投资要点
　　事件：浙商证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入61.1亿元，同比-23.7%；归母净利润11.5亿元，同比+46.5%；对应EPS0.25元，ROE3.2%，同比+0.4pct。第二季度实现营业收入31.1亿元，同比-24.4%，环比+4.0%；归母净利润5.9亿元，同比+76.1%，环比+6.8%。
　　交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著：2025H1公司经纪业务收入13.1亿元，同比+28.6%，占营业收入比重41.7%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额291亿元，较年初+20%，市场份额1.6%，较年初+0.3pct。截至25H1全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。上半年公司累计新开户8.9万户，新增存量客户激活2.5万户。截至2025年6月底，公司年度日均资产规模7,889.9亿元，同比上升15%。
　　投行业务收入底部企稳：2025H1公司投行业务收入2.9亿元，同比+0.3%。1）股权业务：股权主承销规模20.0亿元，同比+116.8%，排名第23；其中，IPO未有发行；再融资2家，承销规模20亿元。公司IPO储备项目6家，排名第16，其中北交所5家，创业板1家。2）债券业务：债券主承销规模515亿元，同比+5.0%，排名第22；其中公司债、企业债、金融债承销规模分别为475亿元、20亿元、8亿元。
　　资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025H1公司资管业务收入1.6亿元，同比-23.6%。截至2025H1资产管理规模967亿元，同比-5.3%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。
　　权益市场转暖，自营投资收益大幅提升：2025H1公司投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比+146.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）14.4亿元，同比+114.3%。上海证券自营分公司持续多资产多策略投资，并积极开展战略性和创新性业务，25H1债券投资择时胜率较高，权益投资占比提升、营收扩大。
　　其他业务收入，主要系期货业务收入确认方法调整：2025H1公司其他业务收入为22.0亿元，较上年同期减少59.5%，为公司营收下滑主要原因，预计主要系2025年监管要求特定交易业务采用净额法确认收入，导致期货公司现货销售收入减少，对于业务盈亏不产生影响。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.78/26.03/28.33亿元（原值分别为21.65/22.98/25.41亿元），对应同比增速分别为23.07%/9.47%/8.84%，对应EPS分别为0.52/0.67/0.73元/股，当前市值对应PB估值分别为1.29x/1.24x/1.18x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　归母净利润11.5亿元，同比+46.5%，2Q25公司实现归母净利润5.9亿元，同比+76%，环比+7%。1H25加权ROE（未年化）3.21%，同比+0.36pct。
　　除资管外其余业务线同比均有所回暖，2Q25投资受益于市场回暖同环比增速亮眼。1H25浙商证券实现证券主营收入（剔除大宗商贸和其他收益）收入38.8亿/同比+53%。分项看，各业务收入（同比增速）如下：经纪13.1亿（+29%）、投行2.9亿（+0.3%）、资管1.6亿（-23%）；净利息5.4亿（+35%）、净投资14.2亿（+147%，其中2Q25贡献收益9.6亿元）、长股投1.0亿（+1718%，主因将国都证券纳入合并范围）。收入结构如下：经纪34%、投行7%、资管4%、净利息14%、投资37%、长股投3%（剔除其他手续费）。
　　自营资产及客户相关资产驱动公司大幅扩表。期末公司总资产1,991亿元/较24年末+29%。客户相关资产（占总资产44%）：1）客户存款（占总资产28%）：报告期公司聚焦“开拓增量+激活存量”，1H25累计新开户8.9万户，存量激活2.5万户。1H25末客户资金（客户资金存款+客户备付金）584亿元/较24年末+44%。2）融出资金（占总资产15%）：报告期末公司融出资金291亿元/较24年末+20.2%，测算得到公司两融市占率为1.58%（2024年市占率为1.31%）。自营资产（占总资产36%）：报告期末公司金融投资资产707亿元/较24年末+39%，主要是交易性金融资产中的债券较24年末+37%、其他债权投资较24年末+14%、其他权益工具投资较24年末+206%。
　　报告期投资/经营效率显著改善。自营投资：1H25末公司投资杠杆提升至1.97倍/较24年提升0.53倍；受益于自营扩表&1H25股债双牛行情，公司年化投资收益率达到6.52%（VS2024年为4.45%）。经营管理：1H25末经营杠杆（剔除客户资产）3.91倍/较23年提升0.68倍；管理费率56.5%/较2024年-5.7pct。
　　投行股承在低基数下有所突破，公司债承保持行业及浙江省内优势。1H25公司完成2单股权融资（均为定增），募资额为7.78亿元/同比+78%。债承方面，公司1H25债承募资544.0亿元（发行日口径），同比+11%，其中公司债规模490亿元/排名行业第12/排名浙江省内第一。
　　投资分析意见：上调25E盈利预测，看好公司外延并购下的成长性，维持买入评级。报告期公司两融市占率回升，经营效率指标显著改善。我们通过上调公司两融市占率假设，从而上调25E盈利预测，预计公司25-27E归母净利润为23.9、29.2、32.9亿元（原25E预测为23.0亿元），同比分别+24%、+22%和+13%，随着公司对国都证券股权持有进一步提升，未来可通过国都证券延展财富管理区域覆盖、间接补足公募业务短板指标，看好公司外延并购下的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：2025年1月，浙江证监局对浙商证券采取责令增加内部合规检查次数措施；2025年1月，浙江监管局对浙商证券采取约见谈话措施；2025年3月，中国证监会官网披露关于对浙商证券采取责令改正措施的决定；2025年3月，中国证监会对浙商证券采取出具警示函的措施；2025年4月，浙商资管与杭州润辰产生债券交易纠纷；报告期浙商收购国都产生6.6亿商誉。

　　事项：
　　浙商证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：68亿元，同比+68.4%，单季度为29亿元，环比+6.2亿元。
　　归母净利润：18.9亿元，同比+49.6%，单季度为7.4亿元，环比+1.5亿元，同比+2.6亿元。
　　点评：
　　ROE同比有所提升，杠杆，资产收益率有一定增长。公司报告期内ROE为5.2%，同比+0.7pct。单季度ROE为2%，环比+0.4pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.77倍，同比+0.57倍，环比+0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.9%，同比+0.5pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.2pct，同比+0.4pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.9%，同比-3.5pct，单季度净利润率为25.9%，环比-0.5pct，同比-7.1pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1744亿元，同比+569.1亿元，净资产：366亿元，同比+85.9亿元。杠杆倍数为4.77倍，同比+0.57倍。
　　公司计息负债余额为848亿元，环比+123.2亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　自营收益率有所提升。公司重资本业务净收入合计为33.9亿元，单季度为14.3亿元，环比+1.8亿元。重资本业务净收益率（非年化）为3%，单季度为1.3%，环比+0.1pct，同比+0.3pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.8亿元，单季度为10.7亿元，环比+1.1亿元。单季度自营收益率为2.3%，环比+0.4pct，同比+1.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为25.8%，较上期+0.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为157.5%，较上期-7.7pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为20.8亿元，单季度为7.8亿元，环比+0.86亿元。两融业务规模为385亿元，环比+94.3亿元。两融市占率为1.61%，同比+0.36pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为80亿元，环比+27.2亿元。
　　经纪业务收入伴随行业交易量提升而提升，投行业务有所修复。经纪业务收入为23.3亿元，单季度为10.1亿元，环比+62.8%，同比+132.4%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为5.1亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.6亿元，同比+0.6亿元。
　　资管业务收入为2.6亿元，单季度为1亿元，环比+0.1亿元，同比+0亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为337.2%，较上期-4.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为76亿元，较上期+2.5%。净资本为257亿元，较上期+1.2%。净稳定资金率为163.6%，较上期+14.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为21.3%，较上期-2.3pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：持续看好公司供给侧改革机会。考虑市场景气度改善，公司并表国都证券，我们上调预期，预计浙商证券2025/2026/2027年EPS为0.58/0.63/0.68元人民币（前值：0.51/0.57/0.64元），当前股价对应PB分别为1.39/1.31/1.26倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.60倍PB估值预期，目标价14.00元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　浙商证券发布2025年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：39亿元，同比+52.2%，单季度为22亿元，环比+5.8亿元。
　　归母净利润：11.5亿元，同比+46.5%，单季度为5.9亿元，环比+0.4亿元，同比+2.6亿元。
　　点评：
　　ROE同比环比上行。公司报告期内ROE为3.2%，同比+0.3pct。单季度ROE为1.7%，环比+0.1pct，同比+0.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.43倍，同比+0.26倍，环比+0.5倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.4%，同比+0.2pct，单季度资产周转率为1.4%，环比+0.2pct，同比+0.4pct。
　　3）公司报告期内净利润率为29.4%，同比-1.2pct，单季度净利润率为26.4%，环比-7pct，同比-3.6pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1594亿元，同比+449.3亿元，净资产：359亿元，同比+85.5亿元。杠杆倍数为4.43倍，同比+0.26倍。
　　公司计息负债余额为725亿元，环比+96.1亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0pct，同比-0.2pct。
　　公司重资本业务净收入合计为19.6亿元，单季度为12.5亿元，环比+5.5亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.9%，单季度为1.2%，环比+0.4pct，同比+0.7pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为14.2亿元，单季度为9.6亿元，环比+5亿元。单季度自营收益率为1.9%，环比+0.7pct，同比+1.6pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%。环比+1.12pct，同比-0.1pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为13.1亿元，单季度为6.9亿元，环比+0.73亿元。两融业务规模为291亿元，环比+42.7亿元。两融市占率为1.57%，同比+0.33pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为52亿元，环比-7.2亿元。
　　经纪业务收入为13.1亿元，单季度为6.2亿元，环比-10.1%，同比+27.1%。对比期间市场期间日均成交额为12640亿元，环比-17.2%。
　　投行业务收入为2.9亿元，单季度为1.6亿元，环比+0.4亿元，同比+0.3亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为201.8亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5亿元，环比+34.8%。
　　资管业务收入为1.6亿元，单季度为0.9亿元，环比+0.2亿元，同比-0.1亿元。
　　投资建议：公司与国都证券并购整合推进，看好公司供给侧改革机会。考虑公司合并持续推进，我们预计浙商证券2025/2026/2027年EPS为0.51/0.57/0.64元人民币，BPS分别为8.17/8.55/8.97元人民币，归母净利润分别为23.5/26.3/29.4亿元，当前股价对应PB分别为1.48/1.41/1.35倍，加权平均ROE分别为6.48%/6.87%/7.35%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025年业绩1.70倍PB估值预期，目标价13.88元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：浙商证券发布2025年中报，上半年分别实现营业收入、归母净利润61.07、11.49亿元，同比分别-23.7%、+46.5%；其中Q2实现营业收入、归母净利润31.13、5.93亿元，环比分别+4.0%、+6.8%；加权平均ROE同比+0.36pct至3.2%；剔除客户资金后经营杠杆较2025年年初+1.9%至3.46倍。
　　收费类业务增收，投资收益带动资金类业务快速增长。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入18.17、20.59亿元，同比分别+16.7%、+110.0%，经纪提振收费类业务，投资收益支撑资金类业务表现。成本端，管理费用同比+38.8%至21.91亿元，管理费用率同比-3.02pct至57.5%，计提信用减值损失同比大幅减少。
　　交易活跃度回升，经纪业务进入上升通道。收费类业务方面，2025上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为13.13、2.87、1.58亿元，同比分别+28.6%、+0.3%、-23.6%。2025上半年市场风险偏好提升，经纪业务新增存量客户激活2.5万户，年度日均资产规模同比增长；同时，公司夯实机构业务拓展能力，上半年完成上市公司开户65户，市值托管共644.8亿元。投行业务方面，2025上半年公司完成2单再融资主承销项目，承销金额同比-19.5%；债权承销单数及金额同比分别+38.0%、+8.0%，均位于浙江省第一。公司主动管理业务量价收缩，平均受托资管收益率同比-0.72pct至1.9%，境内资管经营净值同比降低，资管业务有所承压。
　　扩表节奏加快，权益OCI配置空间进一步释放。资金类业务方面，2025上半年公司分别实现利息净收入和投资业务收入5.41、15.18亿元，同比分别+34.9%、+162.0%。利息净收入上行主要系融出资金利息收入增加及应付债券利息支出下降；2025上半年，公司两融余额同比+32.6%至237.85亿元，市占率提升至1.29%，融资余额大幅增长带动融出资金利息收入同比+24.1%。投资业务收入高增，主要源于持有其他权益工具投资的股利以及交易性金融工具处置收益，推动投资收益同比+568.7%至12.41亿元。2025上半年，公司金融资产规模同比+40.1%至703.05亿元，其中，交易性金融资产、其他权益工具投资规模分别较年初+41.3%、+205.7%。报告期内，公司加强非交易性权益工具配置力度，期末余额达52.29亿元，共确认1.42亿元股利收入，有效强化投资业务安全垫。
　　控股国都证券落地，看好浙商证券“内生+外延”共驱未来盈利增长潜力。我们预计公司2025-2026年归母净利润分别22.76、25.96亿元，同比分别+17.8%、+14.0%，对应8月22日收盘价的PB估值分别为1.51、1.41倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。