投资要点
　　事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。
　　25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。
　　25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。
　　资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。
　　“垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。
　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

　　三峰环境垃圾焚烧发电运营业务稳健，供热规模持续增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，泰国、马来西亚、越南等海外设备供货合同顺利推进，出海业务有望驱动业绩增长。2025年H1公司实现营收28.47亿元（yoy-9.11%），下降原因是转让三峰城服股权、工程建造收入下降，归母净利6.78亿元（yoy+1.76%），扣非净利6.58亿元（yoy-0.53%）。Q2实现营收12.92亿元（yoy-18.21%，qoq-16.93%），归母净利2.69亿元（yoy-2.73%，qoq-34.36%），环比下滑原因可能是工程确认收入节奏存在波动。根据国内国际固废市场发展现状和未来趋势，公司长远规划、积极部署，采取了国内国际“双轮驱动”的市场开发战略。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。
　　运营收入同比提升2.2%，运营收入占比提升驱动整体毛利率增长
　　上半年公司毛利率39.37%，同比增加4.99pct，主要原因是毛利率较高的运营业务收入占比提升。分业务看，项目运营收入20.14亿元（yoy+2.2%），毛利率44.86%（yoy-1.04pct），工程建造收入7.84亿元，毛利率25.66%，垃圾收运收入4341万元，毛利率25.80%。经营活动现金流净额9.01亿元，同比-20.22%，主要系工程建造板块收入和回款下降。费用方面，销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比+112.37%/+0.80%/-14.53%/+68.18%，主要原因是开拓市场/办公水电增加/利息支出下降/加大设备材料支出。
　　固废运营生产指标稳增，垃圾处理量同比+2.6%
　　三峰环境固废运营生产指标稳定增长。截至6月30日，公司54个垃圾焚烧项目建成投运，其中全资及控股44个，设计处理能力42,500吨/日；参股10个，设计处理能力17,050吨/日。上半年全资及控股项目垃圾处理量/总发电量/上网电量/蒸汽销售773.11万吨/30.7亿度/27.18亿度/52.56万吨，同比+2.6%/+3.36%/+3.76%/+11.84%。平均入厂吨垃圾发电量419.85度/吨，平均厂用电率11.47%（不含供热机组），保持行业领先。
　　双轮驱动，海内外业务拓展成果显著
　　公司坚持实施国内国际“双轮驱动”的市场战略，在国内外市场拓展中均取得了较好的成绩。国内市场，在县域小型项目、改建改造工程、供热、多固废协同处置及工商业储能等领域拓展，25H1中标酉阳垃圾焚烧供热项目，在建及筹建国内项目3个，处理能力1900吨/日。国际市场，成套设备出口、海外工程和运营服务业绩优异，技术和产品在主要市场国家占有率和认可度高，公司已完成越南塞拉芬项目建设，推进泰国佛统府项目，设备已向马来西亚雪兰莪Jeram项目顺利发货。截至25年中，固废处理技术装备累计获264个项目、423条焚烧线业绩，设计处理能力超23万吨/日。
　　目标PE2025年15.2倍，目标价11.10元
　　维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.73、0.77、0.81元。可比公司2025年预期PE均值为13.8倍，考虑公司设备出海订单充足，资本开支处于下行趋势，自由现金流有望提升，分红具备提升空间，给予公司2025年15.2倍PE，目标价11.10元（前值11.10元，基于2025年15.2倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。

　　投资要点
　　事件：2025H1公司实现营收28.47亿元（同比-9.11%，下同），归母净利润6.78亿元（+1.76%），扣非归母净利润6.58亿元（-0.53%）。
　　固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。25H1公司转让子公司三峰城服控股权，剔除三峰城服上年同期数据后，25H1营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。25H1公司销售毛利率39.37%（+4.99pct），得益于工程建设板块毛利率提升，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：25H1营收20.14亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct），①全资及控股项目：垃圾处理量773万吨（+2.60%），发电量30.7亿度（+3.36%），上网电量27.18亿度（+3.76%），供汽量52.56万吨（+11.84%），新签订蒸汽销售合同2项，预计新增蒸汽供应量约4万吨/年。入厂吨发419.85度/吨（不含供热机组，去年同期413.5度/吨），平均厂用电率11.47%，保持行业领先。②参股项目：垃圾处理量268.33万吨（-0.71%），发电量8.77亿度（-0.68%），上网电量7.48亿度（-0.93%），销售蒸汽43.47万吨（+15.98%）。③其他固废：2025H1共处置餐厨垃圾11.49万吨（+16.44%），处置污泥11.4万吨（+99.35%）。2）工程建造：25H1营收7.84亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。3）垃圾收运：25H1营收0.43亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），主要系转让子公司三峰城服控股权的影响。
　　2025H1资本开支持续下降，维持正向自由现金流。25H1公司经营性现金流净额9.01亿元（2024H1为11.29亿元，同比-20.21%），主要系工程建造板块业务收入下降所致；资本开支（购建固定、无形和其他长期资产支付的现金）3.38亿元（2024H1为3.70亿元，同比-8.65%），以“经营性现金流净额-资本开支”衡量自由现金流，2025H1自由现金流5.63亿元（2024H1为7.60亿元）。
　　2025H1资产负债率降至52.12%，财务费用率同降0.28pct至4.42%。
　　截至2025/6/30，资产负债率52.12%，较24年底上升1.91pct。25H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%（+0.32pct）、4.88%（+0.48pct）、1.13%（+0.52pct）、4.42%（-0.28pct）。
　　垃圾焚烧技术Alpha，EPC&设备出海逻辑验证。1）技术优势带来运营优越性：25H1全资控股项目吨发电量397度/吨、吨上网电量352度/吨，厂用电率11.47%，经营效率位于行业前列，有效助力项目超额盈利。截至25H1末，公司垃圾焚烧在手规模6.15万吨/日（含参控股），其中已投运5.96万吨/日，在建0.19万吨/日。2）海外拓展持续推进：
　　2025H1公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾处理能力200吨/日、餐厨垃圾30吨/日；国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8个，涉及处理规模约3,000吨/日，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。
　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入28.47亿元，同比下降9%；实现归母净利润6.78亿元，同比增长2%。剔除出售子公司三峰城服影响后，营收同口径下降6%，归母净利润同口径增长2%，业绩保持稳健。
　　核心观点：
　　运营业务稳健增长，提质增效驱动业绩向好。2025年上半年，公司营收下滑主要受工程建造板块收入下降及出售子公司三峰城服不再并表影响。公司核心运营业务表现强劲，有效支撑了利润增长。报告期内，公司全资及控股项目垃圾处理量达773.11万吨，同比增长2.6%；上网电量27.18亿度，同比增长3.76%。其中，蒸汽销售业务成为亮点，销量达52.56万吨，同比大幅增长11.84%。协同处置业务同样增长迅速，餐厨（厨余）垃圾处理量同比增长16.44%，污泥处理量同比增长99.35%。公司运营效率持续保持行业领先水平，平均吨垃圾发电量达419.85度/吨，厂用电率11.47%，主营业务运营稳健。
　　“双轮驱动”战略成效显著，海外业务打开新增长空间。公司坚定执行国内国际“双轮驱动”的市场开发战略，积极拓展海外业务。公司凭借全产业链优势，已在全球多个国家和地区累计取得264个项目、423条焚烧线的市场应用业绩，总设计处理能力超23万吨/日。报告期内，公司新中标国际国内技改及设备供货项目8个，海外工程业务稳步推进，越南塞拉芬项目已并网发电，泰国、马来西亚等项目建设进展顺利。此外，公司成功发行全国首单“一带一路”科技创新绿色债券，并与苏伊士集团签署战略合作协议，为海外市场的深度拓展奠定了坚实基础。
　　技术创新与国内拓展并进，巩固核心竞争力。公司持续以技术创新驱动发展，AI智慧焚烧技术应用加速，报告期内已覆盖7个项目，预计下半年将再推广至6个项目，目标到2025年底实现50%焚烧线智慧化，显著提升运营效率。同时，公司在飞灰资源化利用领域取得关键进展，西南区域性特殊危险废物集中处置中心项目顺利推进，有望突破行业瓶颈。在国内市场，公司成功中标酉阳县域小型垃圾焚烧供热项目，树立了以供热为主的小型化项目标杆。目前，公司尚有3个在建及筹建的国内垃圾焚烧项目，合计处理能力1900吨/日，为未来业绩增长提供持续动能。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为62.94/66.76/71.25亿元，同比增长5.06%/6.08%/6.72%，归母净利润分别为12.65/13.87/15.24亿元，同比增长8.33%/9.64%/9.86%，根据2025年8月27日收盘价，对应PE分别为11.23/10.24/9.32倍，EPS分别为0.76/0.83/0.91元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。