事项：
　　南京证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：28亿元，同比+2.7%，单季度为6亿元，环比-1亿元。归母净利润：10.8亿元，同比+7.6%，单季度为1.6亿元，环比-1.3亿元，同比-1.4亿元。
　　点评：
　　ROE同比回落至4.7%，定增扩股形成摊薄。公司报告期内ROE为4.7%，同比-0.9pct。单季度ROE为0.7%，环比-0.9pct，同比-1pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.07倍，同比+0.1倍，环比-0.5倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4%，同比-1.2pct，单季度资产周转率为0.8%，环比-0.2pct，同比-0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为38.5%，同比+1.7pct，单季度净利润率为28.2%，环比-14.6pct，同比-14.1pct。
　　总资产突破700亿，净资产同步增厚至230亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为707亿元，同比+176.6亿元，净资产：230亿元，同比+51.6亿元。杠杆倍数为3.07倍，同比+0.1倍。公司计息负债余额为461亿元，环比+12.2亿元，单季度负债成本率为0.5%，同环比持平。
　　重资本业务收入略降，两融规模稳步扩张。公司重资本业务净收入合计为18.9亿元，同比-2.7%。单季度为3.5亿元，环比-0.7亿元。年度重资本业务净收益率为3.1%，同比-1pct，单季度为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.4pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为11.8亿元，同比+4.1%。单季度为1.4亿元，环比-0.9亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比-0.6pct，同比-0.6pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为15.2亿元，单季度为4.2亿元，环比+0.38亿元。两融业务规模为141亿元，环比+9.7亿元。两融市占率为0.55%，同比+0.03pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为6亿元，环比-2.2亿元。
　　轻资本业务表现分化，经纪业务受益于交投活跃度提升，投行与资管收入同比下降。经纪业务收入为6.8亿元，同比+33.9%。单季度为1.7亿元，环比-24.1%，同比-23.8%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。投行业务收入为1.6亿元，同比-14.6%。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为0.4亿元，同比-43.2%。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为607.5%，较上期+167.9pct（预警线为120%），其中风险资本准备为33亿元，较上期+0.9%。净资本为203亿元，较上期+39.4%。净稳定资金率为267.5%，较上期+47.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为31.3%，较上期+6.2pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19.7%，较上期-2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为201.8%，较上期-73pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司定增后资本实力提升的同时，对未来估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司定增落地后资本实力增强，后续关注资本运用效率提升对ROE的提振。结合财报，我们预计南京证券2026/2027/2028年EPS为0.27/0.29/0.31元人民币（2026/2027年前值为0.37/0.40元），BPS分别为5.41/5.56/5.73元人民币，当前股价对应PB分别为1.36/1.32/1.28倍，加权平均ROE分别为5.05%/5.21%/5.43%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将南京证券2026年PB估值预期下调至1.6倍，目标价8.66元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　区域国资深度赋能，股权结构长期稳健。南京证券作为南京市国资控股券商，依托地方国资背景强化资源协同，截至2025Q3，前五大股东均为南京或江苏省属产业资本，控股股东紫金投资持股稳定在25.0%，公司实控人为南京市国资集团。
　　ROE与行业保持趋同，盈利能力改善。ROE长期低于行业均值但趋势与行业保持趋同。截至2025年前三季度，公司年化ROE为6.8%，较同期行业平均水平低1.8pct，仍存在提升空间；从自身增长态势来看，年化ROE同比增长1.4pct，公司盈利能力正逐步改善。
　　业务布局以重资本业务主导，收益表现贴合行业。公司2022~2024年重资本业务收入占比平均达69.1%，较行业均值49%高出20.1pct。自营业务收入2024年达13亿元，自营收益率基本与行业持平；重资本业务净收益率多数时期略高于行业，核心在于利息净收入贡献显著更高。
　　经纪业务深化财富管理转型，信用业务稳健发展。2024年起经纪业务回暖，收入回升至5.1亿元，市占率修复至0.46%，佣金率降至0.252‰；截至2025Q1-3，收入为5.2亿元。两融业务规模稳步增长，2025Q3升至131.3亿元，市占率稳定在0.65%左右。尽管两融利率2024年下降至5.01%，但公司通过体系化运营以及优化风控流程等举措，推动该业务实现稳健发展。
　　2025Q1-3投行业务随行业整体收入有所下滑，债权融资为核心支撑。截至2025Q1-3，投行业务收入为1.13亿元，同比减少0.28亿元。股权融资业务市占率随市场融资周期正常波动。IPO主承市占率长期处于低位；债权融资业务是公司投行业务的核心支撑。企业债+公司债主承市占率呈波动上升趋势，2014~2024年，从0.07%升至0.32%。
　　资管业务结构持续优化。2021~2024年，资管业务收入持续回升，达到0.7亿元。截至2025Q1-3，资管收入仅为0.31亿元，同比减少51.53%。规模端则呈现集合扩张的转型趋势，截至2024年，集合资管规模增至82.39亿元。
　　历史复盘：公司PB位于近三年15%分位水平。2024年公司平均PB估值为1.74X，同比小幅下降。近年来估值走势受市场环境、政策及自身业绩共同影响。2025年以来进入平缓波动区间。公司PB估值长期高于行业平均，主因为2018年上市时估值较高，随后持续收敛贴近行业，目前从基本面看估值相对合理。
　　投资建议：我们预计南京证券2025/2026/2027年EPS为0.34/0.37/0.40元人民币，BPS分别为5.07/5.25/5.45元人民币，当前股价对应PB分别为1.57/1.51/1.46倍，加权平均ROE分别为6.80%/7.20%/7.41%。综合考虑公司定增完成后资本实力将显著增强，以及其在区域市场形成的差异化竞争优势，我们给予南京证券2026年业绩1.8倍PB估值，目标价9.45元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；公司自营业务收益波动。