智能化加速车灯升级，千亿市场空间广阔。车灯是汽零领域的黄金赛道，灯源升级（卤素-氙气-LED/OLED/激光）及智能化（AFS-ADB-DLP）加持，单车价值量成倍增长。ADB可自动切换远近光灯，能防眩光且识别能力更强，是当前智能车灯的主流方案，2023年起，特斯拉、华为、小米等新能源企业配置意愿强，传统合资也陆续上车。更高阶的智能车灯系统还可以采集分析车道信息、检测来车距离，协助识别并处理紧急事件。DLP车灯尚处于发展初期，核心器件成本高，部分车型提供选配。根据Moderintelligence数据，考虑光源、智能化等升级，预计到2027年，全球车灯市场达481.1亿美元（折算人民币3497.6亿元），复合增长率为6.55%
　　高壁垒、高集中，梯队明显、自主突围。车灯技术难、质量要求高、客户认证周期长、研发投入大，参与企业需要有较好的成本管控能力以及和主机厂同步开发的能力，进入门槛较高，市场高度集中，竞争者之间梯队明显。根据marklines数据，2023年，前照灯市场，小糸、法雷奥、马瑞利、海拉、斯坦雷份额分别为20%、16%、12%、11%、11%。随着合资车企提升本土化采购需求，自主车企加速培养供应体系。以星宇为代表的优秀自主灯企，质量好、技术优，效率高且具备成本优势，2018到2023年，公司产品、客户快速突破，市场份额从10%提升到14%。
　　深耕国内、布局欧美，全球化稳步推进。公司注重研发，资金投入、人才引进与外部合作（牵手地平线、华为）多线并进，与海外技术差距快速缩小，实现光源从卤素、氙气到LED/OLED的升级，产品从小灯、尾灯到前照灯的突破，ADB、DLP等智能车灯已量产。公司零部件自制、优势突出，客户端车企覆盖面广。2009-2020年，公司紧抓合资在国内的产品升级及供应链开放的发展机遇，实现规模和盈利能力的跨越式提升。2021-2023年的电动化浪潮，公司迅速和新势力、华为等达成深度合作，拿下多个优质高端项目。公司已进入外资豪华品牌供应链，随着欧洲工厂产能释放及注册成立墨西哥星宇和美国星宇，公司全球化发展进入新阶段。
　　盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业收入129.5/161.6/200.4亿元，同比增长分别为26.3%/24.8%/24.1%，归母净利润15.0/19.2/24.7亿元，同比增长分别为36.0%/28.4%/28.2%，对应21/17/13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：LED车灯渗透率或低于预期；大灯毛利改善或不达预期；行业增速或低于预期；相关测算误差。

　　前言：公司是国内车灯领域龙头，基于车灯行业新成长周期（智能化车灯ASP继续提升）+公司客户新周期（自主和新势力开始放量）+公司业务新周期（智能产品拓展+海外拓展），我们认为公司未来3-5年将进入新的成长周期！公司为国内车灯行业龙头，新成长周期在即。公司前身常州星宇车灯有限公司成立于1993年，深耕车灯行业，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等，积累了包括欧美系、日系以及内资品牌整车制造商等丰富的客户资源。2013-2023年，公司营收从16.3亿元增至102.5亿元/CAGR+20.2%，归母净利润从2.2亿元增至11.0亿元/CAGR+17.5%。2023年公司完成了客户结构的优化，2024年以后在车灯行业新成长（智能化驱动），自主和新势力客户放量，新业务拓展（品类和海外）的驱动下公司有望进入新的成长周期。
　　车灯行业新周期：智能化驱动，车灯产品升级新周期驱动ASP继续提升。2022年以前，光源的升级驱动了车灯产品的升级和ASP的提升，车灯行业从卤素大灯逐步升级为LED大灯，2023年国内LED前照灯渗透率已从2018年的24%提升到79%，伴随新能源汽车的蓬勃发展，LED车灯渗透率仍有一定上升空间。2022年以来，电动智能变革，汽车车灯也从单一照明功能往智能化方向演进，ADB大灯、DLP大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品持续打开行业天花板。据我们测算，2022年，ADB大灯的渗透率已超过10%，其中20-50万元的车型，渗透率都有显著提升。总体来看，车灯市场有望迎来二次快速增长期，2023-2030年，车灯单车价值量有望从1362元提升至1788元，CAGR达3.96%；谨慎假设下，国内车灯市场规模有望从2023年767亿元提升至2030年的1284亿元，CAGR达7.64%。
　　公司客户新周期：客户结构优化，公司自主新势力客户将进入快速放量期。车灯行业集中度较高，配套格局相对稳定。公司自上市以来，客户结构经历了从背靠自主（奇瑞）到2015年进入合资（一汽大众、一汽丰田、广本广丰、日产等）到2017年进入高端合资（奥迪、奇瑞捷豹路虎等）再到外资（宝马全球、沃尔沃等）的跃迁，2021年开始大幅渗透进入头部自主和新势力车企。据我们测算，公司2023年国内市占率预计16%，随着现有客户内部份额提升+新型客户导入，公司2030年市占率有望达到31%。
　　公司业务新周期：智能化新品储备丰富，海外拓展打开新空间。产品方面，公司已成功研发ADB前照灯、OLED尾灯、高清数字大灯等前沿车灯，并持续加强车灯控制器及行泊一体智能驾驶相关产品的开发。海外方面，公司于2020年3月开始在塞尔维亚建设生产基地，主要配套宝马、奥迪、大众等欧洲主流品牌整车厂商（该项目达产后年预计新增营收约1.24亿欧元）。远期考虑欧洲美洲的配套格局和公司的突破，2028年公司在欧洲市场的潜在收入空间有望超过12亿元，在美洲的潜在市场近4.5亿元。
　　盈利预测：三重新周期，星宇再成长，公司为国内车灯企业龙头，随着公司持续推进ADB、DLP前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升，产品及客户开拓顺利，新能源客户持续放量，塞尔维亚等海外布局工厂加速贡献公司海外业绩。我们预计公司2024-2026年实现营业收入129、159、195亿元，同比增速为26%、23%、22%；实现归母净利润15.2、19.5、24.1亿元，同比增速38%、28%、24%；EPS为5.33、6.83、8.45元，对应PE估值分别为23、18、15倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险；6）测算仅供参考，以实际为准。

　　事件:2024年4月26日，星宇股份发布2024年一季报：公司实现营业收入24.12亿元，同比增长25.47%，环比下降19.90%；
　　实现归母净利润2.43亿，同比增长19.23%，环比下降24.25%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长34.56%，环比下滑38.30%。
　　投资要点:受下游客户客户交付量影响，公司2024Q1收入利润同比向上，环比承压。
　　收入端，公司2024Q1实现营业收入24.12亿元，同比增长25.47%，环比下降19.90%。公司与传统自主品牌、合资品牌与新势力品牌均有合作，客户资源优质广泛，从主要客户2024Q1的销量表现来看，奇瑞/一汽大众/一汽丰田/理想汽车/蔚来汽车/问界环比分别-13.95%/-24.87%/-39.05%/-39.00%/-39.95%/+25.99%，受主要客户2024Q1整体销量环比下行影响，公司收入环比下滑。
　　盈利端，公司2024Q1实现归母净利润2.43亿，同比增长19.23%，环比下降24.25%。2024Q1毛利率为19.64%，同比/环比分别-1.90pct/-0.81pct，净利率为10.06%，同比/环比分别-0.53pct/-0.58pct。费用方面，2024Q1公司期间费用率为10.23%，同比/环比分别-0.42pct/+0.63pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.47%/2.64%/5.82%/0.30%，同比分别+0.79pct/-0.91pct/-0.63pct/+0.32pct，环比分别+0.20pct/+0.33pct/-0.55pct/+0.65pct。我们认为，随着下游客户持续放量，规模效应有望带动盈利能力修复向上。
　　公司在手订单充沛，产品矩阵创新升级。
　　根据公司2023年年报，截至2023年12月31日，公司承接了58个车型的新品研发项目，实现了50个车型的项目批产。我们认为，新增在研和批产项目为公司后续的收入增长奠定了基础。根据公司2023年年报，公司正在积极布局基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于MicroLED技术的HD智能前照灯以及基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯等新的技术和品类。根据官方公众号（2023/12/27），公司自主研发的包含灯光控制器和前后灯在内的“领先一代的智慧灯光系统”已搭载于AITO问界M9旗舰车型。
　　盈利预测和投资评级公司为国内车灯企业龙头，随着公司持续推进ADB、DLP前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升，产品及客户开拓顺利，新能源客户持续放量，塞尔维亚等海外布局工厂加速贡献公司海外业绩。结合最新情况，我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入129、159、195亿元，同比增速为26%、23%、22%；实现归母净利润15.2、19.5、24.2亿元，同比增速38%、28%、24%；EPS为5.3、6.8、8.5元，对应PE估值分别为25、20、16倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
　　风险提示1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险。

　　事件：公司发布24年一季报，实现营业收入24.12亿元，同比+25.5%，环比-19.9%，归母净利润2.43亿元，同比+19.2%，环比-24.3%，略低于预期。
　　营收增速持续跑赢行业，毛利率有所承压。24Q1国内汽车产销分别为660.6万辆和672万辆，同比分别增长6.4%和10.6%（中汽协），公司作为国内车灯龙头公司，营收增长持续跑赢行业。业绩方面，24Q1毛利率19.6%，同比-1.9pp，环比-0.9pp，净利率10.1%，同比-0.5pp，环比-0.5pp，盈利能力有所承压，预计主要由于新势力客户占比提升，毛利低于传统客户所致。
　　车灯转型升级，ASP大幅提升。车灯行业正在向电子化、智能化、数字化升级，LED前大灯、ADB大灯、氛围灯、格栅灯、贯穿式尾灯、DLP等智能车灯产品成为新趋势。23年公司前照灯、后组合灯、小灯分别销售762.52/1441.59/3717.46万只，同比+8.5%/-1.2%/+1.7%，产品平均出货单价162.1元，同比+25.4%，ASP提升明显，其中高附加值的前照灯和后组合灯销量占比37.2%，同比+0.05pp。随着公司产品结构持续优化及行业升级态势延续，ASP有望持续提升。
　　客户版图拓展，全球化布局加速。车灯行业技术壁垒高，公司作为具备完全自主工艺技术的本土龙头品牌，与外资企业相比具有较为明显的成本优势及本土化服务优势，随着公司客户结构不断优化，高技术、高附加值产品占比持续上升，市占率仍有较大提升空间。此外，公司积极推进全球化布局，拓展海外市场。23年塞尔维亚产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，为公司拓展海外市场奠定良好基础；注册成立墨西哥和美国公司，进一步完善海外布局。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS为5.02/5.81/6.56元，对应PE为27/23/20倍，未来三年归母净利润CAGR为19.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业波动风险；市场竞争加剧风险；技术研发不及预期的风险。

　　公告：公司公布2024一季报，一季度实现收入24.1亿，同比+25.47%；实现归母利润2.4亿，同比+19.23%。利润端略低于预期，我们认为主要是新项目爬坡造成利润率略低于预期。
　　24Q1毛利率19.6%，归母净利率10.1%，略低于预期。公司Q1归母净利润2.4亿，略低于预期，主要系毛利率19.6%，同环比-1.9pct、-0.8pct，根据公开会议交流主要系高毛利率开发模具类产品，由于客户竞争激，支付不及预期，以及新产品还在爬坡阶段，毛利率起步阶段较低。Q1公司归母净利率10.1%，同环比-0.5pct，-0.6pct，我们认为后续随着新客户产品生产效率提高，伴随毛利率恢复后净利率有望持续提升。
　　24Q1费用率10.2%，同环比分别-0.4pct、+0.6pct。公司Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.5%、2.6%、5.8%、0.3%，其中管理和研发费率同比有所降低，分别为-0.9pct、-0.63pct；但研发费用同比上升13%，费用率优化主要是规模效应所致。
　　短期利润率波动，不改新客户大周期已开启。根据23年报，公司23年度承接了58个车型研发项目，并且有50个车型的项目开始批产，为新一轮成长奠定了良好基础。公司的客户已经涵盖德国大众、一汽-大众、上汽大众、戴姆勒、北京奔驰、德国宝马、华晨宝马、通用汽车、上汽通用、日本丰田、一汽丰田、广汽丰田、日本日产、东风日产、广汽本田、东风本田、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业，自从2021年开始转型后，国内客户的定点和开拓上了一个新台阶，根据开拓+研发至少2到3年维度来看，公司有望在24年进入新一轮客户周期，带动营收上行。
　　公司不断加强新技术开发及应用，进一步提升单车ASP。公司研发费从2020年3亿左右增长到2023年6.1亿，均是为高端化产品以及车灯做技术储备，如DLP大灯，预计2023年底可以实现量产，基于MicroLED技术的HD智能前照灯、像素显示化交互灯，此类高附加值、高单价产品的持续研发，也为公司长期在全球化过程中奠定了扎实的基础。
　　塞尔维亚工厂23年实现收入1.1亿元，海外工厂初显成效。公司早在2019年就公告为积极响应一带一路发展，开始在塞尔维亚布局产能，最初规划后尾灯300万只，小灯170万只，前大灯100万只，项目达产年将新增销售收入约1.24亿欧元，建设周期为3年，预计投资回收期为8.3年。2023年公司塞尔维亚工厂实现收入1.1亿元，进入正循环状态，我们认为随着海外客户宝马、奔驰、大众的认可度进一步提高，海外收入和新项目有望持续上一个新台阶，全球化亦有望加速。
　　投资分析意见：鉴于公司全球化和新客户稳步发展，24-25年营收预测为132.5/166.8亿元（提高原有24-25年预测为132.0、150.0亿收入）,新增26年营收为194.2亿元；考虑利润率的波动，下调公司24-25年归母净利润为14.6/19.1亿（前值24-25年为15.6、21.2亿），新增26年利润预测为23.6亿元，对应PE为25、19、16倍，由于公司大客户销量下滑导致前几年业绩增速放缓，公司从2021年底开始经过市场调整，估值水平已处于相对低位，同时鉴于后续新客户逐步放量，有望重回增长轨道，维持买入评级。
　　核心风险：下游汽车销量不及预期、客户开拓不及预期、原材料上涨。