事件：公司发布2026年半年度报告，收入保持稳健增长，扣非利润表现亮眼。2026H1公司实现营业收入1474.70亿元，同比增长4.15%；归母净利润35.04亿元，同比下降21.40%，主要受一次性特殊损益同比波动影响；剔除一次性特殊损益后的归母净利润28.28亿元，同比增长1.65%；扣非归母净利润24.77亿元，同比增长17.98%。经营活动产生的现金流量净额44.50亿元，同比增长349.78%，盈利质量和现金流表现明显改善。分板块看，医药工业实现销售收入131.86亿元，同比增长8.44%；医药商业实现销售收入1342.83亿元，同比增长3.75%。单Q2看，公司实现营业收入约722.08亿元，同比增长约1.95%；归母净利润约20.86亿元，同比下降约33.24%，扣非归母净利润约12.39亿元，同比增长约48.17%。分板块看，Q2医药工业实现销售收入约63.80亿元，同比增长约1.67%；医药商业实现销售收入约658.27亿元，同比增长约1.97%。
　　商业板块基本盘稳健，创新药、进口总代等创新业务加速放量。2026H1医药商业收入同比增长3.75%，商业板块贡献利润17.94亿元，同比基本持平。在传统分销业务稳健发展的基础上，公司持续强化创新药全生命周期服务、进口总代、器械大健康及CSO等高附加值业务布局。其中，进口总代业务新增品规16个，实现销售收入超200亿元，同比增长超15%；创新药业务销售收入超330亿元，同比增长超29%，延续较快增长态势；器械大健康业务销售收入超240亿元，同比增长超6%。我们认为，公司全国化渠道网络及进口产品服务能力构筑较高竞争壁垒，随着创新药商业化需求持续提升，创新业务有望继续成为商业板块结构升级和盈利能力改善的重要驱动力。
　　工业收入增速明显提升，存量品种提质增效与新品培育共同驱动增长。2026H1医药工业实现销售收入131.86亿元，同比增长8.44%，增速较2025全年明显提升；工业板块贡献利润13.43亿元，同比增长1.51%。公司持续推进生产制造精益化管理，上半年建立精益黑带及重点改善项目20项、绿带项目111项，同时在新版国家基本药物目录中新增17个品种，截至目前合计拥有486个品种入选国家基本药物目录，有利于进一步强化基层医疗及院内终端覆盖。与此同时，公司持续培育健康消费和专业眼科等“第二增长曲线”，上药优品、微生态、龙虎品牌及眼科业务逐步推进产品和渠道布局，工业板块产品结构有望持续优化。
　　研发投入保持高位，核心创新管线稳步推进，创新转型进入成果兑现阶段。2026H1公司研发投入10.53亿元，占医药工业销售收入的7.98%，其中研发费用9.71亿元。截至报告期末，公司进入临床申请受理及后续临床阶段的新药管线共61项，其中创新药49项，较2025年末进一步丰富。重点项目方面，IL-17单抗BCD-085强直性脊柱炎适应症已进入CDE技术审评核心阶段，斑块状银屑病适应症已完成III期临床数据锁库；中药1.1类新药参芪麝蓉丸完成III期临床数据统计分析；B007重症肌无力适应症II期临床完成；SRD4610及SHPL-49等项目III期临床持续推进。随着核心品种陆续进入临床后期及申报阶段，公司创新药管线有望逐步由研发投入期向产品兑现期过渡。
　　毛利率同比改善，减值压力下降，经营现金流显著修复。2026H1公司毛利率约11.03%，同比提升约0.48个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.43%、1.86%、0.66%，同比+0.08pct、-0.02pct、-0.02pct，整体费用投入保持相对平稳。上半年资产减值损失0.28亿元，同比下降93.16%，此前影响公司利润表现的减值压力明显减轻；应收账款周转整体保持稳定，2026H1公司应收账款周转天数约105.6天，同比增加约0.4天，整体基本持平；期末应收账款净额同比增长5.1%，与收入4.2%的增速基本匹配。与此同时，公司经营性现金流净额达到44.50亿元，同比大幅增长349.78%，现金流表现明显改善。
　　投资建议：公司作为医药商业龙头，主营业务经营趋势改善，商业创新业务高增叠加工业创新转型，长期成长逻辑持续强化，建议关注长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.12/59.26/65.81亿元，同比-5.5%、+9.5%、+11.1%，当前股价对应2026-2028年PE为11.68/10.67/9.61倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在研管线研发及商业化进度不及预期的风险；药品需求与政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险。

　　业绩摘要：2025年实现营业收入2835.80亿元/+3.03%，归母净利57.25亿元/+25.74%，扣非归母净利为29.80亿元/-26.68%。归母净利润大幅增长主要系公司完成对上海和黄药业的控股收购，会计核算变更产生一次性投资收益所致。2026Q1实现收入752.61亿元/+6.36%，归母净利14.18亿元/+6.35%，扣非归母净利12.38亿元/-2.02%。
　　商业板块稳健增长，创新业务贡献增量。2025年公司医药商业板块实现销售收入2590.58亿元/+3.00%，贡献利润34.57亿元。公司商业创新业务表现优异，发展势头良好：1）CSO业务：整体规模实现百亿突破，高效链接全球医药资源与本土市场需求。2）创新药服务：2025全年实现销售537亿元，同比取得较大增长，服务优势持续扩大。2026Q1该业务延续高增态势，实现销售收入超170亿元，同比增长超36%。3）器械大健康：业务销售规模突破447亿元，实现稳健增长，年内新签约SPD项目超过30个。
　　工业板块创新转型迎重大突破，中药业务整合赋能。2025年公司医药工业板块实现销售收入245.22亿元/+3.33%，贡献利润20.39亿元。公司持续优化营销体系，全年工业销售过亿产品数量达40个，其中过10亿产品4个；60个重点品种销售收入134.43亿元。中药板块表现亮眼，通过完成对上海和黄的控股收购，并深入实施大品种大品牌战略，2025年实现收入111亿元/+15.97%。创新药板块迎来重大突破，首款自研1类创新药苹果酸司妥吉仑片（信妥安）于2025年12月获批上市。截至2025年末，已有59项新药管线进入临床申请受理及后续研究阶段。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润为52.75/56.72/61.41亿元，同比-7.8%/+7.5%/+8.3%。公司医药商业发展稳健，CSO等新业务贡献增量，医药工业坚持创新转型，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发和推广进度不及预期；市场竞争风险；应收账款风险。

　　事项：
　　公司发布2026年中报，收入实现1474.70亿元，同比增长4.15%，归母净利润实现35.04亿元，同比下降21.40%，扣非归母净利润24.77亿元，同比增长17.98%。9月11日，公司发布26H1权益分派实施公告，本次利润分配以方案实施前的公司总股本3,708,361,809股（其中A股股本为2,789,289,105股）为基数，每股派发现金红利0.10元（含税），共计派发现金红利370,836,180.90元，其中A股现金红利278,928,910.50元。
　　平安观点：
　　医药工业领域新药研发稳步推进。截至报告期末，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计61项，包括创新药管线49项。其中BCD-085是创新型重组人源抗白介素-17（IL-17）单克隆抗体，其强直性脊柱炎适应症自提交新药上市申请（NDA）并获得受理后，现处于国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的技术审评核心阶段。此外，参芪麝蓉丸、B001项目/B007项目均在推进过程中。医药商业板块转型增效全面发力。
　　公司医药商业板块各项创新业务保持良好增长。公司合约销售（CSO）业务合作产品数量持续增加，新增进口总代品规16个，实现销售收入超过200亿元，同比增长超15%。医药商业创新药业务实现销售收入超过330亿元，同比增长超29%。
　　投资建议：受公司所处行业经营环境变化影响，调整原盈利预测，预计26-28年实现归母净利润52.82亿元、58.76亿元、63.77亿元（原2026-2027年归母净利润预测56.89亿元、59.66亿元）。随着创新药管线的逐步兑现，公司未来业绩有望保持较快增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

　　2025年业绩稳健增长，精细化管控与数字化赋能提质增效。
　　创新管线进入收获期，工商业协同带动盈利质量提升。
　　维持“买入”评级，上调目标价至25.88元。
　　2025年业绩稳健增长，费用端持续优化：根据2025年报，公司全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3%；归母净利润为57.3亿元，同比增长26%，展现了行业龙头的抗风险韧性。公司在保持业务扩张的同时，费用管理也愈发精细化，2025年管理费用约为53.1亿元，同比下降约7%，反映了公司数字化转型的提效作用；财务费用约为14.1亿元，同比下降约5%，财务结构与资金管理能力持续优化。我们认为，各项费用的管控有效抵消了部分行业波动压力，利润空间得到进一步释放。
　　工商业双引擎协同发展：根据2025年报，全年医药工业实现收入245.2亿元，同比增长3.3%，公司通过产品结构优化，聚焦抗肿瘤、心脑血管等核心领域，其工业板块正加快向“创新药+高端仿制药”转型，通过自动化生产线改造与绿色制造，工业能效持续提升，盈利质量稳步改善。公司全年医药商业合计实现收入2674.9亿元，同比增长3.0%，其中分销收入占比96.8%，零售收入占比3.2%。根据2025年报，公司积极与国内外制药巨头合作，利用分销网络的一体化优势，显著提升了创新药的市场渗透率；同时通过数字化赋能，“上药云健康”等创新模式不断成熟，线上线下融合的特药服务（DTP）进一步巩固了公司在零售端的高端化领先地位。
　　创新管线取得重大突破：根据2025年报，上海医药多个重磅品种在本期取得关键进展，产品结构向创新驱动转型。公司自主研发的1类创新药“苹果酸司妥吉仑片”已成功获批上市，作为针对原发性高血压的创新药，其获批填补了相关领域的治疗空白，标志着公司自主研发进入收获期。B001注射液（高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物）已完成针对视神经脊髓炎谱系疾病的关键性研究主要终点分析；参芪麝蓉丸（中药1.1类新药）已完成III期临床全部受试者出组。截至2025年底，公司已有多个新药管线进入临床后续阶段，公司通过“自主研发+外部合作”双轮驱动，已初步构建起具有竞争力的生物药及创新中药矩阵。
　　维持“买入”评级，上调目标价至25.88元（之前为24.44元）：我们采用分部估值法，给予医药工业板块行业均值18x的PE（估值563.9亿元），给予医药商业板块行业均值11x的PE（估值395.7亿元）。当前股价对应约51%上行空间，反映了市场对公司费用端持续优化及创新管线进入收获期的价值重估，支撑公司中长期业绩稳健增长。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）价格降低风险；3）药物研发进展缓慢；4）获得畅销药物的发行权进展缓慢。