事件描述
　　公司发布2025年年度报告，实现营业收入122.80亿元，同比降幅3.51%；
　　营业成本73.66亿元，同比增幅1.05%。实现利润总额30.58亿元，归属于上市公司股东的净利润21.36亿元，经营活动现金净流量31.04亿元，资产负债率63.53%。
　　事件点评
　　资源储量丰富，煤炭产销同比增长。公司矿区总面积约1,092平方公里，含煤面积684平方公里，资源储量101.6亿吨，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。截至2025年末，公司矿权内资源储量61.75亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.26亿吨，为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。2025年商品煤产量1975.82万吨，同比增幅3.69%；商品煤销量1969.29万吨，同比增幅4.35%。
　　电力规模、电量成长明显，新能源项目稳序推进。2025年利辛电厂发电量为142.23亿千瓦时，机组利用小时数4284小时。利辛电厂为大型坑口电厂，2025年公司积极布局售电市场，利辛电厂充分发挥其作为大型坑口电厂的区位与成本优势，持续优化机组运行效率，提升市场化交易电量占比。公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，项目动态总投资约66,783万元，该项目已获安徽省能源局核准并已开工建设。截至2026年2月末，利辛一期风电项目升压站安装调试完成，现已进入消缺阶段；送出线路已通过电网验收；风机基础浇筑、混塔吊装及风机吊装均按计划有序推进。
　　煤电一体化继续推进，业绩稳健助力估值提升。根据公司发展战略，公司将建设新型煤电一体化基地。目前，公司控股的利辛电厂（一期、二期）、上饶电厂、滁州电厂和参股的宣城电厂（一期、二期）已投产运行，正在建设六安电厂，以上电厂煤炭消耗量约占公司产量超50%，煤电一体化的协同优势得到充分发挥。随着后续电力项目陆续投运，公司煤炭产能和电力装机将逐步提升，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力。同时，公司2025年拟每10股派发现金红利1.20元（含税），现金分红比例低于30%，主要原因是为加快煤电一体化建设进度，公司新建煤电和新能源项目、煤矿改扩建和安全技改项目及偿还有息负债等对资金需求较大。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为0.97\1.02\1.05元，对应公司4月3日收盘价7.39元，PE分别为7.6\7.3\7.0倍，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入122.80亿元，同比-3.5%，实现归母净利21.4亿元，同比-10.7%，扣非净利21.4亿元，同比-10.4%。其中，2025Q4公司主营收入32.71亿元，同比-7.6%，归母净利6.6亿元，同比+16.0%，扣非净利润6.6亿元，同比+9.5%。
　　煤炭：以量补价，成本管控成效显著。2025年，公司煤炭业务实现收入72.2亿元，同比-6.7%。产销量方面，全年商品煤产量/销量分别为1975/1969万吨，同比+3.7%/+4.4%，其中对外销售1300万吨，外销占比66%。公司对外销售均价为518元/吨，同比-8.3%，对外销售单位成本221元/吨，同比-11.6%，成本降幅高于售价降幅，毛利率逆势抬升至60.2%，同比+2.5pcts，在煤价下行周期中保持较好的盈利韧性。
　　电力：机组投产支撑电量增长，电价下行拖累利润。2025年，公司电力板块实现收入50.6亿元，同比+1.4%。发电量方面，全年发电量/售电量分别为142.2/134.5亿千瓦时，同比+10.4/+10.1%。公司上网电价0.377元/度，同比-7.6%，单位成本0.344元/度，同比+1.7%。新机组投产初期，折旧、人工等固定成本集中计入，拉高单位成本。根据安徽电力交易中心公示，2026年安徽省年度长协成交均价为0.371元/度，较2025年-0.04元/度。装机布局方面，在建项目上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）均为超超临界燃煤发电机组，预计2026年全部投产后将新增装机464万千瓦，较现有控股电厂装机量增长约139%，电量规模有望进一步扩张，有望抵消电价下行压力。
　　中长期看，公司有望受益于统一电力市场改革，同时随着资本开支高峰过后，逐步从规模扩张迈入高分红阶段。根据《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，随着跨省跨区联合交易机制逐步打破区域壁垒，地处安徽中部、紧邻长三角负荷中心的电力企业有望将富余电量输送至华东高电价区域，有效拓展售电渠道，缓解省内供给宽松带来的电价下行压力。另外，随着本轮新建机组投产的资本开支高峰过后，折旧与财务费用压力将逐步消化，公司现金流压力缓解，自由现金流有望实现提升，为未来提升分红比例、增强股东回报奠定坚实基础。

　　2025年业绩稳健，煤电一体化战略成效显现。维持“买入”评级
　　新集能源发布2025年年度报告，全年实现营业收入122.80亿元，同比下降3.51%；实现归属于上市公司股东的净利润21.36亿元，同比下降10.73%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润21.40亿元，同比下降10.37%。基本每股收益0.825元/股。考虑到公司成本管控成效显著，新建电厂集中投产，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为24.85/25.09/25.16亿元（2026年/2027年原值22.97/24.57亿元），同比+16.3%/+1.0%/+0.3%；EPS分别为0.96/0.97/0.97元；对应当前股价PE为7.8/7.7/7.7倍。考虑到公司在建项目进展顺利，且未来有望维持较高分红水平，公司长期投资价值值得关注。维持“买入”评级。
　　煤炭业务：产量稳中有升，成本管控成效显著
　　产量方面：2025年公司商品煤产量1975.82万吨，同比增加3.69%；商品煤销量1969.29万吨，同比增加4.35%。其中，刘庄煤矿和口孜东矿是主要增量来源。价格方面：2025年商品煤平均价格为532元/吨，同比有所下降。公司长协煤价格波动较小，市场煤价格在2025年经历了先跌后涨的过程。2026年煤炭长协定价机制仍采用“675元基准价+四指数加权平均”模式，预计长协比例维持在80%左右。成本方面：2025年商品煤单位销售成本为322.73元/吨，同比下降19.64元/吨。成本下降主要得益于公司严控生产成本、优化采购库存、压缩费用开支以及严控薪酬和用工成本等措施。
　　电力业务：新建电厂集中投产，发电量有望大幅增长
　　发电量方面：2025年公司发电量142.23亿千瓦时，同比增加10.40%；售电量134.46亿千瓦时，同比增加10.06%。电价方面：2025年售电平均价格为0.37665元/千瓦时。新建电厂进展：上饶电厂一号机组已于2025年12月底投运，二号机组已于2026年3月投运。滁州电厂二号机组已于2026年1月底投运，一号机组于2026年3月底投运，项目实现双机双投。六安电厂一号机组预计2026年4月并网，二号机组预计2026年6月并网。所有新建机组预计在2026年6月底前全面建成投产。
　　资本开支与分红：投资高峰期将过，分红比例有望提升
　　资本开支：2025年公司资本开支约70亿元，主要用于三大电厂建设和煤矿维持接续生产。分红政策：公司持续重视投资者回报，2025年度总分红（含特别分红和年度分红）金额和比例将比上一年度有所提高。资产负债率：截至2025年末，公司总资产530.35亿元，负债336.92亿元，资产负债率63.53%。
　　风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入122.80亿元，同比下降3.51%；实现归母净利润21.36亿元，同比下降10.74%。
　　煤炭主业量增利减，成本控制成效显著。
　　2025年，公司商品煤产量1975.82万吨，同比增长3.69%；销量1969.29万吨，同比增长4.35%，实现以量补价。
　　2025年，公司煤炭业务收入同比下降6.68%至72.16亿元，营业成本同比大幅下降12.23%，毛利率逆势提升。
　　2025年，公司全年吨煤完全成本323元，同比下降17元/吨。
　　截至2025年末，公司矿权内资源储量61.75亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.26亿吨，为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，公司贴近主要客户所在地，运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近1000公里以上，具有供应灵活和运输成本低的优势。公司所产煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中低灰，低硫、特低磷和中高发热量的特征。
　　截至2025年末，公司共有5对生产矿井。生产矿井核定生产能力分别为：新集一矿（180万吨/年），新集二矿（270万吨/年），刘庄煤矿（1100万吨/年），口孜东矿（500万吨/年），板集煤矿（300万吨/年），生产矿井合计产能2350万吨/年。
　　电力板块进入收获期。
　　截至2025年末，公司发电量146.08亿千瓦时，同比增长12.61%。
　　截至2025年末，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW），开工建设上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），参股宣城电厂（1*660MW，1*630MW）。
　　煤电一体化持续推进。公司控股的利辛电厂（一期、二期）、上饶电厂、滁州电厂和参股的宣城电厂（一期、二期）已投产运行，正在建设六安电厂，以上电厂煤炭消耗量约占公司产量超50%，煤电一体化的协同优势得到充分发挥。
　　公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，项目动态总投资约66783万元，该项目已获安徽省能源局核准并已开工建设。截至2026年2月末，利辛一期风电项目现已进入消缺阶段。
　　投资建议：考虑到公司电力业务步入收获期叠加26年煤炭价格恢复，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为24.8亿元、26.1亿元、27.9亿元，对应PE为8.2X、7.8X、7.3X。维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价下跌，上网电价下调，在建装机投产不及预期。

　　事件:
　　2026年3月27日，新集能源发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入122.8亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润21.36亿元，同比下降10.7%；实现ROE13.1%，同比-3.3pct。
　　分季度来看，2025Q4公司营业收入为32.71亿元，同比下降7.6%，环比上升2.2%；实现归母净利润6.60亿元，同比上升16.0%，环比上升18.6%。
　　投资要点:
　　煤炭业务：同比看2025年，商品煤量增本降，但受价格下滑影响吨煤毛利有所下降。产销方面，2025年公司商品煤产量1976万吨，同比+3.7%，商品煤销量1969万吨，同比+4.35%。价格方面，吨煤价格532.5元，同比-6.2%。成本及毛利方面，吨煤成本323元，同比-5.7%，吨煤毛利210元，同比-6.8%，吨煤毛利率39%。环比看四季度，商品煤量价双增，叠加成本下降，盈利显著提升。2025Q4，公司实现商品煤产量508万吨，环比+7.0%，商品煤销量522.4万吨，环比+3.8%。价格方面，2025Q4实现吨煤价格558元，环比+8.8%。成本方面，吨煤成本310元，环比-5.5%。吨煤毛利248.3元，环比+34.0%，吨煤毛利率44%，环比提升8pct。
　　火电业务：2025年度发电量同比增长，电价同比下滑。2025年发电量146.1亿度，同比+12.6%，上网电量137.9亿度，同比+12.5%。平均上网电价0.38元/千瓦时，同比-7.45%。环比看四季度，火电业务发电量下滑，电价有所修复。2025年Q4发电量35.8亿度，环比-18.1%，上网电量34.1亿度，环比-16.8%，平均上网电价0.39元/千瓦时，环比+5.2%。
　　在建工程：电厂建设有序推进，煤电一体化布局进一步完善。公司控股板集电厂（一期2100万千瓦、二期266万千瓦）、上饶电厂（2100万千瓦）、滁州电厂（266万千瓦）、六安电厂（266万千瓦），全资新集一电厂、新集二电厂两个低热值电厂，控股装机容量为798万千瓦，参股宣城电厂（163+166万千瓦）。截至本报告披露日，公司控股的利辛电厂（一期、二期）、上饶电厂、滁州电厂和参股的宣城电厂（一期、二期）已投产运行，正在建设六安电厂，六安电厂项目正在按计划有序推进，截至2026年2月末，六安电厂项目1号机组完成锅炉空气动力场试验、锅炉酸洗等工作，2号机组完成发电机基架与台板初调整，汽轮机轴系初找中。同时，公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，该项目已获安徽省能源局核准并已开工建设。截至2026年2月末，利辛一期风电项目升压站安装调试完成，现已进入消缺阶段；送出线路已通过电网验收；风机基础浇筑、混塔吊装及风机吊装均按计划有序推进。整体看，公司积极发展煤电联营，在电厂建设的有序推进下，上下游一体化程度不断加深，将进一步保障盈利稳定。
　　公司2025年累计每股现金分红0.17元，股息率2.1%。公司以2025年年末总股本2,590,541,800股为基数，每股派发现金红利0.12元（含税），叠加2025年的特殊分红每股0.05元，2025年累计每股分红达到0.17元，以2026年3月27日的收盘价计算，股息率为2.1%。后续由于公司电厂逐步建成投产，资本开支高峰期过后，公司分红能力与分红意愿有望逐步提升。
　　盈利预测和投资评级：我们预测公司2026-2028年营业收入分别为148/159/165亿元，同比+20%/+8%/+4%，归属于母公司的净利润分别为24.32/26.83/26.99亿元，同比+14%/+10%/+1%，折合EPS分别是0.94/1.04/1.04元/股，当前股价对应PE分别为8.5/7.7/7.7倍。公司将在2026年建成超9GW煤电机组，基本实现煤电一体化，业绩成长性和稳健性并存。同时长期看，公司煤炭资源储量丰富、安徽区域优势明显。综上所述，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；火电厂投产不及预期；政策调控力度超预期风险。

Xinji Energy recorded revenue of RMB12.3bn(-3.51%YoY),an attributable NP of RMB2.1bn(-10.73%YoY),and arecurring NP of RMB2.1bn(-10.37%YoY)for 2025.For 4Q25,revenue was RMB3.3bn(-7.56%YoY)while the attributable NP reached RMB660mn(+15.99%YoY).This was above our 4Q25 preview forecast of RMB359mn-RMB559mn.The beat mainly came from aYoY decline in the unit cost of sales of commercial coal,which lifted profitability in the coal segment above expectations.We remain positive on the company’s new coal-fired power capacity coming onstream in phases,which should deepen the benefits of its coal-power integration model.Maintain OVERWEIGHT.

　　新集能源发布年报，2025年实现营收122.80亿元（yoy-3.51%），归母净利21.36亿元（yoy-10.73%），扣非净利21.40亿元（yoy-10.37%）。其中4Q25实现营收32.71亿元（yoy-7.56%），归母净利6.60亿元（yoy+15.99%），高于我们4Q25业绩前瞻报告预测的3.59-5.59亿元，主要是公司商品煤吨煤销售成本同比下降导致煤炭板块盈利能力超预期。看好公司新煤电产能的陆续投产有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入，维持“增持”评级。
　　煤炭内销量提升抵消部分市场煤价下降对公司煤炭板块盈利影响
　　2025年，公司商品煤销量同比+4.35%至1969.29万吨，主要是因控股电厂用煤需求同比增加，对内销售量同比+15.94%至669.62万吨。我们测算，公司2025年对外销售煤价同比-8.29%至518元/吨，主因市场煤价下降；但对内销售煤价同比仅小幅下降2.20%至560元/吨，我们认为是由于对内销售煤价仍按照长协煤价结算。公司2025年煤炭板块（含内销）收入同比-2.08%至104.86亿元，由于吨煤销售成本同比下降，公司煤炭板块（含内销）毛利率仅同比-0.69pp至39.4%，控股煤炭净利润（剔除煤炭板块对联营合营企业投资收益）同比-2.18%至18.63亿元，煤炭板块（含内销）整体净利润同比-3.85%至19.50亿元。
　　2025年度电净利润同比下降2.4分，新煤电产能正陆续释放
　　2025年公司上网电量同比+12.53%至137.91亿千瓦时，主要是2025年为新集利辛发电二期首个完整投产年度（2024/8/31和2024/9/30日各投产一台）。2025年公司电力板块净利润同比-37.74%至4.11亿元，对应度电净利润2.98分，同比下降2.40分，主要是：1）上网电价（不含税）同比-3.03分/kWh；2）公司内销煤价同比降幅相对市场煤价降幅有限。截至2026/3/27，公司的上饶电厂、滁州电厂已完成168小时满负荷试行转入商业化运行；六安电厂项目正在按计划有序推进，我们认为新煤电产能的陆续投产有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入。
　　目标价9.02元，维持“增持”评级
　　考虑安徽、江西省电价同比降幅或较我们此前预期更大，下调公司2026-2027年电价假设各2.1%，因此下调公司2026-2027年归母净利润12.3%/9.1%至19.47/20.42亿元，引入2028年归母净利润预测20.44亿元，对应EPS为0.75/0.79/0.79元。可比公司2026年PEWind一致预期均值为15.6x，考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，给予12.0x2026E目标PE，目标价9.02元（前值：7.88元基于9.2x2026EPE），维持“增持”评级。盈利预测下调但目标价上调主要是美伊以冲突带来资金避险需求增加，可比公司中电力和煤炭等高股息标的估值提升。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

　　投资要点：
　　事件：新集能源发布2025年年度报告。2025全年，公司实现营收122.80亿元，同比-3.51%；归母净利润21.36亿元，同比-10.73%；2025Q4单季度，公司营收32.71亿元，同比-7.6%，环比+2.2%；归母净利润6.60亿元，同比+16.0%，环比+18.6%。对此，我们点评如下：
　　煤炭业务成本控制有效，Q4吨煤毛利率环比提升至44.5%。2025年公司实现商品煤产量1,976万吨，同比+3.7%；商品煤销量1,969万吨，同比+4.3%。吨煤售价532元/吨，同比-6.2%；吨煤成本323元/吨，同比-5.7%；吨煤毛利210元，同比-6.8%；吨煤毛利率微降至39.4%。2025Q4单季度，商品煤产量508万吨，同比-1.8%，环比+7.0%；吨煤售价558元，同比-4.1%，环比+8.8%，吨煤成本310元，同比-10.5%，环比-5.5%；吨煤毛利248元，同比+5.4%，环比+34.0%；吨煤毛利率44.5%，同比+4.0pct，环比+8.4pct。
　　2026年容量电价增长有望对冲部分电价下行影响，新电厂投产有望贡献量增。2025全年，电力业务营收50.64亿元，同比+1.39%，毛利率11.28%，同比-8.31pct。全年实现发电量146.08亿度，同比+12.6%，上网电量137.91亿度，同比+12.5%；度电上网电价0.3762元，同比下滑7.5%，度电成本0.3258元，同比-0.6%。Q4单季度，实现发电量35.77亿度，同环比均下滑18.1%。2026年安徽省容量电价提升有望对冲部分电价下行影响，此外，上饶（2×1000MW）、滁州（2×660MW）和六安（2×660MW）三大电厂项目进展顺利，预计机组于2026年全面建成投产。
　　资本开支高峰逐步过去，分红率提升值得期待。公司已于2026年初实施了每10股0.5元的特别分红，并提出每10股1.2元的年度分红预案，合计每10股派息1.7元，分红率20.62%。随着三大电厂项目全部投产，公司资本开支高峰逐步过去，分红率提升值得期待。
　　盈利预测与投资建议：公司坚定推进煤电一体化战略，随着新建电厂陆续投产，高度的煤电一体化将有效平抑煤、电市场的周期性波动，锁定发电成本，增强公司业绩的稳定性和可预见性。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.45/22.64/22.68亿元，分别同比+5.1%/+0.8%/+0.2%，对应EPS为0.87/0.87/0.88元，对应3月27日的收盘价PE分别为9.2/9.1/9.1倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：煤价大幅下滑、煤炭产销大幅下滑、电价大幅下滑、发电利用小时大幅下滑

　　事件：新集能源发布2025年三季报。2025年1-9月，公司实现营业收入90.10亿元，同比下降1.95%；营业总成本68.78亿元，同比增长4.3%；归母净利润14.77亿元，同比下降19.06%。单季度看，第三季度营收31.99亿元，同比微降0.16%，环比+10.3%；总成本24.38亿元，同比+6.9%，环比+3.7%；归母净利润5.56亿元，同比下降14.24%，环比+42.9%。对此我们点评如下：
　　煤炭生产有序进行，煤质有所提升。2025年1-9月，公司生产商品煤1,468.07万吨，销售商品煤1,446.85万吨，商品煤煤质较上年度同期有所提高。目前，公司有5对生产矿井，生产矿井合计产能2350万吨/年。公司所属基建矿井杨村煤矿处于去产能状态，目前复建工作仍在推进过程中，尚未得到国家有关部门正式批复。
　　电力机组投产在即，即将进入收获期。2025年前三季度，公司累计发电量109.68亿度，上网电量103.53亿度。公司目前正在投资建设3座燃煤电厂：上饶电厂规划建设2×1000MW超超临界燃煤发电机组，项目已于2024年3月份正式开工建设，计划2026年双机建成投运；滁州电厂规划建设2×660MW超超临界燃煤发电机组，项目已于2024年3月份正式开工建设，计划2026年双机建成投运；六安电厂规划建设2×660MW超超临界燃煤发电机组，项目已于2024年6月份正式开工建设，计划2026年双机建成投运。
　　盈利预测与评级：2025年前三季度，公司业绩承压与行业周期保持同步，但是公司的产量韧性、煤炭质量提升、电力资产整合提供一定程度的缓冲。中长期看，在供给约束背景下，煤价中枢正向上修复，第三季度成本管控成效显现，公司未来业绩弹性有望得到释放。公司遵循“存量提效、增量转型”发展思路和“两个联营+”发展模式，依托自有煤炭资源，积极争取扩大煤炭产能。大力推进煤炭与煤电联营，在皖赣两省四市布局新建煤电项目。公司资源储备优势和高分红策略将共同催化价值提升。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润20.46/22.43/24.71亿元，同比分别变化-14.5%/9.6%/10.1%，对应EPS为0.79/0.87/0.95元，对应10月31日收盘价的PE分别为9.2/8.4/7.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、公司产品价格大幅波动、在建工程不及预期、监管政策变化等。

　　新集能源发布三季报：Q3实现营收31.99亿元（yoy-0.16%，qoq+10.25%），归母净利5.56亿元（yoy-14.24%，qoq+43.12%），归母净利超出我们预期的4.90-5.44亿元，主要是少数股东损益比例低于预期。2025年Q1-Q3实现营收90.10亿元（yoy-1.95%），归母净利14.77亿元（yoy-19.06%），扣非净利14.82亿元（yoy-17.05%）。3Q25，公司外销煤价及上网电价环比回升，期待公司在建煤电投产后“煤电联营”效应进一步提升，维持“增持”评级。
　　“反内卷”背景下市场煤价回升，公司外销煤价3Q25环比+4.13%
　　3Q25，公司商品煤外销量为311.13万吨，同比+9.22%；其中外销煤比例为61.80%，环比-9.68pp，同比+0.96pp。我们测算3Q25公司外销商品煤不含税售价同比-54元/吨（-9.83%yoy）至498元/吨，环比+20元/吨（+4.13%qoq），主要是“反内卷”背景下3Q25市场煤价逐渐回升；3Q25，公司内销煤价环比-10元/吨至538元/吨（-1.93%qoq）。得益于外销煤价环比提升，3Q25公司煤炭销售毛利率环比+2.35pp至36.11%。
　　3Q25煤电上网电价环比+1.01%，在建煤电产能有待释放
　　3Q25年公司上网电量同比+9.01%至41.02亿千瓦时，主要是新集利辛发电二期2*66万千瓦机组于2024/8/31和2024/9/30日投产。3Q25，公司煤电上网电价（不含税）同比-2.79分/kWh（-6.98%yoy），但环比+0.37分/kWh（+1.01%qoq），我们认为主因3Q25市场煤价呈现回升态势。公司在建煤电机组464万千瓦，有望于2025年底开始陆续投产，新煤电产能释放有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入。
　　目标价7.88元，维持“增持”评级
　　考虑3Q25公司少数股东损益比例低于预期，下调公司2025-2027年少数股东损益比例各2pp，从而上调公司2025-2027年归母净利润各2.24%至19.49/22.19/22.47亿元，对应EPS为0.75/0.86/0.87元。可比公司2026年PEWind一致预期均值为11.8x，考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，给予9.2x2026E目标PE，目标价7.88元（前值：7.36元基于10.0x2025EPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。