事件概述
　　中金公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入284.81亿元，同比增长33.50%；归母净利润97.91亿元，同比增长71.93%；归母扣非净利润96.57亿元，同比增长70.73%；期末归母净资产1,220.58亿元，较上年末增长5.82%；基本每股收益1.876元/股，同比增长81.15%；加权平均ROE为9.39%，同比上升3.88个百分点。公司拟派发2025年末现金股利每股0.23元，连同已派发的中期现金股利，2025年全年现金股利为每股0.32元（同比增长22.2%），共计15.45亿元，占归母净利润的15.78%。
　　分析判断:
　　投行业务收入大幅增长，龙头地位巩固。
　　2025年，公司投资银行业务实现营业收入约45.97亿元（占总营收的16.1%），同比大幅增长77.95%，主要是由于手续费及佣金净收入及以公允价值计量的金融工具产生的收益净额增加。公司在全球市场表现卓越：服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.83亿美元，排名市场第一；作为保荐人主承销港股IPO项目41单，主承销规模79.00亿美元，排名市场第一。境内市场，公司完成A股IPO主承销项目7单，金额162.38亿元；完成A股再融资项目18单，主承销金额919.22亿元。此外，公司在并购财务顾问、中资发行人境外债券承销等领域均保持市场领先地位。
　　财富管理转型深化，成为最大收入来源。
　　财富管理业务全年实现营业收入94.89亿元，同比增长35.91%，主要系手续费及佣金净收入增长。财富管理是公司第一大收入板块，占总营收的33.3%。转型成效显著：产品保有规模连续六年正增长，突破4,600亿元；其中买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至超1,300亿元。客户基础持续夯实，中金公司财富管理总客户数近1,000万户，客户账户资产总值达4.28万亿元。
　　境外收入占比近三成。
　　公司境外业务全年实现营业收入83.93亿元，同比大幅提升58.11%，占总营收比重达到29.5%（同比提升4.59个百分点），成为业绩增长的重要引擎。公司通过全资子公司中金国际旗下的若干子公司开展境外业务，国际网络布局不断完善。截至2025年末，中金国际总资产为2,382.85亿元（同比增长35.7%），占集团总资产的比例为30.44%（同比提升3.56个百分点）。
　　股票与资产管理业务稳健增长。
　　股票业务实现营业收入73.45亿元，同比增长65.48%，主要系以公允价值计量的金融工具产生的收益净额及手续费及佣金净收入增加。资产管理业务实现营业收入12.75亿元，同比增长16.33%，资管业务规模稳步增长较上年增长8.13%至5,969亿元；其中公募基金子公司中金基金管理规模同比增长24.7%至2,733亿元。私募股权业务实现营业收入10.64亿元，同比增长38.69%，主要系以公允价值计量的金融工具产生的收益净额较去年损失净额的变动，在管资产规模同比增长14.55%至5,242亿元。
　　投资建议
　　我们看好公司国际一流投行的突出优势以及财富管理转型的持续推进。结合公司2025年报数据，我们上调公司2026-2028年营业收入预测为312.18/335.46/364.76亿元（此前预测为256.80/-/-亿元）；上调公司2026-2028年归母净利润预测为107.73/117.17/127.85亿元（此前预测为67.99/-/-亿元）。相应地，上调公司2026-2028年EPS预测为2.23/2.43/2.65元（此前预测为1.41/-/-元），对应2026年4月9日收盘价32.46元/股，PE分别为14.54/13.37/12.26倍，PB分别为1.19/1.12/1.06倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险；资本市场大幅波动风险；IPO及再融资大幅收紧；市场股基成交额大幅下降。

CICC has reported full-year 2025 revenue of RMB28.5bn (+34% YoY) and an attributable net profit of RMB9.8bn (+72% YoY), exceeding our expectations (2025 net profit at RMB7.7bn), primarily driven by strong performances in the investment, brokerage, and investment banking (IB) businesses. For 4Q25, the attributable net profit reached RMB3.2bn (+14% YoY, +44% QoQ), showing a clear acceleration QoQ. The company’s profitability has expanded in tandem with its asset scale, while its international business maintained strong competitive advantages. CICC’s current valuations appear attractive, and the company stands to benefit from the continued recovery in capital market activity. Maintain BUY on both the A- and H-shares.
Profit YoY rebounded; leverage ratio on a rising trajectory
For full-year 2025, the attributable net profit reached RMB9.8bn (+72% YoY), demonstrating a significant improvement in profitability; total assets were RMB782.8bn (+16% YoY), maintaining expansion momentum. The year-end leverage ratio was 5.35x, up by 0.37x from early 2025 but down by 0.07x from end-3Q25, indicating active leverage utilization on an annual basis with a slight moderation in 4Q25. Asset expansion was primarily driven by financial investments, with the year-end financial investment scale reaching RMB426.7bn (+15% YoY, +3% QoQ vs end-3Q25). Client trading settlement balances amounted to RMB130.1bn (+29% YoY), reflecting continued growth in client fund deposits and a stable customer base.
Structural adjustment in equity/bond assets
At end-2025, the equity investment portfolio reached RMB137.3bn (+27% YoY), including: 1) RMB125.2bn in stocks under trading financial assets (+25% YoY, mainly driven by client hedging positions for derivatives), and 2) RMB12.0bn in other equity instruments (OCI) (+53% YoY), demonstrating effective capture of investment opportunities during the capital market upturn. Fixed income investments totaled RMB242.2bn (+7% YoY), with bond holdings under trading financial assets at RMB122.9bn (-13% YoY), reflecting prudent asset management as the company reduced its trading bond exposure amid market volatility. Overall, the rebalancing strategy—increasing equity allocation while moderately scaling back trading bonds—was clearly executed, aligning well with the 2025 macro backdrop of a stock market recovery.
Earnings forecasts and valuation
Considering the strong market trading activity since the beginning of the year and the company’s stable investment business performance, we raise our assumptions for market stock and fund trading volumes as well as for the company’s investment business revenue. We now forecast attributable net profit for 2026/2027/2028 at RMB11.4/13.0/14.3bn (up by 28/28% for 2026/2027), with 2026E BVPS at RMB27.25. Given the company’s steady earnings growth and continued improvements in competitiveness in international business, we assign 2026 PB valuations of 1.6x/0.8x for the A-/H-shares, above their peers’ averages of 0.9x/0.7x on Wind consensus, for our target prices of RMB43.60/HKD24.69 (previous: RMB56.20/HKD32.34, based on 2.1x/1.1x 2026E PB valuations. The narrower premium reflects current uncertainties in overseas markets that may in our view negatively impact future brokerage operations).
Risks: slower progress business development; market volatility.

　　事件：3月30日，中金公司公布2025年报。2025年中金公司实现营业收入284.8亿/yoy+33.5%；实现归母净利润97.9亿/yoy+71.9%；其中4Q25营收77.2亿/yoy-2.1%，归母净利润32.2亿/yoy+13.7%；2025年加权ROE9.39%/yoy+3.88pct。
　　投行、经纪业务收入大幅增长。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入61.7、50.3、15.8、-10.4、141.2亿元，分别同比+45%、+63%、+31%、+25%、+20%，收入占比分别为22%、18%、5.6%、-3.7%、50%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入16.6、20.9、5.2、-0.2、28.3亿元，分别同比-2.8%、+103%、+40%、+91%、-35%。
　　稳健扩表，非权益类投资占比提升。2025年末总资产7828亿/较年初+16.0%，期末经营杠杆5.35x/较年初+0.37x；期末投资资产规模4394亿/较年初+13.2%，期末投资杠杆3.60x/较年初+0.23x，测算2025年化投资收益率3.41%/yoy+0.29pct。投资结构上看，公司25年末自营权益类证券及衍生品/净资本比例46.3%/yoy-3.7pct，自营非权益类证券及衍生品/净资本比例338.4%/yoy+5.0pct。
　　财富管理业务坚定买方投顾战略，代销金融产品收入高增。居民资产配置迁移背景下，公司坚定以客户需求为导向的买方投顾战略，25年末产品保有规模超4600亿元，其中买方投顾产品保有规模超1300亿元，创历史新高，全年实现代销金融产品收入13.8亿/yoy+55.6%。
　　投行业务整体修复，港股IPO优势凸显。A股方面，公司25年实现IPO主承销金额162.4亿/yoy+352.3%，实现再融资主承销金额919.2亿/yoy+644.4%。港股方面，公司25年作为保荐人主承销港股IPO规模79.0亿美元/yoy+106.0%，排名市场第1，同时作为全球协调人、账簿管理人主承销港股IPO规模也均排名市场第1。
　　境外市场持续开拓，国际业务占比提升。公司2025年实现境外业务收入83.9亿/yoy+58.1%，占收入合计比重29.5%/yoy+4.6pct；公司全资子公司中金国际25年末总资产2383亿/yoy+32.4%，占集团总资产比例30.4%/yoy+3.8pct，跨境业务能力突出，有望持续带来竞争优势。
　　投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E中金公司归母净利润分别为119、124、130亿元，同比+21.3%、+4.2%、+5.0%。4/2收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为1.18x、1.10x、1.02x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　公司披露2025年年报
　　2025年公司实现营收284.81亿元（+33.50%），实现归母净利润97.91亿元（+71.93%），扣非后归母净利润96.57亿元（+70.73%），基本每股收益1.88元（+81.15%）。2025年ROE为9.39%，较上年同期上涨3.88pct。
　　AI赋能财富管理转型
　　2025年，公司实现经纪业务净收入61.71亿元（+44.76%），财富管理业务产品保有规模连续六年正增长，增长至超4,600亿元。买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至超1,300亿元。公司财富管理总客户数达1000万户（+17.65%），客户账户总资产值达4.28万亿元（+34.59%）。2025年实现代销金融产品业务收入13.84亿元（+55.61%）。公司做好数字金融大文章，深化人工智能前沿探索。线上理财累计AUM新增超百亿元，并加速APPAI化进程。
　　境内外股债承销规模行业领先
　　2025年，公司实现投行业务净收入50.31亿元（+62.55%），完成A股IPO项目7单，主承销金额人民币162.38亿元（+352.31%）。公司作为主承销商完成A股再融资项目18单，主承销金额人民币919.22亿元（+644.37%）。2025年，公司服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.83亿美元，排名市场第一。债券承销方面，公司境内债券承销规模为8,250.35亿元（+16.1%），境外债券承销规模为59.69亿美元（+12.8%）。报告期内，公司境内债券承销规模排名行业第四，中资发行人境外债券承销规模排名行业第一。
　　公募资管稳步扩容
　　2025年，公司实现资管业务净收入15.82亿元（+30.85%）。公司资产管理规模5,969.22亿元（+8.13%），其中集合资管规模1,986.47亿元（+19.14%）和单一资管规模3,982.75亿元（+3.37%），管理产品数量1,156只。公募基金方面，中金基金管理资产规模为人民币2,733.7亿元，同比增长24.7%。其中，公募基金规模为人民币2,566.1亿元，同比增长23.8%。2025年中金基金实现营业收入6.08亿元（+32.75%），占总营业收入2.13%，较去年同期下降0.012pct。
　　自营是业绩增长主力
　　2025年，公司实现自营业务净收入142亿元（+40.30%），占总营收49.86%，是公司业绩增长的主要驱动。期末交易性金融资产中，股票/股权规模1252.49亿元，同比增长25.07%，债券规模1228.55亿元，同比下降12.58%，整体交易性金融资产规模同比增长5.87%，公司增配权益方向明确。公司全面覆盖多元客群，覆盖境内外投资者超15,000家。境外产品业务不断扩大覆盖市场、丰富产品种类，抓住市场机会，提升业务规模，国际竞争力进一步增强。
　　投资建议
　　公司投行业务处于行业领先地位，同时，具有领先的跨境业务市场地位，在中资企业境外IPO、境外债发行、跨境并购等领域优势显著。基于以上，我们预测公司2026-2027年基本每股收益分别为2.57元、2.74元、3.40元，每股净资产分别为17.78元、19.82元、22.50元，上调为“买入”评级。
　　风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

　　事件：中金公司发布2025年年报，2025年实现营业收入284.8亿元，yoy+33.5%；归母净利润97.9亿元，yoy+71.9%；加权平均ROE9.39%，较去年同期+3.88pct。2025Q4单季度营业收入77.2亿元，yoy-2%/qoq-3%；归母净利润32.2亿元，yoy+14%/qoq+44%。
　　资本市场高景气度助推收入增长，财富管理优势巩固。1）公司2025年累计实现经纪业务收入61.7亿元，yoy+44.8%。其中2025Q4单季度实现经纪业务收入16.5亿元，yoy-3%/qoq-11%。2）公司2025年累计实现资管业务收入15.8亿元，yoy+30.9%。其中2025Q4单季度资管业务收入5.2亿元，yoy+41%/qoq+36%。公司控股中金基金截至2025年末非货基AUM933亿元，yoy+12%。
　　投行业务贡献提升，港股IPO承销规模行业第一。1）公司2025年累计实现投行业务收入50.3亿元，yoy+62.6%。其中2025Q4单季度投行业务收入20.9亿元，yoy+103%/qoq+64%，占主营收比重达27.2%。公司投行业务优势显著，2025年服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.8亿美元，排名市场第一。按发行日统计，2025年公司IPO境内主承销金额178亿元，yoy+289%,市占率13.6%，行业第四。港股IPO主承销规模79亿美元，行业第一。A股再融资发行规模1102亿元，yoy+1113%，市占率12.6%，行业第四。境内债承13423亿元，yoy+17.4%，市占率8.4%，行业第五。
　　加大国际布局力度，境外业务占营收约三成。2025年公司境外业务营收84亿元，yoy+58.1%，占比29.5%。子公司中金国际实现净利润50.9亿港元，yoy+78%。贡献母公司利润比重为47%，贡献比重较2024年同期+2pct。
　　投资收益率同比提升，投资端稳步扩表。1）我们测算2025年公司经营杠杆5.35倍，yoy+0.37倍；投资杠杆3.60倍，yoy+0.23倍。公司2025年累计实现投资净收入（含汇兑收益）141.2亿元，yoy+20.5%。其中2025Q4单季度投资净收入28.3亿元，yoy-35%/qoq-28%。2）截至2025年末公司金融资产投资规模4394亿元，yoy+13%，其中交易性及衍生金融资产规模3081亿元，yoy+4%。我们测算公司2025Q4年化投资收益率为2.73%，yoy-1.90pct/qoq-1.22pct。
　　投资建议：我们认为公司国际业务领先，合并后新主体实力有望增强，业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为304/337/368亿元，同比+6.7%/+10.7%/+9.3%;归母净利润分别为105/118/128亿元,同比+7.3%/+12.5%/+8.6%；EPS分别为2.18/2.45/2.66元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为1.5/1.4/1.3倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：合并重组进展不及预期；市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。

　　事件：中金公司发布公告，与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司A股股票将于2025年11月20日（星期四）开市时起开始停牌，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。
　　如若吸收合并顺利完成，将极大提升中金公司的资本实力，牢牢握紧此前证监会提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。本次并购系汇金系旗下券商的资源整合，中金公司一步到位直接吸收合并两家公司，基于2025Q3数据计算，完成后新中金公司总资产规模达到1.0万亿元，净资产规模达到1747亿元，均超过申万宏源和中国银河，成为汇金系旗下最大的证券公司，总资产和净资产排名跻身行业第四，仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券，标志着其基本拿到证监会此前提出的“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。分收入结构来看，按照2025Q3数据简单线性相加，预计对于经纪业务增厚最为明显，合并后经纪收入将达到60.1亿元，较原中金公司增厚约33.0%，进一步提升中金公司的财富管理客户资源禀赋，投行和资管从收入增量来看相对有限。合并后资产负债表的增长，本质上是变相完成资本补充的规模扩张，考虑到中金公司的用表能力显著优于同业，合并后预计其将具备更大的报表腾挪空间，带来1+1+1>3的协同效应。客户资源做大和资本规模扩张实现的规模效应，或将带来公司盈利能力中枢提升。
　　中金公司本次并购如同星星之火，或将点燃行业横向整合的燎原之势。除了对于中金公司自身的影响之外，我们认为，需要关注本次并购对于后续产业趋势的传导，核心在于：1）在《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》中，明确通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，“3+10”奠定证券业未来竞争格局的基本基调。中金公司合并后排名的提升，将搅动前十大中其余公司的竞争格局和发展基调，后续需要观察其余各家的应对措施。2）目前监管对于证券公司股权融资节奏控制得十分缓慢，通过正常的定增融资难度相对较大，如若想实现规模的显著提升，并购重组+配套融资或许将成为退而求其次的选择。基于市场格局的变化和监管政策的调整，未来在前20名券商中，争抢“3+10”入场券带来的整合预计或愈演愈烈。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，并购完成后则将更进一步。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应11月19日收盘价的PB估值分别1.66和1.50倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：中金公司发布2025年三季报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润207.61和65.67亿元，同比分别+54.4%和+129.8%；其中，Q3分别实现营业收入和归母净利润79.33和22.36亿元，环比分别+11.6%和-2.3%；加权平均ROE同比+3.65pct至6.3%，已经超过去年全年ROE水平；剔除客户资金后经营杠杆较年初增加7.0%至5.31倍，财务杠杆的拐点已经出现，或将推动公司盈利能力中枢逐步抬升。
　　收费类和资金类业务双双改善驱动公司盈利实现反转。收入端，2025年前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入103.01和103.42亿元，同比+44.2%和+67.2%，境内外一二级市场回暖带来财富和投行业务改善，资金类业务受益于场外衍生品和市场回暖带来投资改善。支出端，管理费用同比+25.3%至128.55亿元，管理费用率同比-14.4pct至61.9%，费用增速跑输营业收入和手续费收入增速，成本管控效果开始体现。
　　财富管理转型优势明显，投行业务继续处于改善通道。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为45.16、29.40和10.62亿元，同比分别+76.3%、+42.6%和+26.6%。经纪业务主要得益于市场回暖和交投活跃带来交易佣金增长，单三季度经纪业务收入环比+37.6%至18.63亿元，增速略低于同业系公司的机构和配置型客户规模和收入贡献较高，在市场成交额快速反弹过程中弹性略低于同业，截至上半年，公司产品保有规模增至近4000亿元，买方投顾保有规模增至近1000亿元，贡献稳定的配置收入。投行业务受益于内地和中国香港市场融资回暖，单三季度收入环比略增0.6%至12.73亿元。资管业务规模保持稳定，单三季度收入环比略增2.8%至3.82亿元，同比增幅较大，从截至上半年末数据来看公司管理规模保持稳定，预计系产品结构调整带来净费率提升。
　　衍生品业务回暖、科创板跟投和基金投资改善带来资金类业务反转。资金类业务方面，前三季度利息净收入为-10.20亿元，2024年同期为-11.93亿元，整体保持平稳；含汇兑损益的投资收入为113.62亿元，同比+54.0%，结合中报对于投资收益明细的分拆，我们预计三季报的增长主要源于场外衍生品业务显著回暖、科创板跟投收益改善以及公募和私募基金在市场回暖下实现净值修复，单三季度收入环比+3.3%至39.34亿元。资产规模方面，公司开启扩表进程，金融资产较年初增长12.0%至4162.76亿元，增幅继续走阔，从明细来看，交易性金融资产和其他债权投资较年初增长8.2%和21.3%。
　　中金公司在财富管理、机构业务和跨境业务领域已经积累显著领先优势，使得公司具备更强的资产负债表使用能力，期待政策放松带来公司杠杆提升和盈利能力改善。预计公司2025-2026年归母净利润分别为89.68和107.39亿元，同比分别+57.5%和+19.7%，对应10月29日收盘价的PB估值分别1.86和1.68倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。