投资要点
　　事件：浙商证券发布2026年中报。26H1公司实现营业收入57.0亿元，同比+49.3%；归母净利润16.1亿元，同比+40.2%；对应EPS0.36元，ROE4.3%，同比+1.1pct。Q2单季度实现营收33.4亿元，同比+56.0%，实现归母净利润8.6亿元，同比+44.9%。
　　市场交投放量拉动经纪业务收入大增：1）26H1公司经纪业务收入20.1亿元，同比+53.1%，占营业收入比重35.3%。全市场日均股基交易额32428亿元，同比+106.5%。2）公司两融余额464亿元，较年初+19%，市场份额1.5%，较年初基本持平，全市场两融余额30204亿元，较年初+18.9%。
　　股权及债券承销规模大幅扩张，投行业务收入增长超50%：1）26H1投行业务收入4.5亿元，同比+55.2%。2）26H1公司股权主承销规模31.4亿元，同比+34.2%,排名第17；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资2家，承销规模28亿元。截至26H1公司IPO储备项目6家，排名第20，均为北交所项目。3）26H1债券主承销规模953亿元，同比+69.0%,排名第20；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为727亿元、166亿元、33亿元。
　　资管业务受托规模小幅修复：26H1公司资管业务收入1.6亿元，同比+2.6%。截至26H1公司资产管理规模955亿元，较年初+5.7%。其中，权益类产品规模达109.75亿，较年初增长48.5%。
　　投资收益同比大幅提升：26H1公司投资收益（含公允价值）20.5亿元，同比+55.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）13.4亿元，同比+8.8%。26H1公司直投体量稳步扩容，持续加大对半导体、人工智能、绿色能源等新质生产力领域的支持力度；私募股权基金业务新增管理规模超过7亿元，重点聚焦科创领域产业投资。
　　盈利预测与投资评级：结合公司26H1经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为29.4/31.8/33.8亿元（前值分别为28.4/30.8/32.7亿元），同比增长21.9%/8.3%/6.2%。当前市值对应PB估值分别为1.06x/1.00x/0.94x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　事件：4/17，浙商证券披露2025年业绩，业绩与业绩预告一致，符合预期。公司2025年实现营收88.4亿元（新增合并子公司营收11.95亿元），同比+36%，归母净利润24.1亿元，同比+25%。4Q25实现营业收入20.5亿元，环比-31%；归母净利润5.2亿元，环比-30%。2025年公司拟现金分红7.7亿元/同比+13%，对应全年分红率达到31.96%（VS2024年35.21%）。
　　25年除资管外其余业务线均保持正增，4Q25自营拖累单季业绩表现。2025年公司各项业务收入（同比增速）如下：经纪32亿元（+35%）、投行8亿元（+9%）、资管3亿元（-13%）、净利息收入13亿元（+31%）、投资收益28亿元（+61%）、长股投2亿元（主要是中欧基金）。4Q25各业务yoy/qoq增速如下：经纪-4%/-15%、投行+3%/+28%、资管-3%/-12%、净利息收入+11%/+6%、投资-54%/-70%。中欧基金报告期实现归母净利润7.24亿元（25年5月起成为浙商证券联营企业后至25年末数据），对浙商证券业绩贡献达到1.45亿（占比6%）。
　　并表国都后经营杠杆显著提升，ROE略有下滑。2025年，浙商证券实现并表控股国都证券，对国都证券的持股比例为34.7692%。2025年末，浙商证券总资产为2,248亿元（新增合并子公司总资产381亿元），较上年末提升46%，归母净资产368亿元，较上年末+5%，公司的杠杆率为（剔除客户保证金）4.5倍，较2024年+1.3倍。2025年，浙商证券ROE为6.67%，同比-0.09pct。
　　经纪及两融：客户资产和代销金融产品保有量均实现双位数增长，两融市占率略有提升，关注中欧基金后续对浙商证券财富管理业务赋能。客户数量和资产：2025年，浙商证券经纪业务坚持“开拓增量+激活存量”齐头并进，期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产达到8000亿元，同比增长30%。
　　代销：2H25，权益市场表现相对强势，量化策略产品表现较好，公司金融产品代销保有量486亿元，同比+25%。两融：2025年末，公司两融信用账户7.2万户，同比+12%，客均两融余额45.38万元，同比+23%，公司两融市占率从2024年的1.28%提升至1.292%。中欧基金赋能：2025年，浙商证券为中欧基金提供代销406.7亿元、为中欧基金管理的基金提供基金席位0.5亿元。
　　资产管理：债市波动、债基赎回影响券商资管量缩价减。2025年末，浙商证券资产管理净值规模903.07亿元，同比-5.24%，主动管理业务方面，平均受托资金亦缩量4.9%，平均受托资管收益率4.48%，同比-0.25pct。
　　自营投资：股债基分配均衡，衍生品业务创新有所成效，国都证券自营表现突出。2025年末，浙商证券金融投资资产为752亿元，较上年末+48%；其中1）交易性金融资产505亿元，较上年末+40%，2）其他债权投资178亿元（主要是地方债投资规模增长），较上年末+43%，25年通过处置其他债权投资获得投资收益1.87亿元，同比+148%/占比公司投资收益的7%。3）其他权益工具投资66亿元，较上年末+285%（国都证券OCI账户于25年6月建仓）。其他权益工具投资细项：股票65.82亿、非上市公司股权投资28万元，其他4155万元。2025年公司通过其他权益工具投资取得的股利收入为2.74亿元/占比公司投资收益的10%。衍生品：我们关注到浙商证券母公司口径下25年末自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例28.42%,较2024年同比+14.05pct。期末浙商证券非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初+107%。
　　投资分析意见：上调26E盈利预测，下调27E盈利预测，新增28E盈利预测，维持买入评级。我们根据26年至今市场交投水平，通过上调26E日均股基成交额，从而上修26E盈利预测；同时，我们保守下调公司27E投资收益率假设，从而下修27E盈利预测。我们预计公司26-28年的归母净利润为29.5、31.3、33.4亿元（原26-27E预测为29.2、32.9亿元），同比分别+22%、+6%和+7%，对应26-28EPB分别为1.14、1.08、1.03倍。考虑到公司合并国都证券后有望发挥1+1＞2成效，维持买入评级。
　　风险提示：26年3月，浙商证券被浙江证监局采取责令改正的行政监管措施。

　　投资要点
　　事件：浙商证券发布2025年年报。2025年公司实现营业收入88.4亿元，同比+36.0%；归母净利润24.1亿元，同比+24.9%；对应EPS0.53元，ROE6.7%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入20.5亿元，同比-15.6%，环比+201.1%；归母净利润5.2亿元，同比-22.0%，环比-30.0%。
　　交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著：2025年公司经纪业务收入31.8亿元，同比+35.4%，占营业收入比重36.0%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。代销收入3.2亿元，同比增长29%，占经纪收入的10%。公司两融余额390亿元，较年初+61%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct。2025年末，公司客户资产规模突破万亿，客户日均资产超8000亿元，同比增长三成。
　　投行业务收入底部企稳：2025年公司投行业务收入7.9亿元，同比+9.1%。股权主承销规模73.2亿元，同比+346.4%，排名第16；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资8家，承销规模54亿元。债券主承销规模1149亿元，同比+3.0%，排名第23；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为1005亿元、71亿元、37亿元。截至2025年末，IPO储备项目9家，排名第14，其中两市主板2家，北交所4家，科创板3家。
　　资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025年公司资管业务收入3.4亿元，同比-13.1%。截至2025年末资产管理规模903亿元，同比-5.2%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。
　　权益市场转暖，自营投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）28.0亿元，同比+55.6%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）3.2亿元，同比-57.6%。公司通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务。2025年上海证券自营分公司创收情况较好，营收及利润均实现正增长；浙商资本2025年完成新设股权投资基金7支，新增管理规模55亿元；浙商投资直接投资规模稳步扩大。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况及2026年一季度市场情况，我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为28.39/30.76亿元（原值为26.03/28.33亿元），预计2028年归母净利润为32.67亿元，对应同比增速分别为18%/8%/6%，当前市值对应PB估值分别为1.11x/1.05x/0.99x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　事项：
　　浙商证券发布2026年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：57亿元，同比+45.8%，单季度为33亿元，环比+9.8亿元。归母净利润：16.1亿元，同比+40.2%，单季度为8.6亿元，环比+1.1亿元，同比+2.7亿元。
　　点评：
　　净利润率小幅回落下，2026HROE仍同比提升1.1pct至4.3%。公司报告期内ROE为4.3%，同比+1.1pct。单季度ROE为2.3%，环比+0.3pct，同比+0.6pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：5.33倍，同比+0.9倍，环比+0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.8%，同比+0.4pct，单季度资产周转率为1.7%，环比+0.4pct，同比+0.3pct。
　　3）公司报告期内净利润率为28.3%，同比-1.1pct，单季度净利润率为25.8%，环比-6.1pct，同比-0.7pct。
　　资产扩张快于资本增厚，杠杆升至5.33倍、负债成本维持0.5%。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2003亿元，同比+409.2亿元，净资产：375亿元，同比+16.1亿元。杠杆倍数为5.33倍，同比+0.9倍。公司计息负债余额为989亿元，环比+54.9亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。
　　投资端兑现Q2弹性，自营收入环比增加10.3亿元。公司重资本业务净收入合计为28.2亿元，单季度为19.4亿元，环比+10.7亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.2%，单季度为1.5%，环比+0.8pct，同比+0.3pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为20.5亿元，单季度为15.4亿元，环比+10.3亿元。单季度自营收益率为3.1%，环比+2.1pct，同比+1.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+21.41%，环比+23.06pct，同比+19.99pct。纯债基金平均收益率为+0.69%。环比+0.04pct，同比-0.24pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为17.2亿元，单季度为8.7亿元，环比+0.23亿元。两融业务规模为464亿元，环比+66亿元。两融市占率为1.54%，同比-0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为71亿元，环比-6.6亿元。
　　轻资本业务表现分化：经纪同比高增，投行环比回落、资管基本持平。经纪业务收入为20.1亿元，单季度为10亿元，环比-2%，同比+60.1%。对比期间市场期间日均成交额为28861.9亿元，环比+11.8%。投行业务收入为4.5亿元，单季度为1.8亿元，环比-0.9亿元，同比+0.2亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为370.7亿元，环比+76.6%，再融资主承销金额为1835.9亿元，环比-24.2%，公司债主承销金额为17658.8亿元，环比+11.7%。资管业务收入为1.6亿元，单季度为0.8亿元，环比+0.1亿元，同比持平。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为326.7%，较上期+11.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期+4.3%。净资本为279亿元，较上期+8%。净稳定资金率为173.1%，较上期+9.1pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.8%，较上期-1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为25%，较上期-1.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为151.4%，较上期-16.4pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张，打造长三角+华北双核布局。结合财报，我们预计浙商证券2026/2027/2028年EPS为0.62/0.67/0.71元人民币（2026/2027/2028年前值为0.6/0.64/0.68元），BPS分别为8.74/9.23/9.76元人民币，当前股价对应PB分别为1.07/1.01/0.96倍，加权平均ROE分别为7.31%/7.41%/7.52%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将浙商证券2026年PB估值预期下调至1.2倍，目标价10.49元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：浙商证券发布2025年报及2026年一季报，2025年分别实现营收及归母净利润88.41和24.12亿元，同比分别-44.1%和+24.9%；26Q1分别实现营收和归母净利润23.59和7.51亿元，同比分别-21.2%和+35.2%；2025年加权平均ROE同比-0.09pct至6.7%，26Q1加权平均ROE同比+0.45pct至2.0%；26Q1剔除客户资金后经营杠杆为3.94倍，较2026年初上升3.2%。
　　权益市场交投活跃带动收费类业务收入爆发性增长。收入端，2025年公司实现收费类业务收入44.75亿元，同比+23.9%，资本市场修复下资金类业务收入同比+57.0%至42.96亿元；26Q1公司分别实现收费类和资金类业务收入14.05和9.33亿元，同比+55.4%和+25.0%。支出端，公司2025年管理费用率同比-1.40pct至59.6%；26Q1管理费用率同比-1.00pct至54.8%。公司整体资产质量较为稳健。
　　经纪业务为收费类业务增长提供主要支撑。收费类业务方面，2025年经纪、投行和资管净收入分别为31.82、7.85和3.42亿元，同比分别+35.4%、+9.1%和-13.1%；26Q1分别为10.16、2.66、0.78亿元，同比分别+46.9%、+113.5%和+12.8%。公司智能服务增效、优化线上产品服务、坚持“以浙商特色财富品牌为核心”业务模式，2025年客户日均资产超8000亿元，金融产品保有量486亿元，同比+25.3%；公司深入挖掘业务机会，26Q1股权总承销规模为31.36亿元，债权总承销规模为427.71亿元，其中公司债承销规模348.67亿元，位于行业第8位；截至2025年末，公司存量资管规模同比-5.2%至903.07亿元，主要系债市大幅波动引发债券型基金出现较大赎回。
　　融资业务扩张拉动利息收入增长，其他权益工具配置力度持续加大。资金类业务方面，2025年公司利息净收入和投资业务收入分别为12.93和30.03亿元，同比分别+30.7%和+71.9%；26Q1分别为3.66和5.68亿元，同比分别+48.0%和+13.6%。利息净收入高增主要系融资业务规模扩张，融出资金利息收入增加，26Q1公司融出资金同比+60.2%至397.95亿元；投资业务收入增长主要源于长期股权投资收益以及交易性金融工具处置收益增长。公司保持资产负债表稳定，其中其他权益工具为主要资产配置方向，26Q1公司金融资产规模较年初+0.6%至752.40亿元，其他权益工具投资规模较年初+22.9%至80.95亿元。
　　公司“内生+外延”驱动盈利增长开始逐步兑现，看好浙商证券后续业绩向上空间。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别31.07、31.43亿元，同比分别+28.8%、+1.2%，对应6月3日收盘价的PB估值分别为1.05、0.96倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事项：
　　浙商证券发布2025年报。剔除其他业务收入后营业总收入：88亿元，同比+37.7%，单季度为20亿元，环比-8.2亿元。归母净利润：24.1亿元，同比+24.9%，单季度为5.2亿元，环比-2.2亿元，同比-1.5亿元。
　　点评：
　　高杠杆扩表支撑ROE改善至6.6%。公司报告期内ROE为6.6%，同比+1.1pct。单季度ROE为1.4%，环比-0.6pct，同比-0.5pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.87倍，同比+1.36倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.9%，同比-0.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.5pct，同比-0.8pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.4%，同比-2.8pct，单季度净利润率为25.4%，环比-0.5pct，同比-2.6pct。
　　并表国都证券规模跃升，总资产突破1700亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1791亿元，同比+554.6亿元，净资产：368亿元，同比+16亿元。杠杆倍数为4.87倍，同比+1.36倍。公司计息负债余额为913亿元，环比+64.8亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。
　　重资本业务并表扩容，资本运用效率提升。公司重资本业务净收入合计为40.9亿元，同比+50.2%。单季度为7亿元，环比-7.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比持平，单季度为0.6%，环比-0.7pct，同比-0.7pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28亿元，同比+61.3%。单季度为3.2亿元，环比-7.5亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-1.7pct，同比-1.3pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为29.3亿元，单季度为8.5亿元，环比+0.76亿元。两融业务规模为390亿元，环比+4.2亿元。两融市占率为1.53%，同比+0.23pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为73亿元，环比-6.8亿元。
　　经纪业务收入为31.8亿元，同比+35.4%。单季度为8.6亿元，环比-15.4%，同比-4.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务增速平稳，并购国都有望发挥区域协同效应。投行业务收入为7.9亿元，同比+9.1%。单季度为2.8亿元，环比+0.6亿元，同比+0.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为3.4亿元，同比-13.1%。单季度为0.9亿元，环比-0.1亿元，同比持平。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司高杠杆扩表带来规模效应的同时，对未来估值预期进行适度下调。
　　投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张，打造长三角+华北双核布局。结合财报，我们预计浙商证券2026/2027/2028年EPS为0.6/0.64/0.68元人民币（2026/2027年前值为0.63/0.68元），BPS分别为8.67/9.14/9.64元人民币，当前股价对应PB分别为1.11/1.06/1倍，加权平均ROE分别为7.18%/7.13%/7.25%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将浙商证券2026年PB估值预期下调至1.35倍，目标价11.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。