事件：公司发布2025年年报，营业收入4553.80亿元（yoy-17.51%），归母净利润13.22亿元（yoy-80.41%），扣非归母净利润4.50亿元（yoy-91.17%）；2025Q4，营业收入1202.87亿元（yoy-13.72%），归母净利润-26.48亿元（yoy-3023.07%）。
　　剥离非核心主业有望轻装上阵，海外营收增长稳健。2025年，公司实现营业收入4553.80亿元（yoy-17.51%），实现归母净利润13.22亿元（yoy-80.41%），归母净利润降幅显著大于营收降幅，主要因费用率/减值/所得税费用均同比增加影响。2025年，公司将所持有的中冶置业、有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%股权及中冶金吉67.02%股权转让至五矿地产控股及中国五矿，构成终止经营，2025年公司终止经营营收206.19亿元，归母终止经营净亏损53.55亿元。剔除终止经营影响，2025年公司归母持续经营净利润66.76亿元，同比减少30.35%。期内，公司剥离非核心主业有望轻装上阵，经营稳定性和抗风险能力有望进一步提升。分区域看，2025年，公司境内实现营收4238.33亿元（yoy-19.10%），境外实现营收315.47亿元（yoy+12.13%），海外收入增长稳健。
　　减值大幅增加拖累净利率，毛利率/现金流同比改善。2025年，公司销售毛利率为10.09%（同比+0.40pct），为2022年以来最高值。期内，公司工程承包业务毛利率9.54%（同比+0.33pct）、特色业务毛利率15.61%（同比+0.14pct）、终止经营业务毛利率11.94%（同比+1.17pct）。2025年，公司期间费用率为6.47%（同比+0.60pct），费用率增加主要系营收同比下降所致。2025年，公司资产减值+信用减值损失合计276.54亿元（同比+179.19亿元），其中终止经营业务计提218.88亿元。2025年，公司所得税费用支出24.87亿元，同比增加11.37亿元，所得税率达49.65%。受以上多因素影响，2025年公司销售净利率为0.55%（同比-0.88pct）。2025年，公司经营性现金流净额为153.23亿元，同比高增95.25%，全年经营性现金流同比大幅改善，主要系公司加强清收工作、狠抓资金管理所致。
　　工程制造/冶金工程新签同比增长，海外新签合同额首次突破千亿元。2025年，公司新签合同额1.11万亿元（yoy-10.8%），新签合同额下滑主要系房建工程新签合同同比大幅减少，期内房建工程新签合同4187.5亿元（yoy-28.4%）。2025年，公司工程制造业及其他工程、冶金工程及运营服务新签合同均实现同比增长，分别为2319亿元（yoy+14.4%）、1843.3亿元（yoy+9.6%）。此外，期内公司海外新签合同额首次突破千亿元，达1007亿元（yoy+6%）。
　　风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，市场竞争加剧，原材料价格上涨。

　　收入利润承压，经营性现金流显著改善
　　2025年，公司实现营业收入4553.80亿元，同比-17.51%；实现利润总额50.09亿元，同比-45.87%；实现归母净利润13.22亿元，同比-80.41%。受主营业务收入下滑影响，公司整体业绩承压，盈利水平明显下降。与此同时，公司主动优化项目结构，回归主业，聚焦有效益、有现金流的业务，同时加强清收工作，狠抓资金管理，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长95.25%，资金回笼和运营效率有所改善，投资活动现金流亦转正。
　　业务结构持续优化，新签订单保持高增
　　2025年，公司持续聚焦主责主业，充分发挥在工业技术、全产业链与工程承包领域的深厚底蕴与核心优势，不断深化市场开拓与价值服务，新签合同额实现较快增长。其中，核心主业冶金有色与矿山工程领域新签合同额同比+12.3%，主业增长动能持续增强；特色业务领域保持稳健增长，新赛道拓展取得实效，持稳健增长，新赛道拓展取得实效，成功签约阿里通义大模型雄安一期、中国人保西部数据中心一期等新型基础设施项目。
　　与此同时，工业建筑与基本建设业务聚焦电子厂房、精密车间等重点领域，订单拓展亦取得积极进展。海外业务方面，公司新签合同额同比+6%，规模突破千亿大关，其中冶金矿山工程类合同额609亿元，占海外工程合同额的60.5%，海外业务结构进一步向优势主业集中。
　　估值管理持续推进，上市公司质量提升
　　2025年，公司深化落实提质增效专项行动、估值提升专项行动。股东回报方面，公司于2025年7月实施2024年度现金分红，分红总额共计11.6亿元。同时，公司于2025年12月披露回购部分A股和H股股份方案，其中A股回购金额不低于10亿元且不超过20亿元，H股回购金额不超过5亿元，截止2026年3月31日，公司已累计回购A股5,027.75万股、H股1,963.70万股，合计金额为1.93亿元。
　　新签订单带来利润修复潜力，维持“买入”评级
　　公司2025年营业收入及利润明显承压，基于2025年业绩低基数，我们将公司2026-2028年归母净利润预测下调至54.56亿元/59.66亿元/64.03亿元（前值2026-2027年65.38亿元/71.63亿元）。同时，公司当前股价对应26-28PE为11.17倍/10.21倍/9.52倍，考虑到公司2025年业绩基数较低、后续利润存在边际修复空间，同时钢铁行业存量优化与建筑行业结构优化背景下，公司主业修复与特色业务增量释放仍值得期待，我们认为当前估值未充分反映其中长期修复预期。结合可比公司估值水平，给予公司2026年13.5倍PE，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期、降本增效成果不及预期、项目资金清收进度不及预期等

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度，营业收入3350.94亿元（yoy-18.79%），归母净利润39.70亿元（yoy-41.88%）；2025Q3，营业收入975.61亿元（yoy-14.25%），归母净利润8.71亿元（yoy-67.52%）。
　　行业需求收缩公司经营承压，Q3营收降幅收窄。
　　前三季度，公司营业收入3350.94亿元（yoy-18.79%），受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等外部影响，加之公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响，公司整体营收同比下滑。其中，Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为-18.46%、-22.59%和-14.25%，Q3公司营收降幅环比收窄。前三季度，公司实现归母净利润39.70亿元（yoy-41.88%），归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，或主要因费用率/所得税/少数股东权益增加影响。
　　毛利率同比提升，多因素影响净利率同比下降，经营性现金流同比改善。
　　前三季度，公司销售毛利率为10.00%（同比+0.96pct）。期内，公司期间费用率为6.18%（同比+0.57pct），费用率增加或主要系营收大幅下降所致。期内，公司所得税费用16.33亿元，同比增加4.15亿元；少数股东权益14.18亿元，同比增加5.50亿元。受费用率/所得税/少数股东权益增加影响，期内公司销售净利率1.61%，同比-0.26pct。期内，公司经营性现金流净流出193.91亿元，同比少流出113.45亿元，或由于期内公司加强回款所致。
　　海外新签合同增长稳健，矿产资源有望迎来价值重估。
　　1-9，公司新签合同7606.7亿元，同比降低14.7%，其中新签海外合同额669.0亿元，同比增长10.1%。Q3新签合同额2124.7亿元，同比降低0.7%，新签合同降幅环比收窄。新签工程承包合同中，1-9月冶金工程与运营服务新签合同增长稳健，为1346.6亿元，yoy+10.5%；工业制造业及其他工程新签合同实现正向增长，为1395.6亿元，yoy+1.2%。矿产资源为公司重点特色业务，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座，2025H1公司矿产资源和新型材料业务营收32.98亿元，其中三座矿山合计实现营收28.2亿元（yoy+2.55%），合计归属中方净利润5.5亿元（yoy+29.11%）。此外，巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，阿富汗艾娜克铜矿项目正加快推进该项目可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作。随资源品价格上涨叠加公司未来矿产项目投产，公司矿产资源业务有望迎来价值重估。
　　风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。

　　Q3业绩继续承压，矿产资源有望助力公司价值重估
　　公司发布三季报，2025年前三季度公司实现收入3350.94亿元，同比-18.79%，归母、扣非净利润为39.7亿元、30.51亿元，同比-41.88%、-45.74%。其中25Q3单季实现收入975.61亿，同比-14.25%，归母、扣非净利润为8.71亿、7.24亿，同比-67.52%、-69.88%。公司年初至今业绩下滑主要受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、地产行业深度调整等外部影响，加之公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响，上年结转的未完合同及新签合同额同比减少，合同收入转化率放缓。考虑到公司前三季度经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润为54.3/65.4/71.6亿元（前值61.5/66.6/72.7亿元），维持“买入”评级。
　　毛利率同比有所提升，经营性现金流逐步改善
　　公司2025年前三季度综合毛利率为10%，同比+0.95pct，其中Q3单季度毛利率9.76%，同比+0.73pct。25Q1-3期间费用率为6.18%，同比+0.57pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.07、+0.33、+0.09、+0.09pct。前三季度资产及信用减值损失合计40.56亿元，占营收的比例为1.21%，占比有所增加。综合影响下公司25Q1-3净利率为1.61%，同比-0.26pct。25Q1-3公司经营性现金流净流出193.91亿元，同比少流出113.45亿元，现金净流出大幅收窄，收、付现比分别为91.39%、95.15%，同比分别+20.48、18.12pct。
　　冶金工程类、海外新签维持高增
　　2025年前三季度公司新签合同额7606.7亿元，同比-14.7%。工程承包项目分类型来看，25Q1-3冶金工程与运营服务/房屋建筑工程/市政与基础设施工程/工业制造及其他工程新签合同额同比分别+10.5%/-32.1%/0/+1.2%。25Q1-3新签海外合同额669亿元，同比增长10.1%，海外新签持续保持较高增长。公司矿山资源储量丰富，在产矿山稳健运营，两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至23年底，铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将有望显著增厚公司业绩。
　　风险提示：建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

　　在产矿山稳健运营，扩产+补充勘探进一步推动在手矿山高质量发展
　　公司的矿产资源主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座。公司主要的三座在产矿山2025H1实现营收28.2亿元，占公司总营收的1.2%，实现归中方利润5.5亿元，占公司归母净利润的17.8%，矿产资源业务逐步成为公司稳定可持续发展的重要力量。25H1公司三座主要在产矿山目前在手资源量为：镍211.5万吨/钴21.9万吨/铜179.1万吨//铅31.4万吨/锌61.5万吨，生产氢氧化镍钴含镍/氢氧化镍钴含钴/粗铜/铅精矿含铅/锌精矿含锌分别为15534、1435、11562、5029、23331万吨，同比分别-1.9%/-0.5%/1.2%/13.8%/5.3%。其中：1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿自2012年竣工投产以来，已形成年产32601吨镍和年产3300吨钴的生产能力，多年来保持稳产高产，目前正在推进二期扩产项目；3）公司预计巴基斯坦杜达铅锌矿将在2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长。
　　待产矿山资源储量丰富，铜矿资源有望迎来价值重估
　　铜金属供需中长期存在显著缺口，矿石品位下降、成本上升和资源发现减少等将加剧铜供应短缺。IEA在预测全球精炼铜需求在2035年和2050年将分别达到3300、3700万吨，而供给端到2035年将低于1900万吨，铜金属供需中长期存在显著缺口。叠加国内外宏观环境释放积极信号，铜价有望延续上涨趋势。公司对应的两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至2023年底，铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。
　　主业有望逐步企稳，公司或将充分受益于铜价上行周期
　　海外新签保持较高增长+充分计提减值释放风险，公司主业端有望逐步改善。从公司主业情况来看，2025M1-8月新签合同同比增速-18.2%，降幅持续收窄，其中新签海外合同同比+8.9%，海外新签仍然保持较高增长。此外，公司计提资产减值+信用减值损失较为充分，2025H1计提减值损失合计占公司总营收的比为1.5%，后续在财政政策支持下，基建或将逐步回升，公司主业端有望逐步改善。我们维持公司2025-2027年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿元。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将显著增厚公司业绩，建议重视公司资产重估空间。
　　风险提示：宏观经济下行风险、金属价格大幅波动风险、资产减值风险、矿山开采进度不及预期、测算具有一定主观性等。

　　事件：公司2025年实现营收4553.80亿元，同比-17.51%；归母净利润13.22亿元，同比-80.41%；扣非归母净利润4.50亿元，同比-91.17%。点评如下：
　　剔除终止经营亏损，归母持续经营净利润同比-30%。2025年公司将所持中冶置业、有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%股权及中冶金吉67.02%股权转让至五矿地产控股及中国五矿，上述公司业务构成终止经营；25年终止经营营收206.19亿元，归母终止经营净亏损53.55亿元，剔除该部分影响，25年持续经营营收4347.62亿元，同比-18.05%，归母持续经营净利润66.76亿元，同比-30.35%。2026年公司计划营收/新签4000/10000亿元以上。
　　毛利率、费用率上升，减值增加，净利率下滑。2025年毛利率同比+0.40pct至10.09%；期间费用率同比+0.60pct至6.47%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.11/+0.38/+0.09/+0.02pct至0.66%/2.52%/3.07%/0.22%）；资产+信用减值损失276.54亿元，同比+184.08%，占收入比重同比+4.31pct至6.07%，主要因终止经营资产+信用减值损失218.88亿元，剔除该部分影响，持续经营资产+信用减值损失57.65亿元，同比-30.25%；投资净收益181.89亿元，收益同比+1442.85%（主要因处置长期股权投资取得投资收益191.97亿元），占收入比重同比+4.24pct至3.99%；净利率同比-0.88pct至0.55%。现金流方面，2025年公司经营现金流153.23亿元，同比+95.25%；其中收现比同比+14.88pct至92.62%，付现比同比+12.52pct至87.19%
　　持续扩大有色/矿山工程建设领域的主业优势，海外新签首次突破千亿。2025年公司新签合同11129.22亿元，同比-10.87%；其中冶金、有色与矿山工程新签2325.1亿元，同比+12.3%，占比20.9%，提升4.3pct；海外新签1007亿元，同比+6%（冶金矿山工程类609亿元，占海外工程合同的60.5%）。截至2025年末，公司在手订单27313.59亿元，为2025年营收的6倍。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为55.56、59.19、63.32亿元，EPS分别为0.27、0.29、0.31元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争力风险，国际化经营风险。

MCC has reported 2025 revenue of RMB455.4bn (-17.51% YoY), an attributable NP of RMB1.3bn (-80.41% YoY), and arecurring NP of RMB450mn (-91.17% YoY). The declines in revenue and earnings mainly reflected the company’s disposal of real estate,resource development,and other related assets in 2025,which reduced consolidated revenue and also led to aone-off loss of RMB1.5bn.In 4Q25,revenue reached RMB120.3bn (-13.72% YoY, +23.29% QoQ) while the attributable net loss was RMB2.6bn (-3,023.07% YoY, -404.10% QoQ). As the company has divested non-core assets,we think that the drag from real estate should ease, which should help it move forward with aclean slate. Maintain OVERWEIGHT on MCC-A and BUY on MCC-H.

　　中国中冶发布年报，2025年实现营收4553.80亿元（yoy-17.51%），归母净利13.22亿元（yoy-80.41%），扣非净利4.50亿元（yoy-91.17%），收入及盈利的下降主因公司2025年出售房地产、资源开发业务等相关资产，并表收入减少，同时造成非经常性损失14.6亿元。其中Q4实现营收1202.87亿元（yoy-13.72%，qoq+23.29%），归母净利-26.48亿元（yoy-3023.07%，qoq-404.10%）。考虑到公司剥离非核心业务资产，地产业拖累减弱，后续有望实现轻装上阵，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　25年毛利率稳步修复，特色新兴业务收入及订单双增
　　25年公司工程承包/特色业务分别实现营业收入4080/327亿元，同比-19.32%/+2.65%，分地区看，境外收入同比+12.1%至315亿元。综合毛利率10.09%，同比+0.4pct，其中工程承包/特色业务毛利率分别为9.54%/15.61%，同比+0.33pct/+0.14pct，盈利能力实现稳步修复；2025Q4单季度综合毛利率为10.34%，同比-1.25pct/环比+0.58pct。全年公司实现新签合同额11136亿元，较24年下降10.8%；其中冶金工程与运营服务同比+9.6%至1843亿元，工业制造及其他工程同比+14.4%至2319亿元，特色新兴业务收入及订单均稳健增长。
　　25年资产减值拖累归母净利率，经营性现金流同比改善
　　25年期间费用率为6.47%，同比+0.6pct，但期间费用绝对值同比下降29亿元，费率提升主因收入规模收缩，导致费用摊薄能力削弱。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.66%/2.52%/0.22%/3.07%，同比+0.1/+0.4/+0.02/+0.1pct。25年信用/资产减值分别为82/194亿元，同比多计提10/169亿元，主因地产业务亏损，同时出售相关资产，公司计提存货、固定资产、投资性房地产等减值准备约260亿。综合影响下，公司25年归母净利率同比-0.93pct至0.29%。25年末，公司资产负债率为78.13%，同比+0.7pct。25年经营活动现金流净额153.23亿元，同比多流入74.8亿元，年末应收账款净值为2434亿元，同比+14.0%，资产端仍有待优化。
　　剥离非核心地产业务，26年聚焦冶金建设主业
　　2025年公司将所持有的中冶置业100%的股权及债权一并出售给五矿地产控股，将所持有的有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%的股权和中冶金吉67.02%的股权出售给中国五矿，公司控股子公司中国华冶拟将其持有的华冶杜达100%的股权出售给中国五矿或其指定主体，交易对价为607亿元。通过剥离非核心业务资产，推动人力、资金、管理等资源的重新归集与高效配置。2026年，随着房地产业务资产处置工作的基本完成，公司将逐步摆脱房地产业务业绩亏损的拖累，26年计划实现营业收入4000亿元以上；计划实现新签合同额10000亿元以上。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司剥离非核心地产、资源开发业务，或在短期对收入及利润规模产生影响，我们调整公司26-28年归母净利润为59/59/63亿元（较前值分别调整-10%/-13%/-），对应EPS为0.28/0.29/0.30元。A/H股可比公司26年Wind一致预期PE均值为8/4x，考虑到公司减值计提充分、地产业务剥离后扰动减少，给予公司26年A/H股12/6倍PE估值，调整A/H目标价为3.36元/1.90港元（前值4.08元/3.09港元，对应13/9倍26年PE）。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收3350.94亿元，同比-18.79%；归母净利润39.70亿元，同比-41.88%；扣非归母净利润30.51亿元，同比-45.74%。点评如下：
　　Q3单季营收降幅有所收窄、利润下滑。分季度看，公司Q1/Q2/Q3单季度营收分别同比-18.46%/-22.59%/-14.25%；归母净利润分别同比-40.00%/+1.43%/-67.52%。公司业绩承压，受钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等外部影响，以及公司自身转型升级带来的业务结构调整等阶段性因素影响。
　　毛利率、费用率上升，资产处置收益大幅减少，净利率下滑。2025年前三季度毛利率同比+0.95pct至10.00%；期间费用率同比+0.57pct至6.18%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.07/+0.33/+0.09/+0.09pct至0.56%/2.32%/2.97%/0.33%。此外，公司资产+信用减值损失40.56亿元，损失同比-5.63%，占收入比重同比+0.17pct至1.21%；投资净损失8.70亿元，损失同比+21.27%，占收入比重同比+0.09pct至0.26%；资产处置收益1.92亿元，收益同比-80.85%，占收入比重同比-0.19pct至0.06%。综上，2025前三季度净利率同降0.26pct至1.61%。
　　前三季度经营现金流出减少，Q3单季同比改善明显。2025年前三季度公司经营现金流净额-193.91亿元，净流出同比-36.91%；其中收现比同比+20.48pct至91.39%，付现比同比+18.12pct至95.15%。Q1/Q2/Q3单季经营现金流净额分别为-256.95/37.10/25.94亿元，Q3单季经营现金流净流入同比改善明显（24Q3单季为经营现金流净额-23.29亿元）。
　　海外新签稳健增长。2025年1-9月，公司新签合同7606.7亿元，同比-14.7%，其中境内、海外分别新签6937.7、669.0亿元，分别同比-16.5%、+10.1%。
　　投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润分别为67.49、70.54、73.59亿元，EPS分别为0.33、0.34、0.36元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，矿产资源价格风险，海外经营风险。

　　中国中冶发布三季报：Q3实现营收975.6亿元（yoy-14.3%，qoq-15.4%），归母净利8.7亿元（yoy-67.5%，qoq-41.6%），低于我们预测（19.6亿元），主要是公司收入同比继续下降、资产减值和投资损失增加导致。公司2025年Q1-Q3实现营收3350.9亿元（yoy-18.8%），归母净利39.7亿元（yoy-41.9%），扣非净利30.5亿元（yoy-45.7%）。我们认为公司短期经营仍然承压，但工程、地产等业务减值计提较为充分，海外巴基斯坦锡亚迪克铜矿、阿富汗艾娜克铜矿均有序推进中，“十五五”有望贡献较高利润弹性，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　综合盈利能力同比提升，减值损失扰动较大
　　公司9M25综合毛利率10.00%，同比+0.95pct，其中Q3为9.76%，同/环比+0.73/-1.66pct，盈利能力同比延续改善趋势。公司9M25期间费用率6.18%，同比+0.57pct，其中Q3为6.75%，同/环比+0.28/+0.43pct，费用率同环比上升主因收入同环比下降。公司9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/2.32%/2.97%/0.33%，同比+0.07/+0.32/+0.09/+0.09pct，除管理费用外其他三项费用管控良好。公司25Q3投资净收益-4.2亿元，较24Q3增加损失3.1亿元；资产/信用减值损失3.8/0.7亿元，而去年同期因减值冲回实现收益0.7/5.0亿元，三项损失扰动Q3业绩较大。
　　经营现金流同比改善，负债率指标环比小幅下降
　　公司9M25经营性现金流净流出194亿元，同比少流出113亿元，主因收现比同比大幅提升20.5pct至91.4%，其中25Q2净流入26亿元，同比多流入49亿元，体现公司在规模收缩的同时，抓实项目结算回款和加大回款力度取得一定成效。但期末公司应收账款余额2323亿元，同比+35.2%，增幅仍然较快。公司9M25末资产负债率78.7%，同/环比+4.0/-0.2pct，有息负债率14.2%，同/环比+1.1/-0.7pct，负债压力环比有所降低。
　　海外新签订单延续较快增长，有望推动盈利能力提升
　　公司9M25累计新签合同额7606.7亿元，同比-14.7%，其中海外新签合同额669.0亿元，同比+10.1%，海外业务在24年同期高基数（yoy+85.2%）基础上延续较快增长，占比提升至8.8%。公司2023/2024年海外业务毛利率分别为20.1%/14.9%，均高于国内9-10%的毛利率水平，随着海外新签订单和收入占比提升，有望推动公司综合盈利能力提升。
　　盈利预测与估值
　　由于公司新签订单和结算节奏仍承压，我们下调公司工程业务收入增速预测，预计公司25-27年归母净利为63/65/68亿元（较前值72/76/79亿元下调13%/14%/15%）。A/H可比公司26年Wind一致预期均值7.4/3.5xPE，考虑到公司减值计提较为充分，且海外拥有7座钴、镍、铜等资源丰富的矿山，两大铜矿也已进入实质性矿建阶段，远期具备重估价值，给予A/H股26年13/9xPE，目标价至4.08元/3.09港元（前值4.52元/3.43港元，对应25年13/9xPE），维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。