业绩复合预告，4Q23实现扭亏
　　金隅集团2023年归属于母公司净利润2526万元，同比-98%，符合业绩预告指引区间（2000万-1.5亿元）；4Q23实现归属于母公司净利润1465万元，同/环比均扭亏为盈；若扣除资产减值损失和公允价值变动，2023年核心净利润同比-56%至8.4亿元，4Q23核心净利润同/环比扭亏至11.2亿元。部分毛利率较高的房地产项目在4Q23确认收入，是公司当季盈利改善的主要原因。我们将2024/2025年EPS分别下调63.5%/72.7%至0.06/0.06元，以反映水泥和房地产开发业务仍在延续的市场挑战。预测2026年EPS为0.06元。将金隅集团-A目标价下调11.0%至3.22元，将金隅集团-H目标价下调24.0%至1.99港元，分别基于0.55x/0.31x2024年P/B（BVPS:5.85元），与公司2017年以来平均P/B一致。维持“买入”。
　　绿色建材扩量降本成效显著，但市场挑战下下盈利承压
　　绿色建材板块2023年实现利润总额-14.2亿元（2022:26.6亿元），水泥熟料平均销售价格同比-82元/吨（-24.1%）至258元/吨，是板块由盈转亏的主要原因。在市场供需承压之下，公司水泥业务在降成本和扩份额方面均有亮眼表现。其中水泥熟料单位生产成本同比-37元/吨（-13.6%）至235元/吨，销量同比+7.3%至9324万吨（同期全国水泥产量同比-0.7%），但均不足以抵消水泥价格回落的影响。商混销量同比+16.4%至1387万方，单位生产成本同比-14.9%至304元/方，由于平均售价降幅相对温和（同比-10.2%至349元/方），商混业务的盈利水平同比温和修复。
　　房地产投运业务稳健增长，但开发业务的复苏或仍存波折
　　房地产开发和投资运营板块2023年实现利润总额20.5亿元，同比+27.2%房，若扣除减值拨备和公允价值变动，板块税前利润同比+6.9%至24.8亿元。投资和运营收入同比+15.7%至34.5亿元，毛利率-4.6pct至55.1%，毛利润同比+6.7%至19.0亿元。开发业务收入252亿元，同比+10.4%，毛利率同比-2.0pct至14.8%，一二级联动的独特优势是公司房开业务仍能维持较为平稳利润率的主要原因。公司2023年开发业务签约收入同比-28.0%至233亿元，待确认房款余额同比-20.8%至228亿元。考虑收入确认的滞后性，我们预计2024年房地产开发业务的盈利复苏可能仍存波折。
　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。

　　入股居然之家，开启深度合作
　　金隅集团公告与居然之家大股东签订协议，以23.3亿元（3.55元/股）收购大股东持有的10%居然之家股份。价格较居然之家11月17日收盘价低0.3%，隐含12.5x1YP/E，较居然之家上市以来平均1YP/E低35.7%。金隅集团和居然之家签署战略合作协议，在卖场业务、房地产开发、资产盘活利用、整装业务与物业管理以及数字化转型等层面开展合作。我们认为，通过入股居然之家并深化战略合作，有助于实现强强联手，为公司孕育发展新动能。我们维持2023/2024/2025年EPS预测0.06/0.17/0.21元，金隅集团A/H的目标价3.62元/2.62港元不变，分别基于0.6x和0.4x2023-2024平均P/B（2023/2024BPS:5.96/6.11元），与金隅集团A/H在2016年以来的历史平均一致。维持“买入”。
　　装饰建材和家装服务触角有望得到延伸
　　金隅集团的节能墙材、成套家具、装修水泥等装饰建材在京津冀地区有较强影响力，2C终端年销售额超过70亿元。天坛整装业务规模虽小但发展较势头良好，2022年实现销售收入3亿元。装饰建材和家装服务领域均已有较好的产品基础。截至2022年底，居然之家在国内29个省区市经营428个家居卖场，“洞窝”平台累计注册1294万用户，累计交易额357亿元，相比于金隅集团在零售端布局更广、影响力更大。我们认为通过更深度的战略合作，金隅的装饰建材和家装服务的触角有望得到更好的延伸。在新建住宅规模中枢回落后，2C渠道的布局对未来的发展将具备战略意义。
　　融合发展具备成功经验，期待探索更多协同效应
　　融合发展是金隅集团成长历史中的重要元素，此前通过对太行水泥、冀东水泥等不乏交集的市场进行整合、赋能管理，公司重塑了核心区域市场的竞争格局，实现了市场份额的成长。考虑到金隅集团和居然之家在业务上既具备共性（均涉猎于装饰建材这一垂直领域），又具备较强的互补性（居然之家有更强的品牌影响力、对终端触及能力更强，金隅集团具备更强产品掌控力、要素资源更强），我们认为这一强强联手有更多协同效应值得探索。
　　主业竞争力稳固，新渠道新动能孕育，维持“买入”
　　尽管水泥和地产主业短期仍面临挑战，但在“稳增长”基调明确的情况下，我们预计2024年需求企稳的条件有望更为成熟。水泥业务区域市场地位领先，具备产能规模、市场布局、矿山资源和绿色环保等多维度优势；地产业务的土地储备更侧重一/二线城市，市场挑战下具备较强韧性。结合与居然之家合作带来的契机，新的动能正在孕育。有望成为估值修复的催化剂。
　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。

　　3Q23环比转亏，但资产负债表实现小幅优化
　　金隅集团3Q23实现归属于母公司净利润-3.99亿元，环比由盈转亏(2Q23：+7.42亿元)。在需求端承压的背景下，水泥和地产两大主业的盈利能力仍然面临挑战。得益于仍然维持平稳的自由现金流(当季40.7亿元，环比+0.6%)，期末净负债率84.5%，环比-2.9pp，资产负债表仍然实现了小幅优化。我们维持2023/2024/2025年EPS预测0.06/0.17/0.21元不变，金隅集团A/H的目标价3.62元/2.62港元，分别基于0.6x和0.4x2023-2024平均P/B(2023/2024BPS:5.96/6.11元)，与金隅集团A/H在2016年以来的历史平均一致。尽管需求的回暖和盈利的恢复仍需要时间，但考虑公司在水泥和地产业务上均具备较强竞争力，市场的波动有望更从容应对，维持“买入”。
　　营收和毛利率回落，费用控制表现出色
　　3Q23公司营业收入同比-4.4%至234.6亿元，毛利率10.0%，同比/环比分别-6.8pp/-3.1pp。其中子公司冀东水泥的营业收入同比-25.2%至78.6亿元，主要受公司所在区域水泥价格同比走弱影响；毛利率17.4%，环比改善0.1pp，体现水泥业务的盈利能力正在企稳。扣除冀东水泥外的营业收入同比+11.1%至156.0亿元，但毛利率同比/环比分别低9.5pp/4.4pp，体现地产开发运营及商贸物流的综合毛利率仍待改善。3Q23销售管理和研发费用19.8亿元，同比/环比分别-17.6%/-20.7%；销售管理和研发综合费用率8.5%，同比/环比分别-1.3pp/1.2pp，体现了公司在费用管控上的良好成果。
　　旺季水泥价格低位企稳，稳增长有助于2024年盈利复苏
　　进入旺季以来，水泥价格在全国各区域展开渐进式的陆续修复，9月下旬以来，价格整体实现了企稳后的温和修复。10月以来冀东水泥所在区域的水泥价格较9月环比改善7元/吨，但仍较3Q23均价仍低4元/吨。由于北方市场临近旺季尾声，价格进一步修复的空间或较为有限，4Q23盈利可能仍然承压。但随着稳增长的决心进一步明确，我们预计2024年需求端有望看到更多边际改善，盈利复苏的条件有望更为成熟。
　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。