投资要点
　　事件：2025年公司实现营收55.59亿元（同比-7.21%，下同），归母净利润12.31亿元（+5.38%），扣非归母净利润11.97亿元（-3.61%）。
　　2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。2025年实现毛利20.71亿元（+4.20%），毛利率37.26%（+4.08pct）。分业务看，1）项目运营：营收40.80亿元（+0.46%），毛利率38.24%（-0.15pct）。①全资及控股项目：截至25年底已投运规模4.47万吨/日（+0.22万吨/日），25年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），发电量62.48亿度（+4.89%），上网电量55.19亿度（+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（+18.6pct），平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率控制在11.65%（不含供热项目）。②参股项目：截至25年底已投运1.44万吨/日（-0.27万吨/日），垃圾处理量535.79万吨（-1.52%），上网电量14.58亿度（-2.47%），外供蒸汽93.74万吨（+8.22%）。截至25年底，尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日。2）工程建造：营收14.68亿元（-23.47%），毛利5.01亿元（+20.14%），毛利率34.16%（+12.40pct），盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。
　　2025年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025年公司经营性现金流净额23.55亿元（+14.69%），主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68亿元（-16.94%）；自由现金流18.88亿元（+26.64%）。2025年公司现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct）。
　　2025年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025年末资产负债率48.92%（-2.56pct）。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%（+0.11pct）、5.65%（+0.42pct）、1.29%（+0.22pct）、4.52%（-0.26pct），期间费用管控良好，其中25年财务费用2.51亿元（-12.20%）。
　　国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元）。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6项，公司预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC项目和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2个。
　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.50/14.23亿元下调至13.04/13.73亿元，预计2028年归母净利润为14.39亿元，对应10/10/9倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。
　　25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。
　　25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。
　　资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。
　　“垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。
　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入55.59亿元，同比下降7.21%，归母净利润12.31亿元，同比增长5.38%。
　　核心观点：
　　营收结构持续优化，运营主业稳健增长驱动业绩提升。2025年，公司营业收入同比有所下降，但归母净利润同比增长5.38%，扣非后归母净利润11.97亿元，同比增长3.61%。营收下滑主要系工程建造板块收入同比下降及出售三峰城服后不再并表所致。而核心的项目运营业务实现收入40.80亿元，同比增长0.46%，毛利率稳定在38.24%，展现出经营韧性。全年垃圾总处理量1588.58万吨，同比增长5.32%；总发电量62.48亿度，同比增长4.9%。其中，供热业务增长亮眼，全年销售蒸汽111.06万吨，同比增长18.6%；污泥、医废等协同处置业务量也实现双位数增长，分别同比增长46.23%和16.07%。公司经营活动现金流表现较好，净额达23.55亿元，同比增长14.69%，主要系本年度国补资金回收情况较好。
　　国内国际“双轮驱动”战略成效显著，海外市场拓展打开新增长空间。公司坚定推进国内国际“双轮驱动”市场战略，海内外市场拓展均取得显著成效。国内市场聚焦县域小型项目、技改、供热及并购，报告期内中标重庆酉阳县生活垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾焚烧处理能力200吨/日、餐厨垃圾处理能力30吨/日，并已签署特许经营协议，成功签署澳门垃圾焚化中心10年期运营及保养服务合同，预计总收入约26亿澳门元。国际市场方面，公司积极响应“一带一路”倡议，通过设备出口、工程建设等轻资产模式拓展海外业务，深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场区域，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。
　　科技创新赋能提质增效，全产业链优势持续巩固。公司持续加大研发投入，研发费用达7164万元，同比增长12.19%。AI智慧焚烧系统应用成效显著，已完成13个项目共34条焚烧线的智慧化改造，智慧焚烧项目占比提升至36%，有效提升了运营效率和自动化水平。得益于技术赋能，公司运营指标保持行业领先，全资及控股项目平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨，平均厂用电率控制在11.65%。飞灰源头减量、污泥直喷焚烧等新技术已在多个项目实现生产应用，并成功签订市场合同，技术成果转化顺利。此外，公司拟每10股派发现金股利2.66元（含税），分红比例达36.13%，持续回报股东。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为63.02/67.22/71.94亿元，同比增长13.36%/6.66%/7.03%，归母净利润分别为14.72/16.00/17.49亿元，同比增长19.85%/8.71%/9.31%，根据2026年3月31日收盘价，对应PE分别为9.42/8.66/7.92倍，EPS分别为0.88/0.96/1.05元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。