晶科科技发布三季报：Q3实现营收9.98亿元（yoy-49%，qoq-1.4%），归母净利2.33亿元（yoy+76%，qoq+48%），归母净利高于华泰预测（1.35~1.65亿元），主要是发电毛利与投资收益高于预期。2025年Q1-Q3实现营收31.22亿元（yoy-19.73%），归母净利3.56亿元（yoy+61.82%），扣非净利2.43亿元（yoy-14.95%）。电站与储能业务稳步推进，区域布局持续优化。投资收益增值、补贴回款改善，现金流表现亮眼。分红规划落地，长期发展基础夯实。考虑到海外项目交割、储能业务放量等催化剂密集落地，业绩弹性显著高于可比均值，上调至“买入”评级。
　　电站与储能业务稳步推进，区域布局持续优化
　　9月末公司累计装机容量达5.95GW，其中集中式电站4.12GW、分布式电站1.83GW；前三季度公司实现发电量55.73亿千瓦时（yoy+6%）、结算电量55.57亿千瓦时；Q3发电量19.82亿千瓦时（yoy+1%）。储能业务快速拓展，9月末装机426MW、较年初增加279MW，前三季度实现电费收入3,285万元（yoy+23%），公司储能业务形成“西北+华东”双核心布局。募投项目方面，建德三都镇70MWp农光互补项目因配套送出线路工程进度调整，目前光伏场区桩基施工完成76%、组件安装完成42%，公司预计2026年4月完工。
　　投资收益增值、补贴回款改善，现金流表现亮眼
　　前三季度公司实现投资收益2.37亿元（yoy+1,184%）、其中Q30.90亿元（同比由负转正），得益于电站转让收益增长。海外投资收益有望增厚，西班牙Antequera175兆瓦光伏电站项目主体工程已完工，公司预计25Q4季度实现商业运营并在后续完成股权交割。轻资产战略与补贴回款双重驱动现金流好转，前三季度经营现金流净额同比大增454%至32.73亿元，投资现金流净额-12.76亿元，筹资现金流净额-16.18亿元，公司经营造血能力已能覆盖资本开支和债务偿还需求。
　　关联交易优化、分红规划落地，长期发展基础夯实
　　公司对13项长期日常关联交易协议进行重新审议，调整4个项目运营期交易金额、终止1个未实施项目（江西丰城4.26MW工商业光伏电站）。本次调整贴合市场环境与项目实际运营情况，有利于降低投资风险。分红回报方面，公司发布2025-2027年股东分红规划，明确在满足现金分红条件下优先采用现金分红方式，最近三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年年均可分配利润的30%，并根据发展阶段与资金支出情况制定差异化分红比例，有望提供稳定回报预期。
　　维持盈利预测，基于26年估值小幅上调目标价
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为6.06/7.04/8.12亿元（三年复合增速为36%），对应EPS为0.17/0.20/0.23元。Wind一致预期下可比公司26年PE均值19x，公司未来依托储能、虚拟电厂等轻资产服务延伸以及海外项目交割，持续优化ROE并获得高于行业的业绩弹性（可比三年CAGR均值为15%），给予公司26年26xPE，上调目标价至5.2元（前值5.1元，对应25年30xPE、可比均值20xPE）。
　　风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险；减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。

　　事件：2025年8月，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入21.24亿元，同比+10.47%，归母净利润1.23亿元，同比+39.76%，扣非归母净利0.63亿元，同比-27.14%。分季度看，公司25Q2实现营业收入10.12亿元，同比-11.62%，环比-9.01%，归母净利润1.58亿元，同比-15.48%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-45.42%。公司25H1营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致，归母净利润上涨主要系报告期内公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长所致。
　　加快户用项目周转，持续推进轻资产运营。截至2025H1，公司自持电站装机容量为5.953GW，在收紧自投节奏的背景下新增装机233MW。其中：集中式：25H1新增并网97MW，获取开发指标1465MW。工商业：25H1新增并网124MW，合作业主包括阿里云、京东、顺丰、福特、苏泊尔等等。公司下半年亦将主要围绕乙方服务模式开展工商业分布式业务，力争创造更多核心利润。户用：面对政策和市场变化，公司快速决策，推动户用光伏业务聚焦存货周转，实现出售652MW，对比年初存量1,077MW，周转率超过60%，助力公司实现“轻资产转型”。下半年持续推进存量资产转让的同时，合作共建模式继续开展。随着户用运维规模提升，公司也正在打造专业的运维商团队，通过数字化运维，提升发电效率，同时围绕分布式光伏资源聚合，寻求绿电交易、虚拟电厂等长期能源服务模式创新。公司持续推进“轻资产”运营战略，25H1转让电站合计约729MW。其中户用约652MW，预计全年转让规模有望较去年进一步增长。
　　储能业务陆续放量，海外电站建设加速。截至25H1，公司自持独立储能电站约657MWh，新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量，为后续储能业务发展奠定坚实基础。海外方面，截至25H1公司海外电站已并网运营规模达到444MW，新增开发光伏和储能项目900MW。公司海外项目已建立从项目开发到出售的利润闭环模式，未来这些海外项目也将逐步兑现，对公司业绩持续增长形成强大支撑。
　　投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为50.73/53.99/57.39亿元，归母净利润分别为4.18/4.64/5.17亿元，对应PE分别为41x/37x/33x。公司持续贯彻轻资产运营战略，加快项目周转，有望对业绩贡献正向收益，海外项目有望为公司业绩提供支撑，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司于2025年10月30日发布公司2025年三季报。
　　2025Q1-3公司营收31.2亿元，同比-19.7%；归母净利润3.6亿元，同比+61.8%；其中2025Q3公司营收10.0亿元，同环比分别-49.3%/-1.4%，归母净利润2.3亿，同环比分别+76.5%/+47.8%。
　　经营现金流持续改善：2025Q1-3,公司经营活动现金流净额为32.7亿元，去年同期为5.9亿元。
　　综合能源业务1：储能业务持续放量。甘肃、安徽等地大型独立储能有望年底并网，华北2000MWh、西北800MWh、华东800MWh、东南华中等地合计500MWh独立储能电站项目计划近期开工，储能项目的经济性随着容量电价等政策逐步实施有望持续提升。
　　综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。积极布局光储融合、售电、虚拟电厂、微电网等业务，构建数智化运维运营平台，从源、网、荷侧独立储能延伸至虚拟电厂、绿电直连等综合能源服务。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.2/5.5亿元，对应PE分别为26/26/24倍，市场持续推进下，绿电资产的价值有望得到重估（合理PB大于1），但考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，维持“增持”评级。

　　投资要点
　　事件：公司于2025年8月28日发布公司2025年半年报。
　　2025H1公司营收21.2亿元，同比+10.5%；归母净利润1.2亿元，同比+39.8%；其中2025Q2公司营收10.1亿元，同环比分别-11.6%/-9.0%，归母净利润1.6亿，同环比分别-15.5%/+551.9%，利润增长主要是公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长。
　　可再生能源补贴发放加速。2025年8月公司收到可再生能源补贴资金6.46亿元，其中国家可再生能源补贴资金6.33亿元；2025年1-8月补贴资金8.91亿元，同比248%，其中国家补贴8.5亿元，同比+272%。
　　经营现金流持续改善：2025H1公司经营活动现金流净额为19.9亿元，去年同期为-7.3亿元。
　　电站开发与运营业务：进一步推进轻资产运营战略+精细化运营自持电站，加大海外电站的开发。截止2025H1末，公司持有电站5953MW，相较于2024年底，净减少495MW。2025H1，新增并网233MW（地面、工商业分别为97、124MW），2025H1出售电站729MW（工商业、户用分别为77、652MW）。2025H1公司结算电量35.7亿度，自持电站精细化运营，例如公司山西部分电站合理利用市场机会，通过提前锁定高价中长期，择机峰谷套利，上半年平均结算电价高于市场均价。海外电站方面，截止2025H1，公司海外电站已并网运营规模达到444MW，2025H1，新增开发光伏和储能项目达到900MW。
　　综合能源业务1：储能业务持续放量。截止2025H1，公司自持独立储能电站规模325.7MW，2025H1，新增开发储能项目规模达到3.9GWh。
　　综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。2025H1实现签约电量16亿度，交易电量75亿度；公司已在浙江、上海、四川、江西、天津五个省份布局虚拟电厂业务，市场化储能代运营实现突破，成功签约66MWh，新能源电站代理交易规模达到342MW。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.3/5.6亿元，（2025年9月5日）对应PE分别为32/31/29倍，市场持续推进下，绿电资产的价值得到重估（合理PB大于1），同时考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，因此下调评级，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

　　晶科科技发布半年报，1H25实现营收21.24亿元（yoy+10%），归母净利1.23亿元（yoy+40%），扣非净利6,297万元（yoy-27%）。其中Q2实现营收10.12亿元（yoy-12%，qoq-9%），归母净利1.58亿元（yoy-15%，qoq+552%），归母净利低于我们的预测（2.09~2.31亿元），主要是发电毛利率略低于预期、财务费用略高于预期。电价下降拖累发电收入与利润，电站开发规模持续增长。投资收益同比大幅增长，户用光伏与海外项目有望贡献增量。轻资产战略助力自由现金流大幅好转。维持“增持”评级。
　　电价下降拖累发电收入与利润，电站开发规模持续增长
　　1H25公司光伏发电收入16.05亿元（yoy-3%），毛利率46%（yoy-4pp），受光伏上网电价下降和装机结构变化影响。1H25公司新开发电站合计1,465MW，其中集中式光伏/风电分别为1,165/300MW，新开发储能合计3.9GWh；新并网装机合计233MW，其中集中式/工商业光伏分别为97/124MW、其他项目12MW。截至6月末公司自持电站5,953MW，考虑到新项目储备与在建项目进展，我们预计2025年末自持并网容量为6.0GW。
　　投资收益同比大幅增长，轻资产战略助力自由现金流大幅好转
　　1H25公司实现投资收益1.48亿元（yoy+636%），项目转让容量729MW，其中户用/工商业光伏分别为652/77MW；截至6月末公司在手待转让户用光伏425MW，有望在2025年实现全部转让；海外并网电站444MW，其中西班牙175MW项目有望在2025年实现转让、其余项目有望实现部分转让。我们预计2025年投资收益为5.94亿元。1H25公司经营现金流同比转正至19.9亿元，得益于平价项目占比上升；投资现金流yoy-19%至5.2亿元，主要是新增项目投资减少；自由现金流同比转正至14.7亿元，轻资产战略作用显现。
　　维持盈利预测，业绩弹性高于可比均值，上调目标价
　　我们维持公司25-27年归母净利润为6.06/7.04/8.12亿元（三年预测期CAGR为36%），对应EPS为0.17/0.20/0.23元。Wind一致预期下可比公司2025年PE均值20x，公司未来依托储能、虚拟电厂等轻资产服务延伸以及海外项目交割，持续优化ROE并获得高于行业的业绩弹性（可比三年CAGR均值为15%），给予公司2025年30xPE，目标价5.1元（前值3.06元，基于2025年18xPE）。
　　风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险；减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。

　　事件：
　　公司发布2025年半年度报告，公司2025H1实现营业总收入21.24亿元（同比+10.47%），归母净利润1.23亿元（同比+39.76%）。公司2025H1营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长；归母公司净利润上涨主要由于公司电站产品化交易规模增加带来的收益提升。
　　多类型电站高质量开发并网，电站转让力度加大
　　截至2025年上半年，公司自持电站装机容量达到5.95GW，上半年新增装机量约233MW，产品覆盖地面集中式电站、工商业分布式电站、户用光伏等多类型高收益新能源电站。其中，地面集中式电站新增装机并网约97MW，获取开发指标1.47GW（包含风电330MW）；工商业分布式电站实现新增装机并网123MW，完成电站转让出售约77MW，与阿里云、京东、顺丰、福特、苏泊尔等多家优质客户展开合作；户用光伏方面，公司聚焦存货周转，实现出售652MW，周转率超过60%，资金使用效率进一步提升，公司实现“轻资产转型”，对营收和利润形成正向贡献。
　　储能业务持续放量，售电业务保持盈利：
　　截至上半年，公司在甘肃省新增网侧独立储能并网360MWh，自持独立储能电站规模达657MWh。报告期内，公司新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量。随着相关储能政策落地及市场逐渐成熟，公司储能业务有望进一步发展。2025H1，公司售电业务持续盈利，业务覆盖9个省份，实现新签约客户686家，签约电量16亿度，交易电量75亿度，未来有望同公司发电业务联动形成协同效应。
　　海外业务规模持续扩张，打造业绩增长新支撑：
　　目前公司海外电站已并网运营规模达到444MW，报告期内累计新增开发光伏和储能项目达到900MW。公司持续推进部分储备项目的后续开发工作，包括：沙特400MW项目正在建设中；西班牙175MW项目正在建设中，该项目已在去年完成预出售；哥伦比亚200MW项目工程总包确定，并启动与意向合作方进行股权收购协议谈判等等。公司已建立海外项目从开发到出售的利润闭环模式，未来将对公司业绩持续增长形成强大支撑。
　　风险提示：产业政策变化风险、市场竞争加剧风险、新能源发电消纳问题和市场化交易带来的电价波动风险、应收账款及合同资产回收风险、项目开发及建设风险。