事件:
　　2026年8月28日，沪农商行发布2026年半年度报告。
　　投资要点:
　　公司2026H1营收同比+1.82%，归母净利润同比+0.87%。单季营收、归母净利润增速环比Q1加快，收入结构优化；净息差连续两个季度单季环比企稳；资产质量优异，风险抵补能力充足，我们维持公司“买入”评级。
　　单季营收、归母净利润增速环比Q1加快，收入结构优化。2026H1公司营收同比+1.82%，归母净利润同比+0.87%。分季度来看，2026Q2单季营收同比+2.37%，较2026Q1提升1.14pct；归母净利润单季同比+1.01%，较2026Q1提升0.28pct。得益于公司积极拓展财富业务，代理理财、保险和基金等收入增长较好，2026H1代理业务手续费及佣金收入同比+8.46%，手续费及佣金净收入同比+6.24%。
　　净息差连续两个季度单季环比企稳。2026H1公司净息差为1.36%，较2025年同期下降3bp，较2025年末下降1bp。净息差降幅明显收窄，连续两个季度单季环比企稳。负债端成本管控成效突出，上半年存款付息率1.24%，同比下降33bp；吸收存款利息支出同比下降15.35%。
　　资产质量优异，风险抵补能力充足。公司2026Q2末不良贷款率为0.94%，较2026Q1下降2bp。关注类贷款占比1.56%，较2026Q1下降2bp。拨备覆盖率为306.91%，较2026Q1末上升3.84pct。结构上看，2026H1批发和零售业、制造业等行业不良率较2025年末有所回落。
　　盈利预测和投资评级：2026Q2沪农商行单季营收、归母净利润增速环比Q1加快，收入结构优化；净息差连续两个季度单季环比企稳；盈利结构多元均衡；资产质量优异，风险抵补能力充足。我们维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收同比增速为2.49%、3.93%、3.81%，归母净利润同比增速为2.11%、2.37%、3.27%，EPS为1.3、1.33、1.38元；P/E为6.83x、6.67x、6.46x，P/B为0.61x、0.56x、0.52x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降；资产质量大幅恶化。

　　事件：
　　沪农商行披露2026年中报，1H26实现营收137亿元，同比增长1.8%（1Q26：+1.2%），实现归母净利润71亿元，同比增长0.9%（1Q26：+0.7%）。不良率季度环比下降2bps至0.94%，拨备覆盖率季度环比提升3.8pct至307%。业绩符合预期，资产质量表现好于预期。
　　量增价稳筑牢营收基本盘，业绩增长小幅提速。1H26沪农商行营收同比增长1.8%（1Q26：+1.2%），归母净利润同比增长0.9%（1Q26：+0.7%）。从驱动因子来看，①规模稳健增长依然是营收最大正贡献项，支撑利息净收入增速改善。1H26利息净收入同比增长3.6%（1Q26：+1.7%），贡献营收增速2.6pct，其中规模扩张正贡献4.4pct，息差同比收窄拖累1.9pct（1Q26：-2.1pct）。②优化费用管控，1H26成本收入同比下降0.93pct至27%，正贡献净利润增速1.5pct（1Q26：+3.2pct）。③非息收入贡献转负，但投资收益和公允价值变动收益同比增长3.1%。1H26非息收入同比下降2.7%（1Q26：0.0%），负贡献营收增速0.7pct（1Q26：0.0pct）。其中，1H26中收同比增速较1Q26放缓10.7pct至6.2%；其他非息收入同比下降6.7%（1Q26：-8.7%），一方面，在去年汇兑收益高增基础上、加强外汇衍生品对冲交易平抑波动，1H26汇兑损益同比下降74%；另一方面，1H25房产征收补偿带来其他非息收入基数抬升。④在低不良生成及1Q26前瞻加大拨备计提的背景下，1H26拨备对利润增速负贡献度（-2.1pct）较1Q26（-3.1pct）减弱。
　　中报关注点：①优异的资产质量、相对充裕的资本金下，分红更为稳健可期。1H26以"当期分红/当期归普净利润"计算分红率34.07%（2025：34.07%）；2025年现金分红对应股息率约4.8%。②前瞻性对潜在风险拨备计提下，不良率低位再改善、拨备覆盖率亦小幅回升。2Q26不良率、关注率季度环比均下降2bps至0.94%、1.56%；上半年核销不良贷款约27亿，同比多核约10亿，预计主要集中于零售端。在低不良生成及审慎风险下，拨备覆盖率季度环比提升3.8pct至307%。③息差边际企稳，1H26息差（1.36%）较2025年仅下行1bp，主要受益于负债端成本改善。公司展望，在2H26资产端优化结构、提升资金配置效率，以及负债端存款成本下行、非存款类负债成本压降的综合举措下，2H26息差有望企稳回升。
　　扩表质在量先、二季度压票据以稳息差，楼市回暖对零售需求拉动的持续性值得期待。2Q26沪农商行贷款同比增长3.3%（1Q26：4.2%），1H26新增贷款269亿，增量超2025年（178亿）；2Q26单季新增贷款净减少39亿，主要受票据压降243亿影响（压降量超过2025全年126亿），而对公、零售贷款新增158亿、46亿。结构来看，1H26对公贷款新增338亿，主要聚焦于房地产、批零等（分别新增151亿、95亿）；1H26零售贷款净减少4亿，按揭、消费贷分别新增6亿、10亿，经营贷、信用卡分别净减少17亿、3亿；但2Q26零售贷款新增46亿，预计主要受益于按揭需求回暖。
　　主动加强资负结构与定价管理，息差延续企稳态势。测算2Q26沪农商行息差1.35%，季度环比基本企稳（1Q26：1.36%）。负债端存款重定价、高息负债成本压降下，1H26负债成本率较2025年下行24bps，有效对冲资产端收益率下行（25bps）。资产端，尽管新发放贷款定价仍未见改善拐点，但沪农商行积极主动作为，一方面提升较高收益的一般贷款（不含票据）占比、压降票据等低息资产规模；另一方面强化贷款利率定价分层分类管理，推动资产收益率下行趋势放缓：1H26资产收益率同比下行38bps，降幅好于2025年（45bps）。
　　资产质量稳健性凸显，前瞻性风险处置下生成压力边际缓解：2Q26沪农商行不良率、关注率季度环比均下行2bps至0.94%、1.56%；其中，对公、零售不良贷款率较年初分别下行2bps、1bp至0.85%、1.55%。估算2Q26加回核销回收的年化不良生成率0.44%（2025年/1Q26分别为0.37%/0.84%），也反映在前期严认定、前瞻性处置下，潜在资产质量风险压力可控。从风险抵补能力来看，在不良生成边际放缓、核销处置加快下，2Q26拨备覆盖率季度环比提升3.8pct至307%，仍维持较高水平。
　　投资分析意见：沪农商行中报再次验证基本面稳健性，且质量成色更足，在保证资产质量优势的基础上，对息差及扩表再平衡以实现业绩小幅提速。后续紧密跟踪上海楼市回暖持续性对零售需求、业绩成长性的催化。维持原预测，预计2026-2028年归母净利润增速分别1.8%、3.1%、4.3%，当前股价对应2026年0.64倍PB，估算2026年DPS对应股息率约4.90%，维持“买入”评级。
　　风险提示：普惠等零售尾部风险超预期暴露；经济复苏低于预期，实体需求长期不振；息差持续承压。

　　核心观点
　　营收净利微增，业绩边际改善：2026H1，公司实现营业收入136.88亿元，同比+1.82%，归母净利润70.73亿元，同比+0.87%，Q2单季营收和净利同比分别+2.37%和+1.01%，较Q1均有改善；年化ROE10.76%、同比下降0.35个百分点。2026H1信用减值10.82亿元、同比+24.90%，审慎增提应对零售风险，Q2单季同比+14.8%，增速小于Q1。
　　负债成本改善驱动息差降幅收窄企稳，郊区对公存贷款贡献较高：2026H1，公司利息净收入99.71亿元，同比+3.59%，优于Q1的+2.28%；净息差1.36%，同比降3BP，较年初降1BP，降幅有限且持续收窄。负债端成本改善明显，对息差形成支撑。2026H1，公司生息资产收益率和计息负债成本率分别为2.66%和1.34%，较年初下降25BP和24BP。资产端对公撑量的结构延续。6月各项贷款7998.71亿元，较年初增长3.48%。其中，企业贷款较年初增长7.16%；科技、绿色、普惠小微贷款较年初分别增长7.75%、9.71%和1.66%；零售贷款较年初微降0.20%，经营贷继续下滑，按揭增速走弱，消费贷增速转正。存款定期化程度提升。6月各项存款11848.32亿元、增3.93%，定期占比68.03%，较年初进一步提升。郊区对公存贷款余额占比分别达61.59%和52%。
　　非息收入小幅下滑，中间业务增长稳健，投资收益减少：2026H1，公司非息收入37.18亿元，同比-2.65%。其中，中间业务收入12.69亿元，同比+6.24%，增速较Q1的+16.93%放缓但仍正增；代理业务手续费及佣金收入同比+8.46%，主要是集团积极拓展财富业务，代理理财、保险和基金等收入增长较好；零售AUM达8843.77亿元、较年初增长3.69%，60岁以上老年客群非储AUM增长4.39%，养老金融特色凸显，理财产品规模为1537.26亿元。其他非息收入24.48亿元、同比-6.70%，投资收益20.49亿元、同比微降0.16%，公允价值变动2.30亿元，同比+44.65%，由负转正。
　　资产质量稳中向好，关注类贷款占比降幅明显，零售不良边际改善：6月末，公司不良率0.94%，较年初降0.02个百分点；关注率1.56%，较年初降0.23个百分点；拨备覆盖率306.91%，较年初降21.96个百分点，风险抵补能力较好。结构上，企业贷款不良率0.85%，较年初降0.02个百分点，个人贷款不良率1.55%，较年初降0.01个百分点，零售不良边际改善。资本层面，核心一级13.65%、一级资本充足率13.68%，均较年初降约0.8个百分点，但整体保持较优水平，资本缓冲较为重组。
　　投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。息差连续两季企稳，资产质量稳健。注重增强股东回报，2025年与2026中期分红率均为34.07%，保持行业前列且连续第三年实施中期分红，红利属性突出。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为14.02元/14.86元/15.73元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.60X/0.57X。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、零售不良暴露导致资产质量恶化的风险；净息差收窄幅度超预期的风险。

　　事件：沪农商行披露2025年年报及2026年一季报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-2.89%、-3.75%、-2.49%、0.20%；26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.23%、3.93%、4.57%、0.73%，增速分别较25A变动+4.12pct、+7.68pct、+7.06pct、+0.52pct。业绩驱动上，25A规模扩张、中收、其他非息、成本收入比、拨备计提为正贡献，净息差收窄形成负贡献。26Q1中收业绩贡献明显提升，其他非息、拨备计提业绩贡献由正转负。
　　亮点：（1）26Q1测算息差降幅同比收窄。26Q1公司净利息收入同比增长2.28%，增速回正。一方面公司资产规模稳健扩张，26Q1末信贷增速环比回升1.87pct至4.23%，核心为对公贷款规模增速环比回升，零售贷款增长依旧偏弱；另一方面，26Q1公司测算净息差1.30%，单季度环比下降2bp，降幅同比收窄，核心得益于公司落实差异化定价策略，不断优化存款期限结构，实现了负债成本的持续压降，对息差形成支撑。（2）中收增速大幅回升。26Q1公司手续费及佣金净收入同比增长16.93%，增速较25A回升18.95pct，主要得益于保险、理财等代销业务实现较快增长，资本市场活跃度提升和存款短期化、活期化、理财化、资本市场化带来的红利或在逐步显现。（3）成本收入比下降，降本增效成效显现。26Q1公司成本收入比为23.13%，同比下降2.30pct，其中业务及管理费15.34亿元，同比下降7.93%，公司多措并举提升财务管理精细化水平，成效持续显现，业务及管理费累计同比增速已连续5个季度为负。（4）不良率平稳，关注率下降。公司26Q1末贷款不良率为0.96%，环比持平；关注率1.58%，环比下降21bp；25年下半年逾期率下降2bp至1.40%，各项指标均有所改善。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率303.07%，环比下降25.80pct，超额拨备/归母净利润（TTM）环比略降，整体拨备安全垫仍夯实。
　　关注：（1）其他非息收入负增长。26Q1公司其他非息收入同比下降10.94%，较25A下降12.27pct，主要是公允价值变动损益和汇兑损益同比少增，关注后续趋势。（2）零售贷款不良额率仍在回升。25Q4末零售贷款不良率1.56%，较25Q2末回升6bp，不良额上升1.50亿元，零售贷款不良率仍未企稳，但26Q1关注率环比回落较多，可能显示零售贷款风险暴露有望企稳，关注后续风险波动趋势。
　　投资建议：预计2026-2028年营业收入分别为261.70/267.45/274.33亿元，同比增长1.2%/2.2%/2.6%；归母净利润为123.88/126.07/128.64亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.0%。对应EPS分别为1.28/1.31/1.33元，对应2026年5月8日股价的PE分别为6.9/6.7/6.6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。

　　营收利润增速边际改善，净利息收入和手续费收入为主要贡献。截至25年末/26Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为-2.9%/+1.2%、-2.5%/+4.6%、+0.2%/+0.7%。截至26Q1，利息净收入同比+2.3%，增速较25A+6.2pct，考虑到总资产同比+5.7%，判断净息差或边际企稳。手续费净收入同比增速+16.9%，较25A+19.0pct。其他非息收入同比增速-10.9%，较25A下降12.3pct，主要是汇兑损益有所波动，公司AC+OCI户占比较高，投资收益+公允价值变动损益总体保持稳健增长。营收增速回升，PPOP和归母净利润增速亦较25年改善，减值计提同比+35.8%，信用成本抬升，归母利润增速改善幅度小于营收。
　　信贷增长提速，净息差降幅收窄。截至26Q1，总资产、贷款总额同比增速为5.7%、4.2%，较25A-1.0pct/+1.9pct，贷款增长提速。其中对公贷款对信贷投放支撑力度进一步增强，预计主要投向城市更新、城中村改造等方向；个人贷款规模较年初有所下降。25年净息差1.37%，较24年收窄13BP，较25H1收窄2BP，伴随存款久期结构改善以及重定价，26年计息负债成本率仍有较为可观的改善空间。
　　资产质量保持平稳，内生增长支撑分红比例继续提升。截至26Q1，不良率持平于年初，关注率环比-21BP（25年末较25Q3-2BP），测算不良净生成率0.97%，同比抬升40BP+，预计主要是个别对公大额贷款分类下迁所致。截至25年末，对公贷款不良率较25H1下降7BP，主要是加大租赁和商务服务业的核销力度，个贷不良率较25H1抬升6BP。截至26Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较年初下降25.8pct和24BP。25年全年分红比例（归母净利润口径）同比提升0.17pct至34.07%，核心一级资本充足率优势突出，内生增长稳健。
　　根据公司25A/26Q1财报数据，预测公司26/27/28年归母净利润同比增速为3.1%/3.8%/3.9%，BVPS为14.41/15.61/16.85元（原26-27年预测值分别为15.10元/16.25元，主要是调整息差预期），当前股价对应26/27/28年PB为0.63X/0.58X/0.54X。采用可比公司估值法，维持5%估值溢价，即26年0.69倍PB，对应合理价值9.97元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

Asset quality improved, while capital ratios declined
At end-June, the NPL ratio/provision coverage ratio were 0.94/307%, changing by -2bp/+4pp vs end-March. Asset quality improved, and risk buffers remained strong. Structurally, corporate loan asset quality improved. At end-June, the corporate NPL ratio was 0.85%, down by 2bp vs end-2025. The manufacturing/wholesale and retail NPL ratios fell by 40/112bp vs end-2025 to 0.47/1.21%, showing marked improvement. The property NPL ratio rose by 54bp to 1.52%, remaining the key pressure point. Retail loan asset quality also improved, with the NPL ratio down by 1bp vs end-2025 to 1.55%. The bank also proactively compressed internet loans. At end-June, the balance fell by 19.9% vs end-2025, and the NPL ratio declined by 0.17pp, indicating reduced risk exposure. Forward-looking indicators improved, with the special mention loan ratio at 1.56% at end-June, down by 2bp vs end-March. At end-June, the CAR/core tier-1 CAR fell by 58/53bp vs 1Q26 to 15.92/13.65%.
Assign 2026 target PB of 0.71x
As interest rates remain low in the medium to long term, average asset yields could continue to drop. We lower our 2026/2027/2028 attributable net profit (NP) forecasts by 2.3/4.1/6.6% to RMB12.43/12.62/12.84bn from our previous RMB12.72/13.15/13.75bn. We project 2026 BVPS at RMB14.12 (previous: RMB14.15), implying a PB ratio of 0.64x. Considering the bank’s interim dividend announcement and its core tier-1 CAR ranking among the highest among comparable banks, we value the stock at 0.71x 2026E PB, above its peers’ average of 0.52x on Wind consensus (previous: 0.53x). Our target price is RMB10.03 (previous: RMB10.33, based on 0.73x 2026E PB). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: asset quality recovery/earnings improvement falling short of our expectations.

　　事项：
　　8月27日晚，沪农商行披露2026年半年度报告，1H26实现营业收入136.88亿元，同比增长+1.82%；实现归母净利润70.73亿元，同比增长+0.87%。1H26末不良率0.94%，环比下降2bp；拨备覆盖率306.91%，环比+4pct。公司拟中期分红每10股派2.499元（含税），中期分红比例34.07%，与25A持平。
　　评论：
　　息差企稳回升及其他非息收入负增幅度收敛带动营收小幅提速；资产质量平稳向好，业绩维持稳健正增。1）单季息差企稳，其他非息收入增速边际改善，营收小幅提速。2Q26营收同比增长2.37%，增速环比+1.1pct。核心驱动力为净利息收入，2Q26得益于规模稳健增长及息差企稳回升，单季净利息收入同比+4.9%，增速环比+2.6pct。其次，受去年同期高基数影响，其他非息收入上半年为负增，但二季度负增幅度较一季度收敛7.8pct至-3.2%；Q2中收表现不及Q1，2Q26同比下降4.7%；2）成本有效管控，资产质量改善，归母净利润维持正增长。1H26归母净利润同比增长0.87%。一方面，公司加强费用管控，成本收入比同比下降0.9pct至26.9%。另一方面，由于单季不良净生成率呈下降趋势，资产质量稳中向好，二季度拨备计提力度较一季度下行，2Q26资产减值损失同比+14%，增速较Q1下降21.9pct。
　　信贷结构优化，零售贷款恢复正增长。二季度在信贷投放上相对克制，主要加大了债券投资力度。1H26末生息资产/总贷款/投资分别同比+6.3%/+3.3%/+5.0%，增速环比+0.9/-0.9/+0.4pct。并且信贷结构优化，不仅压降了低收益票据，零售贷款也实现同比微弱正增。1）对公端：二季度一般对公贷款/票据贴现分别环比+158.3/-243.4亿元，余额分别同比+9.6%/-18.5%；2）零售端：二季度零售信贷环比新增46.4亿元，余额同比增长0.34%，或主要由于按揭及消费贷增长边际好转。Q2末按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别同比+3.2%/-37.4%/+6.6%/-8.5%。
　　单季息差企稳回升，主要是生息资产收益率边际回升。公司披露1H26净息差为1.36%，较年初下降1bp。我们测算期初期末口径单季净息差为1.34%，环比+3bp，主要是资产结构优化下，单季生息资产收益率有所回升。测算2Q26生息资产收益率/计息负债成本率分别环比+3/-2bp至2.61%/1.31%。
　　单季不良净生成率下行，资产质量稳中向好。1）1H26末不良率0.94%，环比下降2bp；我们测算单季不良净生成率为0.27%，环比下降0.69pct，整体资产质量稳中向好。2）从前瞻性指标来看，关注率环比下降2bp至1.56%，逾期率/逾期90天以上占比分别较年初+10bp/-2bp至1.5%/0.88%。3）分贷款结构看，对公/零售不良率分别为0.85%/1.55%，较年初分别-2bp/-1bp。尽管个别对公房地产项目风险暴露导致房地产业不良率有所上升至1.52%，但公司已加大处置力度，且零售端线上贷款风险持续出清，整体风险可控。1H26拨备覆盖率306.91%，环比+4pct，风险抵补能力仍然厚实。
　　资本充足支撑规模扩张，高分红策略延续。1）1H26末核心一级资本充足率为13.65%，虽因RWA增速加快而较年初有所下降，但仍远高于监管要求，处于行业领先水平，为业务发展提供坚实保障。2）公司延续高分红策略，2026年中期分红比例达34.07%（占归母净利润），与2025年持平。假设分红率不变，测算26E股息率4.85%仍具吸引力。
　　投资建议：沪农商行营收业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，分红率维持34%的较高水平，股息率较高（测算26E约4.85%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，预计2026E-2028E公司归母净利润增速分别为0.7%、1.1%、1.8%（前值为0.6%、0.9%、1.1%）。当前股价对应2026EPB为0.65X，公司近5年平均PB为0.63X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2026E目标PB0.75X，对应目标价10.35元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

　　8月27日沪农商行披露2026年中报，26H1公司归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.9%、+1.8%、+3.4%，较26Q1分别+0.1pct、+0.6pct、-1.0pct，业绩延续企稳向好态势。上半年年化ROA、ROE同比-0.05pct、-0.35pct至0.89%、10.76%。公司披露2026年中期分红方案，拟每10股派发现金红利2.499元（含税），合计24.10亿元，占26H1归母净利润的34.07%。总体看，公司围绕新三年战略规划，持续推进五大金融服务体系建设，资产质量稳健，经营基本面扎实，我们维持"增持"评级。
　　存款成本改善，息差降幅收窄
　　6月末总资产、贷款、存款分别同比+6.3%、+3.3%、+6.5%，增速较26Q1分别+0.7pct、-0.9pct、-0.6pct，规模扩张保持平稳。26H1新增贷款269亿元，对公/贴现/零售增量占比为125.6%/-24.1%/-1.5%，新增贷款由对公驱动，低收益票据持续压降。26H1利息净收入同比+3.6%，增速较26Q1提升1.3pct，支撑营收增长。26H1净息差1.36%，较25A下行1bp，降幅有所收窄。生息资产收益率、贷款收益率较25A下行25bp、26bp至2.66%、2.92%，计息负债成本率、存款付息率下行24bp、23bp至1.34%、1.24%，负债端改善幅度与资产端下行幅度基本相当，成为息差降幅收窄的重要支撑。6月末活期存款率28.2%、较上年末下降3.0pct，存款定期化趋势延续。
　　中收较快增长，非息收入承压
　　26H1非息收入同比-2.7%，受汇兑及资产处置收益下行拖累，降幅较26Q1扩大1.1pct。中间业务收入同比+6.2%（26Q1：16.9%）保持较快增长，增速放缓主因一季度保险、理财、基金代销收入低基数效应消退。26H1其他非息收入同比-6.7%（26Q1：-10.9%）。6月末交易性金融资产、债权投资、其他债权投资较年初+17.1%、+0.1%、+8.7%，投资收益20.49亿元、同比基本持平（25H1：20.52亿元）；汇兑收益0.89亿元、同比-74.0%，主因配套开展外汇衍生品交易；资产处置收益同比-99.3%、系上年房产征收补偿高基数。公允价值变动损益同比+44.7%，部分对冲汇兑及资产处置收益下行。26H1成本收入比26.94%，同比-0.93pct，费用管控持续优化。
　　资产质量改善，资本水平下行
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率为0.94%、307%，较3月末-2bp、+4pct，资产质量持续改善，风险抵补能力较强。结构上看，对公资产质量改善，6月末对公贷款不良率0.85%、较上年末下降2bp，其中制造业、批发和零售业不良率较上年末分别下降40bp、112bp至0.47%、1.21%，改善明显；房地产不良率上升54bp至1.52%，仍是主要承压点。零售贷款资产质量同步改善，不良率较上年末下降1bp至1.55%。公司还主动压降互联网贷款，6月末余额较上年末-19.9%、不良率同步下降0.17pct，风险敞口收敛。前瞻指标向好，6月末关注贷款率1.56%、较3月末下降2bp。6月末资本充足率、核心一级资本充足率较26Q1下降58bp、53bp至15.92%、13.65%。
　　给予26年目标PB0.99倍
　　中长期低利率环境下资产收益率中枢仍将下移，预测26-28年归母净利润124.3/126.2/128.4亿元（较前值-2.3%/-4.1%/-6.6%），26年BVPS预测值14.12元（前值14.15元），对应PB0.64倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.52倍（前值0.53倍）。公司宣告中期分红，核心一级资本充足率居可比银行前列，应享一定估值溢价。给予25年目标PB0.71倍（前值0.73倍），目标价10.03元（前值10.33元），维持“增持”评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

For 2025, Shanghai Rural Commercial Bank (SRCB) reported revenue/attributable net profit (NP)/PPOP growth of -2.9/+0.2/-2.5% YoY. In 2025, the revenue decline narrowed quarter by quarter, as the decline in interest income moderated. For 1Q26, revenue/attributable NP grew by 1.2/0.7% YoY, as core profitability remained robust. The bank plans to distribute a dividend of RMB0.435 per share for 2025, representing an annual cash dividend payout ratio (DPR) of 34.07% (2024: 33.91%). Overall, the bank's operating quality is solid, and its DPR continues to rise. Maintain OVERWEIGHT.
Scale expanded steadily but NIM edged down
For 1Q26, total assets/loans/deposits grew by 5.7/4.2/7.1% YoY, changing by -1.0/+1.9/+1.2pp vs 2025. Among RMB30.7bn of loans issued in 1Q26, corporate loans accounted for 58%. Retail loans still made a negative contribution (-16%) due to factors such as early repayments, and discounted bills accounted for 58%, reflecting that the real economy's credit demand remained soft. The net interest margin (NIM) for 2025 was 1.37%, and we estimate that the 1Q26 NIM edged down vs 2025. For 2025, the yield on interest-earning assets/loan yield stood at 2.91/3.18% (-45/-59bp YoY). Proactive optimization on the liability side showed results. For 2025, the deposit cost ratio was 1.47% (-31bp YoY), and the average cost ratio of interest-bearing liabilities was 1.58% (-33bp YoY), which has mitigated the NIM downtick. For 1Q26, net interest income climbed by 2.3% YoY (+6.2pp vs 2025).
Fee income growth rallied; non-interest income stayed weak
For 1Q26, non-interest income fell by 1.6% YoY (-1.8pp vs 2025). For 1Q26, net fee and commission income rose by 16.9% YoY (+19.0pp vs 2025), driven by rapid growth of wealth management fee income such as agency sales of wealth management products and insurance. Amid bond market fluctuations, other non-interest income fell by 10.9% YoY (-12.3pp vs 2025). Specifically, investment income grew by 9.2% YoY, indicating resilience in the bank's trading capabilities, but fair value change gains dropped by RMB46mn YoY. For 1Q26, the capital adequacy ratio (CAR)/core Tier-1 CAR stood at 16.5/14.2% (-31/-26bp vs 2025). Ample capital buffers provided solid support for robust business expansion and dividend distribution. For 1Q26, the cost-to-income ratio fell by 2.3pp YoY to 23.1%.
Asset quality consolidated, risk buffers thick
For 1Q26, the bank's non-performing loan (NPL) ratio was 0.96%, flat vs the end of 2025. The provision coverage ratio was 303% (-26pp vs the end of 2025), still at a relatively optimal level in the sector, indicating sufficient risk offset capabilities. Structurally, the corporate NPL ratio for 2025 was 0.87% (-7bp vs 1H25), of which the property-related NPL ratio fell by 17bp YoY to 0.98%, showing improving corporate loan asset quality. The retail NPL ratio rose by 6bp vs 1H25 to 1.56%, mainly due to the risk exposure of internet loans and consumer loans. The bank has proactively scaled back related businesses, but retail loan risks remain to be monitored. For 1Q26, impairment provisions rose by 35.8% YoY to RMB586mn. We estimate the credit cost ratio for 1Q26 at 0.3%, still at a relatively low level.
Earnings forecasts and valuation
We project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB12.7/13.2/13.8bn (2026/2027 forecasts largely flat), representing YoY growth rates of 3.3/3.4/4.6%. We estimate 2026 BVPS of RMB14.15 (previous: RMB14.57), implying a PB ratio of 0.64x. We value the stock at 0.73x 2026E PB (previous: 0.69x), a premium over its peers' average of 0.53x on Wind consensus (previous: 0.58x 2025E PB), to factor in the bank's robust operations and rising dividend returns. Our target price is RMB10.33 (previous: RMB9.99). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Policy implementation and economic recovery trailing our expectations.

　　2025年全年沪农商行营业收入、归母净利润、PPOP同比-2.9%、+0.2%、-2.5%，全年营收降幅逐季收窄，得益于利息收入降幅收窄。26Q1营收同比+1.2%，归母净利润+0.7%，核心盈利能力保持稳健。2025年拟每股派息0.435元，年度现金分红比例为34.07%（2024年：33.91%）。总体看，公司经营质量扎实，分红比例持续提升，维持“增持”评级。
　　规模稳健扩张，息差边际下行
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+5.7%、+4.2%、+7.1%，较25A分别-1.0pct、+1.9pct、+1.2pct。26Q1新增贷款307亿元中，对公占比高达58%，零售贷款受提前还贷等因素影响仍为负贡献（-16%），票据占比58%，反映实体信贷需求仍偏弱。2025年全年净息差1.37%，我们测算26Q1净息差较25年小幅下行。25A生息资产收益率、贷款收益率分别为2.91%、3.18%，同比-45bp、-59bp。负债端主动优化见效，25A存款成本率1.47%，同比-31bp，计息负债平均成本率1.58%，同比-33bp，为息差提供一定对冲。26Q1利息净收入同比+2.3%，较25A+6.2pct。
　　中收增速回暖，非息整体承压
　　26Q1非息收入同比-1.6%，增速较25A-1.8pct。26Q1中间收入同比+16.9%，增幅较25A+19.0pct，主要是代销理财、保险等财富中收实现较快增长。受债市波动影响，其他非息收入同比-10.9%，增速较25A-12.3pct。其中，投资收益同比+9.2%，显示公司交易能力具备一定韧性，但公允价值变动收益同比减少0.46亿元。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.5%、14.2%，较25A-31bp、-26bp，资本缓冲充裕，为业务稳健扩张和分红提供坚实保障。26Q1成本收入比同比-2.3pct至23.1%。
　　资产质量夯实，风险抵补充足
　　26Q1不良率0.96%，与上年末持平；拨备覆盖率303%，较上年末-26pct，仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。从结构看，25A对公不良率0.87%，较25H1-7bp，其中房地产业不良率同比-17bp至0.98%，对公资产质量延续向好趋势；零售不良率1.56%，较25H1+6bp，主要受互联网贷款及消费贷风险暴露影响，公司已主动收缩相关业务规模，零售风险需要继续关注。26Q1公司减值计提同比提升35.8%至5.86亿元，公司主动夯实拨备，单季信用成本估算为0.3%，仍处于较低水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预测26-28年公司归母净利润127/132/138亿元（26-27年较前值基本持平），同比增速为3.3%、3.4%、4.6%，26年BVPS预测值14.15元（前值14.57元），对应PB0.64倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.53倍（前值25E0.58倍），公司业务经营稳健，分红回报提升，应享一定估值溢价，给予26年目标PB0.73倍（前值0.69倍），目标价10.33元（前值9.99元），维持增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。