻辑，毛利率稳步提升；同时，公司一改往日保守僵化的营销和管理体系，内部治理持续完善，经营势能也持续提升，未来利润释放空间充足，“买入”。
　　25Q2重点发力线上渠道，全国化布局稳步展开
　　产品端，25H1公司中高端/普通酒/其他酒营收5.2/2.0/0.7亿（同比+7%/+3%/+61%），25Q2同比分别-1%/+5%/+147%。在行业淡季，公司聚焦线上业务，主推潮饮产品气泡黄酒爽酒，以产品占位和品牌营销为主。其他核心单品如兰亭、1743、纯正系列等预计表现稳健。市场端，25H1浙江/江苏/上海/其他区域营收5.2/0.5/1.4/0.8亿（同比+19%/-14%/-11%/+14%），25Q2同比分别+22%/-24%/-14%/+159%，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时在江浙沪以外市场稳步铺开；25H1浙江/省外经销商543/1327家，较24年底-12/-9家，针对经销商的梳理也仍在进行。渠道端，公司25H1直销/批发收入同比分别+39%/+5%（25Q2同比分别-9%/+16%）。
　　25Q2毛利率持续提升，现金流表现亮眼
　　25H1毛利率同比+5.4pct至55.5%（Q2同比+3.1pct至47.9%），主要系产品持续高端化。25H1销售费用率同比+7.3pct至26.3%（Q2同比+8.0pct至32.4%），主要系线上培育投入增加。25H1管理费用率同比-3.4pct至5.8%（Q2同比-5.2pct至6.9%）。最终25H1/Q2归母净利率同比-0.8/+0.5pct至11.5%/0.0%。同时，公司25H1销售回款9亿元（同比+22%）；经营性净现金流-0.1亿元（去年同期-1.1亿元）。25Q2末，公司合同负债+其他流动负债1.0亿元，同比/环比分别+0.3/-0.2亿元。
　　期待高端化加速，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级
　　考虑到公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，销售旺季即将来临，经营势能持续释放。我们维持25-27年盈利预测，预计25-27年EPS0.52/0.65/0.84元，参考可比公司25年平均PE48x（Wind一致预期），给予其25年48xPE，给予目标价25.07元（前次目标价20.80元，针对25年40xPE，可比公司估值针对25年40xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　黄酒作为中国三大古酒之一，虽承载数千年酿酒文化，但因生产成本高企及错失改革开放窗口期长期陷于小众化困境；当前行业在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点，深度调整中行业集中度持续提升，龙头马太效应凸显。
　　会稽山作为行业龙头，凭借品牌、产品、渠道三维壁垒构建核心竞争力，有望在行业结构性扩容中持续领跑，实现跨越增长。
　　品牌端：依托280年酿造传承、国家秘密级技艺及陈年原酒资源构建品质基石与“八大名酒”历史资产，构建“会稽山+兰亭”双品牌高端化、全国化势能。公司集“中华老字号”、“驰名商标”及“地理标志产品”三大荣誉为一身，手握多品牌资源，协同布局发展，形成了以“会稽山+兰亭”双核驱动，“西塘”、“乌毡帽”、“唐宋”等多品牌互相补充的全面布局。主品牌“会稽山”聚焦大众主流价格带升级与年轻化转型，以“1743”为大单品推动结构上行，并借数字酒庄、气泡黄酒激活新兴消费群体；高端品牌“兰亭”则深度融合兰亭文化IP，通过高端品鉴、标准制定和国际曝光确立高端形象，成为增长新引擎。
　　产品端：通过品类创新、健康化升级与设计年轻化持续推动产品结构优化与行业价值回归。健康化方面，公司依托技术突破推出多款健康型黄酒，精准契合现代低糖、低负担消费需求；年轻化方面，公司创新开发“一日一熏”气泡黄酒，以多口味、低酒精度和气泡口感突破传统饮用场景，实现销售额和销售结构的双突破。公司注重产品表达方式升级，包装设计强化符号感与现代审美，增强与年轻群体情绪共鸣，增加了产品卖点；高端化方面，公司通过提价与高端化并举策略应对成本压力、扭转黄酒价值低估现状，2024年中高档酒销售收入同比增长31.3%，“兰亭”系列增速超100%，有效提振渠道利润和品牌势能，引领行业实现价值重估。
　　渠道端：构建经销为主、多元渠道协同的全国化网络，在深化核心市场管控的同时积极开拓新兴渠道与省外市场。公司依托“成熟-竞争-培育”三级市场策略，在江浙沪优势区域精耕细作，通过“春耕夏冰”等行动强化价格管控和终端激励，巩固渠道利润与经销商合作，2024年在浙江大区实现收入9.83亿元，显著领先于同行。在省外市场，公司以“一地一策”推进区域破局，打造千万级样板市场并通过“兰亭品鉴馆”及高端品鉴活动提升核心城市餐饮渗透率。线上渠道发展迅猛，中高端产品电商收入CAGR超50%，成为年轻化与全国化的引领渠道。公司还积极运用数字化工具对传统渠道进行巩固，上线CRM系统实现渠道数据化管理和业务在线化协同，并通过严厉打击窜货、优化经销商评级赋能渠道健康度，推动整体渠道精细化发展。
　　展望未来，黄酒市场有望受益于代际更迭与文化变迁对酒类消费格局的重塑。当前中国烈酒消费中白酒占比超9成，与全球烈酒市场结构形成鲜明反差。长期来看，代际交替与饮酒文化演变将驱动这一格局优化。白酒的核心场景集中于商务宴席等社交场合，而黄酒作为历史更悠久、文化底蕴深厚的中国特有酒种，有望依托健康理念普及与自身高端化转型的双重契机，加速回归高端商务及礼赠市场，承接部分原本由白酒主导的社交需求。
　　我们认为，随着公司品牌力的快速跃升，行业有望从单极引领迈向协同发展的新阶段，共同推动行业繁荣发展。对比白酒行业企业，公司当前费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄；同时，黄酒行业更具优势的税收政策为利润端提供了额外支撑。综合考量黄酒行业的发展格局及公司的龙头地位，伴随行业的整体成长，公司的利润率存在明确的改善路径，未来仍存在较大的改善空间。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司25-26年营业收入分别为18.82/21.85亿元，分别同比增长15.4%/16.1%，归母净利润分别为2.15/2.32亿元，分别同比增长9.4%/8.2%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　投资要点
　　事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。
　　兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%（最新占比为64%、23%、13%）；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%（最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%），其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。
　　费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%,税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%（其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%），新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升（24Q3为23%），主要系子公司亏损无法抵扣所致。
　　盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

　　事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入12.12亿元，同比+14.1%；实现归母净利润1.16亿元，同比+3.2%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比+8.3%。分季度看，25Q3实现营业收入3.95亿元，同比+21.1%；实现归母净利润2.24亿元，同比+2.5%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同比-14.4%。
　　高端化与年轻化战略成效显著，兰亭与一日一熏引领中高档黄酒与其他酒收入大幅增加。1）分结构看，25Q3中高端黄酒/普通黄酒/其他酒分别实现收入2.30/0.78/0.79亿元，分别同比+62.5%/-42.2%/+186.4%；2）分渠道看，25Q3直销/批发代理/国际销售分别实现收入1.06/2.79/0.02亿元，分别同比+95.7%/+12.8%/-15.9%；3）分区域看，25Q3浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入1.80/0.32/0.82/0.91/0.02亿元，分别同比+14.0%/-19.9%/+85.0%/+53.2%/-15.9%。截至25Q3，公司经销商数量合计1933家，环比25H1增加63家。
　　营销端发力，主要市场均实现可观增长。1）盈利端，公司25Q3毛利率为53.2%，同比+2.84pct；2）费用端，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为30.2%/8.0%/2.4%/-0.2%，分别同比+6.84/-0.93/-2.40/+0.58pct。25Q3公司顺应趋势发力营销，销售费用同比大增56.5%，取得良好成效。综上，公司25Q3归母净利润率为5.7%，同比-1.03pct。截至25Q3，公司合同负债为0.82亿元，同比+11.5%；25Q3公司销售回款4.19亿元，同比+12.2%。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司25-26年营业收入分别为18.82/21.85亿元，分别同比增长15.4%/16.1%，归母净利润分别为2.15/2.32亿元，分别同比增长9.4%/8.2%，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　事件：公司发布25年半年报，25H1实现营收8.17亿元（+11.0%），归母净利润0.94亿元（+3.4%）。单季度看，25Q2实现营收3.36亿元（+12.4%），归母净利润13万元（同比扭亏）。
　　产品结构升级，毛利率显著提升：公司高端化、年轻化战略成效显著。高端“兰亭”系列与次高端“1743”系列延续高增态势，带动公司2025H1毛利率高增5.4pct至55.4%（25Q2毛利率+3.1pct至47.9%）。25H1中高端/普通/其他黄酒收入同比分别+7.2%/+2.5%/+60.5%至5.2/2.0/0.7亿元（25Q2上述3档黄酒营收同比分别-0.7%/+5%/+147.4%至1.9/0.9/0.5亿元）。
　　品宣成本拉高销售费用率，管理费用有所优化：25H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.3pct/-3.4pct/-0.6pct/+0.3pct。销售费用同比大增53.7%至2.2亿元，主因广宣费高增87%至1.2亿元；管理费用率节约主要来自折旧费、排污检验费、职工薪酬等。25Q2销售/管理/财务费用率同比分别+8pct/-5.2pct/-3.2pct/+0.7pct。
　　浙江基地市场精耕细作，江浙沪外区域有所突破。分区域看，公司25H1浙江/江苏/上海/其他/国际区域收入分别+19%/-14%/-11%/+13%/-16%；浙江大区收入贡献同比+6pct至66%。25Q2上述区域收入分别+22%/-24%/-14%/+159%/-47%。25H1公司经销商同比净增250家，其中其他地区净增加148家。
　　投资建议：公司正处在新管理层主导的战略转型期，通过高举高打的费用投入和产品升级，以短期利润换取长期的份额提升和品牌拔高。随着费用投放逐渐转化为产品销量，以及产品结构升级，有望逐渐摊薄期间费用率并抬升净利率。我们预计25-27年EPS分别为0.49/0.62/0.76元，当期股价对应PE分别为43.5/34.2/27.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新产品推广不及预期，行业竞争加剧，年轻化市场培育不及预期，行业政策调整风险。

　　黄酒行业：中华传统品类迎来新机遇。黄酒行业自身存在部分痛点，如低价格带同质化竞争，错过消费升级，全国化进程滞后；缺少单品突围，局限于江浙沪等地区；盈利水平较低，提升速度缓慢等。但当下黄酒行业集中持续提升，竞争格局出现改善信号，会稽山、古越龙山核心产品提价，同时年轻化、高端化破圈成为行业龙头共识。
　　会稽山机制灵活：公司作为民营企业，机制相对灵活，新团队上下一心，对推动黄酒高端化和破圈有很强的事业心。操作上高举高打，坚持高端产品大力度投入，近几年销售人员数量、宣传推广费用持续提升。
　　高端化升级：产品矩阵完备，高端兰亭打开价格天花板，全力打造兰亭大单品，今年兰亭序新品上市价格带进一步完整；中低端产品引导纯正5年向1743升级，产品口感更好，省内升级消费者接受度较高，全年1743预计表现良好；纯正5年等老产品提价，目前传导较为顺利，消费者感受不明显。
　　年轻化破圈：一日一熏产品切入年轻人群体，去年主要在线上销售，今年切入线下渠道，打造样板餐饮店、赞助活动、明星代言造势。
　　投资建议：公司是黄酒行业龙头，一方面受益于黄酒行业产业升级趋势，另一方面自身在产品储备、品牌认可度、历史底蕴、公司治理等方面具有一定优势。看好公司在黄酒产业升级中的表现。我们预计公司2025-2027年收入分别为19.55亿元/23.26亿元/27.47亿元，同比+19.8%/+19.0%/+18.1%；同期归母净利润分别为2.33亿元/2.95亿元/3.63亿元，同比+18.6%/+26.9%/+22.8%；同期EPS分别为0.49元/0.62元/0.76元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，高端化战略实施风险，年轻化市场培育风险，行业政策调整风险。