业绩回升，利息净收入增速持续改善。截至25Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为-3.2%/-1.4%/+0.8%，分别较25H1+0.2pct、+0.6pct、+0.2pct。其中：利息净收入增速环比改善0.4pct至-5.1%，息差同比降幅收窄，但规模增长放缓；手续费净收入增速环比改善2.9pct，或由于资本市场相对活跃，代销保险和理财业务增长良好；其他非息收入增速较25H1下降1.5pct，主要受债券市场波动导致公允价值浮亏。成本端，成本收入比、所得税率、信用成本均边际下行，支撑利润保持正增长并进一步改善。
　　规模增长放缓，各类贷款余额环比下降。截至25Q3，沪农商行贷款同比增长3.23%，增速环比下降2.0pct，其中对公、零售贷款增速均下滑1.3pct。三季度贷款余额较上半年末下降69亿元，其中对公和零售贷款分别下降42亿元和4亿元，预计对公贷款到期还款较多，零售需求或依旧偏弱。
　　负债成本改善加速。我们测算25年前三季度沪农商行净息差1.30%，环比上半年下降1bp，较24A下降13bp，其中负债成本改善加速。测算25年前三季度负债成本较24A下降29bp，去年同期降幅仅12bp，降幅显著扩大。公司主动加强存款期限结构管理，同时预计今明两年仍有大量存量到期重定价，预计负债成本仍有较大改善空间，有力支撑息差表现。
　　资产质量保持稳定，拨备覆盖率环比提升。截至25Q3，沪农商行不良率多个季度环比持平于0.97%，关注类贷款占比环比上升4bp，主因公司落实金融资产风险分类新规要求。拨备覆盖率340%，环比+3.6pct，拨贷比环比+6bp，整体保持较优水平，资产质量稳健，风险抵补能力充足。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27归母净利润同比增速分别为1.0%/1.1%/1.2%，BVPS为13.96元/15.10元/16.25元（原预测值为13.81元/14.79元/15.78元），当前股价对应25/26/27年PB为0.63X/0.58X/0.54X。维持相较可比公司5%估值溢价，给予25年0.70倍PB，对应合理价值9.77元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化

　　事项：
　　10月30日晚，沪农商行披露2025年三季报，前三季度实现营业收入198.3亿元，同比增长-3.18%（1H25为-3.4%）；实现归母净利润105.67亿元，同比增长0.78%（1H25为0.6%）。不良率连续六个季度持平于0.97%，拨备覆盖率环比上升3.6pct至340%。
　　评论：
　　净利息收入和中收边际改善，但其他非息拖累单季营收增速下滑；成本及税收节省，业绩增速小幅提升。1）3Q25营收增速降至2.73%，增速环比-3.5pct。
　　主要是三季度在利率及汇率波动下，公允价值变动净损益及汇兑损益下降，在高基数下，单季其他非息收入同比仅增长0.46%，增速较2Q25下降29.8pct。
　　3Q25单季中收表现较好，同比增长7.1%，增速环比+8.8pct，或由于代销保险和理财业务增长较好；由于息差同比降幅收窄，单季净利息收入同比-4.3%，降幅收窄1.0pct；2）前三季度归母净利润同比增长0.78%，增速较1H25继续小幅上升0.18pct。一方面是成本有效管控，成本收入比同比下降1.5pct至27.1%。另一方面是免税资产的贡献加大，单季所得税同比下降3.3%。
　　规模增速有所放缓，零售贷款保持同比正增长。25年三季度末贷款/存款同比增速分别为3.2%/7.0%，较二季度末分别下降2.0pct/0.08pct，整体增速放缓。
　　1）对公端：三季度或由于对公贷款到期还款较多，而投放主要集中在上半年，并且公司压降了低收益票据，一般公司贷款/票据余额分别较二季度末下降41.7亿元/22.5亿元。增速方面，一般公司贷款/票据贴现分别同比增长6.5%/-4.7%，增速环比分别-1.3pct/-6.0pct；2）零售端：三季度末零售贷款余额环比下降4.43亿元，余额同比增长0.5%，增速环比下降1.3pct。或由于其他非房消费贷的信贷需求偏弱。
　　单季净息差略降2bp至1.34%，主要是负债端贡献较大。根据我们时点数测算，3Q25年化单季净息差环比略降2bp至1.34%，主要是三季度信贷需求相对较弱，资产端收益率降幅有所扩大，而负债端成本压降使净息差降幅较小。
　　1）资产端：生息资产收益率环比下降10bp至2.83%，同比下降48bp。主要是信贷需求相对较弱，贷款余额下降后贷款占生息资产比重下降0.8pct至50.9%；
　　2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响延续，3Q25计息负债成本率环比下降9bp至1.54%，未来或仍有下行空间。
　　资产质量稳中向好，风险安全垫仍较厚实。
　　沪农商行连续六个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率环比下降26bp至0.05%，已经处于极低水平。
　　从前瞻性指标来看，3Q25关注率环比上升4bp至1.81%，升幅较二季度大幅下降，或仍是由于商办类物业重组贷款划归为关注类贷款的影响。沪农商行减小拨备计提力度的同时减小不良核销力度，拨备覆盖率环比上升3.6pct至340%，拨贷比环比+6bp至3.32%。
　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，中期分红率保持33%的较高水平，股息率较高（约5%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，我们预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为-3.1%、4.4%、5.8%（前值为-3.1%、4.9%、5.8%），归母净利润增速分别为0.9%、1.3%、4.0%（前值为1.0%、1.1%、4.0%）。当前股价对应2026EPB为0.61X，公司近5年平均PB为0.62X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2026E目标PB0.75X，对应目标价10.40元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。