核心提要
　　核心逻辑：公司是我国核心信息基础设施领军企业，是中科院顶级孵化平台，迎来人工智能和自主可控双轮驱动，长期成长趋势明确。
　　中科院顶级孵化平台，我国核心IT基础设施领军企业
　　公司是我国核心信息基础设施领军企业，主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心产品的研发及制造，同时大力发展数字基础设施建设、智能计算等业务。公司实控人是中科院计算所，公司是中科院顶级技术孵化平台，在体内投资了海光信息、中科星图、曙光云、中科三清、中科天机、曙光数创等多项优质资产，与参控股子公司全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务提供商。
　　公司归母净利润维持长期稳定增长。2024年，公司营收为131.48亿元，同比-8.40%，2020-2024年CAGR为6.7%；归母净利润为19.11亿元，同比+4.10%，2020-2024年CAGR为23.5%。公司毛利率长期维持上升趋势。2024年，公司销售毛利率为29.16%，同比增长2.90pct；销售净利率为15.16%，同比+2.08pct；销售/管理/研发费用率为5.88%/2.68%/9.83%，研发费用12.92亿元，同比基本保持稳定。
　　全面重构算力主业，深化智能计算服务中科曙光一直专注于人工智能基础设施领域，围绕算力的生产、汇聚、释放、调度和服务这一核心脉络。公司在智能计算领域取得一系列技术突破，形成了从AI工作站、AI服务器、AI存储、大模型一体机、5A级智算中心、云计算到全国一体化算力服务平台的完整算力基础设施产品能力体系。同时，公司在计算产业链自主可控方面深度布局，旗下资产在产品和技术保持领先。
　　（1）曙光数创：作为中科曙光旗下的控股子公司，专注于提供新一代数据中心冷却技术的全面解决方案及全生命周期服务，在该领域处于全球领先地位。随着算力扩展成为明确趋势，曙光数创正迎接由“AI+双碳”驱动的新一轮增长机遇。
　　（2）海光信息：作为国内领先的高端处理器设计公司，其主要产品涵盖高端通用处理器（CPU）和协处理器（DCU），已被广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心，并在大数据处理、人工智能、商业计算等领域扮演重要角色。
　　核心提要
　　AI应用：旗下大数据平台及应用子公司表现亮眼，产业链协同发展
　　公司控股或参股了中科星图、中科天玑、中科三清、中科天机气象等在AI+大数据应用方面处于行业领先地位的核心资产。
　　（1）中科天玑：主营业务集中在大数据智能分析领域，具体涵盖自然语言处理、知识图谱、信息检索、机器学习等方面。公司主要产品和服务包括大数据采集、大数据管理、大数据治理以及智能机器学习等平台，致力于为网信、政法、金安、科教、城市等领域提供智能高效的数据处理及情报分析平台。
　　（2）中科三清：专注于生态环境预测与大数据治理服务。公司以自主研发的大气环境模型为核心技术，研发环境质量智能管控产品与平台，如空气质量预报预警系统等。同时，推出智慧大气、智慧水环境等多领域解决方案，还构建了从排放清单编制到“一市一策”专家服务的全链条环境专业服务体系。
　　（3）中科天机气象：以自主研发的“全球-区域一体化”天气数值模拟系统为核心，提供气象数据预报服务和气象计算一体机解决方案。可实现对气温、气压、湿度、百米风速、辐照度、降水量等气象要素1-45天的预测，并融合了沙尘、台风预测和可视化平台，可在50分钟内完成全球12公里分辨率10天逐小时全要素输出。
　　投资建议公司是我国核心信息基础设施领军企业，为中科院顶级孵化平台，受到人工智能和自主可控的推动，公司长期成长趋势明确。预计2025-2027年公司实现收入156.63/198.37/254.17亿元，归母净利润28.46/38.03/52.51亿元，EPS为1.94/2.60/3.59元/股，当前股价对应2025-2027年PE为32/24/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：中美博弈加剧、宏观经济影响下游需求、AI算力产业发展不及预期、重点客户合作进展不及预期、服务器行业竞争加剧、各公司及产品并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

　　事件：
　　公司近期发布2024年报及2025年1季报，2024年全年收入131.5亿元，下降8.4%，归母净利19.1亿，增长4.1%，扣非净利13.7亿，增长7.3%；25Q1收入增长4.3%至25.9亿，归母净利1.86亿，上升30.8%，扣非净利1.07亿，增长89.1%。
　　业务结构调整后更聚焦高端部件与计算解决方案。公司24年3季度开始调整业务结构，加大对下游合作伙伴的核心部件供给而减少低毛利的整机出货，从而带来收入承压但利润受影响幅度有限。24Q4，公司单季收入降幅达到了22.6%，但毛利率同比提升6.5pct至32.9%的历史最高水平，主营业务毛利仅小幅下降4.7%；24Q3收入小幅下降1.2%，而由于毛利率提升，整体毛利额增长了9.3%。公司未来仍将充分发挥在高端计算技术、一体化解决方案的技术与成本优势，将更多资源集中投入到高附加值产品和服务的研发与推广。
　　分项收入均有所下降，费用压力正逐步过去：2024年，分业务来看，涵盖服务器、存储和各类核心部件的IT设备业务收入下降8.4%至117.1亿，而毛利率提升5.5pct至27.3%；此外，软件开发、系统集成及技术服务收入下降10.9%，其毛利率也受到曙光数创冷板产品销售占比提升以及曙光云计算业务的影响而下降18.1pct。费用方面，公司销售、管理、研发费用分别增长2.9%、19.9%和下降1.8%，我们认为随着研发投入高峰期逐步过去，公司费用端压力将逐步下降。
　　计算生态生态布局完整，未来发展质量将持续提升。公司积极向计算生态延伸，已完成“芯—端—云—算”的全产业链布局，与海光信息、中科星图、中科三清、曙光数创参控股子公司全方位覆盖从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务。我们认为，依托这些技术，曙光将逐步打造强大的计算产业生态，产业竞争力与发展质量不断提升。
　　由于公司收入、归母净利低于此前预测，我们调整公司收入、毛利率、费用率等预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.72、2.14、2.48元（原2025年预测为2.27元），参考可比公司我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的42倍市盈率，对应目标价为72.24元，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；下游行业发展不及预期风险；

　　公司构建国产算力全产业链生态，盈利能力持续提升。中科曙光成立于1996年，背靠中科院计算所，公司逐渐成长为国内高性能计算领军企业。目前，中科曙光已经完成了“芯一端-云-算”的算力全产业链布局，与参控股公司全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、I/O存储、液冷数据中心产品，到中游计算机平台、大数据平台、算力服务平台，以及下游云服务提供商等产品及业务。近年来，公司通过全面梳理供应链，逐步减少竞争激烈且毛利较低的项目，将更多资源集中投入高附加值产品和服务的研发与推广中，构建了差异化竞争壁垒，公司盈利能力不断提升。2024年，公司销售毛利率为29.16%，同比增加2.90pct；销售净利率为15.16%，同比增加2.08pct。
　　AI算力时代，公司持续深化国产化全栈智算能力。在产业和政策双轮驱动下，智能算力产业快速发展，中科曙光积极布局AI算力全产业链。1）在AI芯片方面，公司联营企业海光信息为国内高端处理器研发领先企业，海光DCU采用GPGPU路线，具有较强的并行计算能力和较高的能效比，兼容“类CUDA”环境，能够较好地适配国际主流商业计算软件和人工智能软件。2）在高端计算机产品方面，2025年公司旗下曙光云发布全国产DeepSeek大模型超融合一体机，助力政府、企业数字化转型；曙光存储全新升级面向AI训练及推理存储方案，加速AI技能迭代。3）在云服务方面，2024年底，曙光云进化到“全栈智能云”时代，深度赋能千行百业数字化转型升级。4）在AI加速套件方面，2025年公司发布DeepAI深算智能引擎，助力AI应用的快速开发与落地。5）在算力服务方面，公司一直以来着力打造“5A级智算中心”，并积极建设“全国一体化算力服务平台”，加速人工智能软硬协同及应用场景快速落地。
　　液冷散热迎发展窗口，子公司曙光数创浸没式液冷国内领先。全球算力需求高速增长，推动芯片功耗及数据中心单机柜功率密度持续攀升，传统风冷已难满足相关散热需求，具有更高散热效率的液冷或成为必选方案。同时，“双碳”宏观形势下，政府部门对数据中心PUE监管日益趋严，液冷作为降低PUE指标的有效方案，有望在数据中心中加速渗透。而在散热方面具有明显优势的浸没式液冷有望成为未来高算力场景的必然发展方向。中科曙光子公司曙光数创是国内数据中心液冷领军企业，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。2024年，曙光数创第三代C8000浸没液冷解决方案单机柜功率密度突破750kW，处于全球先进水平。此外，2024年，曙光数创中标客户在马来西亚两栋数据中心项目，奠定公司国际化发展基础，未来海外市场有望进一步增长。
　　投资建议：维持对公司“买入”评级。公司为国内AI基础设施领军企业，AI浪潮下，积极构建国产AI算力全产业链生态，有望充分受益于AI算力、信创及液冷发展。预计2025—2027年公司EPS分别为1.57/1.88/2.26元，对应PE分别为42/35/29倍。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策推进不及预期风险；技术发展不及预期风险等。

　　业绩摘要：2024年，公司实现营业收入131.48亿元，同比减少8%，实现归母净利润19.11亿元，同比增长4%。其中，2024Q4单季度实现营业收入51.06亿元，同比减少23%，实现归母净利润11.42亿元，同比增长5%。
　　公司直销模式收入121.91亿元，同比减少12%，毛利率29.60%，较2023年上升0.93pct。公司经销模式收入9.10亿元，同比减少16%，毛利率22.25%，较2023年上升0.07pct。同时，公司有效控制应收账款规模，截至2024年末，应收账款22.68亿元，同比减少10%。公司研发费用整体稳定，研发人员小幅减少。2024年研发费用为12.92亿元，同比减少2%。截至2024年末，研发人员共计3387人，较2023年末减少160人，同比减少5%。
　　公司积极向计算生态业务延伸布局，推出了存储、网络安全、大数据、云计算等产品和解决方案，完成了全产业链布局。公司投资了海光信息、中科星图、中科三清、中科天玑、曙光数创等多项优质资产，与参控股子公司共同形成了对算力产业链的全方位覆盖：从上游芯片、服务器硬件、I/O存储，到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台，再到下游云服务提供商均有涉及。
　　我们认为：随着下游客户扩大资本开支，公司在面向生成式AI的液冷等场景持续进行迭代优化，或将进一步提升公司产品的竞争优势，加快新一代产品的技术落地和商业化，持续扩大市场份额。
　　投资建议：我们预计公司2025年-2027年归母净利润为28.05亿元、34.89亿元、39.96亿元，同比增长46.8%、24.4%、14.5%。考虑到国内AI算力市场较高的增速和公司优质资产的协同效应，调高为“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；公司新一代产品研发不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

　　事件：3月3日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入131.48亿元，同比下降8.40%；实现归母净利润19.11亿元，同比增长4.1%；实现扣非归母净利润13.72亿元，同比增长7.34%。
　　业务结构优化调整，核心业务盈利能力增强。公司24Q4实现营收51.06亿元，同比下降22.57%，实现归母净利润11.42亿元，同比增长5.16%，公司24年全年销售毛利率29.16%，同比+2.9pct，其中IT设备毛利率27.34%，同比+5.48pct，单季度来看24Q4毛利率32.86%，去年同期26.71%，同比+6.15pct。我们认为，公司受到国际局势以及行业竞争加剧等因素影响，营收短期承压，但公司整体盈利能力有所提升，源自公司重新规划产品定位，调整营销战略，优化产品结构，逐步减少竞争激烈切毛利偏低的项目，为客户提供多样化、高质量的解决方案，同时降低运营成本，不断提升运营效率，核心业务盈利能力保持一定韧性。报告期内公司销售、管理、研发费用率分别为5.88%、2.68%、9.83%，同比+0.65、0.66、0.63pct，略有增长。
　　发挥计算全产业链协同优势，持续为业绩增长注入动力。公司凭借领先的技术优势和产品优势，向计算生态业务延伸布局，推出存储、网络安全、大数据、云计算等产品和解决方案，完成“芯-端-云-算”的全产业链布局，同时投资了海光信息、中科星图、曙光数创、中科天玑等多项优质资产：海光信息是国产芯片领军企业，凭借CPU+DCU双核驱动，24年业绩高增；曙光数创是专注于液冷技术的数据中心整体解决方案供应商，浸没式液冷技术国内领先。是我国全栈AI布局的科技企业，包括AI基础设施、国内领先液冷技术、面向AI芯片深度优化的基础软件、原生AI的场景应用等，子公司的布局与公司高端计算机、存储等主营业务产生较强的协同效应，将推动公司业绩增长。
　　乘国产大模型之东风，推出DeepSeek超融合一体机。2月14日，曙光云发布全国产DeepSeek超融合一体机，不仅全面适配DeepSeekV3/R1/JanusPro，还支持全系列量化蒸馏版本，同时也兼容QWen2.5、LLama3.2、ChatGLM等主流大模型，满足各类业务场景需求。该一体机采用全国产技术路线，采用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，带来超高计算性价比，适合国央企、政府、金融机构等对隐私安全要求比较高的客户本地化部署，有望在2025年快速增长。
　　投资建议：公司是国产算力产业链领军企业，由于公司业务结构调整，营收短期承压，利润端保持较强韧性，公司积极拥抱AI浪潮，推出DeepSeek一体机，未来公司有望凭借全产业链协同优势，推动业绩稳定增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.65/27.20/32.76亿元，同比增长18.52%/20.06%/20.48%，EPS为1.55/1.86/2.24元，当前股价对应PE分别为45.6/38.8/32.2倍，维持推荐评级。

　　事件：公司发布2024年年报，实现营收131.48亿元，同比下滑8.40%；实现归母净利润19.11亿元，同比增长4.10%；实现扣非归母净利润13.72亿元，同比增长7.34%。
　　全年利润稳定增长，持续加大计算服务布局。2024年单四季度，公司实现营收51.06亿元，同比下滑22.27%；归母净利润11.42亿元，同比增长5.16%；扣非归母净利润9.27亿元，同比增长6.73%。2024年全年IT设备业务实现收入117.06亿元，同比下滑8.40%；软件开发、系统集成及技术服务实现收入13.95亿元，同比下滑10.94%。
　　转型初见成效，毛利率大幅优化。2024年公司实现毛利率29.16%，同比提升2.90pcts；整体费用率17.99%，同比提升2.1pcts；销售/管理/研发费用率分别为5.88%/2.68%/9.83%，同比变动+0.65/+0.63/+0.66pcts。其中，研发费用提升主要系人工费用和材料及加工费增加所致，未来公司将继续加大在智能算力、先进存力、绿色算力等领域的研发投入，推动技术创新和产品升级。2024年经营活动净现金流27.22亿元，同比下滑-22.45%。
　　坚持核心技术投入，推动算力基础设施应用。2024年，在市场需求、政策支持与技术创新三轮驱动下，智能算力需求年增65%。公司全面重构底层芯片、液冷、计算、存储、智算集群、基础软件栈、管理平台，并与AI场景有机适配、融合，加速智能计算服务千行万业。推出人工智能工作站，针对AI训练与推理场景优化，支持多精度混合计算；发布集中式全闪存储FlashNexus，达到亿级IOPS，最大支持256个控制器拓展。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.47/32.21/38.60亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期，美国政策限制。

　　事项：
　　公司公告2025年一季度业绩快报。2025年一季度，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.53%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长96.28%。
　　平安观点：
　　公司2025年一季度利润端表现良好。根据公司公告：1）收入端：公司2025年一季度实现营业收入25.86亿元，同比增长4.34%，公司2025年一季度营收实现稳步增长。2）利润端：公司2025年一季度实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.53%，实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长96.28%。公司2024年一季度利润端表现良好。
　　公司拥有算力基础设施全产业链布局，将为公司把握算力产业发展机遇提供有力支撑。随着新一轮科技革命和产业变革的加速演进，算力已成为数字时代的关键生产力。工信部等六部门联合发布的《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出到2025年算力规模超过300EFlops，智能算力占比达到35%，多省同步跟进总体目标，上海、广东等省提出到2025年智能算力在总算力中占比达到50%以上。我国算力尤其是智能算力产业迎来发展机遇。公司经历多年发展，完成“芯—端—云—算”的算力基础设施全产业链布局，同时投资了海光信息、中科星图、曙光数创、中科天玑等多项优质资产。公司与参控股公司全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务提供商。公司在算力基础设施领域的完整产业链布局，将为公司把握我国算力产业发展机遇提供有力支撑，为公司长期可持续发展打下坚实基础。
　　公司推出DeepSeek人工智能一体机，积极把握大模型产业发展机遇。2025年春节期间，DeepSeek系列大模型火爆出圈，引发全球广泛关注。DeepSeek低成本而且开源的解决方案，大幅降低了AI在各行各业应用的技术和成本门槛，为AI的产业化落地提供了更快的路径。DeepSeek大模型与国产AI芯片适配的逐步成熟，将加快推动国产AI芯片在国内大模型训练端和推理端的应用，加快国产AI芯片产业链的成熟，为国产AI芯片产业带来发展机遇，同时加快我国大模型产业的发展。根据中科曙光微信公众号信息，为满足用户对DeepSeek的多方位需求，2025年2月，公司推出DeepSeek人工智能一体机。从技术层面看，一体机采用全国产技术路线，选用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，契合信创要求，为客户带来超高计算性价比。在模型适配方面，一体机不仅全面适配DeepSeek系列模型，如DeepSeekV3、DeepSeekR1和DeepSeekJanusPro，还支持全系列量化蒸馏版本。同时，对QWen2.5、LLama3.2、ChatGLM等主流大模型也全面兼容，满足各种业务场景需求。截至目前，公司已帮助青海省气象信息中心、厦门大学附属第一医院等客户成功部署应用DeepSeek大模型。我们认为，公司推出的DeepSeek一体机，将成为公司把握我国大模型产业发展机遇的重要抓手。
　　投资建议：根据公司2024年年报和2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.39亿元（前值为26.56亿元）、28.35亿元（前值为32.90亿元）和33.62亿元（新增）；EPS分别为1.67元、1.94元和2.30元，对应4月9日收盘价的PE分别为38.8、33.3和28.1倍。公司是国内领先的ICT基础设施解决方案提供商，拥有算力基础设施全产业链布局，将为公司把握我国算力产业发展机遇提供有力支撑，为公司长期可持续发展打下坚实基础。公司推出DeepSeek人工智能一体机，积极把握大模型产业发展机遇。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）AI业务发展不达预期的风险。面对智算中心等大规模建设需求，公司不断提升智算中心解决方案综合能力，但如果公司智算中心解决方案综合能力提升不达预期，则公司AI业务发展将存在不达预期的风险。2）液冷业务发展不达预期的风险。当前，公司液冷技术在国内处于领先地位，但若公司不能持续保持液冷技术迭代或技术迭代不及时，则公司液冷业务将存在发展不达预期的风险。3）市场竞争加剧的风险。公司高端计算机板块面对的竞争对手较多，在大模型的浪潮下，如果公司不能抓住市场机会，可能被竞争对手甩开。