发布2025年报。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，同比下降14.47%。
　　25Q4业绩大幅增长，拐点已现。25Q4单季度实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。若剔除对日上上海计提的3.38亿元商誉减值影响后，25Q4归母净利润达8.72亿元，同比大幅增长150.73%，盈利能力修复显著。
　　公司主营业务毛利率、运营效率持续改善。1）2025年公司毛利率32.75%，同比提升0.72pct，其中25Q4毛利率33.34%，同比提升4.81pct。主要得益于有税销售占比下降及其毛利率提升。分业务来看，免税商品销售毛利率36.97%，同比下降2.53pct；有税商品销售毛利率17.13%，同比提升3.68pct。2）费用端，2025年销售/管理/研发费用率分别为16.17%/4.11%/0.17%，同比+0.12pct/+0.58pct/+0.13pct。其中研发费用率提升主要因为公司加快数字化建设，各项软件系统研发投入增加所致。
　　海南离岛免税业务企稳回升，将成业绩增长的核心引擎。1）2025年海南地区收入285.37亿元，同比小幅下降1.23%；上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%。其中，三亚市内免税店收入198.30亿元，同比下降2.88%；海口免税城收入58.00亿元，同比增长4.04%。2）根据海关监管数据，自2025年9月起海南离岛免税销售额同比增速转正，并在25Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海关共监管离岛免税购物金额105.9亿元，免税购物人数127.9万人次，免税购物件数801.2万件，同比分别增长25.9%、16.6%以及9.9%。
　　投资建议：海南离岛免税封关后持续高景气；三亚免税城三期将于26年始逐步落地，新收购DFS港澳9家门店，新市内免税店开业或升级焕新。叠加人民币升值利好公司采购端成本。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为565.10/645.54/711.56亿元，同比增长5.2%/14.2%/10.2%，实现归母净利润50.36/59.21/66.03亿元，同比增长40.4%/17.6%/11.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。

　　事件：
　　中国中免披露2025年报。公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
　　2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。
　　观点：
　　2025Q4公司盈利能力改善显著，景气度提升。2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。2025年9月开始，海南离岛免税购物金额同比持续转正。2025年11月1日起，海南离岛免税新政实施，免税商品类别由45类增至47类，享惠对象进一步扩大，允许离境旅客享受离岛免税购物政策，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。2025年12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以“一线放开、二线管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。据海口海关统计，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海关共监管离岛免税购物金额48.6亿元人民币，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6%。
　　深耕海南，离岛免税市场份额实现增长，并不断完善口岸及市内店渠道网络布局。公司深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，积极引入新品、首店，合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化，叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。同时，公司不断完善口岸及市内店渠道网络布局，系统推进免税经营权投标工作，成功中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅进出境免税店、上海虹桥国际机场进出境免税店、北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店、广州白云机场T3航站楼出境店等16个免税店经营权项目。市内免税店方面，13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。
　　公司稳步推动海外业务拓展。2026年1月，公司发布公告，与DFS达成协议，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。有利于公司快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，有利于公司实现产业升级、商品结构优化、服务水平提升，具有较强的产业协同效应，可进一步增强公司核心竞争力。此外，公司持续深耕港澳市场，新设3家门店，首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务扩大。公司还积极推动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。
　　盈利预测及投资评级：公司业绩在2025Q4已呈现显著回升态势，我们认为离岛免税景气度有望持续提升。我们预计2026-2028年公司实现营业收入574.54亿元/642.60亿元/722.05亿元，同比增长7.00%/11.85%/12.36%；归母净利润51.09亿元/59.93亿元/71.06亿元，同比提升42.45%/17.32%/18.57%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为28.0X/23.9X/20.2X。我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：高端消费复苏不及预期；免税政策变动的风险；口岸免税竞争加剧；跨境电商平台竞争加剧；国际游客恢复不及预期

China Tourism Group Duty Free(CTGDF)has released its 2025 annual report:Full-year revenue reached RMB53.69bn(down 4.92%YoY);attributable net profit came in at RMB3.59bn(down 15.96%YoY),with a6.7%net margin(down 0.9pp YoY);recurring net profit stood at RMB3.54bn(down 14.47%YoY),with a6.6%recurring net margin(down 0.7pp YoY).For 4Q25,revenue grew 2.81%YoY to RMB13.83bn,marking aquarterly positive growth;the attributable net profit rose 53.59%YoY to RMB534mn,with a3.9%net margin(up 1.3pp YoY);the recurring net margin improved 1.7pp YoY to 3.7%.Although goodwill impairment affected profitability,the 4Q25 attributable net profit excluding this impairment increased 150.63%YoY(per company preliminary results).For 2025,the company has proposed an annual dividend of RMB0.70 per share(on aper-10-share basis:RMB7.0,tax-inclusive,including interim dividend),representing a40.50%payout ratio.We believe that Hainan offshore duty-free performance has bottomed out,and with upcoming M&A integration and organic growth initiatives,CTGDF should consolidate its market leadership.Maintain BUY.

　　公司公布25年年度报告，四季度归母净利同比大幅增长。据公司公告，2025年四季度公司实现营业收入138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比大增53.59%。全年来看，2025年实现营业收入536.94亿元，同比-4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比-15.96%；经营活动产生的现金流量净额60.59亿元，同比-23.69%。
　　海南正式封关运作，离岛免税销售大幅受益。据海口海关公布数据，2025年海南省接待国内外游客1.06亿人次，同比增长9.1%，游客总花费2254.32亿元，同比增长10.5%；同期海南离岛免税购物金额304亿元，同比下降1.8%，人均消费同比增长21%。2025年9月以来海南离岛免税购物金额同比持续转正，且自2025年12月18日全岛封关启动至2026年1月17日，离岛免税购物金额达48.6亿元，同比增长46.8%。公司年报披露，公司通过“免税+文旅”深度融合、引入热门IP及联动消费券等方式，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。
　　市内免税、口岸免税与海外业务加快布局，推进收购DFS大中华区零售业务。据公司公告，2025年间公司13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营，创新打造三位一体运营模式；公司成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，进一步夯实核心口岸布局。据公司公告，公司于2026年1月公告推进收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录，此次收购有利于公司快速建立优势，持续深耕中国香港和中国澳门市场，2025年公司在两地新设3家门店，进一步增强了竞争力。此外，公司首次进入越南市场并斩获河内、富国机场10年供货协议，海外业务持续推进。我们认为，公司“海南+口岸+市内+海外”渠道体系正持续完善，收购将进一步打开未来增长空间。
　　持续提升股东回报，分红力度彰显信心。据公司公告，公司已实施2025年前三季度利润分配方案，每10股派发现金红利2.50元；同时董事会审议通过2025年度利润分配预案，拟每10股再派4.50元，预计2025全年现金分红金额合计14.52亿元，占2025年度归母净利润的40.50%。公司维持较高比例分红，持续释放积极信号。
　　投资分析意见：我们认为，1）海南正式封关拉动离岛免税业务快速增长，春节期间销售亮眼，为离岛免税打开长期成长空间；2）公司与LVMH战略合作进一步优化公司供应链，并购打开中国香港、中国澳门及海外市场增量空间；3）市内免税政策逐步落地，品类扩大、权限放宽等举措有望持续加速业绩增长，同时考虑到公司四季度业绩超预期，边际改善明显，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至50.15/59.97亿元（前值49.06/59.8亿元），新增2028年预测为72.22亿元，对应26-28年PE分别为29/24/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。

　　事件：2025年公司实现营业收入536.9亿元/YOY-4.9%，归母净利润35.9亿元/YOY-16.0%，扣非归母净利润为35.4亿元/YOY-14.5%。2025Q4公司实现营收138.3亿元/YOY+2.8%，归母净利润为5.3亿元/YOY+53.5%，剔除商誉减值损失（3.4亿元，主要因日上上海计提商誉减值）影响后，25Q4归母净利润同比增长达150.6%。
　　主营业务毛利率改善，管理费用率有所上行。2025H2公司免税/有税商品收入同比分别+10.7%/-21.9%，得益于产品结构优化，2025H2主营业务毛利率为31.5%/同比+1.8pct，其中免税/有税商品毛利率同比分别-4.7pct/+12.8pct；25Q4单季主营业务毛利率同比提升4.1pct，改善幅度更为显著。费用端，2025Q4公司销售费用率为16.1%/同比-0.8pct，受职工薪酬增加影响，Q4管理费用率为6.4%/同比+2.2pct。
　　海南门店经营杠杆释放，国际化版图扩张。2025H2三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入94.9亿元（YOY+12.5%）/14.9亿元（YOY-4.2%）/51.4亿元（YOY-31.8%）/27.4亿元（YOY+8.4%）。利润贡献上，2025H2三亚市内店/海口免税城实现净利润2.7亿元/4.5亿元，受益于海南地区收入上行，经营杠杆释放，净利润呈现明显增长。日上上海受商誉减值拖累，下半年录得净亏损5.7亿元。此外，2025年公司成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权，并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购签约，国际化版图实现里程碑式扩张。
　　分红频次提升，存货周转优化。公司积极增加分红频次，2025年首次实施中期分红。全年合计拟派发现金红利14.5亿元，分红比例达40.5%，持续优化股东回报。从运营能力看，2025年末公司存货为153.0亿元/同比下降11.8%，存货周转率同比提升约10.0%，供应链管理效能显著增强。
　　投资建议：结合消费环境演进，我们预计公司2026-2028年收入分别为589.1/660.2/734.5亿元，对应增速分别为9.7%/12.1%/11.3%；归母净利润分别53.0/61.4/71.4亿元，对应增速分别为47.9%/15.8%/16.2%；EPS分别为2.55/2.96/3.44元/股，当前股价对应PE为28/24/21X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，收购进展不及预期风险，汇率波动加大风险。

　　事项：
　　中国中免2025年全年实现收入536.9亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9亿元，同比-16.0%。
　　评论：
　　Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立。25Q4单季度实现营收138.3亿元，同比+2.8%，收入端增速转正；归母净利润5.34亿元，同比+53.5%。公司对重点子公司计提商誉减值约3.4亿元，剔除该影响后Q4归母净利润同比+151%，主业复苏态势强劲。全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%，经营效率持续改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比+4.8pct，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。
　　离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放。海南离岛免税购物金额自25年9月实现近18个月来首次正增长，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%；封关首日，中免海南区域的销售额超过2.5亿元，同比+90%。封关首周全岛销售额11亿元，同比+54.9%。进入2026年，一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比+25.7%，其中春运期间74.9亿元，同比+39.8%，高景气持续兑现。
　　DFS收购落地，LVMH战略入股，外延布局打开长期空间。26年3月19日公司正式完成DFS港澳核心门店收购（约2.94亿美元），填补澳门高端市内免税市场空白；LVMH旗下DelphineSAS及Miller家族同步完成认购中免H股，此次深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势。
　　25年首次实现中期分红，传递积极信号。公司2024年现金分红达21.72亿元，占归母净利润50.91%；2025年首次实施中期分红，前三季度派发现金5.17亿元，全年拟派发总额达14.52亿元，占2025年净利润40.45%。
　　投资建议：2025年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，免税主业已率先企稳回升。2026年公司计划维持核心机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式，持续打开增量空间。我们预测公司26-28年归母净利润为49.98/56.08/64.13亿元（26/27年预测前值为49.97/58.53亿元）。结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。

　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入536.94亿元/yoy-5%，实现归母净利润35.86亿元/yoy-16%，扣非归母净利润35.44亿元/yoy-15%。
　　单25Q4公司实现收入138.81亿元/yoy+3%，实现归母净利润5.34亿元/yoy+53%，扣非归母净利润5.07/yoy+87%。
　　分业务看：免税商品销售收入391.65亿元/yoy+1.3%，有税商品实现收入133.88亿元/yoy-21.7%。在整体消费环境承压的情况下，公司免税商品销售收入保持一定韧性。
　　2025年四季度，海南离岛免税销售额为82.20亿元/yoy+19%，其中免税购物人次111.30万人次/yoy-8%，客单价7385元/yoy+29%。离岛免税销售额增长主要来自：1）中高端消费的复苏；2）11月1日起离岛免税新政实施，主要包括扩大离岛免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等，刺激离岛免税需求。
　　公司领先受益于海南离岛免税销售的边际改善，收入的提升同步带来盈利能力的提高，2025年公司毛利率为32.75%/yoy+0.72pp，其中25Q4同比增长4.8pp至33.34%。同时公司营运水平持续改善，2025年存货周转率同比增长约10%。
　　海南自贸港封关运作以来，离岛免税销售延续高增趋势，2026年1月/2月，离岛免税销售额同比增速分别为45%/15%，后续可持续关注岛民免税、离境旅客免税等政策效用的释放。中免为免税龙头，免税渠道布局全面、规模效应明显、供应链能力较强，将持续领先受益中高端消费回暖及政策支持。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.38/61.61/71.22亿元，当前股价对应PE分别为28/24/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。

　　事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。
　　其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。
　　点评：
　　单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。
　　2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。
　　盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。
　　机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。
　　投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　事件概述：
　　公司于11月28日在海南省三亚市举办投资者开放日活动，活动内容为参观公司旗下三亚国际免税城（三期）、公司业务介绍及现场交流。我们认为随着公司在海南零售网络布局持续深入，伴随着高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策逐步优化，公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性。
　　分析判断:
　　近期海南离岛免税销售额快速增长，免税购物政策不断优化
　　11月1日起，我国调整离岛旅客免税购物政策的公告正式实施。政策优化调整主要在四个方面：一是新增2个商品大类和3个商品细类；二是将离境旅客纳入享惠主体范围；三是允许6类国内商品在离岛免税店销售；四是岛内居民一年内一次离岛可不限次购买“即购即提”商品。根据海口海关数据，11月1日-17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
　　高端消费现拐点，供给与需求共振
　　近期高端消费呈现复苏迹象：1）10月博彩数据创6年来单月新高：中国澳门博彩监察协调局11月1日公布，10月中国澳门博彩收入240.9亿元（澳门元），同比增长15.9%，环比增长31.7%，创6年来单月新高；2）奢侈品集团公布25Q3季度报告，亚太地区（或大中华区）收入回升或环比改善：LVMH亚洲（不含日本）在25Q3重新实现正增长，中国市场在也第三季度实现了正增长；Burberry25Q3中国市场首次回正，同比增长3%；Prada25Q3亚太区（除日本）的零售销售额同比增长10%，与25Q2基本持平，其中中国内地于25Q3的趋势有所改善;3）高端购物中心25H1重奢销售额增长有所提速：根据华润置地公告，2024年华润置地重奢项目零售额2024年同比增长5.6%，可同比增长1.8%，2025H1同比增长13.2%，可同比增长9.6%；4）双十一高奢品牌取得亮眼表现：根据界面新闻报道，天猫双11第一周期，奢品品牌整体成交同比实现两位数增长，巴黎世家、Burberry、加拿大鹅、MiuMiu、MaisonMargiela、MaxMara、Moncler等品牌增幅均达到高双位数。
　　我们认为此轮高端消费回暖一方面来自于品牌方品牌重塑与营销动作的加强（比如Burberry重新聚焦服饰与针织品类、LV推出村上隆联名系列、各大高端购物中心也做出了更多吸引客流的营销措施等）带来的供给侧优化，另一方面也来自于金价及股市上涨带来的财富效应对消费信心的提振，中长期角度我国高端消费持续增长以及回流具备较大空间。
　　三亚国际免税城三期如期推进，首开区域预计于2026年完工
　　根据三亚发布公众号，三亚国际免税城3期作为对标国际一流水平的商业综合体，是海南省加快建设国际旅游消费中心的核心载体之一，其中首批次建设内容预计于2026年8月率先完工。该项目总建筑面积达41.27万平方米，建成后将成为集高端购物、文化休闲、多元娱乐等功能于一体的大型商业新地标，显著提升区域消费体验与商业能级，将进一步完善海南离岛免税商业布局，丰富消费供给，对打造具有全球影响力的三亚国际旅游消费中心核心区具有重要意义。
　　投资建议
　　鉴于近期海南离岛免税销售亮眼的表现，我们上调之前的盈利预测。我们预期公司25-27年实现营业收入分别为554.68、612.42、707.77亿元（原预测为530.84、583.28和674.18亿元），同比-1.8%、+10.4%和+15.6%，实现归母净利润分别为41.14、50.91、61.50亿元（原预测为34.13、47.04、60.41亿元），同比-3.6%、+23.7%和+20.8%，EPS分别为1.99、2.46、2.97元（原预测为1.65、2.27和2.92元），对应最新PE（按照2025年12月1日收盘价84.46元/股）分别为42、34和28倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　投资要点：
　　中国中免发布三季报：2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润398.62亿元/30.52亿元/30.36亿元，同比分别-7.34%/-22.13%/-21.60%，其中7-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润117.11亿元/4.52亿元/4.41亿元，同比分别-0.38%/-28.94%/-30.56%。
　　公司Q3收入表现优于海南大盘，9月全省离岛免税实现正增。海南离岛免税7-9月销售额合计54.02亿元，同比-2.6%，同比降幅较4-6月收窄1.6pct，其中9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，在同期低基数下获近18个月以来首次正增长。公司Q3收入同比降幅小于海南全岛，同时上海机场、北京大兴机场客流Q3同比增长10%+，对应线上业务表现较Q2有所向好。存货周转天数173.56天，较去年同比减少12.93天，持续加快。
　　Q3精品销售好转下毛利率保持平稳，口岸租金及系统优化费用增长致使净利率下行。1-9月毛利率/净利率分别为32.54%/7.62%，同比分别-0.58pct/-1.38pct。毛利率小幅下行主要系今年货源充足，手机销售情况较好。净利率较毛利率进一步下滑主要系销售费用率、研发费用率增长，同时投资净收益有所减少。单2025Q3来看，公司毛利率/净利率分别为32.01%/4.76%，同比分别-0.02pct/-0.89pct。低毛利率的手机销售占比有所提升，但公司整体毛利率保持稳定，判断主要系精品品类销售亦有好转。净利率在销售费用率（口岸客流恢复带来租金增长）、研发费用率提升（系统优化持续推进），利息收入及投资净收益减少下有所下行。
　　公司拟首次开展中期分红。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），合计派发现金红利5.17亿元，占2025年前三季度归母净利润的比重为16.95%。
　　估值与评级：营收Q4有望迎来转折，政策加力给予后续增长空间。高端消费回暖、3C品类及黄金品类畅销、海南旅游旺季推动下，10月-11月离岛免税销售增速均达双位数，增长势头正盛。新增城市市内免税店Q3-Q4亦集中开业，免税引流+有税补充布局实现全客流覆盖。同时离岛免税、口岸及市内免税政策实现优化，进一步扩大门店覆盖半径、拓展客群、增加销售品类、简化部分审批流程等，予以销售增量补充。当前免税板块筹码结构相对较好，基本面呈筑底回升，未来仍存政策利好催化，建议持续予以关注。预计2025-2027年公司归母净利润为37.97/46.68/55.89亿元，2025年11月14日股价对应PE为48.1/39.1/32.7倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险