事件：公司发布2025年第三季度报告。
　　营收稳健增长，经营现金流改善显著。2025Q3公司实现营收1463.49亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润20.47亿元，同比下降17.51%，实现扣非归母净利润17.08亿元，同比增长1.45%。2025年前三季度，公司实现营业收入4395.53亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润74.74亿元，同比下降14.86%，实现扣非归母净利润65.29亿元，同比下降17.53%。2025年前三季度公司经营活动现金流量净额为-370.32亿元，同比少流出98.82亿元，经营现金流改善效果明显。
　　盈利能力略有下降，费用管控良好。公司2025年前三季度毛利率为11.48%，同比下降0.94pct，净利率为2.30%，同比下降0.48pct。期间费用率为8.15%，同比下降0.21pct，费用管控效果良好。财务费用率为1.77%，同比下降0.1pct，得益于利息费用降低。截至报告期末，公司资产负债率为80.19%，较2024年末上升1.26pct。
　　新签合同稳健增长，水电风电和境外业务动能明显。2025年前三季度，公司实现累计新签合同9045.27亿元，同比增长5.04%。分业务看，核心的能源电力业务新签合同5852.28亿元，同比增长12.89%，其中水电业务新签合同额1494.38亿元，同比大幅增长68.82%；风电业务新签合同额1828.74亿元，同比大幅增长54.67%，公司在清洁能源领域竞争力强大；分区域看，境外市场新签合同额2137.54亿元，同比增长21.45%，境外市场拓展成效明显。公司紧密围绕国家“双碳”战略，保持传统业务优势的同时，积极拓展新型储能等新兴领域，业务结构持续优化。随着雅下水电站、风光一体化等国家重大工程的推进以及“一带一路”市场的拓展，公司订单储备有望保持充裕。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.43、125.53、129.81亿元，分别同比0.2%/4.2%/3.4%，对应P/E分别为8.14/7.81/7.55倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　Q3扣非利润稳健增长，维持“买入”评级
　　公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收4391.06亿，同比+3.05%，归母、扣非净利润为74.74、65.29亿，同比-14.86%、-17.53%。其中，25Q3单季实现营收1463.49亿，同比+3.84%，归母、扣非净利润为20.47、17.08亿，同比分别-17.51%、+1.45%。尽管经营环境依然面临挑战，但公司营收仍然保持稳健增长，Q3单季扣非净利润同比增速转正，显示出经营韧性。公司作为水电建设龙头企业，作为主要参建方，有望充分受益于雅下水电工程项目建设，考虑到前三季度经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润108.2/119.4/132.9亿（前值为120.5/130.5/141.3亿），维持“买入”评级。
　　盈利能力同比下滑，现金流状况有所改善
　　25Q1-3公司毛利率为11.48%，同比下降0.94pct。25Q1-3公司期间费用率8.15%，同比下降0.21pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.03/-0.14/-0.1pct。资产及信用减值损失合计26.46亿，同比少计提14.6亿。投资净收益14.42亿，同比增长7.27亿。综合影响下25Q1-3公司净利率为2.3%，同比-0.47pct。25Q1-3公司CFO净额为-370.32亿，同比少流出约98.93亿，现金流状况有所改善。收、付现比分别为105.68%、111.82%，同比分别+6.63、+5.98pct。
　　能源电力、海外新签延续高增，有望受益于雅下水电工程建设
　　25Q1-3公司实现新签订单总额9045.27亿元，同比增长5.04%。分业务来看，能源电力订单延续高增，25Q1-3同比增长12.89%，其中水电、风电业务表现尤为亮眼，25Q1-3新签合同额同比分别大增68.82%、54.67%。水资源与环境业务、城市建设与基础设施业务25Q1-3新签合同同比分别下降24.86%、5.07%。分地区来看，海外业务成为重要增长引擎，25Q1-3新签订单同比增长21.45%，国内新签订单同比增长0.83%。公司作为雅鲁藏布江下游水电工程项目重要的参研参试参建单位，前期投入数十亿资金建站布网、地调勘探，历经40余年参与规划，为工程开工做出了积极贡献，有望受益于雅下水电工程开工建设。
　　风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

　　事件：2025年9月19日，公司发布2025年1月至8月主要经营情况公告。2025年1-8月，公司新签能源电力类项目数量3579个，合同金额5162.4亿元，同比+14.3%；其中水电新签项目数量692个，合同金额1235.36亿元，同比+58.88%；风电新签项目数量811个，合同金额1662.56亿元，同比+61.27%；另外，新型储能项目新签数量128个，合同金额310.3亿元。单8月来看，公司新签合同金额在人民币5亿元以上的单个项目有24个，环比+2个。
　　海外业务增长迅速，多业务齐头并进持续突破。2025年1-8月，公司境外新签合同金额为1798.41亿元，同比+21.9%。公司2025年上半年聚焦国家紧缺的战略性矿产资源，打通“产运销一体化”服务模式，推动业务高速成长，签约蒙古国纳伦苏凯特、郝莱塔拉煤矿，印尼中加里曼丹绿色煤炭运输通道EPC及运维、几内亚金波铝土矿、津巴布韦硫酸锂一期项目等。通过推动“现汇、融资、投资”三业并举，在提升海外项目盈利水平、多个海外项目融资放款、海外项目出售及参股股权退出等方面持续突破。
　　电力投资运营业务跨越式发展，数字化业务崭露头角。截至2025年6月末，公司控股并网装机容量3515.86万千瓦，其中：风电装机1082.74万千瓦，
　　同比增长20.45%；太阳能发电装机1304.08万千瓦，同比增长60.87%；水电装机709.24万千瓦，同比增长3.53%。公司注重新业务开拓，2025年上半年，公司数字化业务方向斩获合同210.06亿元，中标/新签重点项目包括：北京房山数据中心（20亿）、北京智慧交通算力中心（18亿）、河北华章算力枢纽（23亿）、新疆伊吾智算中心（20亿）等。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司实现归母净利123.01/135.01/138.91亿元，同比+2.4%/+9.8%/+2.9%，对应EPS为0.71/0.78/0.81元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不及预期；市场开拓不及预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入4391亿元，同比增加3.05%；归母净利润/扣非归母净利润74.7/65.3亿元，同比减少14.86%/17.53%。其中，Q3单季度实现营业收入1463亿元，同比增加3.84%；归母净利润/扣非归母净利润20.5/17.1亿元，同比减少17.51%/增加1.45%。
　　评论：
　　营收微增，盈利能力持续承压。1）公司2025年前三季度营业收入实现同比微增3.05%，Q1/Q2/Q3分别同比增长1.61%/3.67%/3.84%。归母净利润与扣非归母净利润均同比下滑，其中Q1分别同比减少12.03%和13.99%，Q2分别同比减少15.43%和30.80%，仅Q3显露初步向好趋势，归母净利润同比减少17.51%，扣非归母净利润实现同比增长1.45%。2）公司前三季度毛利率/归母净利率分别为11.48%/1.70%，同比减少0.93/0.36pcts；Q3毛利率/归母净利率分别为11.98%/1.40%。同比减少0.75/0.36pcts，盈利能力持续承压。
　　费用控制稳定，现金流小幅改善。1）公司前三季度期间费用率为8.15%，同比减少0.21pcts，呈现小幅下滑；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/3.00%/3.14%/1.77%，同比持平/+0.03/-0.14/-0.10pcts。2）前三季度现金流净流出较去年同期减少98.92亿元，同比小幅收窄21.06%。
　　电力主业新签增长强劲，境外业务发展势能显著。1）前三季度公司新签合同额为9045亿元，同比增长5.04%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施新签分别为5852/844/1881亿元，同比+12.89%/-24.86%/-5.07%。公司当前电力主业新签增长仍然强劲，前三季度新签合同额占比达64.70%，较去年同期增加4.50pcts。2）境外新签合同额达2138亿元，同比增长21.45%；境外业务发展势能显著，2025年前三季度新签合同额境外部分占比达23.63%。较去年同期增加3.19pcts。
　　投资建议：公司为能源一体化龙头，能源电力新签合同占比高、持续时间长，承担多项国内外重大能源战略项目的建设任务，新能源业务发展潜力巨大。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77、0.82、0.84元。根据分部估值法，给予2026年电力运营板块14倍估值，其他业务给予6倍估值，2026年目标市值1129亿，对应8.0倍PE，对应目标价为6.55元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期