全球领先的中小船液货运输服务商
　　公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如今涅槃重生，经营稳定。公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，外贸成品油业务规模居远东第一，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。中国长航集团、招商局集团分别为公司控股股东、实际控制人。2024年上半年，公司实现营业收入35.3亿元，同比+11.8%；实现归母净利润12.2亿元，同比+44.8%。
　　成品油运供需紧平衡带动收益提高
　　成品油轮主要运输清洁石油产品，位于石油石化产业链的中下游。成品油船型普遍小于原油船型，航线多样，以区域短途航线为主。行业供需紧平衡有望带动成品油轮收益逐步提高。需求方面，红海紧张局势导致成品油轮绕行好望角，运距拉长，吨海里需求增加；长期看，随着全球炼油产能的东移，成品油跨区运输需求将持续增加。供给方面，成品油轮在手订单占比处于历史低位，同时随着船队船龄不断增长和日益严格的环保政策，老旧船舶拆解压力增加，未来行业供给增速有限。
　　内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性
　　公司内贸原油海运业务规模全国第二，内贸原油市场运价整体稳定，是公司整体效益的“压舱石”。公司化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定。2018-2023年，公司化工品、乙烯运输业务平均毛利率分别为21.2%、37.5%。公司拥有远东最大MR船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的运价弹性，成为公司效益增长的重要支柱。我们测算公司外贸MR成品油轮船队利润弹性，TCE每提高1万美元/天，对应年化净利润增量5.8亿元。
　　受益于成品油运景气上行，给予“买入”评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入为70.6、74.4、76.6亿元，同比+13.9%、+5.4%、+3.0%，3年CAGR为7.3%；归母净利润为20.9、21.2、21.8亿元，同比+34.0%、+1.4%、+3.1%，3年CAGR为11.9%；EPS为0.43、0.44、0.45元/股。基于全球成品油运市场供需紧平衡，运价中枢有望维持高位，公司作为远东最大成品油轮船队，盈利水平有望逐步提高，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：全球经济发展缓慢；新增运力投放过快；油运运价大幅波动。

　　事件：公司发布2024年3季度业绩公告，1-3季度归母净利润16.56亿元，同比增长37.62%，扣非净利润13.88亿元，同比增长16.85%。2024年3季度公司归母净利润4.36亿元，同比增长20.90%，环比下滑20.69%；单季度扣非净利润3.60亿元，同比增长0.41%，环比下滑24.22%，归母净利润符合预期。
　　积极推进船队更替，优化船队结构，把握景气周期。公司3季度再处置一艘MR油轮“CSCPROGRESS”号，出售价格2156万美金，本季度非经常损益贡献0.75亿元。届时公司2023年底通过的《关于处置四艘MR船舶的议案》的四艘船舶已全部完成交付，该四艘运力均为15年以上老旧运力。考虑到公司2023年新交付3艘MR运力和2艘灵便型油轮，以及公司近期通过的《关于新建四艘5万吨级MR油化船的议案》以及《关于新建一艘18000吨级油化船的议案》的决议，公司正在有序进行新一轮的船队运力更替工作，以保证公司长久持续经营。
　　业绩符合预期，收入确认滞后运价约2周，公司经营创造超额TCE。2024年波交所TC7航线7月、8月、9月TCE分别为27582、18017、16290美元/天，分别同比+29.4%、-21.1%和-46.9%。3季度运价在经历了上半年的强劲表现后，开始明显回落，主要因LR和MR高运价吸引了更大的原油轮争抢中东成品油出口的运输需求（8月VLCC和苏伊士油轮运输成品油出口量较5月接近翻了一倍）；失去了中东地区的货盘支撑导致东南亚地区运力持续过剩。考虑到波交所TC7运价从租约成交到实际承运货物滞后约2周，公司收入按照完成百分比确认，收入滞后运价约2周。2024年3季度利润反应的是6月下旬-9月上旬的运费水平，调整后的2024年Q3运价为24063美金/天，较2季度业绩期运价环比下滑35.7%，同比2023年Q3业绩期运价增长5.1%。按照公司3季度扣非业绩倒推，参考hifleet卫星数据，Q3公司外贸MR船队TCE水平约为28000-30000美元/天，略高于市场平均运价，公司业绩符合预期。
　　积极的回购注销以及控股股东增持，彰显对公司未来发展前景信心。10月14日公司公告显示其控股股东长航集团拟增持公司A股股份，增持比例不低于总股本的1%，不超过总股本的1.72%。公司年初已回购注销股份比例1%，也体现出公司在分红受限情况下为回报股东做出的多方面努力。
　　新船订单主要系更替需求，新造船排期拉长导致新签订单前置。新造船产能紧张，船厂船台已经排至2028年。据克拉克森统计，目前成品油轮与阿芙拉原油轮的在手订单运力占比16.70%。以载重吨计，成品油轮与阿芙拉原油轮15岁以上老船占比16.40%，由于当前船期已排至2028年，则截至2027年底15岁以上老船占比实为28.41%。综合考虑船舶老化和交付时点，目前订单依然可控。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。今年下半年运价超预期下滑以及公司运力缩减，下调2024-2026年运价预测值34000、35000、35500美元/天至30400、28000和28500美元/天，下调2024-2026年归母净利润预测21.44、21.03、21.43亿元至20.33、17.44和17.95亿元。当前位置接近重置成本附近且公司新增运力将陆续在2027年后到位贡献公司业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：安全事故、地缘事件扰动缓解、全球宏观经济下行等。

　　招商南油：招商局旗下远东成品油运龙头，业绩弹性优良。公司成立于1993年，总部位于南京。2015年，公司实行重组，整体划入招商局集团。截至目前，公司为远东地区成品油运输龙头，运力规模持续稳定扩张，至2024H1，公司共计运营船舶74艘。2024H1，公司实现营收35.28亿元，同比+11.78%，实现归母净利润12.20亿元，同比+44.76%，表现出优良的业绩弹性。
　　外贸成品油运—需求：俄乌冲突持续发酵，全球成品油运贸易重构继续利好油运市场。自2022年俄乌冲突爆发以来，因俄油出口受欧美制裁，俄国成品油出口贸易向亚太、非洲等新兴市场转移，带来全球范围内成品油运距拉长。当前俄乌战争仍未结束，俄油制裁局面或进一步持续，当前形成全球油运进出口贸易格局路线及相关资产流向，或难以在短时间内重构至战争爆发前格局。
　　外贸成品油运—需求：年内红海危机及中东战争爆发，带来船舶绕行从而加速催化运价向上。此外，2023年末以来，红海危机爆发，因苏伊士运河通行能力受到限制，亚欧航线的成品油船队改为绕行好望角航线，从而增加15天航行时间，带来LR2油轮运力有效供给减少，并进一步传导至MR油轮运力需求的增长及租金涨价，截至2024上半年，公司的TCE-TC7平均租金价格达37732美元/天，较去年同期同比增加+32%。
　　外贸成品油运—需求：欧洲炼厂产能向东转移，强化成品油运距拉长逻辑。近年来，欧洲炼厂面临产能退出趋势，而中东炼厂经过过去几年的建设投产，产能持续上升，并增加成品油出口规模，当前俄油出口受限背景下，中东成品油向欧洲出口形成替代。由此，欧洲炼厂产能退出及中东产能增长带来的成品油“东油西运”趋势强化，也加深了全球范围内成品油运距拉长的逻辑。
　　外贸成品油运—供给：新船交付放缓叠加环保监管加速船舶以旧换新，MR成品油轮供给端承压。当前EEXI、CII等环保法规实施，且新船交付节奏放缓下老旧船占比增加，运力供给增速降低。至2024年Q3，全球MR2船舶共计1762艘，订单300艘，占比约17%。目前新船交付数量有限。
　　内贸油运及危化品运输：运价保持平稳，为公司持续贡献稳定业绩基本盘。内贸油运及危化品运输是公司的另一主要业务板块，因国内运价波动幅度较小，内贸板块业绩持续保持平稳增长，为公司继续贡献稳定业绩基本盘。公司内贸船队规模也在国内保持领先地位。
　　投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2024-2026年，公司分别实现营收70.15亿元/76.14亿元/80.25亿元，同比+13.21%/+8.54%/+5.39%；分别实现归母净利润19.31亿元/20.28亿元/21.32亿元，同比+24.01%/+5.05%/+5.09%；每股收益EPS为0.40元/0.42元/0.44元，对应PE为8.11倍/7.72倍/7.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　事件：招商南油发布2024年中期业绩公告，2024年上半年归母净利润12.20亿元，同比增长44.76%，扣非归母净利润10.28亿元，同比增长23.97%。2024年2季度公司归母净利润为5.49亿元，同比增长25.66%，环比下滑18.19%；单季度扣非归母净利润为4.76亿元，同比增长9.09%，环比下滑13.86%，运力减少一定程度上导致了扣非利润环比下滑。公司2季度处置一艘MR油轮“CSCRISINGSUN”号，出售价格2265万美金，本季度非经常损益贡献0.73亿元。
　　由于公司2023年新交付3艘运力，本次老旧MR出售实为运力更替，同时为公司在行业景气阶段贡献船舶价值增值收益。公司归母净利润符合预期，与我们此前2季度前瞻中预测的Q2单季度5.7亿基本接近。
　　业绩符合预期，收入确认滞后运价约2周，红海扰动继续贡献超额收益。2024年波交所TC7航线4月、5月、6月TCE分别为34136、38676、39572美元/天，分别同比增长3.0%、22.1%和87.6%。2季度运价表现强劲原因：①红海地区扰动持续，导致部分成品油轮绕行好望角，运距拉长提振市场吨海里需求；②LR运价高企导致中东地区对MR需求增加，间接收紧东南亚市场运力；③2季度海外需求表现较好，据Kpler数据显示2季度中国成品油出口同比增长18.6%。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。2024年7-8月，成品油轮市场运价中红海溢价情绪消化后回落明显，3-4季度运价或有所承压，下调2024年运价中枢从35000美元/天至34000美元/天，2024全年盈利预测略从之前的22.5亿元下调至21.4亿元。考虑到中长期油轮景气度持续，2025-2026年运价预测值维持35000、35500美元/天不变，维持2025-2026年归母净利润预测21.0、21.4亿元。当前位置接近年初重置成本安全边际充足维持“买入”评级。
　　风险提示：安全事故、地缘事件扰动缓解、全球宏观经济下行等。

　　远东成品油运输佼佼者。招商南油是以油品运输为核心业务的航运公司，具备“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。公司实行“专业化、差异化、领先化”的发展战略，外贸成品油运输业务规模位居远东第一，内贸原油运输业务规模位居国内第二，化学品运力规模位居国内前列，乙烯运输业务为国内独家经营。
　　供给紧张支撑成品油运景气持续。需求端：地缘冲突导致航线重构，刺激成品油运输需求。红海绕行目前暂无解决进展，预计将长期持续，影响成品油海运量约8.6%，叠加俄乌冲突、影子船队制裁等其他政治要素，预计将长期支撑运量需求。加上全球炼厂产能预计将继续保持东移趋势，亚太地区或将成为主要增量地区，客观情况下会长期利好远洋海运。供给端：船队老龄化使供给增量受限，以MR船型为例，我们预计超过20年的老船和15-19年的老化船分别占比14%和30%，将远高于在手订单新船占比（13%），新船难补老船空缺，船队运力增长缓慢。叠加环保法规出清，成品油轮船队目前环保表现不佳，预计被迫减速运营，进一步拖累船队运力，长期来看利好成品油运。
　　盈利预测与评级：招商南油是亚洲成品油运输龙头，拥有远东最大MR成品油船队。在成品油运处于持续景气的背景下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.02/21.93/22.45亿元，同比增速分别为35.00%/4.31%/2.40%，当前股价对应的PE分别为7.13/6.83/6.67倍，首次覆盖，考虑到成品油轮景气度持续，给予“增持”评级。
　　风险提示。成品油贸易需求不及预期；老船淘汰不及预期；成品油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　招商南油2024年中报归母净利润稳健增长。招商南油发布2024年中报，公司实现营业收入为35.28亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润为12.2亿元，同比增长44.76%；实现扣非归母净利润为10.28亿元，同比增长23.97%。
　　2024年上半年国际成品油轮运价上行显著。从细分市场区域看。西部市场高位有所回落，波动剧烈，东部市场运价从1月底上涨后一直在高位运行，二季度传统淡季却不淡，整体东部市场收益高于西部市场，东西部市场指数比去年同期分别上涨了20%和16%。以MRTC7线（新加坡-澳大利亚东海岸）为例，2024年上半年市场平均TCE为37,732美元/天，较去年同期平均TCE28,627美元/天上涨31.81%。
　　公司大客户优质资源得到保障。招商南油重视大客户战略的执行，与大石油公司建立了良好的合作关系，已与美孚、中石油、中石化等公司签订了长期优质COA合同，具有优质货源保障。与其他国际大油公司和贸易商等优质客户建立长期稳定合作关系。
　　投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为19.23/21.16/22.61亿元，对应2024-2026年EPS为0.4/0.44/0.47元，以公司2024年8月23日收盘价计算，对应2024-2026年PE为7.4/6.7/6.3倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润