二十三载幕墙行业深耕，另辟蹊径进军BIPV市场开拓新局。
　　公司自创立至今，共经历三大阶段：创业与专业化发展阶段、内外兼修协同发展阶段、双主业多元化发展阶段。2022年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV市场。
　　分布式光伏装机量持续攀升，2025年乐观估计新增238-
　　288GW。2022年上半年，全国光伏发电新增装机30GW。在政策推动、光伏发电成本下降、光电转化效率提升、产业结构完备等诸多利好之下，光伏装机容量将持续攀升。我们乐观估计，在2025年，集中式光伏和分布式光伏的占比相当，各占50%；在2025年分布式光伏的累计装机量将在300-350GW之间，由此可见分布式光伏未来的增长空间很大，BIPV也将迎来海量发展。
　　幕墙BIPV处蓬勃发展期，约800亿元市场即将释放。根据我们测算，预计到2025年，与建筑幕墙相对应的BIPV市场规模约798亿元。随着BIPV在市场的有力推动下，往后每年渗透率逐年提升，22-25年的渗透率分别为7%/12%/15%/17%；2021年幕墙行业的产值约为5200亿元，考虑到建筑行业发展较为充分，因此我们谨慎假设在22-23年增速-3%，到2023年后，每年增速-2%，可初步估算2025年幕墙产值4700亿元，同年对应的幕墙BIPV渗透率为17%，预计2025年，幕墙BIPV的市场规模约为798亿元。
　　盈利预测。预计2022-2024年，公司收入204.92/243.02/293.60亿元，EPS0.51/0.67/1.00元，对应11月21日8.66元收盘价16.93/12.90/8.68xPE。
　　风险提示
　　需求不及预期、市场拓展低于预期、系统性风险。

　　从幕墙龙头到双主业、多品牌、多元化的跨国企业集团
　　公司前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立于1999年。2011年于上交所主板上市。2012年起，公司向室内装饰和室内设计领域延伸，先后收购了香港承达集团、港源装饰等境内外知名室内装饰设计公司。2015年，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院VisionEyeInstituteLtd.，公司步入双主业、多元化发展阶段。2022年，在分布式光伏快速推广的风口浪尖上，公司充分发挥幕墙作为BIPV的流量入口效应，全力推进光伏建筑业务快速发展。
　　在手订单充沛，业绩回升可期
　　下游业主开工滞后导致公司短期业绩略承压。2022年前三季度，公司实现营业收入122.98亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润4.48亿元，同比下降14.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降26.00%。从中标的情况来看，2022年1-9月，公司累计中标金额为196亿元，同比下降3.15%。截至2022/06/30，公司在手订单344亿元，充沛订单保障后续业绩持续释放。
　　把握BIPV发展契机，加速注入成长新动能
　　住建部发布的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起正式实施，该规范要求新建建筑应安装太阳能系统，BIPV的市场空间有望显著扩容。2022年1-9月，公司中标多个光伏建筑一体化项目，中标金额合计7.83亿元。随着光伏建筑渗透率的提升，将带动异型光伏组件需求快速增长。公司2022年5月公告，拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。差异化的产品发展路线有利于发挥公司在幕墙设计、研发、生产上的集成优势，将有望进一步增强公司核心竞争力。
　　盈利预测与投资建议
　　公司是国内幕墙行业的龙头，在高端、中高端市场中均具备较强的品牌实力。当前在手订单充足，前期减值充分、轻装上阵。在BIPV热潮来袭之下，公司积极切入光伏幕墙赛道并差异化发展异性组件，有望公司第二成长曲线。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.51/8.07/9.67亿元，对应EPS分别为0.57/0.71/0.85元。首次覆盖，给予“推荐”评级。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　基建、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；BIPV相关政策推进力度不及预期；应收账款回款风险。

　　事件：公司2022Q1-3实现营收122.98亿元同降13.41%，实现归属净利润4.48亿元同降14.23%，实现扣非归属净利润2.81亿元同降26.00%。
　　收入和新签同比下滑，BIPV项目承接持续推进。2022Q3单季营业收入为45.56亿元同降17.27%；归属净利润2.43亿元同增67.86%，主要系本报告期内，公司转让了子公司（江河创科、江河数智）股权（协商作价4.3亿元）产生较大收益；扣非后归属净利润0.46亿元同降59.31%。2022Q1-3公司实现中标金额196.42亿元同降3.15%，分业务看，幕墙、内装分别中标117.69/78.73亿元，同比变动4.06%/-12.23%；其中，公司Q1-3承接BIPV项目7.83亿元，环比上半年中标BIPV项目6.13亿元有所增长。
　　盈利能力及经营现金流承压。公司Q1-3销售毛利率为15.12%同降1.66pct；期间费用率11.21%同增0.95pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为1.26%/8.86%/1.09%，同比变动0.2pct/1.12pct/-0.37pct；
　　资产及信用减值损失率1.05%同降1.85pct，资产减值损失有所冲回；公司归属净利率3.64%，同降0.03pct。公司Q1-3经营性活动现金流净流出20.5亿元，较上年同期多流出5.41亿元，主要系对上游的支付有所增长但是销售所收到的现金并未增长所致；公司Q1-3收现比101.33%同增6.32pct；付现比119.59%同增11.76pct。截至9月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为119.9/44.5/136.5/12.6亿元，较年初同比变动5.7%/4.0%/-7.9%/16.3%。
　　公司依托幕墙业务，向BIPV转型并进军制造。幕墙是安装光伏系统的主要应用场景及流量入口，公司作为高端幕墙头部品牌，承接BIPV业务具有天然优势，目前公司持续投入研发继续完善和推进幕墙行业向智能制造和光伏建筑方向发展。技术层面，已经自主研发了R35屋面光伏建筑集成系统。产业链布局上，公司在浠水投资建设300MW异型组件柔性生产基地，总投资5亿元，公司业务向上游产业链延伸，走差异化产品路线，解决光伏建筑个性化设计需要的问题，公司未来能够在原有工程业务基础上发展产品制造业务，打造新的利润增长点。
　　投资建议：预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.13/7.20/8.33亿元，同增160.8%/17.5%/15.7%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，当前股价对应未来三年PE分别为15.7/13.3/11.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品验证结果不及预期风险；市场反响不及预期风险；疫情波动风险；宏观经济下行风险。