事件：公司发布2025年11月产销快报：批发销量13.3万辆，同比+4.6%，环比-6.9%；1-11月累计批发120.0万辆，同比+9.3%。其中，1）哈弗7.5万辆，同比-3.8%，环比-14.6%；1-11月累计批发69.2万辆，同比+11.1%。2）魏牌1.3万辆，同比+81.1%，环比+0.5%；1-11月累计批发8.9万辆，同比+93.9%。3）皮卡1.6万辆，同比+1.0%，环比+13.6%；1-11月累计批发16.6万辆，同比+3.4%。4）欧拉0.5万辆，同比-17.0%，环比-14.6%；1-11月累计批发4.0万辆，同比-31.4%。5）坦克2.4万辆，同比+19.6%，环比+9.5%；1-11月累计批发21.2万辆，同比+1.2%。
　　坦克销量攀升新车全面升级。坦克11月批发销售2.4万辆，同比+19.6%，环比+9.5%。全新坦克400于11月6日正式上市，共推出五个版本，售价区间24.98万元至31.98万元。新车配备Nappa真皮座椅、智能冷暖冰箱及红外夜视系统，搭载CoffeePilotUltra辅助驾驶系统，并提供6kW车外放电功能。坦克品牌负责人表示，该车不仅革新出行方式，更传递一种生活态度，有望进一步强化品牌高端形象与市场吸引力。
　　哈弗持续热销新车表现亮眼。哈弗11月批发销售7.5万辆，同比-3.8%，环比-14.6%。新车方面，哈弗H6L正式上市，官方指导价11.79-14.19万元，并享受限时权益价。新车采用由前奔驰、宝马设计师打造的外观设计，配备14.6英寸中控屏、CoffeeOS3车机系统及全车座椅加热等功能，并首搭长城第六代2.0T高功率发动机。该车标志着哈弗城市SUV命名重归“H+数字”体系，以全新设计、智能配置与动力升级，有望进一步巩固其市场地位。
　　出海销量持续增长海外产能稳步推进。11月，公司海外批发销量为5.7万辆，同比+32.7%，环比+0.3%；1-11月海外批发销量为44.9万辆，同比+8.9%。长城汽车作为联合国气候会议合作伙伴交付新能源车并展示氢动力船，同时进军泰国、智利市场，乌兹别克斯坦工厂实现万辆下线。我们认为，长城汽车生态出海体系获国际肯定，伴随全球化战略提速，全球影响力有望持续提升。
　　投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年12月3日收盘价21.83元/股，PE为15/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

　　11月6日长城汽车出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司交流了财务情况，新车规划，各品牌发展战略，出口业务等。考虑到公司Q4的强势新车周期，新能源转型与出海将持续加速，新品放量下利润有望继续改善，维持“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、财务表现稳健：25Q3公司收入612亿元，同环比+21%/17%；归母净利润23亿元，同环比-31%/-50%，我们认为三季度盈利下滑主要系独联体国家报废税返还递延。单车收入和毛利分别为17.3/3.2万元，环比+4%/2%，实现环比稳定提升。
　　2、海外市场持续拓展：25Q3公司海外销量33.4万辆，同比+3%。销量端表现强劲；10月海外销量5.7万辆，同比+29%创新高。在2025年10月，公司在澳大利亚墨尔本举办的“GWMTECHDAY2025”集中发布Hi4家族新能源车，成为其全球化战略中的关键里程碑。销量方面，25年中亚地区成为新增长极，同时拓展欧洲、拉美（巴西全工艺工厂）、东南亚、非洲等增量市场，26年出口销量有望实现同比快速提升。
　　3、25Q4和26年新车周期强势：魏牌高山7已于10月15日上市，售价28.58万元。智能化（CoffeePilotUltra）、大空间（相较同价位的竞品艾力绅车长长约1m）、强性能（Hi4性能版）等是新车的核心优势。11月6日全新坦克400改款正式上市，售价24.98-31.98万元。智驾版改款智能化系统进一步升级，并且新增Hi4-Z版本（更适配城市通勤），我们预计有望实现5000台以上的月销量。展望26年，哈弗、魏牌高端、欧拉新车有望逐步推出。
　　4、全新高端平台和欧拉值得期待：公司“高端化平台”正从技术样板走向量产落地，魏牌新豪华SUV有望于26年上半年上市，超5.3m的车长和新800V混连架构等竞争优势凸显。欧拉平台新车采用全新设计定义，其中欧拉5作为长城汽车欧拉品牌首款纯电SUV，我们预计其有望于11月上市。对标元PLUS，定位紧凑型但在空间与级别上实现越级；配备激光雷达智能辅助硬件，体现品牌向“智能电动化”的高阶迈进。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利预测为131/159/181亿元。采用历史估值法，长城汽车A股近3年平均PE估值27倍，考虑市场竞争更加激烈，维持给予公司25年22xPE，维持目标价33.66元，维持“买入”评级。长城汽车H股近3年平均PE估值10倍，考虑到长城港股侧重于国际化战略考量，而公司未来全球化能力有望持续提升，给予25年14xPE。维持目标价为23.37港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期。

　　事件:公司发布2025年10月产销快报：批发销量14.3万辆，同比+22.5%，环比+7.1%；1-10月累计批发106.6万辆，同比+9.9%。其中，1）哈弗8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%；1-10月累计批发61.7万辆，同比+13.3%。2）魏牌1.3万辆，同比+95.8%，环比+15.2%；1-10月累计批发7.6万辆，同比+96.3%。3）皮卡1.4万辆，同比+9.3%，环比+9.2%；1-10月累计批发15.0万辆，+3.7%。4）欧拉0.6万辆，同比+1.6%，环比-9.7%；1-10月累计批发3.5万辆，同比-33.0%。5）坦克2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%；1-10月累计批发18.7万辆，同比-0.8%。
　　坦克销量攀升新车表现亮眼。坦克10月批发销售2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%。全新坦克400于10月21日正式开启预售，Hi4-T智享版预售价30.98万元，Hi4-Z智享版预售价32.98万元，预售期内提供领航辅助、后排娱乐屏等六大权益。新车搭载第三代智慧空间系统CoffeeOS3和高通骁龙8295芯片，集成CoffeeGPT语音大模型，智能辅助驾驶系统CoffeePilotUltra实现城市与高速NOA全场景覆盖。新增Hi4-Z车型针对城市路况优化，强化越野性能，以智能化技术提升驾乘体验，有望推动品牌高端化与销量增长。
　　哈弗持续热销双爆品激活销量。哈弗10月批发销售8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%。新车方面，2026款大狗以9.89万元起售价搭配坦克300同款方向盘、14.6英寸中控屏及CoffeeOS3座舱等配置，销售势头火热；猛龙凭借燃油与插混双版本协同发力，销量表现亮眼。哈弗通过大狗与猛龙构建硬派与泛越野双产品线，以高性价比与配置升级强化市场竞争力，驱动品牌整体销量稳步增长。
　　出海销量持续增长海外产能稳步推进。10月，公司海外批发销量为5.7万辆，同比+28.7%，环比+13.7%；1-10月海外批发销量为39.1万辆，同比+6.2%。坦克500Hi4-T在澳洲上市，Hi4技术与越野分级体系获肯定。我们认为，长城汽车伴随澳洲本地化推进，出海销量有望稳步提升。
　　投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年11月3日收盘价22.69元/股，PE为15/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

　　投资要点：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总销量92.34万辆，同比+8%；实现总收入1536亿元，同比+8%；实现归母净利润86.35亿元，同比-17%。2025Q3实现总销量35.36万辆，同比+20%，环比+13%，其中哈弗、魏、坦克、欧拉、皮卡分别实现20.71、2.91、4.00、1.58、6.15万辆销量；实现总收入612亿元，同比+21%，环比+17%；实现归母净利润22.98亿元，同比-31%，环比-50%，符合预期。
　　高盈利车型占比下滑，毛利率环比微降，报废税影响下净利率承压。25Q3总销量中，坦克销量占比（销量基本环比持平，但哈弗促销力度加大、欧拉提升店效下销量环比增长，摊薄坦克销量占比）环比下滑2.32pct至17.39%，皮卡销量占比（受商用车周期影响）环比下滑3.46pct至11.31%。高毛利率的坦克品牌及皮卡销量占比环比下降下，25Q3公司毛利率环比减少0.38pct至18.42%。毛利率环比提升叠加非经中Q2俄罗斯报废税返还未收到（25Q3公司非经常性损益中政府补助仅1.98亿元，较上半年28.44亿元下滑明显）影响下，Q3净利率环比下滑5.02pct至3.75%。
　　强势新车周期即将开启，智能化也将同步赋能。高山7已上市，预计将逐步转化预售订单，同时凭借优秀的产品力提升月销量，后续魏牌新平台的推出将开启强势新车周期。智驾维度，公司持续加大投入，陆续上车实现销量赋能，旗下蓝山智驾版已搭载基于Orin-X的CoffeePilotUltra智驾系统，可实现全场景NOA，覆盖高速、城区、乡镇等各种场景，进一步拓宽了目标用户群体，叠加新车周期开启，销量有望实现可观增长。
　　2025年公司国内+海外齐发力，有望实现销量可观增长。1）国内：多品牌新车及重磅改款陆续推出带动销量增长。坦克品牌增配智驾版等车型叠加魏牌新平台推出在即，预计国内销量将进一步增长。2）海外巴西工厂已投产，年产能为5万辆，投产后初期将生产哈弗H6系列、哈弗H9、2.4T长城炮等主力车型。同时叠加公司今年在多个海外地区加速布局渠道门店数量，加大当地品牌及车型产品力宣传力度，叠加多款新车型推向海外，海外销量也将迎来可观增量。
　　盈利预测及估值：考虑到公司在2025年年内即将开启以魏牌为首的新车周期，后续增长动力强劲，同时报废税将于四季度收到，不影响全年业绩，我们维持公司2025-2027年收入预测2241/2880/3381亿元；维持归母净利润预测129/171/211亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司营业收入612.47亿元，同比+20.51%，环比+17.07%，归母净利润22.98亿元，同比-31.23%，环比-49.89%，扣非归母净利润18.94亿元，同比-30.23%，环比-10.35%。
　　2025年前三季度公司实现营业收入1535.82亿元，同比+7.96%，归母净利润86.35亿元，同比-16.97%，扣非归母净利润54.75亿元，同比-34.39%，EPS为1.01元。
　　高端化战略见效，新能源与海外双引擎驱动，带动单车均价逐季提升，Q3平均单车收入17.32万元，同比+0.3%，环比+3.6%。1）高端化方面，魏牌前三季度销量同比增长96.35%，坦克品牌通过全新坦克500、坦克400等车型强化高端越野定位。20万元以上车型销量占比持续提升，品牌溢价能力增强。2）新能源方面，Q3公司新能源销量11.8万辆，同比+49.2%，环比+20.6%，占公司销量比重的33.4%，环比+2.1pct，前三季度新能源车销量27.85万辆，同比增长31.67%，占比达30.2%；插混车型占新能源销量比重接近90%。3）海外市场，9月单月海外销量首破5万台，巴西工厂投产推动“生态出海”，8月16日，巴西工厂竣工投产，辐射拉美市场，推动哈弗H6、长城炮等高价值车型本地化生产。澳大利亚市场前三季度销售3.93万辆，市占率4.3%，居中国品牌首位。
　　汇兑损益波动影响短期盈利能力，Q3利润短期承压，规模效应驱动期间费用率继续优化，Q3公司加速建设直营渠道（DTC）、加大新车型宣传及品牌升级投入，销售费用同比增长55.5%，研发费用达66.36亿元。另一方面，Q3汇兑损益波动影响公司短期盈利能力，2025年Q3公司财务费用为1.29亿元，环比由负转正，主要受人民币汇率波动影响。展望四季度，受益于销量持续提升带来的规模效应，费用率有望优化，对冲部分毛利率下滑与汇兑损益波动影响。
　　新品强周期延续，有望推动公司经营韧性的持续提升：2025年以来公司进入新品强周期，发布高山8、高山9、全新坦克500、坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、混动重卡G1050等新车，上市表现良好，其中高山8/9的9月销量接近8000辆，带动WEY牌月均销量持续突破万台，高山7于10月15日上市，补齐高端MPV产品矩阵；全新坦克500上市两小时锁单12257台，全新坦克400于10月21日开启预售，新增Hi4-Z车型，搭载CoffeePilotUltra系统，实现城市NOA、高速NOA全场景覆盖；哈弗猛龙Hi4于8月19日上市，9月销量破万；欧拉全新平台车型欧拉5于9月22日亮相，基于全新平台打造。预计四季度市场主要关注库存去化及Hi4技术市场接受度。
　　展望2026年，预计公司还将继续在哈弗、坦克、欧拉、WEY牌四大品牌补齐产品矩阵，依托全新平台与智能化、新能源技术的持续迭代，公司高端化与新能源转型进程有望继续稳步推进，带动规模效应提升，提高公司经营韧性与盈利能力。
　　投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2397.55亿元、2785.54亿元、3166.47亿元，实现归母净利润134.82亿元、156.21亿元、184.83亿元，摊薄EPS分别为1.58元、1.83元、2.16元，对应PE分别为14.72倍、12.70倍、10.74倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。今年以来车市价格战致公司燃油车库存周转达85天，带来库存增加的风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年11月销量：2025年11月公司销量13.3万辆，同比+4.57%，其中哈弗7.5万辆，同比-3.83%，WEY1.3万辆，同比+81.14%，皮卡1.6万辆，同比+1.00%，欧拉0.5万辆，同比-16.97%，坦克2.4万辆，同比+19.55%。
　　11月销量同比提升，全年累计销量稳定增长。2025年11月公司单月销量13.3万辆，同比+4.57%，WEY及坦克品牌销量增长较快。2025年1-11月公司累计销量120.0万辆，同比+9.26%，其中哈弗69.2万辆，同比+11.13%，WEY8.9万辆，同比+93.94%，皮卡16.6万辆，同比+3.40%，欧拉4.0万辆，同比-31.40%，坦克21.2万辆，同比+1.18%。
　　新能源转型加速，出口逆势增长。2025年11月公司新能源车销量4.0万辆，同比+11.4%，新能源渗透率30.1%，同比+1.9pct，2025年1-11月新能源车销量36.5万辆，同比+30.5%，新能源渗透率30.4%，同比+4.9ct，受哈弗、WEY等品牌新车周期所带动，公司新能源销量及渗透率实现提升。2025年11月公司海外销量5.7万辆，同比+32.7%，出口占比43.0%，同比+9.1pct，2025年1-11月海外销量44.9万辆，同比+8.9%，出口占比37.4%，同比-0.1pct，在东欧市场下滑的影响下，公司海外销量逆势实现增长。
　　新品周期延续，产品矩阵持续丰富。11月6日，全新坦克400正式上市，涵盖Hi4-T、Hi4-Z等多版本，满足各细分市场的消费需求。11月12日，欧拉旗下全新SUV欧拉5开启预售，定位智能潮玩全球SUV，预售价10.98-14.28万元。11月18日，哈弗H6L上市，通过第六代动力系统以及空间、配置方面的全面升级，产品力实现进一步提升。公司各品牌新品周期延续，产品矩阵持续丰富，有望带动销量再上新台阶。
　　新品周期强势，出口持续增长，维持“增持”评级。公司各品牌均处于强势新品周期，叠加出口持续增长，公司销量及业绩有望实现进一步提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为132.90亿元/163.64亿元/196.84亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业降价超预期，原材料价格大幅上涨

　　事件：11月2日，公司发布10月产销公告，10月公司实现批发销量14.3万辆，同/环比+22.5%/+7.1%；1-10月累计销量106.6万辆，同比+9.9%。其中，10月新能源车型销售4.6万辆，同比+44.1%；海外销售5.7万辆，同比+28.7%；20万元以上车型销售4.0万辆，同比+32.5%。
　　10月销量同比高增，新车矩阵持续完善。10月公司实现批发销量14.3万辆，同/环比+22.5%/+7.1%，创历史最佳10月销量表现；1-10月累计销量106.6万辆，同比+9.9%。分品牌看：
　　坦克：10月销量2.2万辆，同/环比+16.6%/+4.0%；1-10月累计销量18.7万辆，同比-0.8%。其中10月坦克300/坦克500/坦克400/坦克700销量分别为10362辆/7609辆/4016辆/319辆。11月6日，全新坦克400正式上市，目前坦克400提供Hi4-Z、Hi4-T、汽油、柴油全动力，其中Hi4T智享版/Hi4Z智享版售价分别为29.98万/31.98万元。新车有望凭借“硬派越野+智能科技”的融合优势强化30万元级别越野市场竞争力，坦克品牌销量有望再上新台阶。
　　哈弗：10月销量8.8万辆，同/环比+21.4%/+7.7%；1-10月累计销量61.7万辆，同比+13.3%。10月哈弗大狗销量突破2万辆，猛龙系列销量突破1万辆。
　　魏牌：10月销量1.3万辆，同/环比+95.8%/+15.2%；1-10月累计销量7.6万辆，同比+96.3%。10月15日，魏牌高山7正式上市（售价28.58万元），高山7定位为家庭用户打造的移动大客厅，高山产品矩阵持续完善。
　　皮卡：10月销量1.4万辆，同/环比+9.3%/+9.2%；1-10月累计销量15.0万辆，同比+3.7%。10月22日，时尚多用途皮卡——2026款金刚炮在荆门智慧工厂焕新上市。
　　欧拉：10月销量0.6万辆，同/环比+1.6%/-9.7%；1-10月累计销量3.5万辆，同比-33.0%。11月12日，欧拉旗下全新A级纯电SUV欧拉5正式开启预售。
　　投资建议：公司各品牌新车矩阵持续丰富，坦克新车表现强势，魏牌销量改善显著，公司产品结构有望改善。我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入2276.17/2634.55/3040.57亿元，对应归母净利润129.66/158.53/193.12亿元，以当前收盘价计算PE为15.0/12.3/10.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：公司产品推出及销售不及预期；公司出海进展不及预期；市场价格竞争超预期；原材料成本上升超预期

　　事件:
　　长城汽车10月24日发布2025年三季报：公司2025Q3总营收为612.5亿元，同比+20.5%，归母净利润为23.0亿元，同比-31.2%；扣非归母净利润为18.9亿元，同比-30.2%。
　　投资要点:
　　销量及ASP环比提升，毛利率边际下降。2025Q3公司批发35.4万辆，同环比+20.2%/+13.0%；对应单车均价达17.3万元，环比+0.6万元；单车扣非归母净利润达0.5万元，环比-0.1万元；毛利率达18.4%，环比-0.4pct。我们认为公司毛利率受结构变化有一定影响，2025Q3哈弗/WEY/欧拉/皮卡/坦克销量分别为20.7/2.9/1.6/4.0/6.1万辆，其中WEY及坦克占比达25.6%，环比-0.8pct。
　　出口环比高增，电动化率提升显著。公司2025Q3出海销量达13.7万辆，同比+11.2%，环比+27.9%。今年前三季度公司海外累计销售33.4万辆，同比+3.1%。公司海外竞争力不断加强，全球化战略有望持续推进。2025Q3公司新能源车型销售11.8万辆，同比+49.2%，环比+20.6%，前三季度新能源车型累计销售27.9万辆，同比+31.7%。
　　全新坦克400开启预售，高山7正式上市。全新坦克400于10月21日正式开启预售，Hi4-Z智享版预售价32.98万元，Hi4-T智享版预售价30.98万元。整车在智驾及座舱配置升级，标配高速/城市NOA，具备领航辅助驾驶及车位到车位领航辅助功能，同时标配15.6英寸后排娱乐屏及智能冷暖双用冰箱。高山7于10月15日正式上市，建议零售价为28.58万元，车身尺寸达5050x1960x1900mm，轴距达3085mm，拥有越级乘员舱空间，同时操控灵动，拥有5.6米最小转弯半径。我们判断高山7性价比突出，有望进一步拓展家庭用户市场。
　　盈利预测和投资评级。公司海外竞争优势稳固，盈利确定性较高，随未来产品推出，公司销量整体趋势向上，预计公司2025-2027年实现营业收入2253、2785、3125亿元，同比增速为11%、24%、12%；实现归母净利润134.5、174.0、204.3亿元，同比增速为6%、29%、17%；EPS为1.57、2.03、2.39元，对应当前股价的PE估值分别为14.8、11.4、9.7倍。我们预计公司未来收入等业绩指标持续向好，看好公司未来发展，维持“增持”评级。
　　风险提示。汽车（新能源汽车）市场销量增速不及预期；新车开发进程不及预期；国际市场需求不稳定；汇率波动风险；地缘政治因素导致海外市场业务发展不及预期；智能化发展进度不及预期。

　　事项：
　　公司披露2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入1536亿元（同比+8%），实现净利润86亿元（同比-17%）。
　　平安观点：
　　经营质量较好，单车收入提升，毛利率保持在较高水平。2025年三季度公司营业收入实现正增长，且综合毛利率保持在较高水平（达到18.4%），但净利润下滑，主要系1）俄罗斯报废税返还递延；2）汇率波动汇兑损益波动。此外2025年前三季度公司销售费用同比增幅较大，主要是公司构建直营体系，加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升投入。公司继续坚持高质量稳健发展的长期主义发展理念，2025年三季度，公司20万元以上车型销售10万台，同比增长41%，单车收入达到17.32万元。
　　海外结构多元化发展。9月海外销售首次突破5万台，来自非俄地区收入占比增加，市场结构更加多元健康。8月份，长城汽车巴西工厂竣工，作为公司海外第三大全工艺整车制造中心，该工厂承载着辐射拉美市场的核心使命，是串联起欧亚、东南亚与拉美市场的关键枢纽。
　　直营、全动力、高阶智驾赋能魏牌向上突破。魏牌发展渐入佳境，MPV高山表现亮眼，基于Hi4性能版混动系统及高阶智能辅助驾驶，公司有望继续扩展家用高端SUV的产品矩阵，基于下一代全动力智能超级平台的旗舰SUV即将上市，魏牌也将迎来发展新周期。
　　坦克品牌快速扩圈，基于Hi4-Z及智能化技术，有望面向更广阔的用户群体。坦克品牌所处细分赛道用户粘性强、主销车型保值率高，长城汽车坦克品牌的成功筑牢了公司在越野领域的护城河。通过Hi4-Z技术及智能化技术加持，坦克品牌有望从小众走向大众，应用场景的多元化将带来更广阔的想象空间。
　　盈利预测与投资建议：公司的越野技术及品类护城河高，混动技术架构丰富，生态出海战略行稳致远，三大全工艺工厂保障海外业务稳定性，坦克等高端产品出口占比提高。根据公司最新业绩情况以及后续车型节奏，我们调整公司2025~2027年归母净利润预测为131亿/152亿/195亿（此前预测值为147亿/159亿/183亿元），公司在越野/泛越野、家用车两大赛道迎来高端化战略跃升期，依然维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）海外业务占比较高，存在汇率波动等风险；2）魏牌旗舰产品、坦克Hi4-Z产品发展若不及预期，将导致公司高端化进程不及预期；3）纯电赛道产品矩阵有待进一步丰富。

　　事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1535.8亿元，同比+8.0%；归母净利润86.4亿元，同比-17.0%。25Q3实现营收612.5亿元，同/环比+20.5%/+17.1%；归母净利润23.0亿元，同/环比-31.2%/-49.9%；扣非归母净利润18.9亿元，同/环比-30.4%/-10.4%。
　　Q3营收稳健，报废税到账延迟拖累利润。25Q3公司销量35.4万辆，同比/环比+20.2%/+13.0%，其中，WEY/哈弗/欧拉/坦克/皮卡分别销量2.9/20.7/1.6/6.1/4.0万辆，同比+132.4%/+20.4%/+2.3%/+14.3%/-0.5%。结构上，高端车系WEY占比提升带动均价向上，Q3单车ASP达17.3万元，同比+0.3%/环比+3.6%。而利润端下滑核心为报废税到账延迟，Q3政府补助仅2.0亿元（Q2高达25.3亿元，环比-23.4亿元）。费用端，25Q3合计费用率10.5%，同比-1.0pct/环比+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率环比-0.5/-0.2/-0.5/+1.5pct。财务费用受汇率波动有所增加，其余均改善。
　　出海结构多元切换，非俄市场驱动高增。25Q3海外销量为13.7万辆，同比+11.2%/环比+27.9%，其中，7-9月环比增速分别为2.5%/9.9%/11.3%，增长提速。分品牌来看，哈弗/坦克出海销量分别为9.9/1.7万辆，环比+2.5/0.4万辆，贡献主要增量；分市场来看，25Q3俄罗斯汽车整体销量，环比+27.0%，增速扩张对长城出海形成支撑。同时，公司在新兴市场增势强劲，据Marklines数据，Q3长城在泰国、马来西亚、印尼销量环比增长超50%，巴西销量达1.1万辆，环比+32%。随俄罗斯主市场有望维稳、新兴市场进一步放量，公司出海潜力将持续兑现，2025年冲击50万辆目标可期。
　　新车周期强势，直营体系构建赋能销售。①坦克破圈：新坦克500于8月上市，对智驾及舒适性配置进行升级，9月销量超7000辆（4-7月稳态4000+辆），实现向泛越野/城市SUV扩圈，后续新坦克400/700有望进一步贡献增量。②WEY产品矩阵扩充，直营体系构建：WEY在仅交付高山8/9的情况下，9月即获得MPV市场亚军，随高山7交付，有望带动销量上攻。同时，WEY获销售资源赋能，将全面切换为直营模式，截至10月中旬直营门店已达430家，到年底数量将进一步提升，将成为电动智能化转型的增长引擎。
　　投资建议：出海端延续增长、新品加速落地、直营渠道持续建设，有望推动业绩上行，预计2025-2027年实现营收2271.0/2740.6/3224.0亿元，同比+12.3%/+20.7%/+17.6%，实现归母净利润139.3/168.0/195.4亿元，同比+9.7%/+20.6%/+16.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：出口销量不及预期；新车投放不及预期；行业竞争加剧。