事件：公司发布2026年半年度报告，收入保持稳健增长，扣非利润表现亮眼。2026H1公司实现营业收入1474.70亿元，同比增长4.15%；归母净利润35.04亿元，同比下降21.40%，主要受一次性特殊损益同比波动影响；剔除一次性特殊损益后的归母净利润28.28亿元，同比增长1.65%；扣非归母净利润24.77亿元，同比增长17.98%。经营活动产生的现金流量净额44.50亿元，同比增长349.78%，盈利质量和现金流表现明显改善。分板块看，医药工业实现销售收入131.86亿元，同比增长8.44%；医药商业实现销售收入1342.83亿元，同比增长3.75%。单Q2看，公司实现营业收入约722.08亿元，同比增长约1.95%；归母净利润约20.86亿元，同比下降约33.24%，扣非归母净利润约12.39亿元，同比增长约48.17%。分板块看，Q2医药工业实现销售收入约63.80亿元，同比增长约1.67%；医药商业实现销售收入约658.27亿元，同比增长约1.97%。
　　商业板块基本盘稳健，创新药、进口总代等创新业务加速放量。2026H1医药商业收入同比增长3.75%，商业板块贡献利润17.94亿元，同比基本持平。在传统分销业务稳健发展的基础上，公司持续强化创新药全生命周期服务、进口总代、器械大健康及CSO等高附加值业务布局。其中，进口总代业务新增品规16个，实现销售收入超200亿元，同比增长超15%；创新药业务销售收入超330亿元，同比增长超29%，延续较快增长态势；器械大健康业务销售收入超240亿元，同比增长超6%。我们认为，公司全国化渠道网络及进口产品服务能力构筑较高竞争壁垒，随着创新药商业化需求持续提升，创新业务有望继续成为商业板块结构升级和盈利能力改善的重要驱动力。
　　工业收入增速明显提升，存量品种提质增效与新品培育共同驱动增长。2026H1医药工业实现销售收入131.86亿元，同比增长8.44%，增速较2025全年明显提升；工业板块贡献利润13.43亿元，同比增长1.51%。公司持续推进生产制造精益化管理，上半年建立精益黑带及重点改善项目20项、绿带项目111项，同时在新版国家基本药物目录中新增17个品种，截至目前合计拥有486个品种入选国家基本药物目录，有利于进一步强化基层医疗及院内终端覆盖。与此同时，公司持续培育健康消费和专业眼科等“第二增长曲线”，上药优品、微生态、龙虎品牌及眼科业务逐步推进产品和渠道布局，工业板块产品结构有望持续优化。
　　研发投入保持高位，核心创新管线稳步推进，创新转型进入成果兑现阶段。2026H1公司研发投入10.53亿元，占医药工业销售收入的7.98%，其中研发费用9.71亿元。截至报告期末，公司进入临床申请受理及后续临床阶段的新药管线共61项，其中创新药49项，较2025年末进一步丰富。重点项目方面，IL-17单抗BCD-085强直性脊柱炎适应症已进入CDE技术审评核心阶段，斑块状银屑病适应症已完成III期临床数据锁库；中药1.1类新药参芪麝蓉丸完成III期临床数据统计分析；B007重症肌无力适应症II期临床完成；SRD4610及SHPL-49等项目III期临床持续推进。随着核心品种陆续进入临床后期及申报阶段，公司创新药管线有望逐步由研发投入期向产品兑现期过渡。
　　毛利率同比改善，减值压力下降，经营现金流显著修复。2026H1公司毛利率约11.03%，同比提升约0.48个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.43%、1.86%、0.66%，同比+0.08pct、-0.02pct、-0.02pct，整体费用投入保持相对平稳。上半年资产减值损失0.28亿元，同比下降93.16%，此前影响公司利润表现的减值压力明显减轻；应收账款周转整体保持稳定，2026H1公司应收账款周转天数约105.6天，同比增加约0.4天，整体基本持平；期末应收账款净额同比增长5.1%，与收入4.2%的增速基本匹配。与此同时，公司经营性现金流净额达到44.50亿元，同比大幅增长349.78%，现金流表现明显改善。
　　投资建议：公司作为医药商业龙头，主营业务经营趋势改善，商业创新业务高增叠加工业创新转型，长期成长逻辑持续强化，建议关注长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.12/59.26/65.81亿元，同比-5.5%、+9.5%、+11.1%，当前股价对应2026-2028年PE为11.68/10.67/9.61倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在研管线研发及商业化进度不及预期的风险；药品需求与政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险。

　　业绩摘要：2025年实现营业收入2835.80亿元/+3.03%，归母净利57.25亿元/+25.74%，扣非归母净利为29.80亿元/-26.68%。归母净利润大幅增长主要系公司完成对上海和黄药业的控股收购，会计核算变更产生一次性投资收益所致。2026Q1实现收入752.61亿元/+6.36%，归母净利14.18亿元/+6.35%，扣非归母净利12.38亿元/-2.02%。
　　商业板块稳健增长，创新业务贡献增量。2025年公司医药商业板块实现销售收入2590.58亿元/+3.00%，贡献利润34.57亿元。公司商业创新业务表现优异，发展势头良好：1）CSO业务：整体规模实现百亿突破，高效链接全球医药资源与本土市场需求。2）创新药服务：2025全年实现销售537亿元，同比取得较大增长，服务优势持续扩大。2026Q1该业务延续高增态势，实现销售收入超170亿元，同比增长超36%。3）器械大健康：业务销售规模突破447亿元，实现稳健增长，年内新签约SPD项目超过30个。
　　工业板块创新转型迎重大突破，中药业务整合赋能。2025年公司医药工业板块实现销售收入245.22亿元/+3.33%，贡献利润20.39亿元。公司持续优化营销体系，全年工业销售过亿产品数量达40个，其中过10亿产品4个；60个重点品种销售收入134.43亿元。中药板块表现亮眼，通过完成对上海和黄的控股收购，并深入实施大品种大品牌战略，2025年实现收入111亿元/+15.97%。创新药板块迎来重大突破，首款自研1类创新药苹果酸司妥吉仑片（信妥安）于2025年12月获批上市。截至2025年末，已有59项新药管线进入临床申请受理及后续研究阶段。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润为52.75/56.72/61.41亿元，同比-7.8%/+7.5%/+8.3%。公司医药商业发展稳健，CSO等新业务贡献增量，医药工业坚持创新转型，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发和推广进度不及预期；市场竞争风险；应收账款风险。

　　营收稳健增长，现金流保持高质量发展
　　公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。
　　从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。
　　费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。
　　营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。
　　现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。
　　商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能
　　医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。
　　医药工业板块：2025年工业板块实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率为57.13%（-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元，显示出公司在院外市场的拓展潜力。
　　新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链
　　在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。
　　数字化转型赋能全产业链。公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　事件：2026年3月31日，公司发布2025年年度业绩报告。2025年，公司实现营业收入2835.8亿元，同比+3.03%，其中，Q4单季度实现营收685亿元，同比+4.4%，增速修复进一步稳固；归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，剔除上海和黄药业会计核算方法变更所产生的一次性特殊收益后归母净利润47.21亿元，同比下降5.56%；经营活动产生的现金流量净额为61.54亿元，同比增长5.61%。
　　25年商业板块优势巩固与网络深化，工业板块提质增效。商业板块销售收入2,590.58亿元，同比增长3.00%，覆盖全国25个省市的纯销业务稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个，CSO业务整体规模突破百亿；创新药服务优势持续扩大，全年实现销售537亿元。三大进口平台建设稳步推进，全年新引进进口总代品规28个；在第八届进博会期间，公司与辉瑞、卫材等多家国际领先药企签署战略合作协议，累计签约规模超140亿元；器械大健康业务签约SPD项目超过30个，销售规模突破447亿元。医药工业收入245.22亿元（+3.33%），优化营销体系，强化产销协同，智能制造数字化水平提升显著。报告期内，公司实现关键设备100%数控化，综合利用率提升18%，库存周转率提升15%，生产效率提升15%，资源综合利用率提升3%，单位产品综合能耗降低22%；工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个；氨磺必利口崩片（奥思安）被纳入2025年国家医保目录。
　　毛利率维持在行业高位，费用管控合理。报告期内，毛利率为10.73%，同比下降0.4个百分点，维持在行业高位；研发、销售、管理费用分别为23.4亿元、132.06亿元、53.13亿元，同比-2.27%、+3.87%、-6.63%；研发、销售、管理费用率分别为0.83%、4.66%、1.87%，同比-0.04pct、+0.04pct、-0.2pct，费用管控合理。
　　高研发下管线持续突破，战略外延夯实主业发展，2026收入兑现可期。报告期内，公司研发投入26.04亿元，占工业销售的10.62%；首款1类创新药苹果酸司妥吉仑片（信妥安）于2025年12月获批，在研新药管线59项（创新药47项，改良型新药12项）。其中，1项已提交上市申请（BCD-085，抗IL-17单抗，用于强直性脊柱炎），6项处于临床III期关键阶段（如SHPL-49用于脑卒中、参芪麝蓉丸用于颈椎病等），管线储备丰富。报告期内，公司顺利完成对上海和黄的股权收购交割，落实“百日计划”等投后融合工作，获得了麝香保心丸、胆宁片等核心中药品种，显著强化了其中药板块的产品线与市场地位。
　　投资建议：公司作为医药商业龙头，工业在研管线持续兑现，建议关注长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.72/60.15/67.02亿元，同比-4.4%、+9.9%、+11.4%，当前股价对应2026-2028年PE为11.39/10.36/9.30倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在研管线收入落地不及预期的风险；药品需求与政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险。

　　2025年业绩稳健增长，精细化管控与数字化赋能提质增效。
　　创新管线进入收获期，工商业协同带动盈利质量提升。
　　维持“买入”评级，上调目标价至25.88元。
　　2025年业绩稳健增长，费用端持续优化：根据2025年报，公司全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3%；归母净利润为57.3亿元，同比增长26%，展现了行业龙头的抗风险韧性。公司在保持业务扩张的同时，费用管理也愈发精细化，2025年管理费用约为53.1亿元，同比下降约7%，反映了公司数字化转型的提效作用；财务费用约为14.1亿元，同比下降约5%，财务结构与资金管理能力持续优化。我们认为，各项费用的管控有效抵消了部分行业波动压力，利润空间得到进一步释放。
　　工商业双引擎协同发展：根据2025年报，全年医药工业实现收入245.2亿元，同比增长3.3%，公司通过产品结构优化，聚焦抗肿瘤、心脑血管等核心领域，其工业板块正加快向“创新药+高端仿制药”转型，通过自动化生产线改造与绿色制造，工业能效持续提升，盈利质量稳步改善。公司全年医药商业合计实现收入2674.9亿元，同比增长3.0%，其中分销收入占比96.8%，零售收入占比3.2%。根据2025年报，公司积极与国内外制药巨头合作，利用分销网络的一体化优势，显著提升了创新药的市场渗透率；同时通过数字化赋能，“上药云健康”等创新模式不断成熟，线上线下融合的特药服务（DTP）进一步巩固了公司在零售端的高端化领先地位。
　　创新管线取得重大突破：根据2025年报，上海医药多个重磅品种在本期取得关键进展，产品结构向创新驱动转型。公司自主研发的1类创新药“苹果酸司妥吉仑片”已成功获批上市，作为针对原发性高血压的创新药，其获批填补了相关领域的治疗空白，标志着公司自主研发进入收获期。B001注射液（高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物）已完成针对视神经脊髓炎谱系疾病的关键性研究主要终点分析；参芪麝蓉丸（中药1.1类新药）已完成III期临床全部受试者出组。截至2025年底，公司已有多个新药管线进入临床后续阶段，公司通过“自主研发+外部合作”双轮驱动，已初步构建起具有竞争力的生物药及创新中药矩阵。
　　维持“买入”评级，上调目标价至25.88元（之前为24.44元）：我们采用分部估值法，给予医药工业板块行业均值18x的PE（估值563.9亿元），给予医药商业板块行业均值11x的PE（估值395.7亿元）。当前股价对应约51%上行空间，反映了市场对公司费用端持续优化及创新管线进入收获期的价值重估，支撑公司中长期业绩稳健增长。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）价格降低风险；3）药物研发进展缓慢；4）获得畅销药物的发行权进展缓慢。