事件：公司发布2025年三季报，前三季度，营业收入3350.94亿元（yoy-18.79%），归母净利润39.70亿元（yoy-41.88%）；2025Q3，营业收入975.61亿元（yoy-14.25%），归母净利润8.71亿元（yoy-67.52%）。
　　行业需求收缩公司经营承压，Q3营收降幅收窄。
　　前三季度，公司营业收入3350.94亿元（yoy-18.79%），受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等外部影响，加之公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响，公司整体营收同比下滑。其中，Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为-18.46%、-22.59%和-14.25%，Q3公司营收降幅环比收窄。前三季度，公司实现归母净利润39.70亿元（yoy-41.88%），归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，或主要因费用率/所得税/少数股东权益增加影响。
　　毛利率同比提升，多因素影响净利率同比下降，经营性现金流同比改善。
　　前三季度，公司销售毛利率为10.00%（同比+0.96pct）。期内，公司期间费用率为6.18%（同比+0.57pct），费用率增加或主要系营收大幅下降所致。期内，公司所得税费用16.33亿元，同比增加4.15亿元；少数股东权益14.18亿元，同比增加5.50亿元。受费用率/所得税/少数股东权益增加影响，期内公司销售净利率1.61%，同比-0.26pct。期内，公司经营性现金流净流出193.91亿元，同比少流出113.45亿元，或由于期内公司加强回款所致。
　　海外新签合同增长稳健，矿产资源有望迎来价值重估。
　　1-9，公司新签合同7606.7亿元，同比降低14.7%，其中新签海外合同额669.0亿元，同比增长10.1%。Q3新签合同额2124.7亿元，同比降低0.7%，新签合同降幅环比收窄。新签工程承包合同中，1-9月冶金工程与运营服务新签合同增长稳健，为1346.6亿元，yoy+10.5%；工业制造业及其他工程新签合同实现正向增长，为1395.6亿元，yoy+1.2%。矿产资源为公司重点特色业务，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座，2025H1公司矿产资源和新型材料业务营收32.98亿元，其中三座矿山合计实现营收28.2亿元（yoy+2.55%），合计归属中方净利润5.5亿元（yoy+29.11%）。此外，巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，阿富汗艾娜克铜矿项目正加快推进该项目可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作。随资源品价格上涨叠加公司未来矿产项目投产，公司矿产资源业务有望迎来价值重估。
　　风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。

　　事件：
　　公司发布25年三季报,25年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润3350.9/39.7/30.5亿元，同比-18.8%/-41.9%/-45.7%。25Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润975.6/8.7/7.2亿元，同比-14.3%/-67.5%/-69.9%。
　　点评：
　　经营持续承压，盈利能力有所改善：受钢铁行业需求下滑、建筑行业增长乏力及房地产行业深度调整等影响，叠加公司转型下业务结构调整，公司合同转化率放缓，经营持续承压。25Q3营收同环比下降14.3%/15.4%，前三季度营收仍呈下降态势，同比下降18.8%。25Q3公司毛利率有所改善，期间费用率整体管控良好，但公司25Q3较上年同期多计提资产/信用减值损失4.6/5.6亿元，减值计提的增加使净利率下滑，也使得归母净利润下降幅度高于营收。25Q3年公司毛利率/净利率为9.8%/1.3%,同比+0.73/-1.29pcts。25Q3公司销售/管理/财务/研发费用率为0.6%/2.5%/0.4%/3.3%,同比+0.01/+0.30/+0.03/-0.06pcts。25年前三季度公司毛利率上升，期间费用率尤其是管理费用率增长，叠加所得税费用及少数股东权益的增长，使公司归母净利润同比降幅大于营收。或因加强收款及受益于化债推进，公司经营性现金流改善明显，25Q3公司经营性现金流净流入25.9亿元，较上年同期多流入49.2亿元，前三季度公司经营性现金流净流出193.9亿元，较上年同期少流出113.5亿元。
　　25Q3国内新签合同同比转正，冶金工程新签增长较快。25年1-9月公司新签合同7606.7亿元，同比下降14.7%，完成年度计划新签的66.1%，国内/海外新签合同金额分别为6937.7/669.0亿元，同比-16.5%/+10.1%。25Q3公司新签合同为2124.8亿元，同比-0.7%,国内/海外新签合同金额分别为2032.7/92.1亿元，同比+3.4%/-46.5%。分业务看，公司冶金工程与运营服务新签合同保持增长，房建工程新签合同降幅较大。25Q3冶金工程与运营服务新签合同为407.1亿元，同比增长104.1%，25年1-9月冶金工程与服务新签合同为1345.6亿元，同比增长10.5%。25Q3公司房建/市政基建及工业制造新签合同为784.9/424.0/328.2亿元，同比-27.1%/+17.8%/+11.8%,25年1-9月房建/市政基建及工业制造新签合同为2849.7/1378.1/1395.6亿元，同比-32.1%/+0.03%/+1.2%。
　　持续开拓矿产资源业务，估值提升可期：公司现有海外矿山7座，公司巴基斯坦杜达铅锌矿项目矿区北部补充勘探工作进展和阶段性成果符合预期，预计2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长；公司巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行；阿富汗艾娜克铜矿项目进矿道路已于8月竣工通车，有望在2025年年底启动铜矿开采工程。作为冶金工程龙头企业，公司具备领先的矿业建设、矿业开采及运维能力，推动公司资源开发业务持续增长，未来估值提升可期。
　　盈利预测、估值与评级：受钢铁、建筑及地产行业下滑影响，25年前三季度公司经营持续承压，我们下调公司25-26年归母净利润预测至47.9/49.9亿元（下调幅度分别为30%、26%），新增27年归母净利润预测为52.3亿元。我们仍看好公司海外及资源业务发展，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：非钢工程下滑风险；矿产资源业务开发不及预期。

　　Q3业绩继续承压，矿产资源有望助力公司价值重估
　　公司发布三季报，2025年前三季度公司实现收入3350.94亿元，同比-18.79%，归母、扣非净利润为39.7亿元、30.51亿元，同比-41.88%、-45.74%。其中25Q3单季实现收入975.61亿，同比-14.25%，归母、扣非净利润为8.71亿、7.24亿，同比-67.52%、-69.88%。公司年初至今业绩下滑主要受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、地产行业深度调整等外部影响，加之公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响，上年结转的未完合同及新签合同额同比减少，合同收入转化率放缓。考虑到公司前三季度经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润为54.3/65.4/71.6亿元（前值61.5/66.6/72.7亿元），维持“买入”评级。
　　毛利率同比有所提升，经营性现金流逐步改善
　　公司2025年前三季度综合毛利率为10%，同比+0.95pct，其中Q3单季度毛利率9.76%，同比+0.73pct。25Q1-3期间费用率为6.18%，同比+0.57pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.07、+0.33、+0.09、+0.09pct。前三季度资产及信用减值损失合计40.56亿元，占营收的比例为1.21%，占比有所增加。综合影响下公司25Q1-3净利率为1.61%，同比-0.26pct。25Q1-3公司经营性现金流净流出193.91亿元，同比少流出113.45亿元，现金净流出大幅收窄，收、付现比分别为91.39%、95.15%，同比分别+20.48、18.12pct。
　　冶金工程类、海外新签维持高增
　　2025年前三季度公司新签合同额7606.7亿元，同比-14.7%。工程承包项目分类型来看，25Q1-3冶金工程与运营服务/房屋建筑工程/市政与基础设施工程/工业制造及其他工程新签合同额同比分别+10.5%/-32.1%/0/+1.2%。25Q1-3新签海外合同额669亿元，同比增长10.1%，海外新签持续保持较高增长。公司矿山资源储量丰富，在产矿山稳健运营，两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至23年底，铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将有望显著增厚公司业绩。
　　风险提示：建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

　　在产矿山稳健运营，扩产+补充勘探进一步推动在手矿山高质量发展
　　公司的矿产资源主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座。公司主要的三座在产矿山2025H1实现营收28.2亿元，占公司总营收的1.2%，实现归中方利润5.5亿元，占公司归母净利润的17.8%，矿产资源业务逐步成为公司稳定可持续发展的重要力量。25H1公司三座主要在产矿山目前在手资源量为：镍211.5万吨/钴21.9万吨/铜179.1万吨//铅31.4万吨/锌61.5万吨，生产氢氧化镍钴含镍/氢氧化镍钴含钴/粗铜/铅精矿含铅/锌精矿含锌分别为15534、1435、11562、5029、23331万吨，同比分别-1.9%/-0.5%/1.2%/13.8%/5.3%。其中：1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿自2012年竣工投产以来，已形成年产32601吨镍和年产3300吨钴的生产能力，多年来保持稳产高产，目前正在推进二期扩产项目；3）公司预计巴基斯坦杜达铅锌矿将在2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长。
　　待产矿山资源储量丰富，铜矿资源有望迎来价值重估
　　铜金属供需中长期存在显著缺口，矿石品位下降、成本上升和资源发现减少等将加剧铜供应短缺。IEA在预测全球精炼铜需求在2035年和2050年将分别达到3300、3700万吨，而供给端到2035年将低于1900万吨，铜金属供需中长期存在显著缺口。叠加国内外宏观环境释放积极信号，铜价有望延续上涨趋势。公司对应的两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至2023年底，铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。
　　主业有望逐步企稳，公司或将充分受益于铜价上行周期
　　海外新签保持较高增长+充分计提减值释放风险，公司主业端有望逐步改善。从公司主业情况来看，2025M1-8月新签合同同比增速-18.2%，降幅持续收窄，其中新签海外合同同比+8.9%，海外新签仍然保持较高增长。此外，公司计提资产减值+信用减值损失较为充分，2025H1计提减值损失合计占公司总营收的比为1.5%，后续在财政政策支持下，基建或将逐步回升，公司主业端有望逐步改善。我们维持公司2025-2027年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿元。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将显著增厚公司业绩，建议重视公司资产重估空间。
　　风险提示：宏观经济下行风险、金属价格大幅波动风险、资产减值风险、矿山开采进度不及预期、测算具有一定主观性等。

　　事件：公司发布2025年半年报，营业收入2375.33亿元（yoy-20.52%），归母净利润30.99亿元（yoy-25.31%）；2025Q2，营业收入1152.60亿元（-22.59%），归母净利润14.92亿元（yoy+1.43%），扣非归母净利润7.20亿元（yoy+30.88%）
　　整体营收增长承压，海外营收增长稳健。
　　2025H1，公司实现营业收入2375.33亿元（yoy-20.52%），公司整体营收增长承压，主要受钢铁行业需求下降、建筑行业增长乏力叠加地产行业深度调整等外部影响，同时公司自身转型升级带来业务结构调整等因素影响所致。2025H1，公司实现归母净利润30.99亿元（yoy-25.31%），归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，或主要系少数股东损益同比增加4.23亿元所致。分业务看，公司各板块营收及增速分别为：工程承包2169.15亿元（yoy-21.79%）、特色业务183.13亿元（yoy-5.23%）、综合地产47.97亿元（yoy-4.63%）。
　　毛利率/净利率同比提升，经营性现金流同比改善。2025H1，公司销售毛利率为10.09%（同比+1.04pct），其中工程承包9.58%（同比+1.08pct）、特色业务17.62%（同比+0.99pct）、综合地产6.11%（同比-0.65pct）。2025H1，公司期间费用率为5.95%（同比+0.66pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.09pct/+0.34pct/+0.11pct/+0.14pct。2025H1，公司资产处置收益1.79亿元，同比减少6.69亿元。2025H1，公司资产减值+信用减值合计36.06亿元（yoy-25.90%）。受毛利率同比提升影响，2025H1公司销售净利率1.71%（同比+0.14pct）。2025H1，公司经营性现金流净流出219.85亿元（yoy+33.20%），同比少流出64.21亿元。
　　海外新签合同同比高增，矿产资源有望迎来价值重估。
　　根据公司公告，2025H1，公司新签合同5482.0亿元（yoy-19.1%），其中新签海外合同额577.5亿元，同比增长32.6%。新签合同中，冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外业务大幅增长，业务结构调整成效显著。矿产资源为公司重点特色业务，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座，2025H1公司矿产资源和新型材料业务营收32.98亿元，其中三座矿山合计实现营收28.2亿元（yoy+2.55%），合计归属中方净利润5.5亿元（yoy+29.11%）。随着公司矿产资源品价格上涨，公司矿产资源业务有望迎来价值重估。
　　风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收3350.94亿元，同比-18.79%；归母净利润39.70亿元，同比-41.88%；扣非归母净利润30.51亿元，同比-45.74%。点评如下：
　　Q3单季营收降幅有所收窄、利润下滑。分季度看，公司Q1/Q2/Q3单季度营收分别同比-18.46%/-22.59%/-14.25%；归母净利润分别同比-40.00%/+1.43%/-67.52%。公司业绩承压，受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等外部影响，以及公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响。
　　毛利率、费用率上升，资产处置收益大幅减少，净利率下滑。2025年前三季度毛利率同比+0.95pct至10.00%；期间费用率同比+0.57pct至6.18%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.07/+0.33/+0.09/+0.09pct至0.56%/2.32%/2.97%/0.33%。此外，公司资产+信用减值损失40.56亿元，损失同比-5.63%，占收入比重同比+0.17pct至1.21%；投资净损失8.70亿元，损失同比+21.27%，占收入比重同比+0.09pct至0.26%；资产处置收益1.92亿元，收益同比-80.85%，占收入比重同比-0.19pct至0.06%。综上，2025前三季度净利率同降0.26pct至1.61%。
　　前三季度经营现金流出减少，Q3单季同比改善明显。2025年前三季度公司经营现金流净额-193.91亿元，净流出同比-36.91%；其中收现比同比+20.48pct至91.39%，付现比同比+18.12pct至95.15%。Q1/Q2/Q3单季经营现金流净额分别为-256.95/37.10/25.94亿元，Q3单季经营现金流净流入同比改善明显（24Q3单季为经营现金流净额-23.29亿元）。
　　海外新签稳健增长。2025年1-9月，公司新签合同7606.7亿元，同比-14.7%，其中境内、海外分别新签6937.7、669.0亿元，分别同比-16.5%、+10.1%。
　　投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润分别为67.49、70.54、73.59亿元，EPS分别为0.33、0.34、0.36元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，矿产资源价格风险，海外经营风险。

　　中国中冶发布三季报：Q3实现营收975.6亿元（yoy-14.3%，qoq-15.4%），归母净利8.7亿元（yoy-67.5%，qoq-41.6%），低于我们预测（19.6亿元），主要是公司收入同比继续下降、资产减值和投资损失增加导致。公司2025年Q1-Q3实现营收3350.9亿元（yoy-18.8%），归母净利39.7亿元（yoy-41.9%），扣非净利30.5亿元（yoy-45.7%）。我们认为公司短期经营仍然承压，但工程、地产等业务减值计提较为充分，海外巴基斯坦锡亚迪克铜矿、阿富汗艾娜克铜矿均有序推进中，“十五五”有望贡献较高利润弹性，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　综合盈利能力同比提升，减值损失扰动较大
　　公司9M25综合毛利率10.00%，同比+0.95pct，其中Q3为9.76%，同/环比+0.73/-1.66pct，盈利能力同比延续改善趋势。公司9M25期间费用率6.18%，同比+0.57pct，其中Q3为6.75%，同/环比+0.28/+0.43pct，费用率同环比上升主因收入同环比下降。公司9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/2.32%/2.97%/0.33%，同比+0.07/+0.32/+0.09/+0.09pct，除管理费用外其他三项费用管控良好。公司25Q3投资净收益-4.2亿元，较24Q3增加损失3.1亿元；资产/信用减值损失3.8/0.7亿元，而去年同期因减值冲回实现收益0.7/5.0亿元，三项损失扰动Q3业绩较大。
　　经营现金流同比改善，负债率指标环比小幅下降
　　公司9M25经营性现金流净流出194亿元，同比少流出113亿元，主因收现比同比大幅提升20.5pct至91.4%，其中25Q2净流入26亿元，同比多流入49亿元，体现公司在规模收缩的同时，抓实项目结算回款和加大回款力度取得一定成效。但期末公司应收账款余额2323亿元，同比+35.2%，增幅仍然较快。公司9M25末资产负债率78.7%，同/环比+4.0/-0.2pct，有息负债率14.2%，同/环比+1.1/-0.7pct，负债压力环比有所降低。
　　海外新签订单延续较快增长，有望推动盈利能力提升
　　公司9M25累计新签合同额7606.7亿元，同比-14.7%，其中海外新签合同额669.0亿元，同比+10.1%，海外业务在24年同期高基数（yoy+85.2%）基础上延续较快增长，占比提升至8.8%。公司2023/2024年海外业务毛利率分别为20.1%/14.9%，均高于国内9-10%的毛利率水平，随着海外新签订单和收入占比提升，有望推动公司综合盈利能力提升。
　　盈利预测与估值
　　由于公司新签订单和结算节奏仍承压，我们下调公司工程业务收入增速预测，预计公司25-27年归母净利为63/65/68亿元（较前值72/76/79亿元下调13%/14%/15%）。A/H可比公司26年Wind一致预期均值7.4/3.5xPE，考虑到公司减值计提较为充分，且海外拥有7座钴、镍、铜等资源丰富的矿山，两大铜矿也已进入实质性矿建阶段，远期具备重估价值，给予A/H股26年13/9xPE，目标价至4.08元/3.09港元（前值4.52元/3.43港元，对应25年13/9xPE），维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

　　中国中冶发布2025年中报：公司2025H1实现营业收入2375.33亿元，同比减少20.52%；实现归母净利润30.99亿元，同比减少25.31%；实现扣非后归母净利润23.26亿元，同比减少27.71%。其中，Q2实现营业收入1152.60亿元，同比减少22.59%；实现归母净利润14.92亿元，同比增长1.43%；实现扣非后归母净利润7.20亿元，同比增长30.88%。
　　受房地产行业的持续调整与钢铁行业需求疲软的影响，公司新签合同额持续下降。2025年上半年，公司新签合同额5482.0亿元，同比降低19.1%。分季度来看，Q1、Q2分别新签合同额2306.6亿元、3175.4亿元，同比分别下降27.2%、12.0%。工程承包新签合同额细分来看，冶金工程与运营服务、房屋建筑工程、市政与基础设施工程、工业制造业及其他工程分别新签合同额939.5/2064.8/954.1/1067.4亿元，同比分别下滑7.8%/33.8%/6.3%/1.6%，各类业务均有不同程度的缩减。
　　国内收入继续承压，海外收入保持稳健增长。公司2025上半年实现营业总收入2375.33亿元，同比减少20.52%。分季度来看，Q1、Q2分别实现营业收入1222.72亿元、1152.60亿元，同比分别下滑18.46%、22.59%。分业务来看，工程承包、特色业务、综合地产和其他业务分别实现收入2169.15/183.13/47.97/1.84亿元，同比分别下滑21.79%/5.23%/4.63%/46.52%。分地区来看，来源于中国、其他国家/地区的对外交易收入分别为2230.52亿元、144.80亿元，同比分别变动-21.88%、+8.83%，在国内收入承压背景下，公司积极拓展国外业务并实现收入增长。
　　盈利能力有所提升，地产业务继续承压。公司2025上半年实现综合毛利率10.09%，同比上升1.04pct；实现净利率1.71%，同比上升0.14pct。分季度来看，Q1、Q2毛利率分别为8.84%、11.42%，同比分别变动+0.65pct、+1.50pct。分业务来看，工程承包、特色业务和综合地产的毛利率分别为9.58%/17.62%/6.11%，同比分别变动+1.08pct/+0.99pct/-0.65pct。其中，工程承包业务毛利率的增加主要是公司加快项目结算周期、严控成本费用支出；特色业务毛利率的增加主要受粗铜等金属矿产品量价齐升和成本控制双重影响；综合地产业务毛利率的降低则是由于当前房地产市场继续承压，行业仍处于周期性调整，市场需求不足。
　　期间费用率有所上升，信用减值损失明显减少。公司2025H1期间费用141.26亿元，同比下降16.73亿元，占收入端比重为5.95%，同比上升0.66pct。细分来看，销售费用率为0.55%，同比上升0.09pct；管理费用率为2.25%，同比上升0.33pct；研发费用率为2.84%，同比上升0.14pct；财务费用率为0.32%，同比上升0.10pct。公司2025H1资产+信用减值损失为36.06亿元，同比减少12.60亿元，占收入端比重为1.52%，同比下降0.11pct。细分来看，资产减值损失17.00亿元，同比减少3.89亿元；信用减值损失19.06亿元，同比减少8.71亿元。
　　公司加大回款力度，现金流改善明显。公司2025H1经营性现金流净额为-219.85亿元，同比增加64.21亿元。分季度来看，Q1、Q2经营性现金流净额分别为-256.95亿元、+37.10亿元，同比分别多流入50.53亿元、13.68亿元。从收、付现比来看，2025H1收、付现比分别为83.5%、98.7%，同比分别增长19.4pct、21.6pct。
　　矿产资源赋能，有望提升公司估值。公司现有海外矿山7座，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种，其中重点矿产资源：巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿，受益于探矿权范围内的勘探找矿成果，该项目估算保有镍资源量进一步增至211.46万吨、钴资源量增至21.94万吨，2025H1营收13.5亿元，归母利润总额2.3亿元；巴基斯坦山达克铜金矿，该项目估算保有铜资源量179.13万吨，2025H1项目保持稳产超产，采矿平均达产率117.5%，冶炼生产粗铜11,562吨，产品平均达产率115.6%，销售粗铜12,079吨，2025H1实现营业收入10.1亿元、归母利润总额1.5亿元。巴基斯坦杜达铅锌矿项目，该项目估算保有铅资源量31.35万吨、锌资源量61.47万吨，矿区北部补充勘探工作进展和阶段性成果符合预期，预计2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长，2025H1实现营收4.6亿元，归母利润总额1.7亿元。此外，巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目、阿富汗艾娜克铜矿项目（预估铜资源量1236万吨）开发有序推进，有望为公司业绩贡献较大弹性，提升公司估值水平。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为63.26亿元/68.34亿元/74.37亿元，EPS分别为0.31元/0.33元/0.36元，9月12日收盘价对应PE分别为11.4倍/10.6倍/9.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、房地产市场继续承压，钢铁行业景气度低迷，行业需求不足，新签订单额下降

　　公司发布半年报：25H1实现营收2375.33亿元（yoy-20.52%），归母净利30.99亿元（yoy-25.31%），扣非净利23.26亿元（yoy-27.71%）。其中Q2实现营收1152.60亿元（yoy-22.59%，qoq-5.73%），归母净利14.92亿元（yoy+1.43%，qoq-7.16%），超过我们的预期（10.72亿元），主要是毛利率同比改善，减值计提同比减少。我们认为公司此前工程、地产等业务减值计提较为充分，未来有望轻装上阵，海外巴基斯坦锡亚迪克铜矿、阿富汗艾娜克铜矿均有效推进中，“十五五”有望贡献较高利润弹性，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　矿产资源盈利能力向好，海外两大重要铜矿有序推进
　　25H1公司整体毛利率同比+1.04pct至10.09%，25Q2毛利率11.42%，同比+1.5pct，环比+2.59pct。分业务看，工程承包/特色业务/综合地产营收分别为2169.15/183.13/47.97亿元，同比-21.79%/-5.23%/-4.63%，毛利率为9.58%/17.62%/6.11%，同比+1.08/+0.99/-0.65pct。传统工程承包主要因公司加快项目结算、严控成本，利润率实现改善；粗铜等金属矿产品量价齐升，资源品盈利能力向好。25H1瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿合计利润5.5亿元，同比增加1.24亿元，巴基斯坦锡亚迪克铜矿巴方审批程序已全部申请基本获批，国内审批进行中，阿富汗艾娜克铜矿加快推进准备工作，部分进矿道路已通车。
　　收入下滑、利息支出增加导致费用率同比提升，现金流改善
　　25H1期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.09/+0.33/+0.14/+0.10pct，财务费用同比+18.28%，主要是带息负债增加，导致利息支出同比增加3.84亿元，其余费用均同比减少，受收入下滑较多影响费用率被动抬升。减值支出占营收比例同比-0.11pct至1.52%。综合影响下25H1归母净利率同比-0.08pct至1.30%。25H1经营性现金流净额-220亿元，同比少流出64亿元，收/付现比83.5%/92.2%，同比+19.4/+20.5pct。
　　7M25新签合同降幅收窄，海外新签高增长提速
　　25H1公司新签合同额5482亿元，同比-19.1%，海外新签578亿元，同比+32.6%。房建/基建/冶金/工业制造及其他新签2065/954/940/1067亿元，同比-33.8%/-6.3%/-7.8%/-1.6%。7M25公司新签合同额6113亿元，同比-18.5%，降幅收窄，其中海外新签613亿元，同比+38%，进一步提速。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为72/76/79亿元，A/H股可比公司25年Wind一致预期均值8/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，海外重大铜矿或迎来建设阶段，具备较好市场价值，给予A/H股25年13/9xPE，调整A/H股目标价至4.52元/3.43港元（前值3.82元/2.25港元，对应25年11/6xPE），维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

　　事件：8月2日，由中冶集团铜锌有限公司和江西铜业股份有限公司组成的投资联合体共同开发的阿富汗艾娜克铜矿项目进矿道路竣工并顺利通车。
　　全球最大最强的冶金建设承包商，隶属中国五矿。中国中冶是中国钢铁工业的开拓者和主力军，1948年投身“中国钢铁工业的摇篮”鞍钢的建设，并建设武钢、包钢、太钢、攀钢、宝钢等，2009年9月在上海、香港两地上市；占据国内冶金市场的绝大部分份额，全球份额远超其他竞争对手。2015年12月，中冶集团与中国五矿实施战略重组，目前公司隶属于中国五矿，截至2025Q1，控股股东中国五矿及其一致行动人合计持股49.18%。
　　中长期目标提升核心冶金业务占比，毛利率提升可期。公司形成“一核心两主体五特色”多元业务体系，即冶金建设为“核心”，房建和市政基建为“主体”，矿产资源和新型材料等业务为“特色”，2024年公司冶金建设、房建和市政基建、特色业务、综合地产营收占比分别19.5%、70.3%、6.8%、3.4%。公司制定“五五”战略目标：中长期核心业务冶金建设与特色业务、房建和市政基建业务各占比50%左右，走高端化路线，冶金和特色业务毛利率更高。
　　艾娜克铜矿项目开采工程将要启动，公司矿产价值有望重估。截至24年末，公司拥有3个在产矿产项目，包括巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿（镍、钴资源量分别184.2、20.9万吨）、巴基斯坦山达克铜金矿（铜资源量180.9万吨）、巴基斯坦杜达铅锌矿（铅、锌资源量分别32.11、64.29万吨），三项目合计营收54.7亿元，归属中方利润总额9.13亿元（占公司利润总额9.87%），合计利润总额/营业收入16.69%，远超公司2024年利润总额/营业收入1.68%；以及2个未开发矿产项目，巴基斯坦锡亚迪克铜矿（铜资源量378万吨）和阿富汗艾娜克铜矿（铜资源量1236万吨且品位高，是世界级特大型铜矿床之一，公司持股75%），艾娜克铜矿有望今年年底启动开采工程。
　　投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润分别为67.49、70.54、73.59亿元，EPS分别为0.33、0.34、0.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，矿产资源价格风险，海外经营风险。