事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入263.04亿元，同比增长29.98%；归母净利润7.66亿元，同比下降5.29%；扣非归母净利润5.81亿元、同比下降14.47%。
　　单季度来看，25Q3公司营收约91.61亿元，同比增长8.53%、环比下降2.95%；归母净利润约1.56亿元，同比增长5.39%、环比下降49.38%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降22.56%、环比下降52.02%。此外，公司25Q3计提资产减值约1812万元、信用减值约1473万元。
　　盈利水平方面，25年前三季度公司毛利率约11.47%，同比-3.73pcts；净利率约3.00%，同比-1.27pcts。25Q3毛利率约10.27%，同比基本持平、环比-0.98pcts；净利率约1.67%，同比-0.50pcts、环比-1.68cts。
　　分板块经营情况：1）风机制造：2025年前三季度，公司风机制造板块销售收入205.18亿元，风机对外销售12.28GW、同比增长59.50%；其中，陆上风机出货量约为11.02GW、同比增长73.53%，海上风机出货量约为1258MW、同比减少6.61%。截至2025年9月30日，公司在手订单46.89GW。2）电站转让：前三季度电站产品销售收入37.46亿元，同比增长77.28%。3）发电：截至2025年9月底，公司自营电站并网容量2,048MW，在建容量4,062MW。
　　海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。2025年前三季度，公司新增订单18.33GW，其中新增海外订单约2.96GW，公司海外在手订单超过5GW。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.5、495.9、522.6亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为11.7、22.9、29.4亿元，增速为237%/96%/29%，对应25-27年PE为30x/15x/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

　　投资要点
　　事件：公司25年Q1-3营收263亿元，同比+30%，归母净利润7.7亿元，同比-5.3%，扣非净利润5.8亿元，同比-14.5%，毛利率11.5%，同比-3.7pct，归母净利率2.9%，同比-1.1pct；其中25年Q3营收91.6亿元，同环比+8.5％/-2.9％，归母净利润1.6亿元，同环比+5.4%/-49.4％，扣非净利润9526万元，同环比-22.6%/-52％，毛利率10.3%，同环比0/-1pct，归母净利率1.7%，同环比-0.1/-1.6pct。
　　拟投资英国本土基地，满足本土化率打开欧洲海风空间：10月12日，公司发布公告拟在苏格兰建设一体化风电机组制造基地，总投资额15亿英镑。公司打造欧洲本土化产能，助力公司打开欧洲海风空间。
　　营收规模扩大、费用率继续下降：公司25年Q1-3期间费用24亿元，同比-20.4%，费用率9.1%，同比-5.8pct，其中Q3期间费用7.9亿元，同环比-36.8%/-8.4%，费用率8.7%，同环比-6.2/-0.5pct；25年Q1-3资本开支28.2亿元，同-44.3%，其中Q3资本开支5.6亿元，同环比-71.7%/-62.6%；25年Q3末存货184.6亿元，较年初+36.4%。此外，25Q3公司计提资产减值损失1812万元、信用减值损失1473万元。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司25H1风机毛利率表现不佳，风场转让节奏受政策影响或有放缓，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润11.8/24.4/33.6亿元（前值23.7/28.7/36.4亿元），同增240.9%/106.7%/37.7%，对应PE为29.2/14.1/10.2x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。

　　明阳智能发布三季报：9M25收入263.04亿元（yoy+29.98%），归母净利7.66亿元（yoy-5.29%）；3Q25收入91.61亿元（yoy+8.53%，qoq-2.95%），归母净利1.56亿元（yoy+5.39%，qoq-49.38%），毛利率10.27%（yoy-0.02pct，qoq-0.98pct）。考虑到Q3公司电站转让规模较少，且自营风场季节性来风较弱，我们判断风机毛利率环比提升，主要系海风交付增加驱动风机销售结构优化。我们看好公司国内海风龙头地位稳固，海外市场布局领先，有望充分受益于国内外海风高景气，维持“买入”评级。
　　公司：Q3海风出货高增驱动盈利能力优化
　　1）出货：25Q3公司风机对外销售4.18GW，其中陆风3.13GW，海风1.05GW，预计Q4出货有望环比向上。2）价格：25Q3公司风机平均销售均价1923元/kW，环比+21%，主要系海风出货高增。3）毛利率：我们测算25Q3公司风机毛利率为8.9%，环比提升约5pct。4）订单：9M25公司新增订单18.33GW，同比+7.95%，截至25Q3末在手订单46.89GW，较24年底增加5.76GW，订单储备充足，有望支撑后续交付。5）产品：公司发布全球首款50MW漂浮式风电机组，搭载2台25MW半直驱海上风机，通过材料创新、结构创新及工艺创新实现降本提效。
　　行业：量价景气向上
　　需求层面，《风能北京宣言2.0》目标“十五五”/“十六五”国内风电年均新增装机120/140GW+，其中“十五五”国内海风年均新增装机15GW，夯实产业发展信心；欧洲多国政府出台海上风电支持政策，驱动需求加速成长，根据GWEC预测，2025-2034年欧洲海风年均新增装机达12.6GW，为2020-2024年年均装机4倍以上。价格层面，25年以来陆风加权平均中标价格持续提升，其中9月为1593元/kW，较年初提升10%+，且各企业已形成自律共识。我们看好国内外海风需求高景气，叠加国内风机价格稳中向好，有望驱动风机盈利持续优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电站转让节奏较慢，且陆风增值税退税取消或降低电站收益率，我们下调公司电站转让营收假设，下调公司25-27年归母净利润（-12.65%/-4.59%/-2.72%）至15.62/26.33/35.20亿元，对应EPS为0.69/1.16/1.55元。可比公司26年Wind一致预期均值14.33x，考虑公司国内海风龙头地位稳固，海外市场布局领先，有望充分受益于国内外海风高景气，我们给予公司26年15xPE估值，对应目标价17.4元（前值14.22元，对应25年18xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。

　　明阳智能公布上半年业绩：2025H1收入171.4亿元，同比+45.3%，归母净利6.1亿元，同比-7.7%，扣非净利4.9亿元，同比-12.7%。公司上半年净利承压，主要系交付部分低价订单，叠加新能源入市导致上网电价下降，电站转让盈利能力承压。我们看好公司国内风机龙头地位稳固，海外海风布局领先，维持“买入”评级。
　　25Q2扣非净利承压，主要系交付部分低价订单
　　25Q2公司扣非净利2.0亿元，环比-30.8%，主要系交付部分低价陆风订单，导致风机制造盈利能力承压；归母净利3.1亿元，环比+1.9%，主要系理财收益、交易性金融资产公允价值变动收益及政府补助贡献增量，叠加电站转让规模环比提升。公司风机出货高增实现规模效应，驱动费用率环比下降，25Q2期间费用率为9.2%，环比下降0.4pct。
　　风机出货高增，盈利能力修复可期
　　25H1公司风机对外销售8.1GW，同比+102.0%，其中陆风7.9GW，同比+126.3%，海风0.2GW，同比-60.8%，其中海风同比下滑主要系部分项目延迟至下半年交付。展望全年，我们预计公司对外销售20GW，其中陆风17.5GW，海风2.5GW。公司订单获取能力较强，25H1新增订单13.4GW，同比+37.5%，其中海外订单1.7GW；截至25H1末，公司在手订单46.4GW，较24年底增加5.3GW。考虑到自25Q3起陆续交付涨价订单，叠加下半年预计风机出货环比提升，费用率有望持续下降，同时风机大型化与结构优化有望驱动单位成本降低，我们看好风机盈利能力修复可期。
　　电站滚动开发，贡献稳定业绩
　　公司推进新能源电站滚动开发，充分利用制造业务的技术和产品优势，提升自身新能源电站的开发和运营能力；同时，公司在适当时机对外转让部分项目公司的股权，提高资本的流动性和灵活性，实现轻资产运营模式。25H1电站发电收入7.6亿元，电站产品销售收入31.4亿元；截止25H1末，公司在运营电站并网容量2.12GW，在建装机容量3.99GW。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海风项目开工进度不及预期，或影响公司风机出货结构，我们下调公司风机制造营收及毛利率假设，预计公司25-27年归母净利为17.88/27.60/36.18亿元（较前值下降18.9%/11.8%/9.4%）。可比公司25年Wind一致预期均值17.2x，考虑公司国内风机龙头地位稳固，有望充分受益于风机盈利能力优化，叠加海外海风布局领先，我们给予公司25年18xPE估值，对应目标价14.22元（前值13.58元，对应25年14xPE，主要系风机盈利能力修复预期驱动可比公司估值提升）。
　　风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。

　　事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入171.43亿元，同比增长45.33%；归母净利润6.10亿元，同比下降7.68%；扣非归母净利润4.85亿元、同比下降12.68%；EPS为0.27元，同比下降6.9%。
　　单季度来看，25Q2公司营收约94.39亿元，同比增长40.45%、环比增长22.53%；归母净利润3.08亿元，同比下降13.64%、环比增长1.92%；扣非归母净利润约1.99亿元，同比下降25.11%、环比下降30.76%。此外，公司25H1计提减值准备约0.69亿元，其中信用减值约0.66亿元、资产减值约335万元。
　　盈利水平方面，25H1公司毛利率约12.12%，同比-6.60pcts；净利率约3.71%，同比-2.07pcts。25Q2毛利率约11.25%，同比-6.03pcts、环比-1.94pcts；净利率约3.35%，同比-2.12pcts、环比-0.80pcts。
　　分板块经营情况：1）风机制造：25H1风机对外销售约8.10GW（同比增长102%，其中25Q2销售约4.29GW），风机及相关配件销售收入124.80亿元（同比增长57.5%）；新增订单13.39GW（同比增长37.6%）。2）电站转让：25H1电站产品销售收入31.40亿元（同比增长48.6%）。3）发电：截至25H1末，在运营电站装机容量2.12GW，平均发电小时数939.71小时；在建电站装机3.99GW。
　　海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.9、496.3、523.0亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为17.8、25.9、32.6亿元，增速为415%/45%/26%，对应25-27年PE为15x/11x/8x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，Q3单季营收91.61亿元，同比增长8.53%，归母净利润1.56亿元，同比增长5.39%，扣非后净利润0.95亿元，同比减少22.56%；公司前三季度营收263.04亿元，同比增长29.98%，归母净利润7.66亿元，同比减少5.29%。
　　平安观点：
　　风机出货较快增长，三季度海风销售占比提升。前三季度公司风机销量12.28GW，同比增长59.50%，其中陆风销量11.02GW，海风销量1.26GW；三季度公司风机销量4.18GW，其中陆风销量3.13GW，海风销量1.05GW。前三季度电站转让业务收入37.46亿元，其中三季度收入6.06亿元；发电业务收入10.3亿元，其中三季度收入2.73亿元。整体来看，三季度电站转让规模较小，是业绩环比下滑的主要原因。
　　筹划英国生产基地建设，海风整机出海可期。根据公司公告，公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，预计投资总额为15亿英镑，将用于建设海上与漂浮式风电机组制造工厂。该计划预计分三个阶段进行：第一期，建设先进的风电机舱与叶片制造厂，计划2028年底实现首批投产；第二期，扩建生产线，加速英国漂浮式风电技术的规模化生产；第三期，进一步扩展至控制系统、电子设备及其他关键部件的生产制造。通过建立英国生产基地，有利于公司打造一个服务于英国、欧洲及其他非亚洲市场的海上风电中心，推动公司成为全球海上风电产业的重要参与者。
　　发布单机容量50MW的漂浮式海上风电机组，推动漂浮式海风商业化。
　　10月21日，在“明阳智能新一代创新领军产品发布会”上，公司正式发布OceanX天成平台全球首款50MW超大型漂浮式风电机组。该机组采用“双机头”设计，通过两台25MW主机单元，以“V”型塔架结构协同构成整体机组；采用漂浮式基础，专为水深超过40米的深远海环境设计，具备强大的抗台风能力，为开拓深远海风电市场提供全新解决方案。预计该机型能够较大幅度降低漂浮式海风的投资成本，推动漂浮式海风向商业化方向迈进，巩固和加强公司在漂浮式海风领域的技术优势。
　　投资建议。考虑电站转让节奏和形势，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.45、21.45、27.74亿元（原预测值16.20、26.04、35.24亿元），当前股价对应的动态PE分别为30.0、16.0、12.4倍。风电行业景气向上，公司风机业务盈利水平修复可期，新技术及海风整机出海潜力较大，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，上半年实现营收171.43亿元，同比增长45.33%，归母净利润6.10亿元，同比减少7.68%，扣非后净利润4.85亿元，同比减少12.68%。
　　平安观点：
　　收入规模较快增长，盈利水平依然承压。上半年公司收入规模同比增长45.33%，主要由于风机出货量大幅增长推动收入规模同比高增，但由于前期价格竞争激烈，估计公司风机业务盈利水平依然承压，风机出货量的大幅增长并未推动利润规模的同比例增长。考虑2025年以来风电行业低价竞争态势缓解，风机中标价格企稳回升，未来公司风机业务盈利水平有望逐步修复。
　　风机出货较快增长，在手订单处于高位。上半年，公司风机对外销售8.1GW，同比增长102.04%，其中陆上风机出货量约为7893MW，同比增长126.34%，海上风机出货量约为204MW，同比减少60.77%。风机制造板块销售收入124.8亿元，同比增长57.54%。上半年公司新增风机订单13.39GW，截至上半年在手订单46.42GW。上半年公司发电业务收入7.57亿元，同比减少22.34%，毛利率53.34%；电站产品销售收入31.4亿元。截至上半年，公司在运营的新能源电站装机容量2.12GW，在建装机容量3.99GW。
　　"木星一号"点火成功，积极推动海风整机出海。上半年，公司自主研发的全球首台30MW纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功并从江苏无锡成功发运交付至内蒙古鄂尔多斯市鄂托克旗，应用于深圳能源集团鄂托克旗风光制氢一体化合成绿氨项目配套工程——30MW级纯氢燃气轮机氢储能示范工程。公司积极推动海上风机出海，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，公司与菲律宾新能源投资公司APPower达成海上风电和绿氢合作意向，同时积极开拓欧洲市场。
　　投资建议。考虑风机行业竞争形势和招标价格走势，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.20、26.04、35.24亿元（原预测值15.41、20.78、31.73亿元），当前股价对应的动态PE分别为17.0、10.6、7.8倍。公司风机业务盈利水平修复可期，新技术及海风整机出海潜力较大，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）海上风电需求不及预期；（2）竞争加剧和盈利水平不及预期；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期。