中国中免3Q2024营业收入117.6亿元，归母净利润6.4亿元
　　2024年10月30日,中国中免（601888.SH）公布2024年第三季度报告：
　　1-3Q2024公司营业收入430.21亿元，同比下降15.38%；归母净利润39.2亿元，同比下降24.72%；扣非归母净利润38.7亿元，同比下降25.40%。单季度来看，3Q2024公司营业收入117.56亿元，同比下降21.5%；归母净利润6.4亿元，同比下降52.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比下降52.5%。
　　促销力度提升，多渠道进一步扩张
　　3Q2024公司毛利率32.0%，同/环比分别下降2.4/1.8pct；3Q2024公司销售/管理/研发费用率分别为18.4%/4.0%/0.1%，分别同比提升0.56/0.48/0.01pct。
　　在消费力相对承压的背景下，公司在3Q2024对营销、折扣等方面的投入力度有所加大，导致毛利率的同比下降与销售费用率的同比提升。
　　9月离岛免税持续承压。海口海关数据显示，2024年9月海南离岛免税销售额16.8亿元，同比下降38.4%，其中购物人次为30.2万，同比下降40.0%，人均购物金额5550.3元；累计来看2024年1-9月海南离岛免税销售额240.1亿元，同比下降31.3%，购物人次446.6万，同比下降14.9%，人均消费5375.3元。
　　公司持续深耕旅游零售业态，探索新模式。公司在离岛免税业态的基础上进一步完善旅游零售业态，强化完税消费在旅游零售中的作用。例如在海南离岛免税未开放国产酒水品类经营的背景下，中国中免和五粮液集团合作，以完税创新模式在海南旅游零售市场销售白酒，2024年9月19日，旅游零售渠道首家五粮液专卖店在三亚国际免税城开业。另一方面，公司致力于国货出海，在海外免税渠道与中国品牌合作销售。例如中国中免在东京银座开设机场式市内免税店“JapanDutyFreeGINZA”，合作运营中国知名奢侈珠宝品牌周大福珠宝专柜，以拓展旅游零售新渠道。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司2024年第三季度报告业绩和快报基本吻合，我们维持对公司2024/2025/2026年归母净利润的预测66.9/76.6/87.6亿元，对应EPS3.23/3.70/4.23元。公司完税+免税的海南旅游零售业态持续完善，海外渠道持续扩张，作为龙头随着消费持续复苏有望受益，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期，新项目推进不及预期。

　　中国中免发布三季报：3Q实现营收117.56亿（yoy-21.52%）。归母净利6.36亿（yoy-52.53%），归母净利率5.4%/同比-3.5pct，扣非归母净利6.35亿。1-3Q公司实现营收430.21亿（yoy-15.38%），归母净利39.19亿（yoy-24.72%），扣非归母净利38.72亿。公司3Q收入符合业绩快报，归母净利润和扣非净利润略低于快报（6.38亿元/6.36亿）。24年以来海南文旅需求持续受跨境游分流影响，叠加3Q为其传统旅游淡季，导致离岛免税经营承压。此外，离岛/口岸渠道占比的结构性变化亦对利润产生较大影响。展望未来，机场免税有望继续向上修复；海南经营仍处于磨底阶段，后续伴随优质储备项目陆续开业，需求或有所提振。中长期维度，市内店政策完善落地，中免先发规模优势突出，有望迎来成长新增量。维持“买入”。
　　海南需求尚未见明确拐点，机场免税持续向上修复
　　1）海南：据海口海关，3Q24离岛免税日均销售额0.60亿/yoy-35.6%，日均购物人次1.20万/yoy-27.2%，人均消费5023元/yoy-11.6%，购物人次及单均金额均承压。10月购物人次环比3Q略有改善，但需求尚未至拐点。我们估计10.1-10.27公司日均免税销售额0.64亿/yoy-40%，其中日均购物人次1.4万/yoy-20%，较3Q降幅有所收窄。2）机场：出入境客流回暖提振机场免税销售表现。公司1Q-3Q24北京/上海机场免税门店收入同比增长超140%/近60%，基本符合同期国际客流增速（首都/上海机场同期港澳+国际旅客数同比+118.9/+116.5%），我们预计3Q机场收入占比提升至60%。
　　公司积极丰富购物体验，长期关注市内免税增量贡献
　　公司3Q24毛利率32%/yoy-2.4pct，主要受季内需求不足及降价促销影响，存货周转天数同比缩短11天，去库存趋势相对积极。公司持续积极丰富消费者选择，1-3Q共引进165个品牌，其中国产品牌数量占比超40%。10月中旬起公司参与“双十一”布局优惠活动以刺激需求。据cdf中免海南小程序，公司于10.15-11.14期间将派发千元优惠券，部分产品低至2折，10.21开放“囤货搭子”活动会场促进跨品牌协同销售，多元促销手段并举有望赋能客流企稳回升。长远来看，海棠湾三期等储备项目稳步推进，4Q24后伴随18家存量市内免税店开业，新渠道拓展有望进一步扩容收入体量。
　　静待经营修复，看好龙头长期价值，目标价76.44元
　　我们维持盈利预测，预计24/25/26EEPS为2.40/2.73/2.98元，目标价76.44元（对应28x25年PE，可比公司Wind一致预期25年PE均值20X，公司央企龙头地位稳固，综合竞争实力突出，政策效应提振估值，给予溢价，考虑海南需求尚未企稳，盈利能力仍然面临阶段性压力，缩小溢价幅度），维持“买入”评级。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

3Q24 revenue and profitability under pressure, awaiting turnaround
China Tourism Group Duty Free (CTG Duty Free) released preliminary results, guiding for revenue/attributable NP/recurring NP of RMB11,756/638/636mn (-21.5/-52.4/-52.4% yoy) for 3Q24, with 3Q24 attributable NPM of 5.4% (-3.5pp yoy). The diversion effect of cross-border tourism on demand for tourism in Hainan in 2024 ytd, coupled with the traditional tourism off-season in 3Q24, put pressure on offshore duty-free operations. Looking ahead, we expect airport duty-free business to continue bouncing back, with demand for offshore duty-free in Hainan likely to ramp up. In the medium and long term, we expect the implementation of downtown store policies to unleash potentials backed by the company’s first-mover edges in economies of scale. We value the stock at 28x 2025E PE, a premium over its peers’ average of 18x on Wind consensus. Our target price is RMB76.44. BUY.

　　中国中免3Q2024营业收入117.6亿元，归母净利润6.4亿元
　　2024年10月15日,中国中免（601888.SH）公布2024年前三季度业绩快报：1-3Q2024公司营业收入430.21亿元，同比下降15.38%；归母净利润39.2亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润38.7亿元，同比下降25.37%。单季度来看，3Q2024公司营业收入117.56亿元，同比下降21.5%；归母净利润6.4亿元，同比下降52.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比下降52.4%。
　　口岸免税表现亮眼，离岛免税持续承压
　　口岸免税方面，受益于我国出台的一系列免签政策以及国际航班的持续恢复，中国中免出入境免税门店恢复势头较好，销售同比大幅增长。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。公司持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165个，其中国产品牌数量占比超过40%，展示出消费者对国产品牌、国潮产品的认知度和购买欲提升。
　　离岛免税方面，整体销售仍持续承压。海口海关数据显示，2024年8月海南离岛免税销售额22.0亿元，同比下降33.1%，其中购物人次为43.3万，同比下降20.8%，人均购物金额5073.4元，同比下降15.6%。而在2024年国庆期间，离岛免税购物金额7.85亿元，人均购物金额7124元，亦低于2023年中秋国庆假期人均购物金额7824元。在整体消费意愿偏弱的背景下，中免积极举办各种活动提升消费意愿，强化品牌认知。2024年国庆假期期间，cdf三亚国际免税城结合45大品类、超过850个品牌推出多重优惠活动，包括进店打卡、组合折扣、满减满赠和多倍积分等，覆盖了美妆、时尚、腕表珠宝、国产酒等多个品类。cdf海口国际免税城与晋江市政府联合推出“非遗+旅游”特色活动，让游客在购物时也能近距离感受国家级非物质文化遗产的魅力。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　尽管口岸免税表现良好，但考虑到离岛业务仍待恢复，我们下调对公司2024/2025/2026年归母净利润的预测6.1%/6.8%/6.9%至66.9/76.6/87.6亿元，对应EPS3.23/3.70/4.23元。公司持续优化经营效率，龙头地位仍然稳固，有望受益于市内店政策以及后续消费力的持续恢复，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期，新项目推进不及预期。

　　事件
　　公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。
　　海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑
　　2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。
　　出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长
　　受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。
　　毛利率同比下滑，净利润层面更为承压
　　结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。
　　高护城河，给予“买入”评级
　　考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

　　中国中免发布2024年中报：公司2024H1分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润312.65亿元/32.83亿元/32.38亿元，同比分别-12.81%/-15.07%/-16.00%。公司Q2分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润124.58亿元/9.76亿元/9.39亿元，同比分别-17.44%/-37.60%/-39.79%。
　　海南销售承压下，上半年营收有所下滑：2024H1，公司实现营收312.65亿元，同比下滑12.81%，主要系本期海南销售下滑较多。据海口海关数据显示，海南客流/日均购物人次/离岛免税销售额/客单价分别同比+8.7%/-10.9%/-29.8%/-22.0%。
　　海南免税营收下滑较多，口岸客流恢复促盈利回升显著：公司中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海口免税城公司/海免公司销售额同比分别-10.98%/-28.97%/+3.70%/（无同比数据）/-28.72%，归母净利润同比分别-13.83%/-68.20%/+3599.41%/（无同比数据）/-65.66%。其中公司境内出入境免税门店在出入境客流持续恢复下，收入同比增长超100%，贡献主要增量。其他分部盈利水平较高。
　　产品结构优化下，毛利率提升显著：2024H1，公司毛利率为33.53%，同比提升2.92pct。
　　2024Q2，公司毛利率为33.87%，同比提升1.04pct。毛利率改善明显，①是由于公司优化产品结构，提升高毛利产品占比；②是因为公司加强供应链体系建设，有效提高运营效率并降低运营成本；③是在于公司优化门店分级分类管理体系，持续提升门店精细化运营水平。
　　租赁费增长拖累净利率提升不及毛利率：2024H1，公司净利率为11.67%，同比提升0.25pct。2024Q2，公司净利率为9.73%，同比下降1.07pct。本期净利率较毛利率下行较多或主要由于①口岸销售恢复带动租赁费回升，②高税率的境内机场店及传统渠道门店收入占比提升推动综合所得税率升高，③控股的日上上海业绩占比提升，致使少数股东损益占比同比增长。
　　盈利预测与评级：市内免税店政策落地，有望吸引增量需求，打开行业增长空间。
　　中国中免持有6家市内免税店，同时拟增资的中出服持有12家可转型的商品免税店，公司作为免税运营龙头有望核心受益。预计2024-2026年公司归母净利润预测为60.99/71.87/86.39亿元，2024年9月5日股价对应PE为19.9/16.9/14.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等

　　事件：公司发布2024年中报，公司2024年上半年实现营业收入312.65亿元，同比下降12.81%，实现归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%。公司2024年Q2实现营业收入124.58亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%。
　　国内游稳健复苏但离岛免税吸引力下降，公司离岛免税业务增长乏力。24年上半年国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，旅游市场整体呈现稳健复苏态势。但消费者离岛免税购买意愿较弱，上半年海关共监测离岛免税购物金额184.6亿元，同比-29.9%，计算得到客单价约为5492元，同比-22.11%。在此背景下，公司离岛免税销售承压，三亚市内免税店和海免公司分别实现营收119.87和20亿元，分别同比-28.97%和-28.73%，对公司整体业绩表现形成拖累。
　　口岸免税渠道快速增长，但仍未恢复至疫情前水平。24年上半年全国移民管理机构共检查出入境人员同比+70.9%，实现快速复苏，但恢复程度仅为2019年同期的83%，相较23年底63%的恢复程度显著提高，但尚有较大增长空间。公司口岸免税业务也实现快速复苏，公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%。考虑到离岛免税增长乏力以及口岸渠道复苏空间较大，短期看口岸免税渠道的复苏预计仍为营收增长主要贡献。
　　产品结构优化及折扣管控带来毛利率持续改善，各项费用率小幅上升。公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，同时完善促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，2024年上半年毛利率上升2.92pct.至33.53%。公司与机场补充协议的签订持续抬升销售费用率，同比增加2.91pct.至14.83%，管理费用率和财务费用率同比小幅上升，公司整体净利率水平小幅上升至11.67%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。
　　市内免税政策落地，公司有望率先受益。24年8月市内免税政策落地，自10月1日起执行。市内免税店的销售对象为持出入境有效证件即将于60日（含）出境的旅客，在市内免税店购物后应在设立于口岸出境隔离区内的免税商品提货点提取所购免税商品，并一次性携带出境。目前《通知》列明的19家免税店均为中免系，自公司23年3月出资中出服并持有其49%股权后，公司在市内免税渠道的领先地位进一步巩固，公司有望率先受益于政策落地带来的消费市场扩容。
　　公司通过品牌引进和渠道建设持续巩固竞争优势，静待消费需求回暖。上半年公司海南区域新引进约50个品牌，包括Prada、GUCCI等在内的精品品牌开业，离岛免税对消费者的吸引力增强。渠道建设方面，持续中标机场出境免税店，同时拓展海外渠道，落实“一带一路”国家战略，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。但短期看，消费市场需求疲软，一定程度上压抑了公司的业绩表现。若消费市场回暖，有望为公司来带较大的业绩弹性。
　　盈利预测及投资评级：考虑到消费市场需求疲软，短期影响公司业绩表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至62.8、69和79.4亿元，对应EPS分别为3.03、3.34和3.84元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、18和16倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，维持公司评级为“推荐”评级。
　　风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，市内免税店实际落地不及预期。

　　事件：中国中免发布2024年半年度业绩公告。
　　点评：
　　离岛免税承压。根据海口海关统计数据，2024年1-6月，离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。受离岛免税整体下滑影响，公司上半年业绩承压。2024年上半年，公司实现营业总收入312.65亿元，同比下降12.81%；实现归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%，扣非后归母净利润为32.38%，同比下降16%，符合业绩预告。公司上半年毛利率为33.53%，同比提高2.92个百分点，或与商品结构调整，及有税商品销售额占比下降有关。
　　岛内市场发展不均衡，口岸业务较快修复。分业务构成来看，三亚市内免税店实现营业收入119.86亿元，同比下降28.97%；海口免税城实现营业收入30.43亿元，归母净利润为亏损4.31亿元（未披露同比数据）；日上上海实现营业收入85亿元，同比上升3.70%，归母净利润为3.10亿元，同比增长3599.41%。2024年上半年，三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1,088.9万人次，同比下降3.2%；海口美兰国际机场的旅客吞吐量为1,449.4万人次，同比增长20.3%。离岛免税销售额下降，但内部有所分化。日上上海归母净利润大幅增长，主要系口岸业务恢复。
　　市内免税政策落地，中免有望受益。财政部、文旅部和海关总署等五部门研究完善了《市内免税店管理暂行办法》，自2024年10月1日起施行。《暂行办法》将19家市内免税店和外汇商品免税店转型为市内店，并在广州等8个城市新设一家市内免税店。根据《暂行办法》，首批转型的19家市内免税店均由中免控股或持股，预计市内免税政策实施后中免受益最大。
　　给予公司“增持”的投资评级。公司是国内免税龙头，离岛免税阶段性走弱导致业绩承压，但免签朋友圈扩容和144小时过境免签政策带动出入境游火热，口岸业务恢复较快，市内免税政策落地对公司利好最为直接。预计公司2024/2025年的每股收益分别为3.48/3.70元，当前股价对应PE分别为17.53/16.48倍，给予公司“增持”的评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、汇率大幅波动、业绩增速低于预期等。

　　事项：
　　公司2024H1营收312.65亿元(-12.81%)，归母净利润同比-15.07%至32.83亿元，扣除非经常性损益后为32.38亿元(-16%)。eps（基本）=1.59元。毛利率为33.53%(+2.92pct)，净利率为11.67%(+0.25pct)，销售费用同比（下同）+8.51%至46.38亿元，销售费用率14.83%，+2.91pct。财务费用-4.71亿元（利息收入5.67亿元，汇兑收益为0.81亿元）。单二季度营收同比-17.44%至124.58亿元，归母净利润同比-37.6%至9.76亿元。毛利率+1.04pct至33.87%，净利率-1.07pct至9.73%，单季度销售费用率增长3.09pct至17.84%。
　　平安观点：
　　公司此前已发布业绩快报，业绩最终基本与快报一致。目前公司业务结构与盈利水平与2019年前不同（2020年离岛免税政策额度提升，品类放宽，2022年10月海口国际免税城开业），同时目前出入境旅游逐步恢复，公司业务构成也很难对照2020-2023年期间情况。上半年312.65亿元收入中，免税商品销售贡献216.70亿元，有税商品贡献91.58亿元，其余为其他收入；海南地区收入167.85亿元，上海地区收入85.00亿元（即日上上海），其余地区收入为58.59亿元。2024上半年公司几大业绩贡献主体情况：三亚市内免税店、日上上海、海口免税城、海免公司上半年收入分别为119.86、85.00、30.43、20.02亿元，归母净利润分别为5.37、3.10、-4.31和0.51亿元。2021H1三亚市内店、海免公司达到近年来销售最高峰，收入分别为185.30、77.05亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为25.58和5.11亿元；2019H1日上上海收入为77.34亿元，归属于上市公司股东的净利润为3.21亿元，目前日上上海已与2019年同期水平相当。
　　公司销售情况与出入境和到访海南旅客量、旅客购买转化率密切相关，上半年国内游及出入境旅游市场较为火热，上海机场国际及地区旅客吞吐量恢复较好，海南两机场客流表现有分化。1）上海、北京两大出入境区域：
　　根据上海机场上市公司7月运输生产情况，7月上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019年同期的89%，航班量恢复至93.6%；
　　地区旅客吞吐量及航班分别恢复至72.50%和81.01%。参考北京首都机场股份官网营运数据，北京首都机场国际及地区旅客吞吐量及航班在7月分别恢复至2019年同期的55.11%和56.06%。2）据海南省统计局统计数据，2024H1海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比+9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比+10.7%；三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1088.9万人次，同比-3.2%；海口美兰国际机场为1449.4万人次，同比+20.3%。根据海口海关统计数据，2024年1-6月离岛免税购物金额184.6亿元（同比-29.9%），免税购物人数336.1万人次（同比-10%），7月购物金额同比-35.9%至16.8亿元，购物人次同比-20.7%至37.0万人次，相比6月的销售金额与购物人次分别同比下滑32.9%和12.1%的降幅有所扩大。海南离岛免税一方面面临部分游客出境消费的分流，该部分分流在预期之内；但同时，海南离岛免税市场则受当前消费者转化率有所下降影响。
　　目前中免会员人数已经突破3500万人，公司合作的全球知名品牌超过1400个，在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的8大海关监管物流中心，采用先进的监控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。2024H1海口国际免税城引入Prada、Gucci等品牌，Glashutte和Coachtopia等精品品牌入驻三亚国际免税城，公司在海口美兰机场开设巴黎奥运会特许产品店，推进国潮香化、运动、文旅等品牌的全面合作。同时，公司加强供应链体系建设，加强商品分级管理，推进统筹订货和灵活分货，精细化管理库存，增强运营效率。库存情况略有优化，存货周转天数为173.54天，上年同期为189.47天，2023全年看为191.47天；资产减值损失为2.42亿元，相较上年的2.23亿元略有上升。
　　盈利预测及投资建议：当前随着出入境旅游复苏、国人恢复在海外的购物消费，市内免税政策终于在8月27日晚出炉。公司将直接受益于旗下目前在运营、在2024-10-1即可按照《市内免税店管理暂行办法》进行运营的6家市内免税店，以及中国中免投资49%股权的中出服旗下12家和港中旅旗下1家可于2024-10-1起三个月内转型为市内免税店的外汇商品店，未来随着运营和摸索我们期待政策的进一步便利和优化。考虑7月以来海南离岛免税仍有一定承压，海口国际免税城仍在亏损（2023年微利0.33亿元，2024H1亏损4.31亿元），预计公司2024-2026年归母净利润分别为64.1、82.7、100.5亿元（此前分别为74.2、90.4、111.6亿元），当前市值（以8月30日收盘价计）对应估值分别约19.7、15.3、12.6倍PE。公司为全球旅游零售龙头，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、市内免税店政策出台，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。5）其他风险：《市内免税店管理暂行办法》中规定旅客需在出境隔离区的提货点一次性提取在市内店购买的免税品，影响出境游玩的便利性；免税运营商的品牌拓展不利、或合作的条款不佳（如销售价格显著高于海外市场等），将不能充分发挥市内免税店政策效力等。

　　事件描述
　　8月31日，公司发布2024年半年报。公司24H1实现营收312.65亿元，同比下降12.81%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%；扣非净利润为32.38亿元，同比下降16.0%。根据财报数据推算，公司2Q24营收为124.58亿元，同比下降-17.44%；归母净利润为9.76亿元，同比下降-37.60%；扣非归母净利润为9.39亿元，同比下降-39.79%。
　　事件点评
　　海南营收承压，口岸免税盈利能力大幅改善
　　中免24H1海南/上海地区收入分别为167.85/85.00亿元。按免税运营地区分类：(1)海南地区：三亚市内免税店、海免公司、海口免税城公司24H1实现营业收入分别为119.86亿元、20.02亿元30.43亿元，与去年同期相比分别-28.97%/未披露/-28.72%，归母净利润分别为5.37亿元/0.51亿元/-4.31亿元，与去年同期相比分别-68.20%/未披露/-65.66%。海南离岛免税营收表现不佳拖累24H1公司营收。(2)上海地区：日上上海24H1实现营业收入为85.00亿元，与去年同期相比+3.70%，归母净利润为3.10亿元，与去年同期相比+3599.41%。受疫后出入境客流修复以及机场租金扣点调整，机场免税营收增长亮眼。
　　毛利率有所提升，净利率受业绩影响承压
　　2024Q2毛利率33.87%，同比+1.03pct；销售费用率17.84%，同比+3.09pct；管理费用率3.75%，同比+0.03pct；财务费用率-2.78%，同比-2.47pct；归母净利率7.83%，同比-2.54pct。随着公司中高端商品销售占比提升，完善营促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，盈利能力持续修复，推动毛利率提升。但受整体销售业绩不佳影响，销售费用率及净利率均承压。
　　关注市内免税店政策，公司持续提升服务供给
　　市内免税市场新政策落地，由中国中免旗下中免集团经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店将成为第一批转型市内免税店。此外，广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市将各设立1家市内免税店，进一步扩大市内免税店的覆盖范围。这些变化预计将进一步提振出入境免税市场，为免税运营商如中国中免带来新的增长机会。
　　风险提示：1、全球贸易政策发生变化；
　　2、公司市内免税发展不及预期。

　　业绩概要：
　　公司预告H1实现营收312.6亿，同比下降12.8%，录得利润总额同比下降8.5%，录得归母净利润32.9亿，同比下降14.9%。据此计算2Q实现营收124.6亿，同比下降17.4%，录得利润总额16.3亿，同比下降9.6%，录得归母净利润9.8亿，同比下降37%。业绩不及预期。
　　点评：
　　收入端看，上半年受益国际航班及出入境客流复苏，公司境内出入境免税店收入同比增长超100%，其中，北京机场免税店收入同比增超200%，上海机场免税店收入增长近1倍，机场店净利润均大幅增长。海南离岛免税承压是上半年收入衰退的主要原因，H1离岛免税受出境分流以及电商大促影响增长承压，据海口海关数据，1-5月累计免税购物金额169.1亿，同比下降29.6%，购物人次同比下降9.7%至300.4万人次；二季度看，4月、5月离岛免税销售额分别同比下降45%和38%。
　　利润端看，受益折扣率缩窄，毛利率持续改善，H1主营业务毛利率同比提升2.62pcts至32.94%，其中Q2主营业务毛利率同比提升0.82pcts至33.29%。H1归母净利润降幅明显，我们认为除去收入因素外，主要由于23Q2所得税率偏低（为9.4%），24Q2税率恢复至正常水平导致基数波动。
　　H1公司爱达·魔都号游轮免税店、樟宜机场麒麟精品店等相继开业，并中标樟宜机场MCM精品店、香港机场麒麟精品店、白云机场T1出境免税店和长水机场出境免税店经营权。H2来看，暑期旺季出入境有望保持较快增长，利好口岸免税店经营复苏，下半年海南也将逐步进入旺季，免税销售预计将有所回暖。通过优化购物体验、改善业务布局，公司有望平稳度过压力期。
　　下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润62.8亿、74.7亿和85亿（原预测为80.2亿、96亿和108.7亿），分别同比下降6.5%、增长19%和增长13.7%，EPS分别为3.03元、3.61元、4.11元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍，我们认为当前股价已较充分反应Q2的经营压力，当前估值具备安全边际，予以“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税受出入境分流超预期

　　长期看国策：消费回流蛋糕做大
　　免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。
　　中期看格局：零售龙头壁垒极强
　　免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。
　　短期看盈利：机场降本周转提速
　　签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿），综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。
　　我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高（乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%），但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。
　　盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026年归母净利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17x，首次覆盖，给予“持有”评级。