业绩回升，利息净收入增速持续改善。截至25Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为-3.2%/-1.4%/+0.8%，分别较25H1+0.2pct、+0.6pct、+0.2pct。其中：利息净收入增速环比改善0.4pct至-5.1%，息差同比降幅收窄，但规模增长放缓；手续费净收入增速环比改善2.9pct，或由于资本市场相对活跃，代销保险和理财业务增长良好；其他非息收入增速较25H1下降1.5pct，主要受债券市场波动导致公允价值浮亏。成本端，成本收入比、所得税率、信用成本均边际下行，支撑利润保持正增长并进一步改善。
　　规模增长放缓，各类贷款余额环比下降。截至25Q3，沪农商行贷款同比增长3.23%，增速环比下降2.0pct，其中对公、零售贷款增速均下滑1.3pct。三季度贷款余额较上半年末下降69亿元，其中对公和零售贷款分别下降42亿元和4亿元，预计对公贷款到期还款较多，零售需求或依旧偏弱。
　　负债成本改善加速。我们测算25年前三季度沪农商行净息差1.30%，环比上半年下降1bp，较24A下降13bp，其中负债成本改善加速。测算25年前三季度负债成本较24A下降29bp，去年同期降幅仅12bp，降幅显著扩大。公司主动加强存款期限结构管理，同时预计今明两年仍有大量存量到期重定价，预计负债成本仍有较大改善空间，有力支撑息差表现。
　　资产质量保持稳定，拨备覆盖率环比提升。截至25Q3，沪农商行不良率多个季度环比持平于0.97%，关注类贷款占比环比上升4bp，主因公司落实金融资产风险分类新规要求。拨备覆盖率340%，环比+3.6pct，拨贷比环比+6bp，整体保持较优水平，资产质量稳健，风险抵补能力充足。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27归母净利润同比增速分别为1.0%/1.1%/1.2%，BVPS为13.96元/15.10元/16.25元（原预测值为13.81元/14.79元/15.78元），当前股价对应25/26/27年PB为0.63X/0.58X/0.54X。维持相较可比公司5%估值溢价，给予25年0.70倍PB，对应合理价值9.77元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化

　　营收增速边际改善，利润维持正增长。截至25H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为-3.4%/-1.9%/+0.6%，较25Q1+4.0pct、+5.8pct、+0.3pct。拆分来看，净利息收入同比-5.5%，息差收窄压力仍存；手续费净收入同比-4.1%，增速环比+2.2pct，其中代理保险和代销理财业务手续费有所增长；其他非息收入同比+5.3%，增速环比+19.7pct，主要是投资收益高增支撑。
　　规模平稳扩张，对公贡献主要增量。截至25H1，沪农商行贷款总额同比增速为5.2%（环比-1.4pct），其中对公/零售贷款同比分别+7.8%/+1.8%。上半年新增贷款完全来自对公驱动，零售贷款余额略降。其中房地产业贡献对公贷款95%的增量，预计主要是城中村改造、保障性住房等政府项目。负债端，存款总额同比增速为5.9%，活期存款增长良好，存款活化率较年初+0.9pct至31.4%。
　　净息差仍有压力，但负债成本改善可观。25H1沪农商行净息差1.39%，较24年-11bp。其中生息资产收益率-32BP（24H1较23年-18BP），与上半年重点投放领域定价水平有关，计息负债成本率-22BP（24H1较23年-7BP），往后看，伴随高息存款陆续重定价，负债成本压降仍有可观空间。
　　资产质量保持稳定，关注率有所上升。截至25H1，不良贷款率持平于25Q1，关注率较25Q1+28bp至1.77%，主要是由于重组贷款风险分类下调；测算不良净生成率同比-23bp至0.51%。个贷资产质量仍有压力，不良率较上年末+18bp至1.50%。截至25H1，拨备覆盖率环比-3pct至337%，拨贷比环比-3bp，风险抵补能力无虞。
　　根据25H1财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为1.0%/1.1%/1.2%，BVPS为13.81元/14.79元/15.78元（原预测值为13.37/13.92/14.47元，主要是适度调整资产负债定价水平），当前股价对应25/26/27年PB为0.62X/0.58X/0.54X。维持相较可比公司5%估值溢价，给予25年0.70倍PB，对应合理价值9.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

　　事件:
　　8月30日，沪农银行发布2025年半年度报告。
　　投资要点:
　　沪农商行2025H1营收同比-3.40%，归母净利润同比+0.60%，2025年业绩增速逐季改善。公司净息差较2025Q1平稳，非息收入同比增速较2025Q1转正，逾期贷款占比较2024年末下降，2025年中期分红比例维持33.14%的高水平，我们维持“买入”评级。
　　公司业绩增速较2025Q1改善，非息收入同比增速较2025Q1转正。
　　2025H1公司测算净息差基本较2025Q1持平，投资收益和公允价值变动收益合计为22.12亿元，同比增长14.05%，主要是公司积极抓住交易机会进行资产摆布，其他债权投资收益增加。
　　代销保险、理财收入增长，代发养老金增量可观。2025H1公司实现手续费及佣金收入13.08亿元，降幅有所收窄，代理保险业务和代销理财手续费收入有所增长。2025Q2末非储蓄AUM余额较2024年末提高4.92%，超过储蓄AUM余额同期增速。公司已经建成60家养老金融特色网点，代发养老客群规模129万户，位居上海市第二；新增户数同比提升42%，代发养老金笔数增量排名上海第一。
　　逾期贷款占比较2024年末下降。2025Q2末逾期贷款占比1.42%，较2024年末下降3bps，其中逾期3个月以内贷款占比较2024年末下降2bps至0.54%。关注类贷款占比在2025Q2有边际提升，主要是由于重组贷款风险分类下调，公司实际资产安全性较高。具体行业而言，房地产业不良余额较2024年末下降。
　　盈利预测和投资评级：沪农商行净息差较2025Q1平稳，逾期贷款占比下降，中期分红比例33%以上，维持“买入”评级。我们预测2025-2027年营收为263、276、290亿元，同比增速为-1.25%、5.01%、4.91%；归母净利润为124、127、132亿元，同比增速为0.74%、2.63%、3.60%；EPS为1.28、1.32、1.36元；P/E为6.82、6.64、6.41倍，P/B为0.62、0.57、0.52倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降；资产质量大幅恶化；内控机制存在缺陷。

　　核心观点
　　单季营收增速转正，净利稳步提升：2025H1，公司营收同比-3.4%，去年同期资产处置一次性收益导致的高基数影响仍存，但扣非营收同比+0.38%；归母净利润同比+0.6%，较Q1提升。年化加权平均ROE11.11%，同比-0.78pct。Q2单季营收、净利分别同比+0.76%、+0.86%，增速逐季提升。公司业绩增速改善，主要来源于规模稳增、非息收入增长回正，拨备持续贡献净利增长。
　　存款成本压降成效释放，对公贷款加速扩张：2025H1，公司利息净收入同比-5.45%，降幅略有收窄。净息差为1.39%，较年初-11BP，测算单季年化息差边际企稳。生息资产收益率较年初下行32BP仍使息差承压，但负债端成本优化形成支撑，计息负债成本率较年初-22BP，其中存款付息率-21BP。公司扩表节奏保持平稳。资产端，贷款较年初+2.51%，对公贷款为主要增长引擎，较年初+5.12%，优于去年同期。其中，科技型中小企业、普惠、绿色、制造业、贷款分别较年初+6.62%、+5.47%、+3.22%、+3.28%。零售贷款较年初-1.69%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭正增贡献，较年初+1.89%；消费经营贷降幅有所扩大，主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.44%，公司、个人存款分别+8.74%、+3.5%。定期存款占比较年初+1.18pct至64.57%。
　　投资收益亮眼，代理业务发展态势较好：2025H1，公司非息收入同比+2.19%，增速较Q1转正。公司中收同比-4.08%，降幅持续收窄，主要受益代销高费率保险占比提升和代销理财增长，代理业务收入同比+1.85%。公司零售AUM较年初稳增3.99%。公司其他非息收入增速转正，同比+5.33%，主要由投资收益高增44.63%贡献；受债市波动影响，公允价值变动损益同比-69.39%。
　　资产质量平稳，零售贷款风控强化：6月末，公司不良贷款率0.97%，环比持平；关注类贷款占比1.77%，环比+28BP，主要由于重组贷款风险分类下调。具体来看，对公方面，不良贷款延续双降，不良率较年初-8BP，其中房地产不良率-30BP至0.85%。零售方面，不良率较年初+18BP至1.50%，其中，普惠贷款不良率1.92%，与年初持平；此外，公司主动控制风险，零售互联网贷款不良生成呈下降趋势。公司拨备覆盖率336.55%，环比-2.72pct，风险抵补能力充足；核心一级资本充足率14.52%，环比+16BP。
　　投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。注重增强股东回报，2025年中期分红率33.14%，较去年同期进一步提升。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.68元/14.61元/15.57元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.60X/0.56X。
　　风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

　　事件：沪农商行披露2025年中报，1H25实现营收134.4亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润70.1亿元，同比增长0.6%。2Q25不良率季度环比持平于0.97%，拨备覆盖率季度环比下降2.7pct至337%。
　　非息驱动营收降幅趋缓，拨备对业绩的正贡献度减弱：1H25营收同比下降3.4%（1Q25：-7.4%），归母净利润同比增长0.6%（1Q25：0.3%），业绩基本符合预期（前瞻：营收-4.7%yoy/归母净利润+0.5%yoy）。从驱动因子来看，①规模依然是最大正贡献项，而息差对营收的负贡献度未减：1H25规模正贡献营收4.0pct（1Q25：3.9pct），但息差同比下降17bps拖累营收8.0pct（1Q25：-7.9pct），因此1H25利息净收入依然负贡献4.0pct（1Q25：-4.0pct）。②非息收入负贡献度减弱、驱动营收降幅收窄：1H25非息收入同比增长2.2%（1Q25：-11.8%），与债权投资相关的其他非息收入同比增速（5.3%）由1Q25（-14.4%）转正，手续费收入同比降幅（1H25：-4.1%）较1Q25（-6.3%）趋缓。③二季度拨备同比多提、拨备对业绩的反哺力度减弱：2Q25加大信用减值计提力度（2Q24/2Q25分别计提资产减值损失2.5亿、4.4亿），对应1H25拨备对业绩的贡献度降低至2.2pct（1Q25：+7.8pct）。
　　中报关注点：①高股息标的，中期分红率同比提升：计划中期每股派发0.241元（含税，计划9月26日支付），对应分红率为33.14%（2024年为33.91%；1H24为33.07%）。假设2025年分红率持平于2024年，当前股价对应股息率约5.0%。②零售弱需求与票据压降拖累信贷增速表现：2Q25贷款增速较1Q25放缓1.4pct至5.2%，其中，2Q25票据压降33亿，以及零售信贷规模仍在下降（1Q/2Q25分别下降17亿/19亿）。③测算季度息差边际企稳：测算2Q25息差季度环比1Q25下行2bps至1.38%（1Q25季度环比下行1bp），预计主要受益于负债成本压力改善。
　　付息成本下行提速，存款定期化趋势小幅改善：1H25息差较2H24下行6bps至1.39%，其中，负债端成本改善加速，1H25付息成本率较2H24下行17bps至1.69%（2H24/1H24分别环比下行12bps/6bps），存款、同业负债、应付债券分别下行17bps、21bps、12bps。除了定价下行外，强化“结算强行”经营理念、稳定活期存款同样带来结构贡献，2Q25活期存款占存款比重较年初（30%）提升近1pct至31%。1H25资产端收益率较2H24下行22bps至3.04%，贷款、金融投资收益率分别下降32bps、16bps至3.32%、2.81%。
　　压降票据优化对公信贷结构，2Q25贷款增速边际放缓，核心在于淡化规模冲量但更重视结构优化与资产收益，预计信贷增速的放缓是大势所趋：1H25信贷新增189亿（1Q/2Q25分别新增159亿/30亿），投放规模为2024年增量的43%。其中，1H25对公信贷（不含票据）新增224亿，尤其是对公房地产贷款新增214亿，对应房地产贷款余额占贷款比重提升至17.8%。零售信贷需求尚未见起色、1H25减少36亿，仅按揭新增20亿，消费贷、经营贷、信用卡则分别下降19亿、32亿、5亿。零售弱需求以及调降低息票据（2Q25压降33亿票据，1H25新增1亿票据）背景下，2Q25贷款同比增速较1Q25下行1.4pct至5.2%。
　　不良率、拨备覆盖率稳定，关注率因重组贷款波动：2Q25不良率环比持平于0.97%，测算1H25加回核销回收后的年化不良生成率为0.38%（2024：0.66%）。从前瞻性指标来看，2Q25关注率季度环比提升28bps至1.77%，主因重组贷款（商业房地产影响为主）风险分类下调；逾期率较年初下降3bps至1.42%。不良率细分来看：1）2Q25零售不良率较年初上升18bps至1.50%，除不良贷款增加，亦受贷款余额下降影响（2Q25零售贷款余额较年初下行36亿）；2）2Q25对公不良率较年初下行8bps至0.94%，其中，房地产及建筑业不良率分别较年初下行30bps、97bps至0.85%、1.43%。2Q25加大拨备计提力度情况下，拨备覆盖率季度降幅收窄，2Q25环比下降2.7pct至337%。
　　投资分析意见：沪农商行全年业绩有望保持平稳，宣告中期分红方案落地，高股息优势进一步凸显，并且上半年被纳入沪深300指数与上证180指数，对险资、指数等资金吸引力提升，维持“买入”评级。维持2025-2027归母净利润同比增速为0.9%、3.6%、4.2%的预测，当前股价对应2025年PB为0.64倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产、零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。

　　事项：
　　10月30日晚，沪农商行披露2025年三季报，前三季度实现营业收入198.3亿元，同比增长-3.18%（1H25为-3.4%）；实现归母净利润105.67亿元，同比增长0.78%（1H25为0.6%）。不良率连续六个季度持平于0.97%，拨备覆盖率环比上升3.6pct至340%。
　　评论：
　　净利息收入和中收边际改善，但其他非息拖累单季营收增速下滑；成本及税收节省，业绩增速小幅提升。1）3Q25营收增速降至2.73%，增速环比-3.5pct。
　　主要是三季度在利率及汇率波动下，公允价值变动净损益及汇兑损益下降，在高基数下，单季其他非息收入同比仅增长0.46%，增速较2Q25下降29.8pct。
　　3Q25单季中收表现较好，同比增长7.1%，增速环比+8.8pct，或由于代销保险和理财业务增长较好；由于息差同比降幅收窄，单季净利息收入同比-4.3%，降幅收窄1.0pct；2）前三季度归母净利润同比增长0.78%，增速较1H25继续小幅上升0.18pct。一方面是成本有效管控，成本收入比同比下降1.5pct至27.1%。另一方面是免税资产的贡献加大，单季所得税同比下降3.3%。
　　规模增速有所放缓，零售贷款保持同比正增长。25年三季度末贷款/存款同比增速分别为3.2%/7.0%，较二季度末分别下降2.0pct/0.08pct，整体增速放缓。
　　1）对公端：三季度或由于对公贷款到期还款较多，而投放主要集中在上半年，并且公司压降了低收益票据，一般公司贷款/票据余额分别较二季度末下降41.7亿元/22.5亿元。增速方面，一般公司贷款/票据贴现分别同比增长6.5%/-4.7%，增速环比分别-1.3pct/-6.0pct；2）零售端：三季度末零售贷款余额环比下降4.43亿元，余额同比增长0.5%，增速环比下降1.3pct。或由于其他非房消费贷的信贷需求偏弱。
　　单季净息差略降2bp至1.34%，主要是负债端贡献较大。根据我们时点数测算，3Q25年化单季净息差环比略降2bp至1.34%，主要是三季度信贷需求相对较弱，资产端收益率降幅有所扩大，而负债端成本压降使净息差降幅较小。
　　1）资产端：生息资产收益率环比下降10bp至2.83%，同比下降48bp。主要是信贷需求相对较弱，贷款余额下降后贷款占生息资产比重下降0.8pct至50.9%；
　　2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响延续，3Q25计息负债成本率环比下降9bp至1.54%，未来或仍有下行空间。
　　资产质量稳中向好，风险安全垫仍较厚实。
　　沪农商行连续六个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率环比下降26bp至0.05%，已经处于极低水平。
　　从前瞻性指标来看，3Q25关注率环比上升4bp至1.81%，升幅较二季度大幅下降，或仍是由于商办类物业重组贷款划归为关注类贷款的影响。沪农商行减小拨备计提力度的同时减小不良核销力度，拨备覆盖率环比上升3.6pct至340%，拨贷比环比+6bp至3.32%。
　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，中期分红率保持33%的较高水平，股息率较高（约5%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，我们预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为-3.1%、4.4%、5.8%（前值为-3.1%、4.9%、5.8%），归母净利润增速分别为0.9%、1.3%、4.0%（前值为1.0%、1.1%、4.0%）。当前股价对应2026EPB为0.61X，公司近5年平均PB为0.62X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2026E目标PB0.75X，对应目标价10.40元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

　　投资要点
　　公司披露2025年中期利润分配方案：每10股派息（含税）2.41元，合计拟派发分红总额23.24亿元，分红比例为33.14%，中期分红比例保持高位。
　　利润维持正增长。公司2025H1营收/归母净利润同比分别-3.4%/+0.6%，Q2单季度同比分别为+0.8%/+0.9%。另外，公司营收下滑与去年同期一次性影响导致的高基数有关，扣除非经常性损益后上半年营收同比+0.4%。拆分上半年业绩来看：①净利息收入同比-5.5%，主要受息差同比收窄拖累；②手续费净收入同比-4.1%，其中其中代理业务收入有所增长，结算与清算业务、顾问与咨询业务收入有所下滑；③投资相关收入同比+34.5%（Q2单季度同比+30.9%），投资收益高增有效支撑营收；④资产减值损失同比-19.8%，减值节约反哺利润。
　　规模方面，2025上半年末，总资产同比+6.5%，贷款同比+5.6%，其中对公/零售贷款同比分别+7.8%/+1.8%。从信贷增量来看，2025上半年新增贷款约189亿元，同比少增54亿元，其中对公贷款新增224亿元，零售贷款减少36亿元。对公端房地产业贷款贡献主要增量，制造业贷款也保持一定的投放力度；零售端按揭贷款小幅增长，信用卡、消费贷和经营贷规模均有不同幅度下降。
　　2025上半年净息差1.39%，同比-17bp，较去年全年-11bp。拆分来看，贷款收益率同比-60bp至3.32%，其中对公贷款/个人贷款收益率分别同比-60bp/-68bp；存款成本率同比-27bp至1.57%。
　　不良率保持稳定，关注率有所上升。截至2025年上半年末，不良率季度环比持平于0.97%，其中对公不良率较上年末-8bp至0.94%，零售贷款不良率较上年末+18bp至1.50%；关注率较上年末+49bp至1.77%，主要是由于重组贷款风险分类下调；拨备覆盖率环比-3pct至337%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年/2026年/2027年EPS分别为1.29元/1.32元/1.34元，预计2025年底每股净资产为13.73元。以2025年8月29日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.63倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事项：
　　8月29日晚，沪农商行披露2025年半年报，1H25实现营业收入134.4亿元，同比增长-3.4%；实现归母净利润70.13亿元，同比增长0.6%。不良率连续五个季度持平于0.97%，拨备覆盖率环比下降2.7pct至336.6%。
　　评论：
　　二季度非息收入表现较好，单季营收增速回正；成本有效压降，业绩增速稳健正增。1）2Q25营收增速回正至0.76%，增速环比+8.2pct。主要是中收降幅收窄及其他非息收入增势较好。其中由于高收益的代销保险占比提升，代销理财收入也有所增长，单季中收降幅收窄4.5pct至-1.7%；债市投资收益高增，单季其他非息收入同比增长30%，增速环比+45pct；由于息差降幅收窄，单季净利息收入同比-5.3%，降幅收窄0.3pct；2）1H25归母净利润同比增长0.6%，增速较Q1上升0.3pct。主要是有效管控成本，1H25业务及管理费同比下降7.5%，成本收入比同比下降1.2pct至27.9%。
　　规模增速稳定在6%左右，零售贷款保持同比正增。1H25生息资产/贷款同比增速分别为5.9%/5.2%，较一季度有所放缓，整体增长较为稳健。1）对公端：二季度压降了低收益票据，一般公司贷款同比增速好于一季度。1H25一般公司贷款/票据贴现分别同比增长7.8%/1.3%，增速环比分别+0.4pct/-9.1pct。对公贷款主要投向房地产业、制造业及金融业，其中较多涉及上海市政府主导的项目（比如城市更新类项目、民生保障房等）；2）零售端：1H25零售贷款同比增长1.8%，增速环比下降1.5pct。细拆来看，仍然是按揭贷款增势较好，新投放122.73亿元（母行口径），同比提升78%，按揭贷款余额（合并口径）较年初增长20.35亿元，其他非房消费贷余额则较年初有所下降。
　　测算单季净息差企稳回升，资产收益率降幅明显收窄。根据我们时点数测算，2Q25年化单季净息差环比略升1bp至1.36%，主要是一季度资产端的不利因素消退，资产收益率降幅收窄。1）资产端：一季度受LPR下调和同业竞争加剧影响，生息资产收益率降幅较大，为-17bp。二季度不利因素消退，贷款结构优化后，生息资产收益率仅下降4bp至2.93%；2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响逐步显现，2Q25计息负债成本率环比下降6bp至1.64%，未来仍有下行空间。
　　资产质量稳中向好，拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。沪农商行连续五个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率环比下降19bp至0.31%已经处于较低水平。从前瞻性指标来看，1H25关注率环比上升28bp至1.77%，主要是商办类物业贷款的对公重组贷款上升，这些重组贷款按监管要求被分类为关注类，整体风险可控。逾期贷款较年初下降4bp至1.42%。沪农商行加大拨备计提力度的同时，也加大了不良贷款核销力度，拨备覆盖率环比下降2.7pct至336.6%，拨备安全垫仍较为充足。
　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，中期分红率保持33%的较高水平，股息率较高（约5%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，我们预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为-3.1%、4.9%、5.8%，归母净利润增速分别为1.0%、1.1%、4.0%。当前股价对应2025EPB为0.67X，公司近5年平均PB为0.62X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E目标PB0.75X，对应目标价9.72元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

　　8月29日，沪农商行披露2025年中报，25H1公司归母净利润、营收、PPOP分别同比+0.6%、-3.4%、-1.9%，增速较25Q1+0.3pct、+4.0pct、+6.0pct。25H1年化ROA、ROE分别同比-0.06pct、-0.78pct至0.94%、11.11%。主要关注点包括：1）信贷平稳投放，负债成本改善，息差走势趋稳；3）中收降幅收窄，其他非息回暖；3）不良走势平稳，资产质量整体稳健；4）分红比例较去年中期提升。公司经营质量稳健，维持增持评级。
　　信贷平稳增长，深化科创特色
　　沪农商行25H1末总资产、贷款、存款增速为+6.5%、+5.2%、+5.6%，增速分别较25Q1末-0.3pct、-1.4pct、-0.1pct。二季度新增贷款30亿元，低于去年同期的125亿元，主要由于票据资产压降，及零售需求仍待修复。二季度对公、零售、票据分别+83亿元、-19亿元、-33亿元。上半年新增贷款189亿元（去年同期244亿元），行业分布上，对公地产增加214亿元，其中主要为上海城市更新项目等；此外，随去年以来地产政策持续落地，上海房地产成交有所回暖，上半年按揭贷款新增20.4亿元。公司持续深化科创特色，25H1末科技型企业贷款突破1200亿元。
　　负债成本改善，非息增速回暖
　　沪农银行25H1净息差1.39%，较24年-11bp；测算净息差较25Q1+1bp，息差逐步企稳，主要得益于负债端成本改善。25H1公司计息负债成本率、存款成本率分别较24年全年-22bp、-21bp至1.69%、1.57%；生息资产收益率、贷款收益率分别较24年全年-32bp、-45bp至3.04%、3.32%。25H1利息净收入同比-5.5%（25Q1同比-5.6%），仍有一定压力。25H1中收同比-4.1%（25Q1同比-6.3%），降幅持续收窄，主要系代理保险和代理理财等业务贡献。25H1其他非息收入同比+5.3%（25Q1同比-14.4%），增速边际回暖，公司密切关注市场走势，捕捉交易机会。
　　资本水平夯实，分红比例提升
　　沪农商行25H1末不良率、拨备覆盖率分别较25Q1持平、-3pct至0.97%、337%，不良率走势整体平稳。分行业看，对公、零售不良率分别较24年末-8bp、+18bp至0.94%、1.50%，零售风险有所波动。25H1末关注率、逾期率1.77%、1.42%，分别较24年末+50bp、-4bp，关注率有所波动，主要因公司严格执行风险分类新规，部分重组类资产分类调整。25H1末核心一级资本充足率、资本充足率分别为14.52%、16.90%，均较25Q1末+16bp，资本水平夯实。公司宣布25年中期分红，拟每股分配现金股利0.241元，分红比例33.14%，高于24年中期分红比例的33.07%。
　　盈利预测与估值
　　预测25-27年公司归母净利润124/127/131亿元（25-27年较前值基本持平），同比增速为0.9%、2.2%、3.3%，25年BVPS预测值13.69元（前值13.69元），对应PB0.64倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.58倍（前值0.53倍），公司业务经营稳健，分红回报提升，应享一定估值溢价，但鉴于经济修复节奏仍待观察，给予25年目标PB0.73倍（前值0.70倍），目标价9.99元（前值9.86元），维持增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。