营收稳健增长，现金流保持高质量发展
　　公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。
　　从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。
　　费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。
　　营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。
　　现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。
　　商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能
　　医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。
　　医药工业板块：2025年工业板块实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率为57.13%（-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元，显示出公司在院外市场的拓展潜力。
　　新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链
　　在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。
　　数字化转型赋能全产业链。公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　事件：2026年3月31日，公司发布2025年年度业绩报告。2025年，公司实现营业收入2835.8亿元，同比3.03%，其中，Q4单季度实现营收685亿元，同比4.4%，增速修复进一步稳固；归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，剔除上海和黄药业会计核算方法变更所产生的一次性特殊收益后归母净利润47.21亿元，同比下降5.56%；经营活动产生的现金流量净额为61.54亿元，同比增长5.61%。
　　25年商业板块优势巩固与网络深化，工业板块提质增效。商业板块销售收入2,590.58亿元，同比增长3.00%，覆盖全国25个省市的纯销业务稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个，CSO业务整体规模突破百亿；创新药服务优势持续扩大，全年实现销售537亿元。三大进口平台建设稳步推进，全年新引进进口总代品规28个；在第八届进博会期间，公司与辉瑞、卫材等多家国际领先药企签署战略合作协议，累计签约规模超140亿元；器械大健康业务签约SPD项目超过30个，销售规模突破447亿元。医药工业收入245.22亿元（3.33%），优化营销体系，强化产销协同，智能制造数字化水平提升显著。报告期内，公司实现关键设备100%数控化，综合利用率提升18%，库存周转率提升15%，生产效率提升15%，资源综合利用率提升3%，单位产品综合能耗降低22%；工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个；氨磺必利口崩片（奥思安）被纳入2025年国家医保目录。
　　毛利率维持在行业高位，费用管控合理。报告期内，毛利率为10.73%，同比下降0.4个百分点，维持在行业高位；研发、销售、管理费用分别为23.4亿元、132.06亿元、53.13亿元，同比-2.27%、3.87%、-6.63%；研发、销售、管理费用率分别为0.83%、4.66%、1.87%，同比-0.04pct、0.04pct、-0.2pct，费用管控合理。
　　高研发下管线持续突破，战略外延夯实主业发展，2026收入兑现可期。报告期内，公司研发投入26.04亿元，占工业销售的10.62%；首款1类创新药苹果酸司妥吉仑片（信妥安）于2025年12月获批，在研新药管线59项（创新药47项，改良型新药12项）。其中，1项已提交上市申请（BCD-085，抗IL-17单抗，用于强直性脊柱炎），6项处于临床III期关键阶段（如SHPL-49用于脑卒中、参芪麝蓉丸用于颈椎病等），管线储备丰富。报告期内，公司顺利完成对上海和黄的股权收购交割，落实“百日计划”等投后融合工作，获得了麝香保心丸、胆宁片等核心中药品种，显著强化了其中药板块的产品线与市场地位。
　　投资建议：公司作为医药商业龙头，工业在研管线持续兑现，建议关注长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.72/60.15/67.02亿元，同比-4.4%、9.9%、11.4%，当前股价对应2026-2028年PE为11.39/10.36/9.30倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在研管线收入落地不及预期的风险；药品需求与政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险。

　　商业板块稳健增长，Q3减值影响利润
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。
　　创新引领，医药商业稳步增长
　　公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
　　工业板块新药研发有序推进
　　2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　事件：2025年10月31日，上海医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度营业收入2150.72亿元（2.60%），其中商业板块收入1969.08亿元（2.91%），工业板块收入181.64亿元（-0.66%）；归母净利润51.47亿元（26.96%），其中商业板块贡献利润26.53亿元（0.04%），工业板块贡献利润16.65亿元（-10.68%），主要参股企业贡献利润3.24亿元（-16.28%）；扣非净利润26.99亿元（-26.78%），经营性现金流23.5亿元（-15.56%）。
　　2025Q3营业收入734.79亿元（4.65%），其中商业板块收入674.75亿元（4.34%），工业板块收入60.04亿元（8.18%）；归母净利润6.88亿元，其中商业板块贡献利润8.59亿元，工业板块贡献利润5.15亿元，扣非净利润5.99亿元；Q3单季度净利润下降主要系计提资产减值准备增加所致。
　　医药商业稳步增长，AI赋能传统业务。2025年前三季度公司商业板块收入增长2.91%，其中Q3单季度增长4.34%，维持稳步增长态势。前三季度创新药商业收入407亿元，同比增长25%；CSO及进口总代收入276亿元，同比增长14%；器械大健康收入339.88亿元，同比增长4%；新兴业务持续为商业板块贡献业绩增量。另外，公司持续推动以“院边药房DTP专业药房”为重点的新零售战略，以AI应用赋能传统业务，实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理，为患者提供用药指导、用药监测、健康管理等一站式服务。
　　研发投入持续增加，创新管线有序推进。2025年前三季度公司研发投入17.29亿元，占工业板块收入的9.52%，其中费用化部分15.15亿元。得益于研发投入增加，公司临床试验申请获得受理及进入临床试验阶段的新药管线共57项，包括45项创新药管线。其中创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎适应症已递交上市申请；中药1.1类新药参芪麝蓉丸用于轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组；靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019治疗儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的Ⅰ期临床入组正在进行，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请获得批准。
　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益及计提减值等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/55.15/60.72亿元，同比增长35.07%/-10.32%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.8/12.1/11.0倍，维持“推荐”评级。

　　2025年业绩稳健增长，精细化管控与数字化赋能提质增效。
　　创新管线进入收获期，工商业协同带动盈利质量提升。
　　维持“买入”评级，上调目标价至25.88元。
　　2025年业绩稳健增长，费用端持续优化：根据2025年报，公司全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3%；归母净利润为57.3亿元，同比增长26%，展现了行业龙头的抗风险韧性。公司在保持业务扩张的同时，费用管理也愈发精细化，2025年管理费用约为53.1亿元，同比下降约7%，反映了公司数字化转型的提效作用；财务费用约为14.1亿元，同比下降约5%，财务结构与资金管理能力持续优化。我们认为，各项费用的管控有效抵消了部分行业波动压力，利润空间得到进一步释放。
　　工商业双引擎协同发展：根据2025年报，全年医药工业实现收入245.2亿元，同比增长3.3%，公司通过产品结构优化，聚焦抗肿瘤、心脑血管等核心领域，其工业板块正加快向“创新药+高端仿制药”转型，通过自动化生产线改造与绿色制造，工业能效持续提升，盈利质量稳步改善。公司全年医药商业合计实现收入2674.9亿元，同比增长3.0%，其中分销收入占比96.8%，零售收入占比3.2%。根据2025年报，公司积极与国内外制药巨头合作，利用分销网络的一体化优势，显著提升了创新药的市场渗透率；同时通过数字化赋能，“上药云健康”等创新模式不断成熟，线上线下融合的特药服务（DTP）进一步巩固了公司在零售端的高端化领先地位。
　　创新管线取得重大突破：根据2025年报，上海医药多个重磅品种在本期取得关键进展，产品结构向创新驱动转型。公司自主研发的1类创新药“苹果酸司妥吉仑片”已成功获批上市，作为针对原发性高血压的创新药，其获批填补了相关领域的治疗空白，标志着公司自主研发进入收获期。B001注射液（高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物）已完成针对视神经脊髓炎谱系疾病的关键性研究主要终点分析；参芪麝蓉丸（中药1.1类新药）已完成III期临床全部受试者出组。截至2025年底，公司已有多个新药管线进入临床后续阶段，公司通过“自主研发+外部合作”双轮驱动，已初步构建起具有竞争力的生物药及创新中药矩阵。
　　维持“买入”评级，上调目标价至25.88元（之前为24.44元）：我们采用分部估值法，给予医药工业板块行业均值18x的PE（估值563.9亿元），给予医药商业板块行业均值11x的PE（估值395.7亿元）。当前股价对应约51%上行空间，反映了市场对公司费用端持续优化及创新管线进入收获期的价值重估，支撑公司中长期业绩稳健增长。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）价格降低风险；3）药物研发进展缓慢；4）获得畅销药物的发行权进展缓慢。

　　事项：
　　公司2025年Q1-Q3收入2150.72亿元，同比增长2.60%，归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85%。
　　平安观点：
　　创新药业务持续推进。截至报告期末，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。BCD-085项目，公司针对其强直性脊柱炎适应症的新药上市申请（NDA）已经于报告期内提交。参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组。B019注射液针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
　　医药商业方面稳步增长。截至报告期末，公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
　　投资建议：由于2025年行业环境有一定压力，我们调整公司2025-2027年盈利预测，预计25-27年实现归母净利润51.95亿元、56.89亿元、59.66亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元）。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。