事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，符合我们的预期；2026Q1公司实现营业收入189.3亿元，同比下滑6.7%，实现归母净利润20.64亿元，同比下滑34.2%，略低于我们的预期。
　　2025年电量增长电价下滑明显，全年公司利润稳增。在核电方面，2025年公司实现核电发电量2008.1亿千瓦时，同比增长9.7%，主因福清核电大修减少、漳州核电年初投产等；实现核电综合电价0.3937元/千瓦时，较去年同期（0.4151元/千瓦时）下降5.16%，主因市场化比例大幅增加至71.36%（24年为50.78%），同时市场化电价有所下行。在新能源方面，2025年中核汇能实现净利润14.5亿元，同比下滑42.7%，主因新能源电价同比下降11.2%。此外，公司所得税缴纳金额同比有所下降，综合影响下全年业绩稳增。
　　2026Q1电量电价双降，公司核电利润同比下滑超20%，新能源利润同比下滑超200%。2026Q1公司核电归母净利润同比下滑21.7%，主因核电发电量下滑3.3%，电价同比下滑，同时大修成本同比增加，增值税返还同比减少；2026Q1新能源归母净利润同比下滑206.72%，主因新能源电价下降+归母比例下降影响。总的来看，2026Q1延续2025年电价趋势，利润短期承压。
　　截至2025年底在建待建机组19台，未来几年陆续投产保障装机成长。截至2025年底，公司在建待建装机19台，装机规模2186万千瓦（其中漳州2号已于2026年初投产），根据在建机组进展，预计2026年投产2台，2027年投产4台，2028年投产2台，2029年投产3台，2030年投产1台，剩余机组将在“十六五”期间投产。
　　辽宁已试点核电电价改革政策，未来期待该政策推广至全国。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时，该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。展望未来，我们预计该政策有望进一步拓展至全国，未来核电将转变为电价预期稳定+装机成长的稳健红利资产，重申核电投资价值。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.5、92.1、103.8亿元，同比增速分别为-13.4%、14.3%、12.7%，当前股价对应的PE分别为23、20、18倍，按照2025年分红率40%计算，公司2026-2028年股息率分别为1.7%、2.0%、2.2%，继续维持“买入”评级。
　　风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

China National Nuclear Power (CNNP) has posted 2025 results with revenue of RMB82,075mn (+6.2% YoY), attributable net profit (NP) of RMB9,304mn (+6.0% YoY; slightly above our forecast of RMB9,282mn), and recurring NP of RMB9,148mn (+6.8% YoY). For 1Q26, revenue was RMB18,925mn (-6.7% YoY) and attributable NP was RMB2,064mn (-34.2% YoY), within our forecast range of RMB2.0-2.3bn. We believe the earnings decline was mainly due to an increase in nuclear unit overhauls, lower market-based electricity tariffs, and equity dilution in the new energy segment. Despite short-term earnings pressure, mechanism-based nuclear power pricing is likely to be fully implemented nationwide within the year (with Guangxi and Liaoning already taking the lead), while accelerated commissioning of new units should significantly enhance the stability of the company's medium- to long-term earnings base, in our view. Maintain BUY.
Nuclear power: rising share of market-based electricity trading
For 2025, CNNP's nuclear power generation reached 200.8bn kWh (+9.7% YoY), nuclear power revenue was RMB67,107mn (+4.0% YoY), and attributable NP was RMB8,958mn (+18.5% YoY), reflecting solid operations. However, in 1Q26, due to concentrated overhauls of seven generating units (five more than in 1Q25) and YoY declines in market-based electricity tariffs, nuclear power generation fell by 3.3% YoY, nuclear power revenue declined by 6.6% YoY, and the attributable NP fell by 21.7% YoY. As of end-March, CNNP operated 27 controlled nuclear power units with installed capacity of 26.2GW, while 18 units with installed capacity of 20.7GW were under construction or approved for construction. Units such as Tianwan Unit 7 and the Hainan small modular reactor are likely to commence commercial operation within 2026, supporting strong capacity growth visibility. Although deeper marketization may amplify short-term tariff fluctuations, the nationwide rollout of mechanism-based nuclear power pricing this year could, in our view, reshape the earnings and valuation framework for baseload power assets.
Renewables: quasi-REITs improved financial structure
For 1Q26, renewable energy segment revenue declined by 7.1% YoY, while the attributable NP fell by 206.7% YoY. In addition to lower blended electricity tariffs, the main reason was the reduced attributable equity stake following the third-phase quasi-REIT issuance by CNNP Rich Energy in November 2025 and the introduction of strategic investors. The company continues revitalizing existing assets through quasi-REIT structures and similar financing tools, using proceeds to repay debt and acquire new projects, effectively lowering the asset-liability ratio and easing funding pressure. By end-March, the company's renewable energy operational capacity had reached 34.0GW, with 7.87GW under construction, indicating continued scale expansion. We expect profitability to improve once electricity tariffs stabilize.
Revise down earnings forecasts and target price
We lower our 2026/2027 attributable NP forecast by 20/22% to RMB8,052/ 9,134mn and introduce a 2028 forecast of RMB11,042mn (three-year CAGR 6%), implying EPS of RMB0.39/0.44/0.54. The downward revisions mainly reflect lower market-based electricity tariffs and equity dilution in the renewable energy business in 2026. Considering the expected nationwide rollout of mechanism- based nuclear power pricing and accelerating commissioning of new generating units, we believe CNNP's medium- to long-term earnings stability is poised for a re-rating. We value the stock at 26x 2026E PE, above its peers' average of c. 20x on Wind consensus, for our target price of RMB10.14 (previous: RMB10.78, based on 22x 2026E PE).
Risks: Number of nuclear power approvals below our expectations, project commissioning slower than we expect, risk of electricity price declines.

　　公司公告2025年报及2026年一季报：1）业绩表现：2025年实现归母净利93.04亿元，同比+6.00%；25Q4归母净利为13.02亿元，24Q4归母净利为亏损1.56亿元；26Q1实现归母净利为20.64亿元，同比-34.19%。2）营业收入：2025年实现营收820.75亿元，同比+6.22%；25Q4实现营收204.41亿元，同比+0.76%；26Q1实现营收189.25亿元，同比-6.65%。
　　经营数据：1）电量层面：2025年公司累计上网电量为2,307.47亿千瓦时，同比增长13.15%。拆分来看：a）核电方面：2025年公司累计上网电量为1,878.47亿千瓦时，同比增长9.69%；b）新能源方面：2025年公司累计上网电量为429.00亿千瓦时，同比增长31.34%。2）装机层面：a）核电方面：截至2026年3月31日，公司控股核电在运机组27台，装机容量2,621.20万千瓦。b）新能源方面：公司控股装机容量3,364.10万千瓦，其中风电/光伏分别为1,062.68/2,301.42万千瓦；另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股新能源在建装机容量793.17万千瓦，其中风电/光伏在建分别为260.74/532.43万千瓦。
　　电价下行拖累毛利率，发电量实现稳健增长。受电力市场化交易占比提升影响，公司全年综合电价为0.3899元/千瓦时（含增值税），同比下降6.27%。电价下行导致公司主营电力业务毛利率为41.27%，同比减少2.08pts。尽管电价承压，但发电量的增长部分对冲了电价下降的影响。2025年，公司发电量再创历史新高，全年累计商运发电量2,444.30亿千瓦时，同比增长12.98%。其中，核电机组发电量2,008.07亿千瓦时，同比增长9.66%；新能源机组发电量436.23亿千瓦时，同比增长31.29%。
　　公司在建机组储备充裕，中长期成长空间明确。截至2026年3月31日，公司控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2,067.50万千瓦，为公司未来发展奠定坚实基础。2025年，浙江三门核电5、6号机组获得国家核准。公司在“十四五”期间已累计获得核准机组18台，处于行业领先地位。此外，公司正在开展前期准备工作的核电机组仍有超过10台。充裕的在建和储备项目充分保证了公司未来的成长性，我们看好公司在建机组逐步落地后打开中长期增长空间。
　　投资建议：1）盈利预测：结合公司当前运营情况，我们调整2026~2028年盈利预测至90、100、112亿，对应归母净利润增速分别为-3.4%、+11.1%、+12.2%，对应PE分别为21、19、17倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应25年PE为20x，考虑到核电远期成长性明确，在可比公司基础上给予25%估值溢价，给予公司26年25xPE，对应目标市值2248亿，对应目标价10.9元，目标价较现价20%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：核电安全事故、核电电价下行风险等。

　　事件：公司发布2025及2026年第一季度业绩。公司2025年实现营收820.75亿元，同比+6.22%；归母净利润93.04亿元，同比+6.00%。公司2026Q1实现营收189.25亿元，同比-6.65%；归母净利润20.64亿元，同比-34.19%。低于我们的预期。
　　核电盈利仍有韧性，电价下行和机组大修影响盈利水平。2025年，公司核电总发电量2008.07亿千瓦时，较上年同期增长9.66%。主要是漳州1号机组在2025年实现商业运行，漳州2号机组也处于满功率试运行阶段。2026年第一季度，公司核电机组总发电量478.55亿千瓦时，较上年同期减少3.29%。主要是福清核电、海南核电、江苏核电机组检修天数同比增加的原因。另一方面，核电的电价承压也是一季度营收同比下降的原因。2025年核电综合电价测算为0.348元/千瓦时，同比2024年下降0.019元/千瓦时，同比下降5.16%。但公司控制成本费用，毛利率和净利率仍相对稳定。2025年公司毛利率和净利率分别为41.32%、21.90%，2026年一季度公司毛利率和净利率分别为39.50%、21.87%，盈利能力较稳定。
　　核电机制电价有望维稳核电盈利水平。2026年3月，辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，辽宁省在运的红沿河1-6号机组平均机制电价定为0.3798元/千瓦时，其中1-4号机组电价为0.3823元/千瓦时，5-6号机组为0.3749元/千瓦时。公司在建的徐大堡1-4号机组均位于辽宁，有望受益于该机制未来实现稳定的盈利。广西核电则开始执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享，期待核电电价支撑政策在更多省份的落地，保障核电盈利的稳定性。
　　在建和待建核电机组充沛，公司成长空间显著。“十四五”期间公司共获核准机组18台，占比约39%，处于行业领先地位。截至2025年末，公司控股核电在建及核准待建机组共计19台，总装机容量2,185.90万千瓦。公司目前有4台核电机组处于调试阶段，26-30年分别有2、4、2、3、1台机组计划商运。同时“十五五”时期，公司提前谋划在广东、浙江、山东、广西、福建、海南等沿海省份开发核电新厂址，实现新项目厂址储备。公司正在开展前期准备工作的核电机组超过10台。
　　盈利预测与评级：考虑到电价同比下降，我们下调公司2026-2027年的预测，预计公司2026-2027年实现归母净利润85.45和98.87亿元（原值为104.96、120.36亿元），新增2028年的预测为103.99亿元，公司当前股价对应PE为21、19、18倍，考虑到公司成长性仍充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：建设进度不及预期的风险，电价波动的风险

　　事件：
　　公司发布2025年及2026年一季度业绩公告，2025年公司实现营收820.75亿元，同比+6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比+6.00%，实现扣非后归母净利润91.48亿元，同比+6.75%。单四季度实现营收204.41亿元，同比+0.76%；实现归母净利润13.02亿元，同比由亏转盈。26Q1实现营收189.25亿元，同比-6.65%；实现归母净利润20.64亿元，同比-34.19%，实现扣非后归母净利润20.37亿元，同比-34.99%。
　　核电发电量突破新高，新能源入市电价有所承压。
　　分业务看，2025年公司（1）核电实现营业收入654.53亿元，同比+4.03%,毛利272.69亿元，同比+4.33%,毛利率41.66%,同比+0.12pct;2025年核电机组发电量首次突破2000亿千瓦时，达2008.07亿千瓦时，同比增长9.66%，上网电量1878.47亿千瓦时，同比增长9.69%;（2）新能源方面，光伏实现营业收入87.25亿元，同比+23.58%，毛利润33.08亿元，同比-14.12%，毛利率37.91%，同比-16.62pct;风电实现营业收入54.44亿元，同比+7.04%，毛利22.8亿元，同比-10.45%，毛利率41.88%，同比-8.18pct。新能源机组发电量合计436.23亿千瓦时，同比增长31.29%，其中风电193.14亿千瓦时，同比+27.42%，光伏243.08亿千瓦时，同比+34.53%;上网电量累计为188.77亿千瓦时，同比+27.61%。上网电量累计为240.23亿千瓦时，同比增长34.42%。上网电量429.00亿千瓦时，同比增长31.34%。电价方面，2025年，公司全年综合电价为0.3899元/千瓦时（含增值税），同比-6.27%，全年核电综合电价为0.3937元/千瓦时（含增值税），同比-5.16%；全年新能源综合电价为0.3732元/千瓦时（含增值税），同比-11.21%。136号文后新能源入市，市场电价普遍有所下行，新能源降幅更明显。
　　在建及待建机组充沛，即将迈入投产密集期。
　　2026年1月1日，福建漳州核电站2号机组成功投入商运，公司控股核电在运机组增至27台，装机容量增至2621.20万千瓦，控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2064.70万千瓦。2026-2027年，公司预计有6台机组陆续投产，其中江苏核电田湾7号机组、海南核电小堆机组预计于2026年投运；辽宁核电徐大堡3号机组/三门核电3号机组/江苏核电田湾8号机组/三门核电4号机组计划2027年投运，未来成长具有较强确定性。
　　“十五五”核电装机持续提升，核电机制电价政策覆盖范围有望扩大。
　　《十五五规划纲要》中提出，要积极安全有序推进沿海核电建设，核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右，因地制宜推进核能综合利用，建成小型压水堆示范工程，稳妥推进四代堆技术研发与应用示范。2026年3月，辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户进行分摊。机制电价政策通过“差价合约”锁定大部分电量的结算价格，使核电企业的中长期盈利波动性显著收敛，趋向稳定的盈利中枢，有望提振估值水平。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、安全生产风险、电价波动风险，新建机组投产不及预期风险。

　　事件：中国核电公告2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收820.75亿元，同比+6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比+6.00%；实现扣非归母净利润91.48亿元，同比+6.75%。2026年第一季度，公司实现营收189.25亿元，同比-6.65%；实现归母净利润20.64亿元，同比-34.19%；实现扣非归母净利润20.37亿元，同比-34.99%。公司同时公告2025年度拟每股派发现金红利0.16元（含税），本年度合计派发36.93亿元，对应派息比例39.80%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　电价下行、新能源贡献减少等拖累公司业绩，盈利能力有待恢复。2025年公司实现发电量2444.30亿千瓦时，同比+12.98%，但营收及利润增幅不及电量增幅，主要受电价下行和新能源贡献减少拖累：（1）电价方面，2025年公司全年综合电价0.3899元/度（含税），同比-6.27%；其中核电综合电价0.3937元/度（含税），同比-5.16%；新能源综合电价0.3732元/度（含税），同比-11.21%。（2）新能源业务方面，受发行类REITs、市场化债转股稀释归母净利润、增资引战导致归母比例下降等影响，新能源发电分部贡献归母净利润下降。延续至2026年第一季度，受市场化电价继续下行、同时发电量减少影响，公司归母净利润同比下滑34.19%：其中核电分部归母净利润同比减少6.33亿元，主要因本期大修机组增多、发电量下行、电价下行；新能源分部归母净利润同比减少4.37亿元，主要因新能源综合电价下行及中核汇能股权稀释影响。
　　当前公司在建及待建机组共计18台，2026-2027年7台机组投产带来成长空间。公司公告漳州2号机组已于2026年1月1日具备商业运行条件，同时据公司年报，2026年田湾7号、海南小堆计划投产，2027年徐大堡3号、田湾8号、三门3-4号机组计划投产，2026-2027年公司合计将有7台机组投产，持续为公司创造成长空间。截至2026年一季报，公司控股在建及待建机组18台，未来成长确定性强。
　　核电长期积极发展逻辑未变且部分省份开始出台核电电价政策，同时新能源投资逐步回归理性，期待公司业绩重新进入增长通道。2025年4月国务院常务会议核准10台核电机组（包含公司两台），核电长期积极有序安全发展逻辑未变。此外广东省于2025年10月明确核电不再参与变动成本补偿、辽宁省2026年开始执行核电机制电价，期待公司机组所处省份出台核电电价政策后电价水平恢复。同时新能源发电投资在136号文发布后逐步回归理性，期待后续核电机组投产及新能源机组稳定运行后公司业绩重新进入增长通道。
　　投资建议：维持“增持”评级。在国家积极安全有序发展核能的背景下，公司核电机组容量有望持续提高，未来成长确定性强，同时新能源发电投资逐步回归理性。预测公司2026-2028年归母净利润的预测为83.30亿/99.07亿/110.46亿元，分别同比-10.5%/+18.9%/+11.5%，对应2026年4月29日收盘价的PE估值为22.2x/18.7x/16.7x。
　　风险提示：政策风险，价格风险，项目建设进度不及预期风险，核安全风险。