商业板块稳健增长，Q3减值影响利润
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。
　　创新引领，医药商业稳步增长
　　公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
　　工业板块新药研发有序推进
　　2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　事件：2025年10月31日，上海医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度营业收入2150.72亿元（2.60%），其中商业板块收入1969.08亿元（2.91%），工业板块收入181.64亿元（-0.66%）；归母净利润51.47亿元（26.96%），其中商业板块贡献利润26.53亿元（0.04%），工业板块贡献利润16.65亿元（-10.68%），主要参股企业贡献利润3.24亿元（-16.28%）；扣非净利润26.99亿元（-26.78%），经营性现金流23.5亿元（-15.56%）。
　　2025Q3营业收入734.79亿元（4.65%），其中商业板块收入674.75亿元（4.34%），工业板块收入60.04亿元（8.18%）；归母净利润6.88亿元，其中商业板块贡献利润8.59亿元，工业板块贡献利润5.15亿元，扣非净利润5.99亿元；Q3单季度净利润下降主要系计提资产减值准备增加所致。
　　医药商业稳步增长，AI赋能传统业务。2025年前三季度公司商业板块收入增长2.91%，其中Q3单季度增长4.34%，维持稳步增长态势。前三季度创新药商业收入407亿元，同比增长25%；CSO及进口总代收入276亿元，同比增长14%；器械大健康收入339.88亿元，同比增长4%；新兴业务持续为商业板块贡献业绩增量。另外，公司持续推动以“院边药房DTP专业药房”为重点的新零售战略，以AI应用赋能传统业务，实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理，为患者提供用药指导、用药监测、健康管理等一站式服务。
　　研发投入持续增加，创新管线有序推进。2025年前三季度公司研发投入17.29亿元，占工业板块收入的9.52%，其中费用化部分15.15亿元。得益于研发投入增加，公司临床试验申请获得受理及进入临床试验阶段的新药管线共57项，包括45项创新药管线。其中创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎适应症已递交上市申请；中药1.1类新药参芪麝蓉丸用于轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组；靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019治疗儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的Ⅰ期临床入组正在进行，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请获得批准。
　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益及计提减值等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/55.15/60.72亿元，同比增长35.07%/-10.32%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.8/12.1/11.0倍，维持“推荐”评级。

　　经营稳中有进，费用把控能力强
　　公司发布2025年中报：2025H1营业收入1415.93亿元（+1.56%），其中：医药工业实现销售收入121.60亿元（-4.50%）；医药商业实现销售收入1,294.33亿元（+2.17%）。归母净利润44.59亿元（+51.56%），其中：工业板块贡献利润11.50亿元，商业板块贡献利润17.94亿元，主要参股企业贡献利润3.38亿元。归母净利润实现高增长主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益约16.77亿元所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元（-2.06%）。扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。公司经营稳中有进，业绩符合预期。
　　从盈利能力来看，2025H1毛利率为10.55%（-1.05pct），归母净利率为3.15%（+1.04pct），扣非净利率为1.48%（-0.46pct）。
　　费率方面，2025H1销售费用率为4.35%（-0.36pct），管理费用率为1.88%（-0.18pct），研发费用率为0.68%（-0.12pct），财务费用率为0.53%（+0.02pct）。
　　医药商业稳中有进，创新业务引领增长
　　2025H1医药商业同比增长2.17%，在传统批发业务维稳的基础上，CSO业务、进口总代业务、商业创新药业务、器械大健康业务等创新业务实现较快增长。CSO业务方面，合作产品数量持续增加，服务规模持续增长，2025H1公司与欧加隆、益普生、博安生物等达成战略合作。进口总代业务方面，2025H1新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。创新药业务方面，公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等多家创新药企达成战略合作，医药商业创新药业务实现销售收入242亿元（+22.6%）。器械大健康业务方面，公司引进5个新产品，器械大健康业务实现销售收入225.7亿元。此外，在医美业务领域，公司实现销售收入14亿元（+18.8%）。
　　医药工业研发创新有序推进
　　新药研发管线扎实推进。公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）公司已根据CDE要求完成注册检验与注册核查，未来有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。B007（皮下注射液）是公司自主研发的全球创新型抗CD20抗体药物，B007重症肌无力适应症II期临床试验、天疱疮适应症II期临床试验已完成全部受试者入组。SHPL-49注射液是化药1类新药，临床拟用于治疗急性缺血性脑卒中（AIS），该项目已完成II期临床试验。中药研发方面，1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），该项目处于III期临床试验阶段；大品种二次开发有序推进，胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种的循证医学研究取得诸多进展。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　事件：2025年8月29日，上海医药发布2025年中期业绩报告，2025年上半年营业收入1415.93亿元（+1.56%），其中商业板块收入1294.33亿元（+2.17%），工业板块收入121.60亿元（-4.50%）；归母净利润44.59亿元（+51.56%），其中商业板块贡献利润17.94亿元（+0.06%），工业板块贡献利润11.50亿元（-12.35%），主要参股企业贡献利润3.38亿元（7.64%）；扣非净利润21亿元（-22.37%），经营性现金流9.89亿元（+92.04%）。2025Q2营业收入708.30亿元（+2.27%），其中商业板块收入645.55亿元（+1.71%），工业板块收入62.75亿元（+8.38%）；归母净利润31.26亿元，其中商业板块贡献利润9.60亿元，工业板块贡献利润6.18亿元，扣非净利润8.37亿元；Q2单季度净利润大幅增加系对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生16.77亿元一次性特殊收益所致。
　　商业板块增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司商业板块收入增长2.17%，其中Q2单季度增长1.71%，整体增长稳健，主要得益于创新药商业、CSO及进口总代、器械大健康业务等新兴业务贡献增量。上半年公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物等多家创新药企业达成战略合作，实现销售收入242亿元，同比增长22.6%；CSO合作产品数量持续增加，服务规模进一步扩大；进口总代业务新增品规25个，实现收入175亿元，同比增长11.7%；器械及大健康业务引进5个新产品，实现收入226亿元；医美业务收入14亿元，同比增长18.8%，持续为商业板块贡献业绩增量。
　　工业板块业绩修复，创新研发持续推进。2025Q2单季度工业板块收入同比增长8.38%，环比增长6.63%，业绩持续平稳修复。2025年上半年公司研发投入11.48亿元，占工业板块收入的9.44%，其中费用化部分9.59亿元。新药研发方面，针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请获受理，已完成注册检验与注册核查；全球创新型CD20抗体静脉注射制剂B001和皮下注射制剂B007已完成针对重症肌无力和天疱疮Ⅱ期临床的全部受试者入组；拟用于急性缺血性脑卒中的Ⅰ类创新药SHPL-49已完成Ⅱ期临床研究。中药创新方面，两款1.1类新药参芪麝蓉丸治疗轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床正在有序推进，用于肌萎缩侧索硬化症的藿苓生肌颗粒Ⅲ期临床已启动，美国pre-IND申请获FDA受理。
　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.02/55.21/60.80亿元，同比增长45.02%/-16.38%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.5/12.5/11.4倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　事件：公司公布25H1业绩，报告期内公司实现收入1415.9亿元（+1.6%），归母净利润44.59亿元（51.6%），扣非归母净利润21亿元（-22.4%）。
　　归母净利润增速较快主要系对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益约16.8亿元。
　　商业板块增长稳健，创新业务表现亮眼。
　　25H1公司商业板块实现收入1294亿元（+2.2%），实现净利润17.9亿元（+0.1%），其中25Q2实现收入646亿元（+1.7%），净利润9.6亿元（-0.1%），整体增长稳健。
　　25H1进口总代业务实现收入175亿元（+11.7%），创新药业务实现收入242亿元（+22.6%），创新业务表现亮眼；H1非药业务实现收入226亿元（+3.5%），实现稳健增长。
　　工业板块业绩Q2有所改善，研发创新持续推进。
　　25H1公司工业板块实现收入121.6亿元（-4.5%），实现净利润11.5亿元（-12.3%），其中25Q2实现收入62.8亿元（+8.4%），净利润6.2亿元（-3.1%）。报告期内，公司多个创新药研发管线有序推进，其中I001（高血压适应症）NDA申请已获受理，已完成注册检验与注册核查；参芪麝蓉丸（中药1.1类新药，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证））处于III期临床试验阶段；B007重症肌无力适应症II期临床、天疱疮适应症II期临床试验已完成全部受试者入组。
　　财务分析：盈利能力有所波动。
　　25Q2公司实现毛利率10.84%（-0.91pct），净利率4.41%（+2.39pct）；
　　运营能力来看，25Q1公司应收账款周转天数75.4天，相比24Q1增加2.3天。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到25年的一次性并表收益，以及医疗政策调整期对公司收入端的影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为62.2/49.9/55亿元（前值为47.8/53.7/60.8亿元），对应当前PE分别为11/14/13倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　事项：
　　公司2025年Q1-Q3收入2150.72亿元，同比增长2.60%，归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85%。
　　平安观点：
　　创新药业务持续推进。截至报告期末，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。BCD-085项目，公司针对其强直性脊柱炎适应症的新药上市申请（NDA）已经于报告期内提交。参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组。B019注射液针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
　　医药商业方面稳步增长。截至报告期末，公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
　　投资建议：由于2025年行业环境有一定压力，我们调整公司2025-2027年盈利预测，预计25-27年实现归母净利润51.95亿元、56.89亿元、59.66亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元）。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

　　1H25，公司费用率持续改善，数智化升级成效显现，盈利能力逐步修复。
　　1H25，创新引领公司发展，为后续盈利能力提升奠定基础。
　　维持买入，将目标价上调至24.44元。
　　1H25业绩保持稳健增长：根据1H25报告，公司实现营业收入1,415.93亿元，同比增长1.56%。分业务看，1H25，医药工业实现销售收入121.60亿元，同比下降4.50%，医药商业实现销售收入1,294.33亿元，同比增长2.17%。1H25，公司实现净利润44.59亿元，同比增长51.56%，主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元，同比下降2.06%。报告期内，公司销售费用为61.65亿元，同比下降6.09%，管理费用为26.62亿元，同比下降7.21%，体现费用端持续优化。整体来看，1H25公司收入规模保持平稳，费用优化部分抵消了行业不利影响。
　　医药商业依托渠道优势推进商业模式创新：根据1H25报告，公司医药商业贡献净利润17.94亿元（占公司总利润比例为40.23%）。公司医药商业业务一方面实施数字化变革，对内推进降本增效，对外打造智能化标杆；另一方面，公司继续推进模式创新，带动多项创新业务的发展。1H25，公司依托全球供应链优势，新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元，同比增长11.7%。1H25，公司积极与境内外创新药公司达成战略合作，医药商业创新药业务实现销售收入242亿元，同比增长22.6%。整体来看，公司商业网络优势与数字化管理双轮驱动，为后续盈利能力提升奠定基础。
　　医药工业坚持创新转型：根据1H25报告，公司医药工业贡献净利润11.50亿元（占公司总利润比例为25.79%）。1H25，公司研发投入11.48亿元，占医药工业销售收入的9.44%元。1H25，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计56项，包括创新药管线44项。
　　维持买入，将目标价上调至24.44元：基于1H25报告披露的业绩情况和未来展望，我们维持“买入”评级，将SOTP目标价由22.37元上调至24.44元，对应2025年约15x的PE。当前股价对应约34%上行空间，反映公司研发创新进展、医药工业转型及费用优化的持续兑现，支撑公司中长期业绩稳健增长的预期。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）价格降低风险；3）药物研发进展缓慢；4）获得畅销药物的发行权进展缓慢。

　　投资要点：
　　公司是工商业一体化龙头企业，营收利润表现稳健：上海医药是控股股东上实集团旗下大健康产业板块核心企业，主营业务医药工业、医药商业均居国内领先地位。2024年公司实现营业收入2753亿元，同比增长5.75%，归母净利润实现46亿元，同比增长20.82%，根据公司业绩预增公告，预计2025年上半年度实现归母净利润为44.50亿元，同比增长约52%，主要受益于对上海和黄药业公允价值的重新计量。公司持续推动降本增效，2024年公司销售费用率4.62%，同比下降0.72pct，管理费用率2.07%，同比下降0.13pct，公司持续推动创新研发，2024年公司研发费用23.9亿元，同比增长8.64%，研发费用率为0.87%，同比增长0.02pct。
　　进口总代、创新药业务与CSO业务快速发展，持续增强商业业务盈利能力：CSO指在新药上市后，与药品生产企业签订药品销售合同，以取得销售权，并基于药品销售获得报酬，公司从2016年开始与拜耳联手共探跨国药企在中国的CSO业务模式，目前业务规模已处于行业前列。2023年末，公司与赛诺菲达成战略合作，收入规模达29亿元，2024年公司CSO业务服务规模进一步增长至80亿元，同比增长177%，CSO合约产品数量达65个。公司是全国领先的进口及创新药业务服务平台，2024年公司新增进口总代品规25个，涵盖20家企业，创新药板块实现销售305亿元，同比增幅29.7%。2025年第一季度，公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%；创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。
　　上海和黄并表为中药业务注入核心资产，创新药管线进入收获期：2025年4月28日，公司公告已完成收购上海和黄药业10%股权，持股比例提升至60%。麝香保心丸是上海和黄药业的核心心脑血管中药品种，通过大量的循证医学及学术推广工作已成为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药，我们预计该品种的成功经验可复用于上海医药其他中药品种的二次开发。创新管线方面，公司临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项，改良型新药14项，I001（（血血适应症））已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入2887/3040/3198亿元，同比增长4.9%/5.3%/5.2%；归母净利润58.0/57.3/64.5亿元，根据2025年8月4日收盘价计算，对症PE12.3/12.4/11.0倍，考虑到公司医药工商业均居国内领先地位，创新业务快速发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期风险。