五十余载深耕化工主业，"新能源+化工"耦合驱动公司向绿色低碳转型。公司是一家综合型化工企业，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、电子级氢氟酸等，拥有从原盐到高端电子化学品的完整产业链。截至2025年，公司核心产品烧碱产能61万吨/年居山东前列，环氧丙烷产能51万吨/年居国内前列，G5级电子级氢氟酸产能6000吨/年，丙烯产能60万吨/年、MTBE产能74.2万吨/年。公司2025年营收148.36亿元，同比增长45.06%；归母净利润2.25亿元，同比增长2.75%，已形成"烧碱稳健领跑、环氧丙烷规模领先、新材料蓄势待发"的多元增长格局。
　　氯碱主业根基深厚，一体化优势构筑盈利韧性护城河。截至2025年，公司烧碱总产能61万吨/年，其中粒碱产能20万吨/年，为国内最大的粒碱生产商；片碱产能20万吨/年，在山东省处于龙头地位。行业层面，烧碱新增产能释放趋缓，双碳政策持续提高准入门槛，市场份额有望向头部集中。需求端，下游主要应用领域氧化铝2026年计划新增产能约1300万吨，叠加液碱出口较高位，烧碱需求中枢有望上移。公司烧碱产品具备成本优势，公司阴极离子膜烧碱装置为全球首套工业化运行装置，节能量超30%；沾化基地原盐年产能50万吨，可为烧碱提供约50%原料自给，水电蒸汽循环配套完善。公司持续推进粒碱、片碱、食品级烧碱等高附加值产品布局，盈利中枢具备提升空间。
　　碳三碳四一体化产业链全面投产，盈利弹性静待周期复苏释放。公司依托北海基地构建一体化产业链，截至2025年，公司丙烯产能60万吨/年、环氧丙烷产能51万吨/年（氯醇法27万吨+共氧化法24万吨）、MTBE产能74.2万吨/年、聚醚产能8万吨/年。成本端，公司北海基地拥有33.2万立方米低温储罐及管道输送体系，PO/MTBE联产工艺显著降低能耗物耗。技术端，公司氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺为国内首家通过行业论证企业，有望有效减缓淘汰风险。未来下游延伸EPDM、PIB、MMA等高附加值产品，叠加源网荷储绿电降本，板块盈利弹性有望逐步释放。
　　高端湿电子化学品国产替代加速，公司电子级氢氟酸（semiG5）实现满产，品类扩张打开成长空间。公司电子级氢氟酸（semiG5）产能6000吨/年，国内市占率居国内前五。2025年，公司电子级氢氟酸首次实现满产满销，G5级产品金属离子含量≤3ppt、阴离子≤1ppb。下游客户覆盖领先主流半导体企业，出口韩国、东南亚等市场。公司2026年7月宣布6N级高纯氟化氢气体投产，积极推进下游客户认证；阳信基地设计产能1.7万吨/年，向蚀刻液、剥离液等功能性化学品升级。
　　此外，公司电子级氯气、盐酸、氨水研发储备充足，品类拓展空间充足。
　　"北鲲计划"打造新能源化工产业蓝图，构建零碳工业新生态。公司围绕科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任五项体系，通过"421"科创体系构建七大产业集群、两大装备制造基地、四大生产基地，是其从传统氯碱向绿色低碳转型的标志性工程。
　　“北鲲计划”以异丁烯产业链为核心支点之一，上游以液化气、甲醇为原料，中游异丁烷脱氢制异丁烯并醚化生产MTBE，下游延伸丁基橡胶、PMMA、PIB等高附加值新材料。区域上依托滨州126.3万亩盐碱滩涂地和风光资源，建设港工船贸一体化零碳园区。核心项目260MW源网荷储一体化总投资14.21亿元，建成后年自发自用4.24亿kWh，北海基地绿电占比超60%。
　　布局埃及基地，推进全球化战略。根据公司港股招股说明书，公司计划在埃及建设一套6万吨/年离子交换膜烧碱生产装置，项目预计于2026Q3启动建设，2027年底前进入试运行阶段，国际化战略布局有望强化公司长期竞争优势。
　　双碳政策框架日趋完善，公司低碳转型先发优势有望转化为长期竞争红利。化工行业是我国碳排放最集中的领域之一，监管正从"能耗双控"向"碳排放双控"转变，到2027年全国碳市场或将基本覆盖工业主要排放行业。公司自上而下搭建双碳治理体系，2024年成立能碳管理部门，建立双碳规划、预算、执行、考核闭环管理。
　　标准制定方面，公司作为主编单位参与编制国内首个烧碱碳足迹标准，2024年成为国内首家完成粒碱碳足迹认证企业，2025年完成环氧丙烷认证。实践层面，2025年公司节能技改年减排二氧化碳11.82万吨；以山东省电网平均碳排放因子约0.65kgCO/kWh计算，未来源网荷储项目投产后4.24亿度绿电直供可年替代燃煤电力碳排放约27.56万吨CO，北海基地碳排放强度预计下降60%以上。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为166.29/178.09/188.81亿元，归母净利润分别为7.08/10.03/13.29亿元，对应EPS分别为0.29、0.42、0.55元，2026年10月20日股价对应的PE分别为17.7X、12.5X、9.4X。我们看好公司在绿电替代、绿色化工品等领域布局的低碳先发优势有望转化为长期的成本优势与绿色溢价，"北鲲计划"或进一步释放产业链协同价值，支撑公司释放更多盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动风险；政策变动风险；电子化学品推进不及预期风险等

　　投资要点：
　　氯碱主业盈利稳健，轻烃与电子化学品构建第二增长曲线。公司始建于1968年，已形成氯碱、石化、特种化学品、合成生物和海外等多板块布局，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯、丙烯、MTBE及电子级氢氟酸等。公司依托盐、电等上游资源禀赋构建了一体化配套体系和多产品协同体系，现有烧碱产能61万吨/年、氯醇法/共氧化法环氧丙烷产能合计51万吨/年，同时已切入电子级氢氟酸等高端电子化学品领域，是重要的环氧丙烷生产商，并具备先进半导体工艺用电子级氢氟酸量产能力。整体看，公司由传统氯碱平台向“轻烃一体化+高端电子化学品”平台升级的路径清晰。
　　烧碱盈利韧性强，北海基地进入兑现期。
　　烧碱板块仍是公司当前最重要的利润来源，行业供给受审批、能耗、环保及一体化配套约束，2026-2028年拟新增烧碱产能合计约944.52万吨，但投放节奏前高后低，实际有效供给释放或将低于规划水平；与此同时，2023-2025年国内烧碱出口量分别达到248.6万吨、306.9万吨和410.0万吨，出口已成为行业供需平衡的重要边际变量。环氧丙烷方面，2025年国内行业产能已增至858万吨/年，行业仍处扩产后消化阶段，但公司凭借双路线布局及丙烯自给具备更强竞争力。北海基地碳三碳四项目则是未来几年最核心的业绩增量，项目围绕60万吨/年丙烯、80万吨/年异丁烷、15万吨/年合成氨、24万吨/年共氧化法PO、74.2万吨/年MTBE布局，一期已于2025年全面投产，PO/MTBE装置已进入运营阶段，项目有望打开公司成长空间。
　　我们预计公司2026-2028年收入分别为165.2/168.6/171.5亿元，归母净利润分别为8.30/10.53/12.82亿元，PE分别为16.9/13.3/10.9倍。采用可比公司估值法，2026-2028年行业平均估值为15.00、10.79、8.57倍。公司估值高于可比公司平均水平，原因在于现有可比公司以传统氯碱业务为主，市场给予的估值更多反映存量盈利；滨化的估值则包含公司在新材料及一体化项目投产、盈利结构改善上的预期。因此，基于成长性和盈利改善预期给予一定估值溢价，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　烧碱价格与下游需求修复不及预期，可能影响公司当前盈利；环氧丙烷行业新增产能继续释放，价格与价差修复慢于预期；PDH盈利受丙烷价格、油价及关税扰动影响较大，板块业绩波动可能偏大。

　　Q2归母净利润同比+1,175%，看好公司长期成长，维持“买入”评级
　　公司发布2026年中报，实现营收82.60亿元，同比+12.32%；归母净利润3.44亿元，同比+208.25%。其中Q2营收43.37亿元，同比+21.44%、环比+10.57%；归母净利润1.97亿元，同比+1,174.59%、环比+34.62%。我们看好公司氯碱、碳三碳四业务盈利能力持续提升，电子化学品矩阵逐步扩展，成长空间广阔，我们维持前期盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70
　　亿元，EPS分别为0.30、0.40、0.57元，当前股价对应PE分别为22.5、17.2、12.0倍，维持“买入”评级。
　　2026H1公司碳三碳四化学品价格同比上行，营收占比达48.91%
　　2026H1，公司氯碱化学品、碳三碳四化学品销售金额分别为33.48、40.40亿元，分别占比总营收的40.53%、48.91%。其中，环氧丙烷、MTBE、丙烯、环氧氯丙烷、烧碱（折百）2026H1均价分别为8,331.80、5,049.76、7,059.09、11,064.51、2,685.57元/吨，同比分别+26.33%、+4.31%、+19.12%、+36.53%、-15.84%；Q2均价同比分别+38.34%、+25.48%、+36.32%、+37.97%、-13.51%，环比分别+14.87%、+26.43%、+29.85%、+1.98%、-3.46%。
　　公司成功登陆港交所主板，北鲲计划全面提速
　　报告期内，公司坚持科创驱动、绿色低碳、国际化三大转型方向。7月10日，公司成功登陆港交所主板，正式建成“A+H”双资本平台，为下一步拓宽国际化融资通道、提升国际品牌影响力、完善公司治理水平、对接全球科创资源奠定了坚实基础。同时，2026H1公司碳四下游高附加值产品一体化项目较原定节点提前75天实现开车目标；24万吨/年聚醚项目安全、环保手续顺利获批，取得规划许可证；源网荷储一体化项目完成风机用地组卷工作，风机正按计划排产；阳信高端电子化学品生产基地项目完成长周期设备订货，现场土建工程已全面展开；超高纯电子级氟化氢项目稳定量产，不断丰富电子化学品、电子特气等产品矩阵。
　　风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期风险。

　　投资要点
　　深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025年启动港股IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026年7月10日，公司在港交所上市。
　　烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025年底，公司烧碱总产能61万吨，粒碱产能全国第一。待2028年公司沾化基地20万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加20万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025年公司烧碱业务毛利率达56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。
　　C3/C4业务已于2025年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025年初，公司PO/MTBE装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。
　　湿电子化学品业务高景气度，公司semiG5级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中semiG5级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025年底，公司拥有semiG5级电子级氢氟酸产能6000吨，公司预计1.7万吨高端电子化学品项目将于2026年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。
　　盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026年7月17日收盘价计算，对应PE分别为16.8、13.1、9.1倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。

　　氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程，维持“买入”评级
　　公司作为国内老牌氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70亿元，EPS分别为0.35、0.46、0.67元，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、8.4倍，维持“买入”评级。
　　碳三碳四化学品项目全面投产，石化板块打开成长新空间
　　2025年公司PO/MTBE装置投产，贡献主要营收增长。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60万吨/年PDH装置，可为PO/MTBE生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025年，国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。
　　未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展
　　公司“北鲲计划”发展战略围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。国内方面，2026年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交；此外，公司将争取完成260MW源网荷储一体化项目风电项目并网发电，该一体化项目建成后，公司北海基地用电中绿电将超过60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6万吨（tpa）离子交换膜法（IEM）烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。
　　风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期风险。