事件:
　　2026年4月23日，沪农商行发布2025年年报及2026年一季报。
　　投资要点:
　　沪农商行2026Q1营收同比+1.23%，增速转正；归母净利润同比+0.73%，业绩增速逐季改善。公司2025年末净息差较2025Q2末降幅显著收窄。资产质量优化，不良贷款率环比持平，风险抵补能力充足，2025年分红比例维持34.07%的高水平，我们维持“买入”评级。
　　Q1营收增速转正。公司2026Q1实现营业收入66.41亿元，同比增速上涨8.64个百分点至+1.23%。2026Q1归母净利润同比+0.73%，增速较2025年全年上升0.53个百分点。受益于保险、理财代销业务放量，公司成本收入比降至23.13%，同比下降2.30个百分点，反映业务及管理费同比下降7.93%，费用管控成效显著。
　　贷款吸纳能力优秀，有利于缓解息差下行压力。公司2026Q1末资产总额较2025年末上涨2.50%，资产稳步扩张，其中存款总额上涨2.00%，贷款总额上涨3.98%。贷款中票据贴现表现优异，较2025年末+19.72%，贷款增加和成本收入比降低叠加有助于进一步缓解息差下行压力。
　　净息差降幅收窄，拨备覆盖率小幅下滑。2025年末公司净息差为1.37%，较2025Q2末下降2个bp，降幅（2025Q2末较2024年末）收窄9个bp。拨备覆盖率为303.07%，较上年末下降25.80个百分点；贷款拨备率为2.91%，较2025年末下降24个bp。
　　资产质量保持稳定，逾期贷款占比下降。公司2026Q1末不良贷款率为0.96%，与2025年末持平，较2025Q3末下降1bp。2025年末逾期贷款占比1.40%，较2025Q2末下降2bps，其中逾期3个月以内贷款占比较2025Q2末下降3bps至0.51%。
　　代销保险、理财收入增长，代发养老金增量可观。2025年公司实现手续费及佣金净收入20.01亿元，主要是公司积极拓展财富业务，代理理财和代理保险等收入增长较快。公司已经建成超百家养老金融特色网点和全市首家社保主题银行网点，代发养老客群规模135.59万户，较上年增加超8万户，代发养老金笔数增量维持上海地区第一。
　　盈利预测和投资评级：沪农商行2025年度资产规模与营收同比增速均有所提升，战略布局与时俱进，风控体系稳健，维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收为265、276、286亿元，同比增速为2.49%、3.93%、3.81%；归母净利润为126、129、133亿元，同比增速为2.11%、2.37%、3.27%；EPS为1.30、1.33、1.38元；P/E为7.00、6.84、6.62倍，P/B为0.63、0.57、0.53倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：沪农银行披露2025年报及2026一季报，2025/1Q26实现营收259亿/66亿，同比下滑2.9%/增长1.2%，实现归母净利润123亿/36亿，同比增长0.2%/增长0.7%。1Q26不良率较年初持平0.96%，拨备覆盖率较年初下降26pct至303%。业绩表现符合预期。
　　利息净收入改善和中收提速是营收修复的两大核心驱动，利润平稳正增凸显稳健性：1Q26沪农商行营收同比增长1.2%（2025年为下滑2.9%，主因2024年处置房产的非经常损益高基数影响），归母净利润同比增长0.7%（2025年为增长0.2%）。从1Q26盈利驱动因子来看，①息差降幅收敛下，利息净收入改善支撑营收恢复正增长。1Q26利息净收入同比增长1.7%（2025年为下滑3.9%），贡献营收增速1.2pct，其中息差对营收负贡献收窄至2.1pct（2025年为拖累6.9pct）。②财富业务发力带动中收双位数增长，在此基础上继续消化其他非息基数。1Q26非息收入同比持平，其中中收同比增长17%，贡献营收增速1.6pct，其他非息同比下滑9%，拖累营收增速1.6pct。③向管理要效益，成本收入比同比下行。1Q26成本收入同比下降2.3pct至23%，反哺利润增速3.2pct。④平衡稳盈利需求下，审慎增提拨备，1Q26减值损失同比增长36%（2025年为下降18%），负贡献利润增速3.1pct。
　　财报关注点：①2025年分红率再度上提，更为充裕的资本也使得分红更稳健可期，高股息红利价值属性凸出。2025年分红率提升至34.1%（2024年为33.9%），1Q26核心一级资本充足率仍近14.2%，估算2026年DPS对应股息率约4.9%。②发挥郊区机构优势以及差异化客群经营，信贷增速低位回升，1Q26新增贷款超去年全年。1Q26贷款同比增长4.2%（4Q25为2.4%），单季新增贷款超300亿，其中近2/3由对公贡献，郊区分支行贡献对公增量超6成。③负债成本持续压降，测算息差环比回升。测算1Q26息差1.36%，同比下降4bps（2025年为同比下降14bps），季度环比回升3bps。④不良生成有所抬升，或与主动下迁处置普惠等零售客群风险有关。1Q26不良率+关注率较年初下降21bps，估算1Q26年化不良生成率0.84%（2025年为0.37%），受加大风险处置力度影响，拨备覆盖率较年初下降26pct至303%。
　　发挥郊区机构卡位优势以及差异化客群经营定位，信贷增长小幅提速，一季度新增贷款超去年全年：1Q26沪农商行贷款同比增长4.2%（2025年为2.4%），单季新增贷款307亿，增量超过去年全年（2025年全年新增178亿）。从结构来看，1Q26新增贷款近2/3由对公贡献（新增179亿），其中郊区分支行贡献对公增量超6成；总行级战略客户/腰部客户/民营企业分别贡献对公贷款增量约24%/25%/28%。相较而言，零售贷款余额延续下行，或与经营贷、消费类压降有关（单季下降51亿，2025年为下降25亿）。此外，在去年大幅压降票据的基础上，一季度增配票据资产，票据余额同比基本稳定（1Q26单季新增票据179亿；2025年为累计压降126亿）。
　　负债成本持续压降，测算息差已现环比企稳微升：测算1Q26沪农商行息差1.36%，同比下降4bps（2025年为同比下降13bps至1.37%），季度环比回升3bps。从结构来看，2H25贷款利率3.07%，同比下降56bps、环比1H25下降25bps，考虑到已降至较低水平，边际看低位下行或趋缓。2H25存款成本1.39%，同比下降36bps、环比1H25下降18bps，同时1Q26存款成本较2025年进一步下行24bps，负债成本持续压降有效支撑息差筑底企稳。
　　估算不良生成率有所抬升，或与主动下迁处置风险有关，资产质量总体平稳：1Q26沪农商行不良率较年初持平0.96%，估算年化加回核销回收后不良生成率0.84%（2025年为0.37%），不良生成率回升或与关注贷款下迁处置有关（1Q26关注率较年初下降21bps至1.58%；2025年为同比上升51bps）。从风险抵补能力来看，受主动核销处置影响，拨备覆盖率延续回落，1Q26拨备覆盖率较年初下降26pct（2025年为下降24pct）至303%，仍维持较高水平。
　　投资分析意见：在于核心一级资本充足率较厚实的基础上，沪农商行分红稳步抬升凸显高股息红利优势。基本面稳健性已得到验证，而业绩成长性仍待时日强化。预计2026-28年归母净利润增速分别1.8%、3.1%、4.3%（原2026-27年预测为3.6%、4.2%，基于审慎考虑下调盈利增速预测，上调信用成本；新增2028年预测）。当前股价对应2026年0.64倍PB，估算2026年DPS对应股息率约4.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：普惠等零售尾部风险超预期暴露；经济复苏低于预期，实体需求长期不振；息差持续承压。

　　业绩回升，利息净收入增速持续改善。截至25Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为-3.2%/-1.4%/+0.8%，分别较25H1+0.2pct、+0.6pct、+0.2pct。其中：利息净收入增速环比改善0.4pct至-5.1%，息差同比降幅收窄，但规模增长放缓；手续费净收入增速环比改善2.9pct，或由于资本市场相对活跃，代销保险和理财业务增长良好；其他非息收入增速较25H1下降1.5pct，主要受债券市场波动导致公允价值浮亏。成本端，成本收入比、所得税率、信用成本均边际下行，支撑利润保持正增长并进一步改善。
　　规模增长放缓，各类贷款余额环比下降。截至25Q3，沪农商行贷款同比增长3.23%，增速环比下降2.0pct，其中对公、零售贷款增速均下滑1.3pct。三季度贷款余额较上半年末下降69亿元，其中对公和零售贷款分别下降42亿元和4亿元，预计对公贷款到期还款较多，零售需求或依旧偏弱。
　　负债成本改善加速。我们测算25年前三季度沪农商行净息差1.30%，环比上半年下降1bp，较24A下降13bp，其中负债成本改善加速。测算25年前三季度负债成本较24A下降29bp，去年同期降幅仅12bp，降幅显著扩大。公司主动加强存款期限结构管理，同时预计今明两年仍有大量存量到期重定价，预计负债成本仍有较大改善空间，有力支撑息差表现。
　　资产质量保持稳定，拨备覆盖率环比提升。截至25Q3，沪农商行不良率多个季度环比持平于0.97%，关注类贷款占比环比上升4bp，主因公司落实金融资产风险分类新规要求。拨备覆盖率340%，环比+3.6pct，拨贷比环比+6bp，整体保持较优水平，资产质量稳健，风险抵补能力充足。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27归母净利润同比增速分别为1.0%/1.1%/1.2%，BVPS为13.96元/15.10元/16.25元（原预测值为13.81元/14.79元/15.78元），当前股价对应25/26/27年PB为0.63X/0.58X/0.54X。维持相较可比公司5%估值溢价，给予25年0.70倍PB，对应合理价值9.77元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化

　　2025年全年沪农商行营业收入、归母净利润、PPOP同比-2.9%、+0.2%、-2.5%，全年营收降幅逐季收窄，得益于利息收入降幅收窄。26Q1营收同比+1.2%，归母净利润+0.7%，核心盈利能力保持稳健。2025年拟每股派息0.435元，年度现金分红比例为34.07%（2024年：33.91%）。总体看，公司经营质量扎实，分红比例持续提升，维持“增持”评级。
　　规模稳健扩张，息差边际下行
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+5.7%、+4.2%、+7.1%，较25A分别-1.0pct、+1.9pct、+1.2pct。26Q1新增贷款307亿元中，对公占比高达58%，零售贷款受提前还贷等因素影响仍为负贡献（-16%），票据占比58%，反映实体信贷需求仍偏弱。2025年全年净息差1.37%，我们测算26Q1净息差较25年小幅下行。25A生息资产收益率、贷款收益率分别为2.91%、3.18%，同比-45bp、-59bp。负债端主动优化见效，25A存款成本率1.47%，同比-31bp，计息负债平均成本率1.58%，同比-33bp，为息差提供一定对冲。26Q1利息净收入同比+2.3%，较25A+6.2pct。
　　中收增速回暖，非息整体承压
　　26Q1非息收入同比-1.6%，增速较25A-1.8pct。26Q1中间收入同比+16.9%，增幅较25A+19.0pct，主要是代销理财、保险等财富中收实现较快增长。受债市波动影响，其他非息收入同比-10.9%，增速较25A-12.3pct。其中，投资收益同比+9.2%，显示公司交易能力具备一定韧性，但公允价值变动收益同比减少0.46亿元。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.5%、14.2%，较25A-31bp、-26bp，资本缓冲充裕，为业务稳健扩张和分红提供坚实保障。26Q1成本收入比同比-2.3pct至23.1%。
　　资产质量夯实，风险抵补充足
　　26Q1不良率0.96%，与上年末持平；拨备覆盖率303%，较上年末-26pct，仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。从结构看，25A对公不良率0.87%，较25H1-7bp，其中房地产业不良率同比-17bp至0.98%，对公资产质量延续向好趋势；零售不良率1.56%，较25H1+6bp，主要受互联网贷款及消费贷风险暴露影响，公司已主动收缩相关业务规模，零售风险需要继续关注。26Q1公司减值计提同比提升35.8%至5.86亿元，公司主动夯实拨备，单季信用成本估算为0.3%，仍处于较低水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预测26-28年公司归母净利润127/132/138亿元（26-27年较前值基本持平），同比增速为3.3%、3.4%、4.6%，26年BVPS预测值14.15元（前值14.57元），对应PB0.64倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.53倍（前值25E0.58倍），公司业务经营稳健，分红回报提升，应享一定估值溢价，给予26年目标PB0.73倍（前值0.69倍），目标价10.33元（前值9.99元），维持增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事项：
　　4月22日晚，沪农商行披露2025年报及26年一季报，25A/1Q26实现营业收入258.7/66.4亿元，同比增长-2.9%/+1.2%；实现归母净利润123.1/35.9亿元，同比增长+0.2%/+0.7%。25年末不良率环比下降1bp至0.96%，1Q26环比持平；25年末拨备覆盖率环比下降11pct至329%，但1Q26环比回升10pct至339%。
　　评论：
　　核心营收能力增强，1Q26营收增速回正；拨备安全垫增厚，归母净利润维持小幅正增。1）息差企稳下，营收增速降幅收窄，1Q26增速回正。4Q25/1Q26营收增速分别为-1.92%/+1.23%，环比均有改善。1Q26息差降幅好于预期，测算1Q26单季净息差环比仅下降2bp至1.31%，并且代销保险、理财增势较好促进中收实现高增，1Q26净利息收入/中收同比+2.3%/+16.9%；2）25年/1Q26归母净利润分别同比增长0.20%/0.73%，均维持正增长。一方面是成本有效管控，25A/1Q26成本收入比同比分别下降0.3pct/2.3pct至32.9%/23.1%。另一方面，4Q25拨备仍对净利润有正贡献，但1Q26公司加大了拨备计提力度，增厚拨备安全垫，1Q26拨备覆盖率环比回升10pct至339%。
　　信贷靠前投放，对公贷款为主要驱动。25A/1Q26生息资产增速分别为6.0%/5.3%，信贷规模增速分别为2.4%/4.2%，一季度主要加大了对公信贷投放，放缓金市投资节奏。1）对公端：对公贷款（含票据）25A/1Q26同比分别增长3.7%/6.9%，主要加大了地产和制造业的投放力度，其中对公房地产贷款主要投向城市更新和城中村改造项目；2）零售端：零售信贷需求较弱，25A/1Q26零售贷款分别同比增长-1.2%/-2.8%。主要是信用卡及个人经营性贷款风险有所上升，公司主动提高零售信贷投放门槛。按揭贷款仍然维持较好增长，25A同比增长4.6%。
　　息差降幅较小，资产端收益率降幅好于预期。根据我们时点数测算，4Q25/1Q26年化单季净息差分别环比下降1bp/2bp至1.33%/1.31%，主要是资产端收益率降幅较此前有所收窄，并且负债端成本压降使净息差降幅较小。1）资产端：4Q25/1Q26生息资产收益率分别环比下降13bp/11bp至2.70%/2.59%。主要是去年四季度以来LPR保持不变，并且1Q26资产结构优化，信贷占生息资产比重环比+0.8pct至51.3%；2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响延续，4Q25/1Q26计息负债成本率环比下降12bp/10bp至1.42%/1.33%，未来仍有下行空间。
　　资产质量稳中向好，风险安全垫厚实。25年末不良率环比下降1bp至0.96%，1Q26环比持平，4Q25/1Q26单季不良净生成率分别为0.97%/0.97%，或主要是去年四季度零售风险有所上升。前瞻性指标均有改善，25A/1Q26关注率环比分别下降2bp/21bp至1.79%/1.58%，25年逾期率较1H25下降2bp至1.40%。分贷款结构来看，25A对公/零售信贷不良率分别较1H25下降7bp、上升6bp至0.87%/1.56%。25年末拨备覆盖率环比下降11pct至329%，但1Q26环比回升10pct至339%，风险安全垫仍较厚实。
　　资本充足支撑规模扩张，业绩稳定支撑分红率稳步提升。25A/1Q26沪农商行的核心一级资本充足率分别为14.44%/14.18%，处于行业较高的水平，高于公司合意水平。虽然加大对公信贷投放会加速RWA增长，但是公司的资本充足，能够支撑较快的对公信贷增长。分红率进一步提升至34.07%，假设分红率不变，测算26E股息率约为4.8%。
　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，分红率进一步提升至34%，股息率较高（约4.8%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，预计2026E-2028E公司归母净利润增速分别为0.6%、0.9%、1.1%。当前股价对应2026EPB为0.66X，公司近5年平均PB为0.63X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2026E目标PB0.75X，对应目标价10.35元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

　　事项：
　　10月30日晚，沪农商行披露2025年三季报，前三季度实现营业收入198.3亿元，同比增长-3.18%（1H25为-3.4%）；实现归母净利润105.67亿元，同比增长0.78%（1H25为0.6%）。不良率连续六个季度持平于0.97%，拨备覆盖率环比上升3.6pct至340%。
　　评论：
　　净利息收入和中收边际改善，但其他非息拖累单季营收增速下滑；成本及税收节省，业绩增速小幅提升。1）3Q25营收增速降至2.73%，增速环比-3.5pct。
　　主要是三季度在利率及汇率波动下，公允价值变动净损益及汇兑损益下降，在高基数下，单季其他非息收入同比仅增长0.46%，增速较2Q25下降29.8pct。
　　3Q25单季中收表现较好，同比增长7.1%，增速环比+8.8pct，或由于代销保险和理财业务增长较好；由于息差同比降幅收窄，单季净利息收入同比-4.3%，降幅收窄1.0pct；2）前三季度归母净利润同比增长0.78%，增速较1H25继续小幅上升0.18pct。一方面是成本有效管控，成本收入比同比下降1.5pct至27.1%。另一方面是免税资产的贡献加大，单季所得税同比下降3.3%。
　　规模增速有所放缓，零售贷款保持同比正增长。25年三季度末贷款/存款同比增速分别为3.2%/7.0%，较二季度末分别下降2.0pct/0.08pct，整体增速放缓。
　　1）对公端：三季度或由于对公贷款到期还款较多，而投放主要集中在上半年，并且公司压降了低收益票据，一般公司贷款/票据余额分别较二季度末下降41.7亿元/22.5亿元。增速方面，一般公司贷款/票据贴现分别同比增长6.5%/-4.7%，增速环比分别-1.3pct/-6.0pct；2）零售端：三季度末零售贷款余额环比下降4.43亿元，余额同比增长0.5%，增速环比下降1.3pct。或由于其他非房消费贷的信贷需求偏弱。
　　单季净息差略降2bp至1.34%，主要是负债端贡献较大。根据我们时点数测算，3Q25年化单季净息差环比略降2bp至1.34%，主要是三季度信贷需求相对较弱，资产端收益率降幅有所扩大，而负债端成本压降使净息差降幅较小。
　　1）资产端：生息资产收益率环比下降10bp至2.83%，同比下降48bp。主要是信贷需求相对较弱，贷款余额下降后贷款占生息资产比重下降0.8pct至50.9%；
　　2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响延续，3Q25计息负债成本率环比下降9bp至1.54%，未来或仍有下行空间。
　　资产质量稳中向好，风险安全垫仍较厚实。
　　沪农商行连续六个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率环比下降26bp至0.05%，已经处于极低水平。
　　从前瞻性指标来看，3Q25关注率环比上升4bp至1.81%，升幅较二季度大幅下降，或仍是由于商办类物业重组贷款划归为关注类贷款的影响。沪农商行减小拨备计提力度的同时减小不良核销力度，拨备覆盖率环比上升3.6pct至340%，拨贷比环比+6bp至3.32%。
　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，中期分红率保持33%的较高水平，股息率较高（约5%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，我们预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为-3.1%、4.4%、5.8%（前值为-3.1%、4.9%、5.8%），归母净利润增速分别为0.9%、1.3%、4.0%（前值为1.0%、1.1%、4.0%）。当前股价对应2026EPB为0.61X，公司近5年平均PB为0.62X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2026E目标PB0.75X，对应目标价10.40元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。