全球旅游零售行业领导者，打造“全球一流”免税服务商。公司作为国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，聚焦旅游零售主业，通过构建全渠道免税网络、全球化供应链体系、精细化会员运营三大生态，持续为消费者创造价值。2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，主营业务收入中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4,500万。
　　海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1pct。
　　资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展新阶段。
　　渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。
　　国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。
　　盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

　　事件
　　2025年11月14日，中国外交部和驻日领事馆首次发布“近期避免前往日本”的提示。并在12月11日、1月26日多次提醒。
　　赴日旅游人次在12月显著下滑。根据JNTO数据，2025年全年赴日本的大陆游客数量为909.6万人，同比+30.3%，其中10/11/12月为71.6/56.3/33.0万人，同比+22.8/+3.0/-45.3%。
　　2026年1月，中国大陆赴日本航班取消率达47.2%，较2025年12月增长7.8个百分点。2026年2月已有49条航线取消全部航班，比一月进一步增加。
　　影响分析
　　日本免税业因中国游客减少显著承压。根据日本百货店协会数据，10/11/12月日本全国百货店免税商品销售额为546.7/502.2/519.3亿日元，同比+7.5/-2.5/-17.1%，购物人数为56.4/50.8/50.0万人，同比+8.9/-2.2/-16.7%。12月中国内地游客购买免税商品金额和购物人数均同比减少约40%。
　　日本消费回流或将打开百亿级别空间。日本旅游热度下滑后，海南成为新热门目的地。去哪儿旅行、携程等平台数据显示，截至2月初，春节假期目的地为海南的日均机票订单量同比增长超45%
　　北京、上海、成都位列海南客源城市前三甲。过去日本约40%的中国大陆游客来自上海及周边地区，约25%来自北京。
　　根据日本观光厅数据，2025年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026亿日元，其中购物金额为7533亿日元。假设30%的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约100亿人民币空间。
　　国内免税消费增长持续，看好春节旺季表现。春运首周（2月2日—2月8日）海口海关共监管离岛免税购物金额11.06亿元，免税购物人数19.19万人次，购物件数89.5万件，环比分别提升6.3%、26%、9.4%。春节期间海南地区旅游人次将继续增长。民航部门统计显示，今年春运海南民航旅客吞吐量预计达817.5万人次，创历史同期新高，琼州海峡客滚运输预计运送旅客超466万人次，车辆117万台次，同比分别增长12%和10%。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于日本消费回流、海南旅游火热、免税折扣降低、人民币升值、市内免税进展暂缓等多项因素，我们调整25/26/27年公司EPS预测值至1.77/2.79/3.34元，参考2026年2月11日收盘价97.00元，对应PE估值为52.16/33.15/27.69倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动

　　投资要点
　　事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际拟以最高不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以77.21港元/H股，分别向DFS实控人LVMH附属公司DelphineSAS和Miller家族旗下信托ShoppersHoldingsHK增发不超过733.01万股及463.74万股H股股份，募集资金最多约9.24亿港元。
　　强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，DFS在中国港澳地区的9家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024年9家中国港澳门店营收41.5亿元，净利润1.3亿元，按照收购价计算对应PE为25倍；2025年前三季度营收27.5亿元，净利润1.3亿元。本次收购是中免的首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略。
　　H股定增引入LVMH集团，深化战略合作：公司拟向DelphineSAS及ShoppersHoldingsHK增发H股，认购价每股77.21港元，增发完成后LVMH集团/Miller家族分别持股0.35%和0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01%。公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作。
　　海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025年12月海南离岛免税销售额34.2亿元，同比+17%，购物人次45万人次，同比-3%，客单价7623元，同比+21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额48.6亿元，同比+47%，购物人次74.5万人次，同比+30%，客单价6523元，同比+13%。
　　盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25年前三季度承压，Q4迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计25-27年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1亿元（前值为43.3/50.0/55.2亿元），对应PE50/37/33倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

　　公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过3.95亿美元收购DFS大中华区业务，同时与LVMH集团签订合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利好，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　收购DFS大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFSCotaiLimitada100%股权以及其持有的香港2家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24年和25Q1-3，DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28、1.33亿元，截至25年9月30日，DFS位于港澳的9家门店的总估值为31.34亿元（约4.41亿美元），交易对价为3.95亿美元，假设25年DFS港澳门店净利润约为1.5亿元，对应P/E为18x，收购估值较为合理。
　　引入头部奢侈品集团LVMH，实现强强联合。公司拟向LVMH间接全资附属公司DelphineSAS及Miller家族信托旗下的ShoppersHoldingsHK定向增发H股股份。发行价格为77.21港元/股，合计增发不超过1196.75万股，占发行后A+H总股本的0.57%，限售一年，预计认购所得款项约9.24亿港元。此次增发股份将公司与LV集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。
　　估值
　　鉴于25年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司25-27年EPS为1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率为50.2/37.8/31.2倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

　　事件：2026年1月19日晚间，中国中免公告：1）中免收购DFS中国港澳门店及大中华区无形资产。全资孙公司中免国际与DFS新加坡/DFS中国香港签署《框架协议》，约定中免国际拟以不超过3.95亿美元现金方式收购对方持有的DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。2）LVMH+Miller家族将认购中免H股。待上述收购事项交割后，中免将以77.21港元/H股分别向DelphineSAS（LVMH间接全资附属公司）、ShoppersHoldingsHK（Miller家族信托的间接全资附属公司）增发分别不超过733.0万股及463.7万股H股。
　　DFS中国港澳门店系优质旅游零售网络，交易助力公司打造国潮出海平台和国际化业务中台。交易标的涉及DFS中国港澳门店与DFS大中华区无形资产。从区位来看，DFS中国香港是DFS免税及旅游零售业务的发源地，中国香港尖沙咀商业区的TGalleria购物中心是旅游零售的标杆性地标；DFS同样占据中国澳门市场的核心地段和重要份额。数据维度观察，DFS中国港澳地区9家旅游零售门店于2024年/2025年1-9月实现营收41.5/27.5亿元，净利润为1.3/1.3亿元。此次交易拓展中免在中国港澳的服务网络，将进一步提高公司在中国港澳地区旅游零售市场的优势地位。依托中国港澳窗口优势，中免继续推动国货精品出海。
　　中国澳门门店商业模式相对成熟，总体交易对价合理。DFS中国澳门门店拥有相对成熟的商业模式；中国香港门店则受市场环境影响，近期尚未能实现稳定盈利。合计来看，根据仲量联行评估测算，截至2025年9月30日，DFS中国港澳9家门店业务总估值合计为31.3亿元（约4.4亿美元），结合2024年1.3亿元净利润，对应PE为25X。经协商，本次交易以4亿美元企业价值为基础，经惯常调整后，最终收购价格不超过3.95亿美元。
　　LVMH将认购公司H股，进一步深化大中华区合作。从公告来看，认购价为77.21港元/H股，较2026年1月19日收盘价87.40港元折让约11.66%。增发后，中国旅游集团/DelphineSAS（LVMH间接全资附属公司）/ShoppersHoldingsHK（Miller家族信托的间接全资附属公司）持股比例为50.01%（此前50.30%）/0.35%（此前0%）/0.22%（此前0%）。同时，与LVMH的战略合作有望助力中免实现产业升级、商品结构优化、服务水平提升，进一步增强中免核心竞争力。
　　投资建议：考虑到封关后公司核心市场海南展现的积极势头，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为545.2/621.8/696.3亿元，同比增速分别为-3.5%/+14.0%/+12.0%；归母净利润分别为38.8/51.8/58.2亿元，同比增速分别为-9.0%/+33.5%/+12.3%。EPS分别为1.88/2.50/2.81元，当前股价对应PE分别为51X/38X/34X。鉴于公司竞争优势稳固，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长放缓；竞争格局恶化；资产整合不及预期；汇率波动风险。

　　事件概述：
　　公司于11月28日在海南省三亚市举办投资者开放日活动，活动内容为参观公司旗下三亚国际免税城（三期）、公司业务介绍及现场交流。我们认为随着公司在海南零售网络布局持续深入，伴随着高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策逐步优化，公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性。
　　分析判断:
　　近期海南离岛免税销售额快速增长，免税购物政策不断优化
　　11月1日起，我国调整离岛旅客免税购物政策的公告正式实施。政策优化调整主要在四个方面：一是新增2个商品大类和3个商品细类；二是将离境旅客纳入享惠主体范围；三是允许6类国内商品在离岛免税店销售；四是岛内居民一年内一次离岛可不限次购买“即购即提”商品。根据海口海关数据，11月1日-17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
　　高端消费现拐点，供给与需求共振
　　近期高端消费呈现复苏迹象：1）10月博彩数据创6年来单月新高：中国澳门博彩监察协调局11月1日公布，10月中国澳门博彩收入240.9亿元（澳门元），同比增长15.9%，环比增长31.7%，创6年来单月新高；2）奢侈品集团公布25Q3季度报告，亚太地区（或大中华区）收入回升或环比改善：LVMH亚洲（不含日本）在25Q3重新实现正增长，中国市场在也第三季度实现了正增长；Burberry25Q3中国市场首次回正，同比增长3%；Prada25Q3亚太区（除日本）的零售销售额同比增长10%，与25Q2基本持平，其中中国内地于25Q3的趋势有所改善;3）高端购物中心25H1重奢销售额增长有所提速：根据华润置地公告，2024年华润置地重奢项目零售额2024年同比增长5.6%，可同比增长1.8%，2025H1同比增长13.2%，可同比增长9.6%；4）双十一高奢品牌取得亮眼表现：根据界面新闻报道，天猫双11第一周期，奢品品牌整体成交同比实现两位数增长，巴黎世家、Burberry、加拿大鹅、MiuMiu、MaisonMargiela、MaxMara、Moncler等品牌增幅均达到高双位数。
　　我们认为此轮高端消费回暖一方面来自于品牌方品牌重塑与营销动作的加强（比如Burberry重新聚焦服饰与针织品类、LV推出村上隆联名系列、各大高端购物中心也做出了更多吸引客流的营销措施等）带来的供给侧优化，另一方面也来自于金价及股市上涨带来的财富效应对消费信心的提振，中长期角度我国高端消费持续增长以及回流具备较大空间。
　　三亚国际免税城三期如期推进，首开区域预计于2026年完工
　　根据三亚发布公众号，三亚国际免税城3期作为对标国际一流水平的商业综合体，是海南省加快建设国际旅游消费中心的核心载体之一，其中首批次建设内容预计于2026年8月率先完工。该项目总建筑面积达41.27万平方米，建成后将成为集高端购物、文化休闲、多元娱乐等功能于一体的大型商业新地标，显著提升区域消费体验与商业能级，将进一步完善海南离岛免税商业布局，丰富消费供给，对打造具有全球影响力的三亚国际旅游消费中心核心区具有重要意义。
　　投资建议
　　鉴于近期海南离岛免税销售亮眼的表现，我们上调之前的盈利预测。我们预期公司25-27年实现营业收入分别为554.68、612.42、707.77亿元（原预测为530.84、583.28和674.18亿元），同比-1.8%、+10.4%和+15.6%，实现归母净利润分别为41.14、50.91、61.50亿元（原预测为34.13、47.04、60.41亿元），同比-3.6%、+23.7%和+20.8%，EPS分别为1.99、2.46、2.97元（原预测为1.65、2.27和2.92元），对应最新PE（按照2025年12月1日收盘价84.46元/股）分别为42、34和28倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　投资要点：
　　中国中免发布三季报：2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润398.62亿元/30.52亿元/30.36亿元，同比分别-7.34%/-22.13%/-21.60%，其中7-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润117.11亿元/4.52亿元/4.41亿元，同比分别-0.38%/-28.94%/-30.56%。
　　公司Q3收入表现优于海南大盘，9月全省离岛免税实现正增。海南离岛免税7-9月销售额合计54.02亿元，同比-2.6%，同比降幅较4-6月收窄1.6pct，其中9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，在同期低基数下获近18个月以来首次正增长。公司Q3收入同比降幅小于海南全岛，同时上海机场、北京大兴机场客流Q3同比增长10%+，对应线上业务表现较Q2有所向好。存货周转天数173.56天，较去年同比减少12.93天，持续加快。
　　Q3精品销售好转下毛利率保持平稳，口岸租金及系统优化费用增长致使净利率下行。1-9月毛利率/净利率分别为32.54%/7.62%，同比分别-0.58pct/-1.38pct。毛利率小幅下行主要系今年货源充足，手机销售情况较好。净利率较毛利率进一步下滑主要系销售费用率、研发费用率增长，同时投资净收益有所减少。单2025Q3来看，公司毛利率/净利率分别为32.01%/4.76%，同比分别-0.02pct/-0.89pct。低毛利率的手机销售占比有所提升，但公司整体毛利率保持稳定，判断主要系精品品类销售亦有好转。净利率在销售费用率（口岸客流恢复带来租金增长）、研发费用率提升（系统优化持续推进），利息收入及投资净收益减少下有所下行。
　　公司拟首次开展中期分红。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），合计派发现金红利5.17亿元，占2025年前三季度归母净利润的比重为16.95%。
　　估值与评级：营收Q4有望迎来转折，政策加力给予后续增长空间。高端消费回暖、3C品类及黄金品类畅销、海南旅游旺季推动下，10月-11月离岛免税销售增速均达双位数，增长势头正盛。新增城市市内免税店Q3-Q4亦集中开业，免税引流+有税补充布局实现全客流覆盖。同时离岛免税、口岸及市内免税政策实现优化，进一步扩大门店覆盖半径、拓展客群、增加销售品类、简化部分审批流程等，予以销售增量补充。当前免税板块筹码结构相对较好，基本面呈筑底回升，未来仍存政策利好催化，建议持续予以关注。预计2025-2027年公司归母净利润为37.97/46.68/55.89亿元，2025年11月14日股价对应PE为48.1/39.1/32.7倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险

　　公司经营呈现筑底回暖态势
　　公司25年1-3Q实现收入及归母净利润分别为398.62亿元和30.51亿元，同比-7.34%和-22.13%。其中，单Q3实现收入及归母净利润分别为117.11亿元和4.52亿元，同比-0.38%和-28.94%。Q3收入端呈现下滑显著收窄态势，经营逐步筑底回升。2025年9月海南离岛免税月销售额同比增长3.4%，喜获近18个月以来的正增长回归态势。今年中秋国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额9.44亿元，同比+13.6%，海南离岛免税呈现筑底回暖态势。
　　海南封关在即，离岛免税政策长期利好发展
　　封关之前，离岛免税政策进一步优化。自11月1日起，海南离岛免税品类进一步扩充至47大类，岛民享受一年内离岛多次购物权限便利，新增国产品品类等，表明中央持续支持离岛免税长期健康发展态度。11月1-7日，海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。新政实施以来，海南离岛复苏进一步提速，持续激发海南离岛免税复苏潜力。12月18日，海南将迎来全岛封重要时刻，我们认为海南封关后将迎来全新发展阶段，未来在贸易便利、税率优惠、管制宽松的背景下，海南经济发展或将呈现加速发展态势，海南旅游业发展也将迎来新发展阶段，海南旅游购物基础设施有望持续完善，对海内外游客的吸引力也将持续提升，离岛免税蛋糕有望持续做大，中免也将持续受益。
　　市内店稳步推进，打造新增长极
　　24年市内店新政发布，公司积极布局。24年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店项目，叠加此前开业的6家市内免税店，中免一共在12个城市运营城市市内免税店项目，公司积极打造未来免税新增长极，值得期待。
　　投资建议
　　我们预期公司25-27年实现营业收入分别为530.84亿、583.28亿和674.18亿元，同比-6.0%、+9.9%和+15.6%，实现归母净利润分别为34.13亿元、47.04亿元、60.41亿元，同比-20.0%、+37.8%和+28.4%，EPS分别为1.65元、2.27元和2.92元，对应最新PE（按照2025年11月7日收盘价78.99元/股）分别为48、35和27倍。考虑到公司经营呈现触底反转态势，叠加自贸港封关新发展机遇红利及未来市内免税店增量空间，我们预期公司经营有望迎来困境反转，重新迎来新一轮成长。我们首次覆盖公司，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　事件：中国中免发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入
　　398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。
　　其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。
　　点评：
　　海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。
　　市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。
　　毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。
　　期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。
　　政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。
　　首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。
　　投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　核心逻辑：海南离岛免税销售情况边际改善，近期免税政策持续优化，行业拐点有望显现。中免作为免税龙头，率先享受基本面复苏及估值催化。
　　海南离岛免税销售情况边际改善，带动中免25Q3收入降幅收窄
　　2025Q3，海南离岛免税销售额合计54.03亿元/yoy-2.6%（25Q1/25Q2同比分别-11%/-4%），其中，离岛免税购物人数合计94.60万人次/yoy-14.4%，免税购物客单价5712元/yoy+13.3%。2025年9月，海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来的首次正增长；2025年国庆中秋假期，离岛免税销售金额为9.44亿元/yoy+14%。海南免税大盘的边际改善带动中免整体收入降幅收窄，25Q3公司收入yoy-0.4%，较25Q1/25Q2的-11%/-8%大幅收窄。
　　免税相关的政策支持频出，提振运营商盈利预期
　　25年10月17日，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，调整海南离岛旅客免税购物政策：自11月1日起，扩大离岛免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等。
　　25年10月30日，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，完善免税政策支持提振消费。重点优化了国内商品的退（免）税政策，并放宽了口岸免税店审批权限。
　　市内免税政策持续完善，中免具备卡位优势
　　我国市内免税政策不断完善，继24年8月发布《市内免税店管理暂行办法》增设市内免税店、丰富市内免税商品品类后，持续优化提货方式（网上预订、入境提货）、简化市内免税购物流程，促进消费回流。中免及中出服（中免持股公司）在国内市内免税布局领先，25Q3中免于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，后续有望持续享受市内免税政策优化红利，带来利润增量。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为549/615/668亿元，yoy-3%/+12%/+9%,归母净利润分别为41/49/58亿元,yoy-5%/+21%/+17%，当前股价对应PE为40/33/28X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，消费力恢复不及预期风险，政策落地不及预期风险。