事件：
　　公司发布年报，2025年收入下降3.2%至22.87亿元，归母净利2.89亿元，同比增长42.3%，扣非归母净利2.68亿，同比增长60.5%，经营活动净现金流2.83亿，微降3.3%；单季度看，公司25Q4营收、归母净利、扣非归母净利和现金流分别增长1.2%、增长61.7%、增长78.6%和下降7.4%。
　　营收规模略低预期，未来伴随AI应用推广收入有望恢复增长。公司全年收入略低于我们预期，一方面是受到客户采购节奏有所放缓的影响，另一方面则是公司更加注重订单质量与盈利能力。报告期间，公司技术服务、软件产品收入分别下降2.6%、2.9%，第三方产品则下降13.1%。我们认为，下游客户当前IT开支更多向模型部署与基础设施建设倾斜，一定程度上影响在应用端的投入，而随着基建的完成，以及泛微网络各项AI产品的日益成熟，公司的收入增速将恢复正增长
　　毛利率与费用率同步改善，公司净利率达到近4年最高。下游需求相对平稳情况下，公司进行成本优化，带来毛利率同比提升0.5pct至93.7%；另一方，公司调整销售体系、大幅降低销售人员，通过AI提升研发效率，带动销售、管理与研发费用率合计下降1.7pct至83.5%。在毛利率和费用率同步改善的情况下，公司净利率同比提升4.03pct至12.62%，达到了2022年以来的最高值，盈利能力明显改善。
　　智能化转型全面落地，打造AI驱动办公新范式。公司将原先的“智能小e”全面升级为“泛微数智大脑Xiaoe.AI”，构建“大模型+小模型+智能体”架构，预置15大专项场景意图库并支持自定义智能体训练，实现自然语言交互办公，显著降低用户使用门槛，强化产品技术壁垒与用户体验粘性。我们认为，协同办公在中大型企业内部连接各类应用的重要性和粘性短期不会消失，通过在原有系统上进行AI升级，泛微网络可以积极把握政企客户办公AI升级的机遇。
　　由于公司下游客户需求低于预期、而公司也通过积极的降本增效来积极应对，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为1.53、1.72、1.96元（原预测2026年为1.66元），采用DCF估值，对应目标价为46.91元，维持买入评级。
　　风险提示
　　AI应用渗透速度不及预期；大模型公司进入协同办公领域带来竞争风险。

For 2025,Shanghai Weaver Network reported revenue of RMB2.3bn(-3.17%YoY),an attributable NP of RMB289mn(+42.25%YoY),and arecurring NP of RMB268mn(+60.52%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB988mn(+1.20%YoY),while the attributable NP was RMB189mn(+61.65%YoY).The company’s 2025 revenue was below our previous expectation,mainly due to slower procurement by downstream customers.However,for the year,the attributable NP and recurring NP beat our previous expectations,mainly because AI improved labor efficiency.We think that AI+collaborative office solutions could accelerate commercialization in 2026.We remain positive on the company’s comprehensive product portfolio and technical strengths in enterprise collaboration scenarios.Maintain BUY.
2025 recurring NP+61%YoY,AI drove operating quality gain
For 2025,the attributable NP reached RMB289mn(+42%YoY),while the recurring NP reached RMB268mn(+61%YoY).The attributable NP margin(NPM)improved by 4.03pp YoY,mainly driven by simultaneous improvement in the gross margin and expense ratios.The gross margin reached 93.75%in 2025,up by 0.50 pp YoY,as greater product standardization supported margin expansion.In 2025,the selling,administrative,and R&D expense ratios were 66.61%,3.43%,and 13.43%,respectively,changing by-1.7pp,+0.34pp,and-0.32pp YoY.The improvements in the selling and R&D expense ratios mainly reflected better labor efficiency driven by AI.By the end of 2025,the company had 1,095 employees,down by 24%YoY,and headcount continued to decline steadily.We think that internal AI-driven efficiency gains should continue to lift profitability.
R&D remained high,while AI upgrades progressed steadily
In 2025,the company’s R&D expense ratio stayed high at 13.43%,supporting acomprehensive acceleration in AI upgrades across its products.During the year,the company launched Xiaoe.AI,its digital intelligence brain built on a‘large model+small model+agent’architecture.It provides an intelligent service foundation for business systems and is gradually enabling intelligent upgrades across scenarios such as marketing,sales,contracts,procurement,projects,customer service,HR,assets,finance,and archives.At the same time,the company has accelerated its adaptation to China’s domestic IT ecosystem.It reached strategic cooperation agreements with leading technology companies such as Tencent,Kingsoft Office,JD.com,and Inspur.In 2025,it completed adaptation for multiple Xinchuang(Information Technology Application Innovation)products,further expanding the platform’s ecosystem compatibility and delivery scope.We think that the company has astrong position in enterprise collaboration,and successful AI product upgrades should help its revenue benefit from arecovery in downstream demand in 2026.
Earnings forecasts and valuation
We revise down our 2026 and 2027 attributable NP forecasts to RMB332mn and RMB379mn,respectively,down by 7.49%and 13.87%from our previous estimates.We forecast the 2028 attributable NP at RMB446mn,for athree-year CAGR of 15.64%,with EPS of RMB1.29,RMB1.48,and RMB1.74.The downward revisions mainly reflect the slower-than-expected recovery in downstream demand,which should continue exerting near-term pressure.Comparable companies trade at an average of 45.7x 2026E PE on Wind consensus.Given intensifying competition in collaborative office software,we use 40x 2026E PE for our valuation.Our target price is RMB51.60,versus our previous RMB75.60 based on 72x 2025E PE.Maintain BUY.
Risks:product expansion falling short of our expectations;downstream demand below our expectation;market competition intensifies.

　　泛微网络25年实现营收22.87亿元（yoy-3.17%），归母净利2.89亿元（yoy+42.25%），扣非净利2.68亿元（yoy+60.52%）。其中Q4实现营收9.88亿元（yoy+1.20%），归母净利1.89亿元（yoy+61.65%）。公司25年营业收入低于我们此前预期，主要受下游客户产品采购节奏较缓影响；公司25年归母净利、扣非归母净利优于我们此前预期，主要受益于AI技术带动公司人效提升。我们认为，AI+协同办公有望在26年加速落地，看好公司在企业协同办公场景的完整产品布局及技术优势，维持“买入”评级。
　　25年扣非归母净利同比+61%，AI带动经营质量提升
　　25年公司归母净利2.89亿元（yoy+42%），扣非净利2.68亿元（yoy+61%），公司归母净利率同比+4.03pct，主要受益于毛利率、费用率同步改善。25年公司毛利率为93.75pct，同比+0.50pct，毛利率提升受产品标准化程度提升拉动；25年公司销售、管理、研发费率分别为66.61%、3.43%、13.43%，分别同比-1.7pct、+0.34pct、-0.32pct，销售、研发费率改善主要受益于AI拉动公司人效提升，25年底公司员工人数为1095人（yoy-24%），人员规模稳步收窄。我们认为，AI内部提效有望带动公司盈利能力持续提升。
　　研发投入保持高位，产品AI升级稳步落地
　　25年公司研发费率为13.43%，维持高位水平，全面加快产品的AI升级。25年公司推出以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座，逐步实现“市场、销售、合同、采购、项目、客服、人事、资产、财务、档案”等业务场景的智能化改造。同时，公司加速扩大信创生态适配，与腾讯、金山办公、京东、浪潮等行业头部的科技公司达成战略合作，25年完成多款信创产品适配，进一步扩大平台的信创生态适配能力及产品交付范围。我们认为，公司拥有企业协同办公的卡位优势，叠加产品AI升级顺利，26年营收有望受益于下游需求放量。
　　公司持续强化与华为、腾讯生态合作，远期成长空间广阔
　　25年公司持续加强与华为、腾讯等科技公司在技术、市场、资源等方面的生态合作，逐步打开业务场景。1）华为：公司联合华为推出“DeepSeek&Xiaoe.AI数智办公一体机解决方案”，依托泛微、DeepSeek与华为昇腾的技术融合，构建全面国产化的数智政府解决方案；同时公司基于HarmonyNEXT研发并推出了泛微易秒办鸿蒙原生应用基线版本，加速企业级鸿蒙应用落地；2）腾讯：公司深化与腾讯的生态合作，联合企业微信为客户提供内外协同的数字化运营平台。我们认为，公司依托开放的生态合作体系，有望进一步打开产品销售空间，公司多年的流程Know-how优势有望放大。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至3.32/3.79亿元（较前值分别调整-7.49%/-13.87%），预计28年归母净利为4.46（三年复合增速为15.64%），对应EPS为1.29/1.48/1.74元。下调利润预测主要考虑到下游客户需求修复节奏较缓，短期内仍略承压。可比公司2026年Wind一致预期PE均值45.7x，考虑协同办公环节市场竞争加剧，给予公司2026年40xPE，目标价51.60元（前值75.60元，25E72xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　事件
　　公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收22.87亿元，同比微降3.17%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长42.25%。2025年单Q4，公司实现营收9.88亿元，同比微增1.2%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长61.65%。
　　降本增效取得显著成效，利润大幅改善
　　2025年，公司营业成本为1.43亿元，毛利率为93.75%，同比提升0.5pct；归母净利率为12.62%，同比提升4.03pct。期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为66.61%、3.43%、13.43%，同比变化-1.7pct、+0.34pct、-0.32pct。我们认为，公司毛利率的提升主要得益于成本优化外包服务费减少，而净利率的显著提升除了费用管控，也得益于AI赋能提效，从而提升公司人效水平。
　　智能化转型全面落地，打造AI驱动办公新范式
　　公司持续在协同管理智能化领域深耕，在智能小e的基础上研发优化了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座，支持个性化智能体构建与调用，并对市场、合同、采购等十余个场景进行智能化改造，实现自然语言交互办公，显著降低用户使用门槛，强化产品技术壁垒与用户体验粘性。我们认为，随着模型推理能力提升，AI+OA有望成为企业级办公入口，公司可凭借在OA领域的领先优势，抢占市场先机。
　　全栈国产化加速推进，深度契合信创政策红利
　　公司信创业绩持续增长，客户涵盖党政机关、央国企、高校及金融机构；与腾讯、金山办公、京东、浪潮等头部科技公司达成战略合作，完成多款信创产品适配，扩大生态能力。围绕E10平台深化信创适配，公司推出微服务、容器化、多租户技术方案，并优化营销、合同、人事等十余个业务应用。同时，以公文为主线的文事会一体化数智办公平台，公司实现公文、会议等流程的横向贯通与数据联动。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计公司2026-2028年将实现营收24.82、26.91、28.95亿元，同比增长8.54%、8.40%、7.59%；实现归母净利润3.46、4.23、5.07亿元，同比增长19.71%、22.28%、19.95%。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。

　　事件
　　2025年前三季度，公司实现营收12.99亿元，同比-6.26%；实现归母净利润1.00亿元，同比+15.99%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+31.93%。2025年三季度单季，公司实现营收4.91亿元，同比-1.78%；实现归母净利润0.34亿元，同比-11.51%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.28亿元，同比-15.44%。
　　降本增效措施见效，利润率显著提升
　　2025年前三季度，销售费用降幅显著（6.67%至8.81亿元），研发费用微降3.79%至2.27亿元。毛利率同比提升1.20pct至94.28%。归母净利率提升1.48pct至7.70%，主要得益于其他收益同比增长2.18%至0.43亿元，以及联营企业投资损失收窄45.98%。费用管控方面，销售费用率下降0.30pct至67.84%，管理费用率上升0.20pct至4.01%，研发费用率上升0.45pct至17.46%。业绩变动主因系降本增效措施见效，以及联营企业投资收益改善所致。
　　把握AI+办公入口机遇，出海业务进展显著
　　泛微持续优化数智大脑Xiaoe.AI，打造智能办公企业入口。公司优化智能体搭建平台，实现资产、财务、档案等多业务场景智能化改造：一方面优化智能体编排，新增代码块等指令满足复杂需求；另一方面新增语料追溯、子智能体答案查看功能，助力用户追溯信息来源与推理过程、同步至个人知识库，提升信息获取效率与质量。
　　泛微为出海中企提供国际化办公与运营方案。公司在海外也设立了多个服务网点，包括了新加坡、印尼、马来西亚、日本、阿联酋等多个国家。截至25年10月底，泛微服务了4000多家出海中企客户。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计公司2025-2027年将实现营收24.37、26.40、28.87亿元，同比增长3.19%、8.34%、9.36%；实现归母净利润2.62、3.64、4.39亿元，同比增长29.22%、38.61%、20.70%。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。