投资要点:
　　据中国核电网，辽宁出台2026年核电机组机制电价政策，自2026/1/1起实施，试行期1年。2026年，核电月度机制电量规模在当月机组实际上网电量的基础上，将每日21小时时段的80%上网电量纳入机制；其余3小时时段的上网电量不纳入机制。也即机制电量占比约70%（测算值）。辽宁核电为红沿河机组，机制电价为0.3798元/kwh。我们认为剩余核电省份有望陆续出台相关政策，保障核电稳定盈利。
　　截至2025年12月31日，公司控股核电在运机组26台，装机容量2500万千瓦；控股核电在建及核准待建机组19台，装机容量2185.9万千瓦。按照公司规划，2026-2029年公司将分别投产核电机组（不考虑海南小堆）1/4/2/3台，有望保障核电长期成长。
　　截至2025年12月31日，公司控股新能源在运装机容量3364万千瓦，包括风电1063万千瓦、光伏2301万千瓦，另控股独立储能电站165万千瓦；控股新能源在建装机容量793万千瓦，包括风电261万千瓦，光伏532万千瓦。在建机组有望保障公司2026年新能源成长。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年营业收入为835/900/1114亿元，归母净利润分别为93/102/120亿元，对应PE分别为22/20/17倍。展望未来，核电机制电价政策改革有望稳定业绩，伴随着公司机组投产，公司业绩有望稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电价下滑；核电建设进度不及预期；政策变动风险；风光装机不及预期；行业竞争加剧；政策推进不及预期；原材料价格大幅上行；核安全事故。

　　事件：公司发布2025三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入616.35亿元，同比+8.16%；归母净利润80.02亿元，同比-10.42%；扣非归母净利润79.58亿元，同比-10.24%。基本每股收益0.389元/股，同比-17.58%；加权平均净资产收益率7.11%，同比-2.46pct。
　　从单季度来看，2025年Q3公司实现营收206.62亿元，同比+5.72%，环比-0.19%；实现归母净利润23.36亿元，同比-23.45%，环比-7.64%；实现扣非净利润23.27亿元，同比-23.57%，环比-6.85%。
　　发电量增长驱动营收提升，新能源业务致归母净利润短期承压。2025年前三季度，公司营收同比增长8.16%，主要得益于发电量的稳步提升。前三季度累计商运发电量为1843.64亿千瓦时，同比+14.95%；上网电量累计为1740.95亿千瓦时，同比+15.20%。但从盈利能力来看，公司前三季度归母净利润同比-10.42%，短期承压，这主要系新能源项目增收不增利（新能源业务前三季度实现归母净利润5.35亿元，同比-67.96%），且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母净利润比例下降。但从公司核电业务来看，实现归母净利润74.67亿元，同比+2.81%，核电主业仍保持稳健。
　　核电：主业基本盘稳固，成长路径清晰且确定性高。截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量2500.00万千瓦。从发电量来看，受益于漳州1号机组商运及福清核电机组检修天数同比减少，前三季度控股核电机组发电量累计为1510.08亿千瓦时，同比+11.33%；上网电量累计为1412.83亿千瓦时，同比+11.44%；核电机组平均利用小时数约6046小时。展望未来，截至9月底，公司控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦，占在运装机容量的87.44%。这些机组预计在未来5-6年内陆续投产，其中漳州二号机组预计于今年年底具备商运条件，标志着公司进入新一轮密集的产能投放周期，为远期业绩增长提供了坚实保障。
　　新能源：高速扩张下归母净利润下滑，拟推动第三期类REITs发行。截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量3348.47万千瓦（其中：风电1049.13万千瓦+光伏2299.34万千瓦），另控股独立储能电站165.10万千瓦，控股在建装机容量738.78万千瓦（其中：风电194.64万千瓦+光伏544.13万千瓦）。受益于装机规模扩大，前三季度控股新能源机组发电量达333.56亿千瓦时，同比+34.77%。上网电量328.12亿千瓦时，同比+34.82%（其中风电143.62亿千瓦时，同比+29.28%；光伏189.95亿千瓦时，同比+39.25%）。虽然从盈利能力来看，公司新能源业务短期承压，但这亦是行业短期阵痛下面临的普遍困境，目前公司管理层已明确表示未来新能源项目将结合行业发展趋势做稳妥调整，公司投资项目会严格按照相关收益率要求进行决策。这将有助于稳定控制资本开支、稳定集团整体的盈利水平。此外，中国核电拟通过控股子公司中核汇能发行权益型并表类REITs（三期），发行规模约25.36亿元，以盘活新能源存量资产，优化财务结构，募集资金将用于偿还底层资产外部负债及并购其他新能源项目，降低资产负债率，公司新能源业务有望向高质量发展跃进。
　　投资建议：核电行业增长预期明确，受高利用小时数、合理电价、折旧及财务费用长期下降的趋势等利好因素影响，行业规模及利润都将持续增长；公司作为国内核电行业领先企业，受益行业增长，叠加自身规模优势、技术优势及充裕的在建机组储备，成长性与确定性兼备。此外，公司首次推出中期分红，持续提升股东回报。我们预计公司2025-2027年实现营业收入830.62、878.42、968.44亿元，同比增长7.5%、5.8%、10.2%，实现归母净利润93.14、98.59、107.18亿元，同比增长6.1%、5.9%、8.7%，对应EPS分别为0.45、0.48、0.52元，当前股价对应的PE倍数为20.1X、19.0X、17.5X。维持“买入”评级。
　　风险提示：核电机组建设进度不及预期。新增核电机组核准不及预期。核电厂安全性风险。上游原材料价格波动风险。

　　事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入206.62亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润23.4亿元，同比下滑23.5%，低于我们的预期。
　　所得税补税+新能源归母利润下滑，公司Q3盈利低于预期。分业务来看：1）Q3公司核电机组或受电价下滑、所得税补税影响，盈利明显下滑。2025年H1公司核电归母净利润同比增长9.5%，前三季度这一增速下滑至2.8%，倒算Q3核电归母净利润下滑明显，我们分析核心原因或为市场化电价下降、其他收益下滑（增值税退税同比减少）以及所得税大幅增长，Q3公司所得税同比增加约5个亿（在利润总额下滑9.2%的背景下）；2）新能源受电价下滑、归母比例下滑影响，归母净利润大幅下滑。2025年前三季度公司实现新能源发电量333.6亿千瓦时，同比增长34.8%，但由于市场化电价下降，发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母比例，前三季度公司新能源归母净利润同比下降68%。
　　经营数据方面，2025年Q3公司实现核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，其中发电量增长主要来源于海南核电、福清核电、漳州核电，主因海南、福清核电检修时间同比减少和漳州1号机组年初投产。
　　积极推进核能供汽，拓展公司盈利渠道。公司积极推动核能多用途利用，全国首个工业领域核能供汽项目田湾核能供汽项目“和气一号”稳定供汽累计超300万吨，该项目采用田湾核电3、4号机组中驱动汽轮机系统做功发电的二回路蒸汽为热源，在物理隔绝的情况下制备工业蒸汽，再通过多级换热将蒸汽通过工业用汽管网输送到石化产业基地，替代传统煤炭消耗，在当前高耗能行业减碳持续推进的背景之下，绿色高温蒸汽需求有望持续增加，为公司未来项目盈利提高奠定基础。
　　在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为91.9、92.8、102.2亿元，同比增长率分别为4.7%、1.01%、10.13%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为21、21、19倍，按照2024年分红率计算，公司股息率分别为2%、2%、2.2%，继续维持公司“买入”评级。
　　风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

　　事件：公司公告2025三季报，2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%；扣非归母净利润79.58亿元，同比减少10.24%。
　　核心聚焦核电，核电归母业绩同比增长3%。2025Q3公司实现营业收入616.35亿元，同增8.16%，实现毛利润271.08亿元，同增0.65%。具体来看，新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。新能源收入增长21.09%，但因上述原因导致归母净利润下降67.96%。核电业务收入增长5.56%，受成本费用增长影响，归母净利润增长为2.81%。
　　2025Q3期间费用总体保持稳定，费用率结构优化。2025年前三季度公司期间费用同比增长2.01%至87.97亿元，期间费用率下降0.86pct至14.27%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加59.96%、增加7.6%、增加0.14%、减少0.89%至0.73亿元、27.26亿元、7.57亿元、52.42亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.12pct、下降0.1pct、下降0.78pct至0.12%、5.65%、1.23%、8.50%。
　　2025Q3现金流表现稳定，资本开支维持高位支撑成长。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额302.66亿元，同比减少7.85%；2）投资活动现金流净额-631.75亿元，2024年同期为-614.86亿元；3）筹资活动现金流净额319.72亿元，同比增加12.03%。
　　漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025Q1-3公司核电上网电量同比11.44%，分项目发电量来看，秦山核电/江苏核电/三门核电/海南核电/福清核电发电量分别同比变动-1.32%/-0.85%/-2.49%/+7.02%/+25.45%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025年前三季度电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。电量表现彰显基荷电源稳定性和成长性，期待公司核电电量持续释放。
　　非核清洁能源稳步推进。截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量3,348.47万千瓦，同比增加38.67%，其中风电同比增加266.01万千瓦，增幅33.97%，光伏增加667.76万千瓦，增幅40.93%；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦，均按进度计划稳步推进。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为19.5/18.8/16.9倍（2025/10/30）。公司2025至2027年计划投运1台/2台/4台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

　　公司发布2025年三季报，新能源业务增收不增利，业绩不及预期
　　2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，yoy+8.2%；归母净利润80.02亿元，yoy-10.4%；销售毛利率/净利率44.0%/25.1%，同比下降3.3pct/3.5pct。考虑到市场化电价下行、新能源业务归母净利率下滑，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为92.82/99.29/111.41亿元（原值95.25/105.86/113.76），EPS为0.45/0.48/0.54元，对应当前股价PE为21.1/19.7/17.6倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。
　　核电主业经营稳健，成长空间广阔，新能源业务归母净利润下降较多
　　截至2025年9月30日，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.49/22.99GW，yoy+5.3%/+34.0%/+40.9%；公司控股在建及核准待建核电机组19台，装机容量21.86GW，在建风电1.95GW，在建光伏5.44GW。2025Q1-3，公司控股核电/风电/光伏发电量1356.38/143.62/189.95亿千瓦时，yoy-2.74%/+29.3%/+39.2%。
　　2025Q1-3，公司核电业务收入增长5.56%，归母净利润增长2.81%；新能源收入增长21.09%，归母净利润下降67.96%，系增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。
　　三代堆供热改造有望增收增利，公司有望依托集团优势做强做优核电主业
　　江苏田湾3、4号机组改造后每年可以提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。
　　四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；同时，四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高铀资源利用率。7月22日，中核集团宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计；10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆小堆“玲龙一号”冷试成功。
　　公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。
　　风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

　　投资要点：
　　事件：中国核电公告2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收616.35亿元，同比+8.16%；实现归母净利润80.02亿元，同比-10.42%；实现扣非归母净利润79.58亿元，同比-10.24%。其中2025年第三季度，公司实现营收206.62亿元，同比+5.72%；实现归母净利润23.36亿元，同比-23.45%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　前三季度上网电量明显增长，核电与新能源发电的归母净利润贡献出现分化。2025年前三季度，公司实现上网电量1740.95亿千瓦时，同比+15.20%。（1）核电：漳州1号机组于年初投运带来发电增量，福清核电大修减少发电量同比+25.45%，公司前三季度合计实现核电上网电量1412.83亿千瓦时，同比+11.44%，并使核电分部收入同比增长5.56%。但受成本费用增长影响，核电分部归母净利润同比增长2.81%，小于收入增速。（2）新能源发电：截至2025年三季报公司控股在运新能源装机3348.47万千瓦，同比+38.67%；前三季度新能源发电合计上网电量328.12亿千瓦时，同比+34.82%，并使新能源发电分部营收增长21.09%；但受新能源上年发行两期类REITs、市场化债转股稀释归母净利润、增资引战导致归母比例下降等影响，新能源发电分部归母净利润同比-67.96%，成为公司前三季度业绩下滑的主要原因。
　　从中核汇能中报数据来看，新能源发电度电营收出现下滑、少数股东权益占比明显提升。根据公司经营数据及中核汇能中报计算，2025H1中核汇能计算平均上网电价为0.35元/千瓦时（不含税），同比-8.53%；2025H1中核汇能归母净利润6.39亿元，同比-58.45%，其中少数股东损益占持续经营净利润的比重同比提升36.11pct至43.85%。
　　核电长期积极发展逻辑未变，新能源投资逐步回归理性，期待公司业绩重新进入增长通道。2025年4月国务院常务会议核准10台核电机组（包含公司两台），核电长期积极有序安全发展逻辑未变。同时据国家能源局，2025年9月光伏新增装机同比-54%，风电新增装机同比-41%，新能源发电投资在136号文发布后逐步回归理性，期待后续核电机组投产及新能源机组稳定运行后公司业绩重新进入增长通道。
　　投资建议：维持“增持”评级。在国家积极安全有序发展核能的背景下，公司核电机组容量有望持续提高，未来成长确定性强，同时新能源发电投资逐步回归理性。综上我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测为95.51亿/100.99亿/125.46亿元，分别同比+8.8%/+5.7%/+24.2%，对应2025年10月29日收盘价的PE估值为20.5x/19.4x/15.6x。
　　风险提示：政策风险，价格风险，项目建设进度不及预期风险，核安全风险。