1月新签施工订单实现开门红。2024年1月公司建筑业务新签订单3626亿元，同增14.4%，其中房屋建筑/基础设施/勘察设计分别新签2805/808/13亿元，分别同增13.5%/17.3%/22.4%，在当前宏观需求偏弱的情况下，房建、基建订单均实现稳健增长，表现略好于预期。分区域看，1月境内/境外新签订单分别为3588/38亿元，同比增长13.7%/147%。实物工作量指标看，施工面积/新开工面积/竣工面积分别同增1.0%/6.9%/7.3%，新开工环比提速8.6个pct。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比由2017年50%的高点下降至2022年的21%，有望持续助力经营风险下降，盈利质量提升。
　　地产销售同比下降，但表现好于行业龙头整体。2024年1月地产合约销售额151亿元，同降19%；合约销售面积81万平米，同降8.5%，地产销售压力仍存，但表现好于行业龙头整体（克而瑞统计TOP100开发商1月销售额同比下滑34.2%）。公司旗下中海地产长期坚持稳健经营，盈利水平大幅领先同业，财务策略极为审慎，权益乘数及融资成本等各项指标均处行业最低区间。公司作为央企龙头，融资渠道顺畅、融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，通过并购等方式加速行业整合，实现市占率的持续提升。
　　当前股息率具备吸引力，龙头央企价值亟待重估。公司当前PB为0.57，处于近5/10年的8%/4%分位，2024年预期股息率为5%，具备吸引力。短期看，多部门密集出台地产优化新政，有望改善地产销售预期，带动地产链估值修复。中长期看，公司施工主业市占率近年来不断提升，稳健增长能力突出，且业务结构显著优化；地产业务受益行业供给侧改革提速，市场份额有望进一步提高。在新一轮国改与央企负责人市值管理考核驱动下，公司经营质量与市值动力有望持续提升，价值有望迎来重估。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为521/564/603亿元，同比增长2.2%/8.3%/7.0%，当前股价对应PE分别为4.4/4.1/3.8倍，估值处于历史底部区间，具备较强安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值、地产毛利率大幅下行、政策推动不及预期等。

　　持续完善公司治理，长期稳健经营能力较强，维持“买入”评级
　　公司12月7日公告修订公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则等事项，持续完善公司治理。考虑到今年以来地产行业恢复缓慢，公司地产业务承压，我们调整公司23-25年归母净利润预测为540/573/603亿元（574/634/688亿元）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司23年PE均值为4.4x/7.9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司23年377亿元建筑净利/163亿元地产净利3.5x/7.9xPE，目标价6.22元（前值8.55元），维持“买入”评级。
　　建筑合同稳健增长，地产销售表现较好
　　公司1-10月新签建筑合同3.05万亿，同比+12.1%，其中新签房建/基建21767/8646亿，同比+9.9%/+18.0%。单月新签房建1934亿，同比-4.5%；基建新签890亿，同比+36.7%。从实物量来看，竣工显著改善，公司1-10月房建新开工面积29904万㎡，同比+3.9%，竣工面积17086万㎡，同比+2.4%，1-9月为下滑1.4%，单月竣工2919万㎡，同比+25.7%，较9月提速13.2pct。公司地产销售显著好于行业，1-10月新签合约销售额3705亿，同比+18.4%，全国下滑7.8%，TOP100企业下滑13.1%。公司1-10月拿地行业第一，新购置土地储备880万㎡，10月末土地储备8682万㎡。
　　积极参与城中村改造，全产业链有望充分受益
　　当前城中村改造作为城市更新、拉动投资的重要抓手之一，有望在政策支持下迎来加速阶段，其公益属性决定了投资收益率相对商业开发项目吸引力较低，但我们认为从全产业链维度看，建筑公司有望充分受益，通过参与城中村项目，可实现投资拉动设计、施工、装修等业务。公司作为国内地产、工程双龙头企业，具备全产业链参与优势，多渠道积极投身城市更新，根据公告，继11月2号中建八局以股权收购方式实施广州市黄埔区双沙社区城市更新项目，预计总投资289亿元，12月5日中建二局以股权收购方式实施广州市黄埔区文冲东城市更新项目，预计总投资253亿元。
　　长期稳健经营能力较强，低估值龙头凸显投资价值
　　我们认为尽管宏观经济面临增长中枢放缓、产业结构逐步调整，但固定资产投资有望维持一定韧性，公司下游需求覆盖基建、地产、制造业多领域投资，面对单一领域投资波动的抵抗力较强，长期稳健经营能力较好，当前估值处于底部区域，PE（TTM）约3.6x，处于近5年2.5%分位，PB约0.49x，处于近5年最底部，23年预计股息率5.6%，凸显较好投资价值。
　　风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。

　　事件：中国建筑发布2023年三季报，23年1-9月公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润16712/437/411亿元，同比+8.8%/+0.3%/+3.4%。23Q3，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润5579/147/146亿元，同比+17.5%/-2.3%/-1.4%。
　　点评：
　　业绩下滑幅度收窄，费用管控良好。23年前三季度，公司综合毛利率为8.9%，同比-0.9pct；期间费用率4.3%，同比-0.4pct。单三季度，公司综合毛利率为7.6%，同比-1.3pcts，期间费用率为3.7%，同比-1.2pcts。受地产业务拖累，公司毛利率同比仍呈现下滑态势，但单三季度业绩同比下滑幅度较二季度收窄约6.5个百分点，盈利能力边际改善。2022年11月“地产三支箭”落地以来，地产行业融资环境有所改善，公司单三季度财务费用压降明显，期间费用管控良好。单三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为0.32%/1.14%/1.50%/0.75%，同比-0.02pct/-0.21pct/-0.33pct/-0.62pct。
　　新签合同提速增长，地产业务态势向好。23年1-9月，公司新签合同额约31027亿元，同比增长13.8%，同比增速较二季度末提升2.5个百分点。其中，新签基建业务合同增速明显，23年1-9月，公司新签房建/基建/勘察设计合同约19833/7756/103亿元，同比+11.6%/+16.2%/10.8%。23年1-9月公司地产业务持续复苏，新开工端稳健增长，23年1-9月房建业务实现营收10798亿元，同比+10.7%，毛利金额同比+9.6%，房建施工面积/新开工面积同比+4.4%/+5.3%。地产业务快速去化，合约销售额及销售面积均保持两位数增长，23年1-9月地产业务合约销售额/合约销售面积为3335亿元/1329万平方米，同比+22.4%/+21.1%。
　　大股东增持彰显信心，城中村改造及保障房建设提速有望带来增量业务。公司10月19日公告控股股东中国建筑集团有限公司的增持计划，拟自公告日起6个月增持公司股票，增持总金额为5-10亿元。截至10月30日，中国建筑集团有限公司已累计增持公司1700万股A股股份，占公司总股本比例为0.04%，对应增持金额为8802万元。我国城中村改造及保障房建设正在加速推进，公司作为我国房建及地产投资领域的领先企业有望持续受益，业绩有望继续修复提升。
　　盈利预测、估值与评级：23Q1-Q3中国建筑整体经营稳健，单三季度业绩下滑收窄。我们维持公司23-25年EPS预测为1.33元/1.41元/1.51元，看好地产链景气向上的背景下，公司的持续发展机会，维持“买入”评级。
　　风险提示：房屋建设需求下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。

　　Q3营收增长提速，业绩环比改善符合预期。2023Q1-3公司实现营业总收入16712亿元，同增8.8%；实现归母净利润437亿元，同增0.3%，增速低于收入主要受Q2地产盈利下行影响；扣非归母净利润同增3.4%，增速略高于归母业绩主要因上年同期子公司收购参股公司股权产生重估收益约12亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入5248/5885/5579亿元，同增8%/2%/18%；实现归母净利润147/142/147亿元，同比+14%/-9%/-2%，Q3营收、业绩均环比有所改善，但业绩增速低于收入，主要因单季毛利率下滑1.3pct。展望四季度，随着中海地产业绩基数大幅走低（中海地产22Q4经营利润同降57%），对公司整体业绩拖累将逐步减弱，Q4公司业绩有望在同期极低基数上实现明显改善。
　　房建业务增长维持韧性，地产边际改善显著。分业务看，2023Q1-3公司房建/基建/地产业务分别实现营收10798/3895/1730亿元，同比分别变动+11%/+9%/-4%；分别实现毛利润773/361/316亿元，同比分别变动+10%/+2%/-9%，其中：1）房建板块维持稳健增长，Q3单季营收同增16%，经营韧性较强，且结构持续优化，Q1-3住宅订单占比稳步下行至24.3%（环比23H1进一步下降1.3pct），工业厂房/教育设施类订单分别同增57%/20%。2）基建板块大力开拓铁路、水利、能源工程等新兴业务，三大领域Q1-3签单额分别同增157%/227%/145%，增速表现亮眼。3）地产板块Q3单季营收/毛利分别同增61%/196%，环比显著改善，Q4有望在低基数上进一步实现恢复性增长。
　　费用率显著下行，现金流延续改善。2023Q1-3公司综合毛利率8.9%，同比下降0.9pct，其中房建/基建/地产业务毛利率分别同比持平/-0.6/-1.0pct（Q3单季分别同比-0.6/-1.0/+8.6pct），地产盈利水平边际大幅改善。Q1-3期间费用率为4.21%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.1/-0.2/-0.1pct；Q3单季费用率同比-1.1pct，下行显著，预计主要因本期营收增长提速，刚性费用占比下行。资产（含信用）减值损失少计提约16亿元。投资收益同比减少20亿元。少数股东损益占比下降0.82个pct。净利率下滑0.22pct至2.61%。Q1-3公司经营活动现金净流出164亿元，较上年同期少流出362亿元，现金流延续改善。
　　大股东增持彰显信心，龙头价值亟待重估。近期公司公告控股股东中建集团拟增持5-10亿公司股份，对应增持股份数量0.97-1.93亿股（以公告日收盘价计算），占总股本的0.23%-0.46%，彰显集团层面对公司价值认可及长期发展信心。当前公司PE(ttm)/PB(LF)分别为4.2/0.56倍，均处历史最低区间，短期看公司Q4业绩有望在低基数上实现回弹，叠加近期万亿国债增发落地、专项债发行提速，基建资金面迎边际改善，有望驱动公司估值修复。中长期看，公司施工主业市占率近年来稳步提升，且业务结构显著优化；地产业务受益行业供给侧改革提速，市场份额有望进一步集中，同时在新一轮国改驱动下，公司经营质量与市值动力有望持续提升，价值重估动力充足。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为547/600/650亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为4.0/3.6/3.4倍，估值已回落至历史底部区间，具备较强安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值、地产毛利率大幅下行、政策推动不及预期等。

　　地产业务拖累了利润，在手订单充裕提供较好支撑
　　公司23Q1-3实现营业收入16712亿元，同比+8.81%，实现归母净利润437亿元，同比+0.27%，扣非归母净利润411亿元，同比+3.4%，其中Q3单季度实现营收5579亿元，同比+17.52%，实现归母净利润147亿元，同比-2.27%，扣非归母净利润146亿元，同比-1.37%，毛利率下降及地产业务持续下行拖累了利润。此前公司发布公告，中建集团拟自公告发布起6个月内通过集中竞价的方式增持公司股份，总金额不低于5亿元，不超过10亿元。订单角度，23Q1-3公司累计新签31027亿元，同比+13.8%，在手订单充裕有望给后续业绩释放提供较好支撑。
　　房建、基建细分领域订单高景气，
　　分业务看，23Q1-3公司房建/基建/勘察设计业务分别实现收入10798/3895/74亿元，同比分别+10.7%/+8.5%/+8.6%，新签合同额分别为19833/7756/103亿元，同比分别+11.6%/+16.2%/+10.8%，房建业务聚焦高科技工业厂房、教育设施、城市更新等领域，工业/教育新签分别+57.3%/+19.5%，住宅新签占比下降至24.3%。基建业务中，水利、铁路、能源工程新签合同额均实现翻倍增长。地产开发业务方面，23Q1-3实现收入1730亿元，同比-4.0%，合约销售额3335亿元，同比+22.4%，销售面积同比+21.1%。新增土储约585万平方米，期末土储约8447万平方米。境外业务方面，23Q1-3新签合同929亿元，同比+5.1%，实现收入776亿元，同比+6.0%，保持稳健增长态势。
　　毛利率有所承压，现金流有所改善
　　公司23Q1-3毛利率为8.93%，同比-0.88pct，房建/基建/地产开发/勘察设计业务毛利率分别为7.2%/9.3%/18.3%/17.3%，同比分别-0.1/-0.6/-1.0/+0.7pct，境外业务毛利率6.9%，同比+1.1pct。23Q1-3公司期间费用率为4.21%，同比-0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/-0.09/-0.16/-0.13pct，费用管控整体保持良好。23Q1-3公司合计计提了61.24亿元的资产及信用减值损失，同比少损失15.79亿元。综合影响下23Q1-3净利率为3.4%，同比-0.33pct。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为-163.51亿元，同比少流出361.42亿元，收现比同比-0.51pct至101.13%，付现比同比-2.59pct至103.15%。
　　期待市占率、利润率双升，维持“买入”评级
　　我们认为在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优，市占率有望提升。海外业务或受益于一带一路景气向上，利润率有望持续改善。预计23-25年归母净利润540/589/648亿元，同比分别+6%/+9%/+10%，给予23年整体6.2倍PE，对应目标价7.99元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，减值风险。

　　中国建筑是地产、建筑行业龙头企业，订单及业绩规模稳步增长。短期视角下稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展，长期视角下公司经营质量有望不断提升。目前公司估值水平处于较低区间，未来有望回升。首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　建筑、地产双龙头，经营稳健：中国建筑是我国建筑、地产行业龙头企业，主营房建、基建、地产开发、设计勘察等业务。上市以来公司新签订单及业绩规模稳步增长，穿越多个周期，收入结构、经营质量日益改善。
　　股价周期性特征显著：公司股价走势与建筑和地产行业发展态势关系密切，周期性特征明显，在基建稳增长行情和地产复苏行情启动时随行业指数抬升获得较高收益；安邦举牌、业绩超预期、股权激励等事件也带动公司股价上涨。
　　短期来看，稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展：2024年，我国“稳增长、稳预期、稳就业”政策方向不变，宏观政策逆周期和跨周期调节继续强化。地方政府专项债新增额度较2023年继续提升，且从2024年开始将连续几年发行超长期特别国债用于国家重大战略实施。资金供给相对充足，预计2024年基建投资较高增速有望持续。叠加2023年地产宽松政策持续落地，利于公司业务发展。
　　长期来看，公司经营策略稳健，经营质量有望不断提升：1）地产业务领域，中海地产秉持稳健发展理念，土地储备均位于经济发达地区，去化难度较低，负债压力明显低于同业；坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略使中海形成差异化竞争优势，盈利能力较同业企业明显更强。此轮地产下行周期已历两年，行业集中度不断提升，中国建筑地产板块同样具备市占率提升的逻辑。2）施工业务领域，公司基建订单金额及占比不断提升，2022年新签基建订单占比已达到29.0%，当年基建业务收入占比达到24.0%。公司房建订单结构持续优化，2023H1住宅订单占比低于30%，工业厂房、保障性住房等新签订单占比不断提升。建筑央企在资金成本、市场资源等方面具备优势，近年行业新签订单逐渐向央企集中，中国建筑市占率不断提升。3）专业工程领域，中国建筑产业链布局齐全，下属公司涉及装配式建筑、钢结构、环保、混凝土等各个专业领域，并取得较多发展成果。以装配式建筑为例，中建海龙独创的MiC模块化建筑技术开辟国内装配式建筑新时代，与普通建筑企业相比，工期、人均产值、利润率等方面均有明显优势。
　　估值
　　我们认为短期内政策环境利于公司业务发展，长期经营质量有望稳步提升。我们预计2023-2025年公司可实现营业收入21,659.20、23,334.39、25,193.20亿元，归母净利分别为532.45、590.24、670.78亿元，EPS分别为1.28、1.42、1.61元，PE分别为4.1、3.7、3.3倍。首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　房地产行业复苏不及预期，基建投资增速不及预期，专业工程推进不及预期。