事件：公司发布2023年年报。
　　业绩符合预期，海外新签合同创历史新高。公司2023年实现营业收入6338.70亿元，同比增长6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%，业绩保持稳健发展态势。2023年，公司新签合同金额14247.79亿元，同比增长6.04%；其中，房屋建筑行业新签合同额6835.4亿元，同比增长2.6%；市政基础设施行业新签合同额2222.9亿元，同比减少3.4%；冶金工程行业新签合同额1745.0亿元，同比增长0.9%，其他行业新签合同额2563.8亿元，同比增长34.3%。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,实现新签海外合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。
　　毛利率小幅提升，经营现金流流入减少。2023年公司毛利率为9.69%，较去年上升0.05pct，净利率为1.80%，较去年下降0.38pct。其中，2023年公司工程承包业务的毛利率为9.09%，同比增加0.25个百分点；资源开发业务的毛利率为30.99%，同比减少5.36个百分点，主要是受国际大宗材料价格波动影响；特色业务的毛利率为15.81%，同比增加2.09个百分点，主要是公司加强成本费用管控，毛利率显著提升；综合地产业务的总体毛利率为7.89%，同比减少3.11个百分点，主要是受当前房地产行业周期性调整等影响。2023年公司经营性现金流净流入58.92亿元，同比下降67.54%。
　　积极布局海外市场，矿产开发利润可观。在海外市场，公司积极抢抓全球钢铁转型窗口期，加大“走出去”步伐，市场开拓取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，该项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP高冰镍冶炼EPC项目，进一步夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位，核心竞争优势再次彰显。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,海外影响力进一步提升。作为国家确定的重点资源类企业之一，2023年公司紧紧围绕“增资源、增储量、增产量、保安全、降成本”的发展目标，努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元。其中，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量126万吨、钴资源量14万吨，生产氢氧化镍钴含镍33604吨、含钴3072吨，全年平均达产率103%；销售氢氧化镍钴含镍34122吨、含钴3086吨，实现营业收入38.75亿元、归属中方净利润10.27亿元。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6786.75亿元、7330.73亿元、7987.91亿元，同比分别增长7.07%、8.02%、8.96%，归母净利润分别为93.78亿元、102.09亿元、111.80亿元，同比分别增长8.16%、8.86%、9.51%，EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.54元/股，对应当前股价的PE分别为7.47倍、6.86倍、6.27倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　事件：中国中冶发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6338.7/86.7/75.5亿元，同比+6.95%/-15.6%/-21.9%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为1665.5/4.9/-4.0亿元，同比-14.9%/-86.4%/-112.9%。
　　点评：
　　工程承包稳定增长拉动营收提升，减值计提大幅提升拖累业绩。23年公司工程承包/资源开发/特色板块/综合地产实现营收5854.8/68.2/319.8/165.2亿元，同比+9.3%/-23.1%/+0.16%/-27.3%，工程承包业务稳步增长，其中房建及市政基建工程实现营收3433.5/1213.7亿元，同增16.6%/9.5%。受房地产持续低迷及工程结算放缓的影响，23年公司共计提减值准备89.5亿元，同比增长80.4%，其中应收账款/合同资产/存货减值分别为59.9/11.3/12.2亿元，同增66.4%/258.9%/4966.7%。减值计提的大幅抬升拖累了公司业绩增长。
　　工程承包业务毛利率略有提升，期间费用管控良好。23年公司销售毛利率/净利率为9.69%/1.8%，同比+0.05pct/-0.38pct，工程承包/资源开发/特色板块/综合地产毛利率为9.1%/31.0%/15.8%/7.9%，同比+0.25/-5.36/+2.09/-3.11pcts，镍、铅、锌等矿产价格的下降使公司资源开发板块毛利率下行明显，房地产持续低迷下综合地产业务毛利率也有所下行。23年公司费用管控良好，期间费用率为5.72%，同比+0.01pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/1.95%/0.16%/3.11%，基本与上年持平。23年公司经营性净现金流为58.9亿元，受减值提升等原因影响，比上年少流入122.6亿元。
　　海外营收及新签合同均高增，资源业务发展可期。23年公司国内/国外营收分别为6075.2/263.5亿元，同比+6.7%/+14.5%。23年公司新签合同为14247.8亿元，同增6.0%，新签海外合同额633.8亿元，同增43.7%。资源业务方面，公司三座在产矿山稳定生产，23年合计实现归属中方净利润12.14亿元；同时，公司不断加大风险勘探和边深部找矿勘探投入，23年巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨（较上年估算提升15%）；阿富汗艾娜克铜矿项目已启动西矿区补充勘探，推动该项目铜资源量在1,108万吨的基础上得到进一步增长。公司中硅高科新型硅基材料业务也积极推进，23年生产和销售硅基材料新产品14,142吨，实现收入/净利润5.6/2.2亿元，净利率高达40.2%，项目二期第一批9种产品预计2024年一季度全部竣工投产，产能有望进一步扩张。
　　盈利预测、估值与评级：公司23年业绩增长低于预期，考虑到国内地产及工程项目回款仍有所承压，我们下调公司24-25年归母净利润预测至95.8、104.2亿元（下调幅度分别为31%、34%）。新增26年归母净利润预测为111.7亿元，公司基建主业发展良好，海外订单高增，资源业务储备丰富，我们仍看好公司未来的发展，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　非钢工程下滑风险；矿产资源业务开发不及预期。

　　事件概述：公司发布2023年报，公司实现营收6338.70亿元，同比+6.95%，归母净利润86.7亿元，同比-15.63%；其中23Q4单季度实现营收1665.45亿元，同比-14.86%，归母净利润为4.87亿元，同比-86.3%，归母净利润大幅下降主要系2023年公司计提减值较多。2023全年，公司经营性现金流净流入58.92亿元，较去年同期多流出122.61亿元，23Q4单季度经营活动现金流净额284亿元，同比多流入86亿元，经营性现金流改善明显。
　　新签订单持续稳健增长，工程承包主业较为稳定。分业务看，2023年工程承包/资源开发/综合地产/特色业务实现营收5854.82/68.16/165.19/319.80亿元，同比+9.3%/-23.1%/-27.3%/0.2%；毛利率分别为9.1%/30.99%/8.0%/15.81%，同比+0.25/-5.36/-3.11/+2.09pct。据公司2023年四季度主要经营数据公告，2023年公司新签合同额14247.8亿元，同比+6.0%，5000万元以上的新签订单中，房屋建设/市政基础设施/冶金工程/其他分别新签合同额6835.4/2222.9/1745.0/2563.8亿元，同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%。其中，第四季度新签合同额4428.5亿元，同比+8.5%，新签工程合同额4293.4亿元；订单持续增长。根据公告，2024年公司计划实现营业收入6600亿元同增4.13%，计划实现新签合同15000亿元同增5.28%。
　　受益“一带一路”，海外订单创历史新高。2023全年，公司新签海外合同额633.84亿元，同比+43.72%，创历史新高。2023年，我国成功举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，宣布中国支持高质量共建“一带一路”八项行动，明确了新方向、开辟了新愿景、注入了新动力。海外市场仍是公司未来冶金工程板块增长的重要一极，2023年公司成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂160万吨联合钢厂项目（建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目）；签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目（夯实了公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位）；文安钢铁（马来西亚）有限公司SAMALAJU工业园区焦化及配套工程总承包合同；同期在“一带一路”共建国家新签了诸如印度尼西亚巴淡岛能源动力岛及配套项目、几内亚议会大厦、柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目；在持续地市场外拓的情况下，我们认为海外市场将给公司带来显著增量。
　　矿产资源短期承压，硅基材料业绩逐步释放。2023全年公司资源开发业务实现营收68.16亿元，同比-23.12%；受金属价格波动压力，全年实现净利润12.14亿元，占净利润总额的14%，同比承压；其中镍钴矿/铅锌矿/铜金矿分别实现营收38.75/6.03/12.22亿元；归属中方净利润分别为10.27/1.14/0.71亿元。2023全年公司瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿三座在产矿山合计实现归属公司净利润12.14亿元。公司将多晶硅等新能源材料生产作为重点培育和布局的战略新兴业务之一，公司下属中硅高科坚持以“硅业报国”为己任，发挥在多晶硅研发制造领域数十年的经验与优势，成为多晶硅产业的技术突破者。洛阳中硅累计生产多晶硅2872吨，销售2589吨；硅基材料新产品产销14142吨，实现销售收入5.55亿元（其中新产品销售额2.3亿元），实现净利润2.23亿元。截至2023年12月底，项目二期第一批9种产品已经开工建设，预计2024年一季度全部竣工投产。
　　计提减值拖累利润，期间费用率较为稳定。2023全年毛利率为9.69%，同比+0.05pct；23Q4毛利率为10.99%，同比+1.29pct，环比+1.87pct。全年净利率为1.80%，同比-0.38pct；23Q4净利率下滑明显，降至0.54%，主要系2023年度公司计提减值89.49亿元，同比增加39.87亿元。
　　2023年期间费用率为5.72%，同比+0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/1.95%/3.11%/0.16%，同比+0.01/+0.05/-0.05/0.00pct，内控效果取得成效。
　　投资建议
　　鉴于当前经济环境短期内有所不确定性，我们下调2024-25年盈利预测，预测公司收入6614.12/6904.40亿元（原7645.62/8745.68亿元），预测归母净利润92.76/100.55亿元（原141.13/176.16亿元），新增2026年收入/归母净利润预测，分别为7238.81/108.68亿元；对应预测2024-25EPS0.45/0.49元（原0.68/0.85元），2026年EPS为0.52元，对应3月29日3.36元收盘价7.51/6.93/6.41xPE。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际形势发生重大变化，下游需求不及预期，系统性风险等。

　　23Q4营收同比-14.9%，减值大幅增加，归母净利同比-83.6%
　　2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利6339/86.7/75.5亿元，同比+6.95%/-15.63%/-21.87%，归母净利低于我们预期（118亿元），主要系Q4计提较多减值所致。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利1665/4.9/-4.0亿元，同比-14.9%/-86.3%/-112.9%。考虑到传统基建投资增速放缓，我们调整公司24-26年归母净利润预测为94/101/109亿元（前24-25年前值118/133亿元）。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值6/3xPE，考虑相对A/H股可比，公司钴、镍、铜等矿产资源丰富，市场价值较高，认可给予A股/H股24年9/4xPE，A股/H股目标价4.10元/2.01港元（前值4.56元/2.49港元），维持A股/H股“增持”/“买入”评级。
　　房建工程稳定规模工程主业，海外新签高增长
　　2023年公司整体毛利率同比+0.05pct至9.69%，23Q4为11.0%，同比+1.29pct。分业务看，工程承包/房地产开发/特色业务/资源开发分别实现收入5854/165/320/68亿元，同比+9.3%/-27.3%/+0.2%/-23.1%，毛利率分别为9.1%/7.9%/15.8%/31.0%，同比+0.25/-3.11/+2.09/-5.36pct，贡献净利润118/-26.6/15.5/14.9亿元。工程承包细分中，冶金/房建/基建/其他分别实现收入1113/3433/1214/95亿元，同比-8.2%/+16.6%/+9.5%/+5.8%。2023年新签合同额1.42万亿，同比+6.0%，其中海外新签634亿元，同比+43.7%。
　　减值计提同比显著增加，拖累归母利润率
　　2023年期间费用率为5.72%，同比+0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/1.95%/3.11%/0.16%，同比+0.01/+0.05/-0.05/0.00pct。23年计提信用及资产减值合计89.5亿元，同比增加39.9亿元，占比提升0.57pct至1.41%，其中应收账款、合同资产、存货分别计提59.9/11.3/12.2亿元。综合影响下，公司23年归母净利率同比-0.37pct至1.37%，扣非归母净利率为1.19%，同比-0.44pct。其中，23Q4计提各类减值49亿元，占收入比例3.0%，使得归母净利率同比-1.53pct至0.29%。
　　23Q4加快收款，经营性现金流改善明显
　　2023年末，公司有息负债率/资产负债率分别为11.2%/74.6%，同比+0.48/+2.27pct，环比23Q3末-2.60/+0.09pct。2023年经营活动现金流净额58.92亿元，同比少流入123亿元，收现比76.8%，同比-11.2pct，付现比75.2%，同比-8.4%，其中23Q4经营活动现金流净额284亿元，同比多流入86亿元，环比多流入363亿元，收现比83.1%，同比+1.1pct，付现比64.4%，同比-2.8pct。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源品价格超预期下跌。

　　23年营收实现稳步增长，受减值拖累利润短暂承压
　　公司23年实现收入6338.7亿元，同比+6.95%，归母净利润为86.7亿，同比-15.6%，扣非净利润为75.5亿，同比-21.9%，其中非经常性损益为11.2亿，较去年同期增加5.1亿元，利润承压主要受减值计提影响较大，若按照22年资产及信用减值水平测算，23年归母净利润较22年同比+23.2%。Q4单季实现营收1665.5亿，同比-14.9%，归母净利润为4.87亿，同比-86.3%。
　　工程承包业务带动整体营收提升，海外业务有望实现较快增长
　　分业务来看，23年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收5854.8、68.2、319.8、165.2亿元，同比分别+9.3%、-23.1%、+0.2%、-27.3%。工程业务中，冶金工程/房建工程/市政工程分别实现营收1112.7、3433.5、1213.7亿元，同比分别-8.2%、+16.6%、+9.5%，市政工程实现较快增长，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润12.14亿元，同时年产2万吨粗铜的设计冶炼产能于24年1月投产，矿产资源对营收及利润的贡献有望提升。分区域来看，境内、境外业务分别实现营收6075.2、263.5亿元，分别同比+6.7%、+14.5%。从订单角度来看，23年公司新签合同14247.8亿元，同比+6%，其中新签海外合同634亿元，同比+43.72%。24M1-2新签合同1954.1亿元，同比+0.4%，其中新签海外合同49.1亿元，同比+3.2%，海外业务仍有望实现较快增长。
　　毛利率小幅改善，减值计提损失有所增加
　　毛利率小幅改善，23年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务毛利率分别为9.09%、30.99%、15.81%、7.89%，同比分别+0.25pct、-5.36pct、+2.09pct、-3.11pct，综合来看全年毛利率为9.7%，同比提升0.05pct，项目管理效益有所提升。费用率基本持平，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.5%、1.95%、3.11%、0.16%，同比变动+0.01pct、+0.05pct、-0.05pct、0pct。资产及信用减值损失为89.5亿，较去年同期增加39.9亿，拖累利润增长，全年归母净利率为1.37%，同比下滑0.37pct。23年CFO净额为58.9亿元，同比少流入122.6亿元，收付现比分别为76.8%、75.2%，同比变动-11.2pct、-8.39pct，总资产周转率为1.02，同比减少0.03次。
　　在手订单充足，重视资源及新兴业务价值，维持“买入”评级
　　公司作为“冶金建设国家队”全球影响力有望持续深化，建议重视公司资源及新兴业务价值，考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计24-26年实现归母净利润为100、111、123亿元，（前值139/161亿元），认可给予公司24年9倍PE对应目标价4.36元，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

　　23Q3营收/归母净利同比+23.2%/+15.2%
　　公司9M23实现营收/归母净利/扣非净利4673/82/79亿元，同比+17.7%/+21.9%/+20.4%，归母净利基本符合我们预期（83亿元）。其中，23Q3实现营收/归母净利/扣非净利1329/10/10亿元，同比+23.2%/+15.2%/-1.8%。我们维持23-25年归母净利润预测为118/133/148亿元。A股/H股可比公司23年Wind一致预期均值7/3xPE，考虑相对A股可比，公司今年以来持续表现出更快的增长能力，相对H股可比，公司资源板块市场价值较高，认可给予A股/H股23年8/4xPE，维持A股/H股目标价4.56元/2.49港元，维持A股/H股“增持”/“买入”评级。
　　9M23收入快速增长带动费用率优化，归母净利率同比提升
　　9M23公司毛利率9.22%，同比-0.39pct，其中23Q3为9.12%，同比-1.23pct，环比基本持平。9M23期间费用率5.17%，同比-0.04pct，销售/管理/研发/财务费用率0.43%/1.73%/2.90%/0.11%，同比-0.01/-0.11/-0.05/+0.12pct，销售、管理、研发费用率下行主要系收入增长快于费用增加所致，财务费用为5.2亿，同比增加5.6亿，预计主要系去年同期汇兑收益较多所致。23Q3期间费用率6.02%，同比-0.27pct，除财务费用外，各项费用率均有所降低。9M23归母净利率1.75%，同比+0.06pct，23Q3为0.73%，同比-0.05pct，环比-1.3pct。
　　资产负债率同比优化，现金流受规模快速扩张影响短期承压
　　23Q3末资产负债率74.5%，同比/环比-0.53/+0.76pct，有息负债率13.8%，同比/环比-0.93/+0.24pct。9M23经营性净现金流-225亿元，同比多流出209亿元，收/付现比分别为74.5%/78.9%，同比-16.4/-12.7pct，我们认为主要系收入快速扩张带动应收类资产规模增加较多，收现比下降，导致现金流短期承压。23Q3末应收票据及账款、合同资产分别为1274/1412亿元，同比+161/+232亿元，较22年末+288/+344亿元；应付票据及账款、合同负债分别为2679/678亿元，同比+338/-103亿元，较22年末+436/-62亿元。
　　9M23新签订单同比+5.0%，新兴产业较快增长
　　9M23公司新签合同额9819亿，同比+5.0%，其中Q3新签2600亿，同比-9.8%。9M23新签合同额超过5000万的工程订单中，四大细分板块中房建/基建/冶金/其他板块分别新签4806/1470/1154/1739亿元，同比+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%，新兴产业较快增长，其中Q3单季四大板块订单同比增速分别为-0.8%/-17.3%/-10.3%/-25.2%。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源品价格超预期下跌。