煤炭业务：“东引西进”战略稳步推进，煤炭盈利或量价共振
　　公司主营业务为煤炭开采、煤炭洗选加工和销售，位于国家大型煤炭基地——平顶山矿区，资源量30亿吨，是中南地区最大的炼焦煤生产基地。目前公司控股在产煤炭产能3323万吨/年，此外公司拥有在建矿井600万吨/年。公司主要销售煤种为焦煤和动力煤，2024年公司商品煤销量中动力煤、焦煤、其他洗煤销量为908.5/1195.6/537万吨，销售占比为34.4%、45.3%、20.3%。公司积极落实集团“东引西进”战略，2024年11月公司以17.48亿元报价竞得新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权，矿井建设规模为600万吨/年，计划2028年年底建成投产。同时，2025年1月公司发布公告，计划以自有资金6.57亿元收购国家电投集团新疆公司下属乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，该矿井核定生产能力120万吨/年，2025年上半年乌苏四棵树煤炭公司实现净利润1087.45万元。2024年公司吨煤综合成本724元/吨，同比+8.4%，与其他焦煤可比公司相比，公司吨煤综合成本处于较高水平，故在煤价反弹阶段公司盈利弹性更大。
　　资产存注入预期，两大集团重组有望实现优势互补
　　集团承诺将所持有的夏店煤业及梁北二井煤业股权托管至上市公司，其中：夏店煤业于2023年5月29日取得安全生产许可证并投产，集团应于2026年5月29日前将夏店煤业的全部股权或相关煤矿开采资产注入上市公司，该煤矿位于平顶山矿区汝州煤田西北部，设计年生产能力150万吨，服务年限51年；梁北二井煤业于2024年6月27日取得安全生产许可证并投产，集团应于2027年6月27日前将梁北二井煤业的全部股权或相关煤矿开采资产注入上市公司，该矿位于河南省禹州市，设计生产能力120万吨，服务年限50.6年，2025年上半年梁北二井精煤产量达21.4万吨，同比增加170.9%，其中5月份精煤产量4.8万吨，创该公司月产量纪录。
　　破净叠加高分红，公司长期价值凸显
　　截至2025年11月20日，公司PB（LR）为0.86倍，其中自2024年12月以来，公司PB（LF）始终处于破净状态，且处于近年来相对低分位水平，同时近年来公司通过集团增持、回购等方式积极进行市值管理。公司债务规模持续缩减，2018年公司资产负债率高达70%，截至2025年9月30日，公司资产负债率已下降至63.2%。根据《2023年至2025年股东分红回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，2023-2025年公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%。2024年公司分红比例为60%，同比-0.6pct，2024年公司股息率达6%。
　　中南焦煤龙头，煤炭主业成长可期，首次覆盖，给予“增持”评级
　　我们预计25/26/27年公司归母净利润4.7/7.6/11.1亿元，EPS分别0.19/0.31/0.45元，对应当前PE估值为44.1/27.2/18.6倍。由于山西焦煤、淮北矿业、恒源煤电、盘江股份、永泰能源5家公司与平煤股份一样，同属于焦煤主业上市公司，可以作为平煤股份可比公司，公司目前估值处于较低水平，存在估值修复可能。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：煤价超预期下滑；煤矿生产政策变化；安全生产风险；资产注入进展不及预期；战略重组进展不及预期；信息披露等合规风险等。

　　事件：平煤股份发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收148.2亿元，同比-36.5%；归母净利润2.80亿元，同比-86.3%；加权平均ROE为0.93%，同比-6.16pct。2025Q3单季度，公司营收46.96亿元，同比-33.0%，环比-0.51%；归母净利润0.22亿元，同比-96.6%，环比-79.4%；加权平均ROE0.08%，同比-2.24pct。对此，我们点评如下：
　　2025前三季度：成本压降不敌量价下滑，煤炭毛利率降至20%。2025年前三季度，公司煤炭业务销售收入131.5亿元，同比-36.6%，销售成本105.1亿元，同比-27.1%；实现原煤产量1965万吨，同比-2.6%；商品煤销量1817.4万吨，同比-9.5%，其中自产煤销量1593万吨，同比-7.0%；吨煤售价723元，同比-29.9%/-309元；吨煤成本578元，同比-19.5%/-140元；吨煤毛利145元，同比-53.8%/-169元；吨煤毛利率20.1%，同比-10.4pct。
　　2025Q3：自产煤销售环比大幅改善。2025Q3单季度，原煤产量为512万吨，同比-25.3%，环比-27.2%；商品煤销量644万吨，同比-2.4%，环比+18.8%；自产煤销量616万吨，同比+10.4%，环比+37.1%；吨煤售价642元，同比-277元，环比-132元；吨煤成本503元，同比-106元，环比-121元；吨煤毛利139元，同比-171元，环比-12元；吨煤毛利率21.7%，同比-12.1pct，环比+2.2pct。
　　控股股东宣布战略重组，优化区域资源配置。公司于2025年9月26日公告称控股股东平煤神马拟与河南能源实施战略重组。截至2025年3月底，平煤神马拥有煤炭储量36.70亿吨，矿井产能4058万吨/年；河南能源拥有煤炭储量278.21亿吨，矿井产能8615万吨/年。河南作为能源产销大省，此次重组后将强化区域能源保供稳定性，同时提升集团在国内焦煤等领域的定价话语权。
　　盈利预测与投资策略：随着反内卷与查超产政策持续推进，后续焦煤价格中枢有望环比回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别4.46/4.95/5.70亿元，分别同比-81.0%/+10.9%/+15.2%，对应EPS为0.18/0.20/0.23元，对应10月31日的收盘价PE分别为47.0/42.4/36.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价超预期下行；新疆项目投产进度低于预期；安全生产及环保政策加码等