事件：公司公布24Q1-3业绩，报告期内公司实现收入2096亿元（+6.1%），归母净利润40.5亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.9亿元（+11.6%）。
　　其中Q3实现收入702亿元（+8.2%），实现归母净利润11.1亿元（-6.3%），扣非归母净利润9.8亿元（-11.2%），收入增长稳健，利润下滑或主要受Q3参股企业贡献利润（0.46亿，同比-61%）和应收坏账计提（1.4亿，同比多增1.79亿）影响。
　　商业板块增长稳健，CSO业务维持高增。
　　24Q3公司商业板块实现收入647亿元（+9.9%），实现净利润8.6亿元（+0.4%，23Q3基数还原减值等一次性损益），整体增长稳健。其中CSO业务Q3实现收入21亿元（+185%），持续实现高速增长。Q3非药业务实现收入108亿元（+13.5%），实现快速增长。
　　工业板块收入降幅环比收窄，降本增效下盈利能力改善明显。
　　24Q3公司工业板块实现收入55.5亿元（-9%），降幅环比收窄，实现净利润5.5亿元（+13.8%，23Q3基数还原减值等一次性损益），工业板块各项降本增效措施持续落地，盈利能力改善明显。
　　财务分析：盈利能力有所波动。
　　Q3公司实现毛利率9.98%（-0.65pct），净利率2.03%（-0.34pct），扣非净利率1.4%（-0.31pct）；运营能力来看，24Q1-3公司应收账款周转天数100.5天（相比24H1增加1.1天），存货周转天数53.7天（相比24H1增加1.2天），应付账款周转天数74.5天（相比24H1增加1.3天），现金周期79.7天（相比24H1增加1.1天）。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到24Q1-3商业和工业端收入增速，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为2844/3126/2428亿元（前值为2898/3205/3513亿元），同比增长9.3%/9.9%/9.7%（前值为11.3%/10.6%/9.6%），归母净利润分别为50.8/57/63.6亿元（前值为52.4/58.4/65.4亿元），分别同比增长35%/12%/12%，对应当前PE分别为14.6/13/12倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收2096.29亿元（+6.14%，同比，下同），归母净利润40.54亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.86亿元（+11.56%）。单Q3季度，实现营收702.16亿元（+8.16%），归母净利润11.12亿元（-6.29%），扣非归母净利润9.81亿元（-11.20%），业绩符合我们预期。
　　药品CSO赋能商业板块快速增长。2024前三季度，医药商业营业收入1913.45亿元（+8.28%），贡献归母净利润26.52亿元（+0.26%），主要系药品CSO业务高速增长，2024前三季度公司引入进口总代品种13个、药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。
　　工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。2024前三季度，医药工业营业收入182.84亿元（-12.10%），贡献归母净利润18.64亿元（+3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、上海市生物医药技术研究院、拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至2024Q3，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外在中药方面，公司持续推进大品种培育战略，全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现，我们预计公司24-26年归母净利润分别为50.15/56.32/63.49亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　事件：2024年10月29日，上海医药发布2024年三季度报告，2024年1-9月营业收入2096.29亿元（+6.14%），其中医药商业营业收入1913.45亿元（+8.28%），医药工业营业收入182.84亿元（-12.10%）；归母净利润40.54亿元（+6.78%），其中医药商业贡献利润26.52亿元，医药工业贡献利润18.64亿元，主要参股企业贡献利润3.87亿元；扣非净利润36.86亿元（+11.56%），经营性现金流27.83亿元（+20.87%）。
　　Q3单季度收入符合预期，利润低于预期，现金流同比改善。公司2024Q3营业收入702.16亿元，同比增长8.16%，其中医药商业营业收入646.66亿元，同比增长9.95%。公司商业分销增速持续高于行业平均水平，且呈现环比加快趋势；主要得益于商业板块药品CSO合约推广业务快速发展，2024年前三季度公司成功引入进口总代品种13个，实现销售收入61亿元，同比增长176.3%；商业板块非药业务也实现较好增长，前三季度器械大健康业务实现销售收入326亿元，同比增长11.9%。公司2024Q3归母净利润11.12亿元，同比下降6.29%；利润低于预期主要系工业板块部分化药产品价格调整导致利润下滑，同时公司2024Q3研发费用同比增长15.6%，目前公司正重新梳理产品管线，削减经济价值较低的项目，并将资源倾斜至值得大力发展的领域。2024Q3公司经营性现金流22.68亿元（+241.57%），较去年同期大幅改善。
　　稳步推动新药研发，加速培育中药大品种。公司以科技创新为驱动稳步推进新药研发进程，目前共60项新药管线处于IND申请获受理或正开展临床试验阶段，其中创新药管线46项，已有3项在美国开展Ⅱ期临床研究。中药领域，公司持续推进大品牌培育战略，其中养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯六大品种正在进行二次开发和循证医学研究，病例入组数量进一步提升，整体发展态势良好。
　　打造开源创新生态，支持成果转化和产业化。公司积极响应上海市委市政府全链条优化布局生物医药创新产业战略，于2024年8月融合“产学研医资”资源打造上海生物医药前沿产业创新中心。目前上海前沿已吸引赛多利斯集团、上海康健生物细胞技术、上海生物医药技术研究院、拜耳Co.Lab及拜耳消费品等众多高质量合作伙伴入驻，公司积极承担“链主”责任，签署战略合作推动生物医药创新孵化与成果转化。
　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司药品CSO及进口总代业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时管理层换届完成，从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.02/57.32/63.07亿元，同比增长38.06%/10.19%/10.03%，当前股价对应2024-2026年PE14.6/13.2/12.0倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　业绩简评
　　2024年10月28日，公司发布三季报，2024年前三季度营收/归母/扣非归母净利润分别为2096.29/40.54/36.86亿元，同比增长6.14%/6.78%/11.56%。3Q24单季度营收/归母/扣非归母净利润分别为702.2/11.1/9.8亿元，同比增长8.16%/-6.29%/-11.20%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　打造开源创新生态，集合“产学研医资”等资源，创新成果转化推进。（1）公司2024年前三季度营收近2096亿元，同比增长6.14%.其中，医药工业收入182.84亿元，同比下降12.10%;医药商业收入1913.45亿元，同比增长8.28%。（2）医药工业，已有临床管线60项，创新药46项；其中，3项在美国2期临床。①2024年8月8日，上海浦东政府官网发布，上海医药携手一流高校及顶尖科研机构共同创立的上海前沿园区，简称“上海前沿”正式发布。8月20日以及9月10/26/27日，公司分别于赛多利斯、上海康健生细胞技术有限公司、拜耳Co.Lab以及上海市生物医药技术研究院等签订各项合作协议。②公司养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。
　　创新药领域商业模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3%。（1）2024年1-9月，公司成功引入进口总代品种13个；公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。（2）2024年10月，上药控股与武田中国在上药云健康益药·药房综合旗舰店举行交流会暨新品签约仪式。益药·药房的创立目标，在于打造全国最大一体化运营的药房网络，使之成为创新药在全国首单落地的首选。本次签约的新品为武田在中国上市的创新药“助因止”、“维因止”（重组血管性血友病因子注射用伏尼凝血素α）。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

　　事件：公司公布24H1业绩，报告期内公司实现收入1394亿元（+5.1%），归母净利润29.4亿元（+12.7%），扣非归母净利润27亿元（+23%）。
　　其中Q2实现收入693亿元（+4.4%），实现归母净利润14亿元（+28%），扣非归母净利润13.3亿元（+58%），业绩整体符合预期。
　　商业板块增长稳健，CSO业务表现亮眼。
　　24Q2公司商业板块实现收入635亿元（+6.7%），实现净利润9.6亿元（+5.7%），整体增长稳健。其中CSO业务Q2实现收入23亿元（+217%），持续实现高速增长。24H1非药业务实现收入218亿元（+11.1%），实现快速增长。
　　工业板块收入有所承压，但盈利能力改善明显。
　　24Q2公司工业板块实现收入57.9亿元（-16.1%），收入下滑主要系子公司第一生化下滑所致（24H1收入-64%），24Q2工业板块实现净利润6.4亿元（+2.9%，23Q2基数还原减值等一次性损益），利润在收入承压情况下逆势增长，盈利能力改善明显。
　　财务分析：盈利能力和运营效率同步改善。
　　Q2公司实现毛利率11.75%（-0.94pct），净利率2.5%（+0.29pct），扣非净利率1.92%（+1.79pct）；运营能力来看，24H1公司应收账款周转天数99.3天（相比2023年年底增加2.74天），存货周转天数52.5天（-3.39天），应付账款周转天数73.2天（-0.35天），现金周期78.7天（-0.3天），运营效率持续优化。
　　盈利预测与投资建议
　　我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为2898/3205/3513亿元，同比增长11.3%/10.6%/9.6%，归母净利润分别为52.4/58.4/65.4亿元，分别同比增长39%/12%/12%，对应当前PE分别为13.7/12/11倍。考虑到公司商业和工业板块均贡献较大的利润占比，我们分别选取医药商业板块中的重药控股、九州通、国药股份、国药一致、柳药集团，医药工业板块中的复星医药、华润三九、丽珠集团（剔除最低值和最高值白云山、恒瑞医药）作为可比公司，上海医药估值高于可比公司平均水平，考虑到公司创新业态逻辑持续兑现，业绩增长确定性较强，估值溢价合理。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入2096.29亿元（同比+6.14%），实现归母净利润40.54亿元（同比+6.78%），实现扣非归母净利润36.86亿元（同比+11.56%）。单三季度实现收入702.16亿元（同比+8.16%），实现归母净利润11.12亿元（同比-6.29%），扣非归母净利润9.81亿元（同比-11.2%）。
　　财务指标：2024年前三季度毛利率11.06%（同比-1.08pp），净利率2.4%（同比-0.11pp），销售费用率4.52%（同比-0.78pp），管理费用率1.98%（同比-0.15pp），研发费用率0.77%（同比+0.03pp），财务费用率0.55%（同比-0.44pp）。单三季度毛利率9.98%（同比-0.65pp），净利率2.03%（同比-0.34pp），销售费用率4.15%（同比-0.07pct），管理费用率1.81%（同比-0.39pct），研发费用率0.73%（同比+0.05pp），财务费用率0.63%（同比+0.04pp）。
　　分业务板块：2024年前三季度医药工业实现收入182.84亿元（同比-12.10%），医药商业实现收入1913.45亿（同比+8.28%）；工业业务贡献利润18.64亿元（同比+3.58%），商业业务贡献利润26.52亿元（同比+0.26%），主要参股企业贡献利润3.87亿元（同比-15.85%）。单三季度医药工业实现收入55.5亿元（同比-9.04%），医药商业实现收入646.66亿（同比+9.94%）；工业业务贡献利润5.52亿元（同比+17.05%），商业业务贡献利润8.59亿元（同比-1.84%），主要参股企业贡献利润0.46亿元（同比-59.8%）。
　　在医药流通供应链业务板块，公司持续深耕创新药领域，探索新商业模式，打造创新药全生命周期健康服务模式，为医药产业的高质量发展蓄势赋能。2024年前三季度成功引入进口总代品种13个；CSO业务销售收入61亿元，同比增长176.3%；器械大健康收入326亿元，同比增长11.9%。
　　在医药工业制造方面，公司前三季度持续推进降本增效工作，同时加快创新药物的研发和转化应用。截至2024年三季度报告末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.35、1.48、1.66元，对应2024年11月7日收盘价，PE估值分别为14.8、13.5、12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变化、新药研发进展不及预期、医院回款周期延长。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营收2602.95亿元（同比+12.21%），实现归母净利润37.68亿元（同比-32.92%），实现扣非归母净利润35.96亿元（同比-16.31%），扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.19亿元（同比+2.99%）；2024Q1实现营收701.53亿元（同比+5.93%），实现归母净利润15.42亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润13.75亿元（同比+1.30%）。
　　财务指标：2023年毛利率12.04%（同比-1.11pp），净利率1.98%（同比-1.03pp），销售费用率5.34%（同比-0.81pp），管理费用率2.19%（同比+0.04pp），研发费用率0.85%（同比-0.06pp）。2024Q1毛利率11.44%（同比-1.59pp），净利率2.66%（同比-0.29pp），销售费用率4.69%（同比-1.21pp），管理费用率1.98%（同比-0.10pp），研发费用率0.71%（同比-0.10pp）。
　　分业务板块：2023年医药工业实现收入262.57亿元（同比-1.87%），贡献利润21.16亿元（同比-5.04%）；医药商业实现收入2340.38亿元（同比+14.04%），贡献利润33.50亿元（同比+7.67%）。2024Q1医药工业实现收入69.44亿元（同比-10.98%），贡献利润6.74亿元（同比-4.06%）；医药商业实现收入632.09亿元（同比+8.19%），贡献利润8.32亿元（同比+0.50%）。
　　打造创新药全生命周期服务平台，商业创新业务发展态势良好。2024Q1创新药板块销售同比增幅约33%，成功引入4个进口总代品种；随着与赛诺菲等国际药企的合作加深，公司商业CSO合约推广业务增速显著，2024Q1实现收入17亿元（同比+128%）；与此同时持续深耕进口疫苗业务，团队人数由2023Q1的340人增加至2024Q1的720余人。
　　新药管线获突破性进展。公司不断加大研发投入，积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系。截至2023年底，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药上市，此外主要在研创新药管线有55项（含美国临床II期3项），已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37、1.56、1.75元，对应2024年5月15日收盘价，PE估值分别为13.6、11.9、10.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变化、新药研发进展不及预期、市场竞争加剧。