投资要点：
　　公司发布2025年中报业绩。2025H1营业收入205.5亿元，同比+11.4%；归母净利润0.5亿元，同比-84.3%；扣非归母净利润-0.3亿元，同比-116.9%。分季度看，2025Q1/2025Q2营业收入104.1/101.5亿元，同比+12.0%/+10.9%；归母净利润-0.7/1.2亿元，同比-173.7%/-49.8%；扣非归母净利润-1.2/0.8亿元，同比-853.7%/53.8%。
　　2025年上半年收入增速符合预期，受产品结构调整以及服务提质等因素影响利润表现短期承压。收入端，快运/快递/其他业务收入186.1/9.5/9.9亿元，同比+11.9%/-11.6%/+34.5%，分层产品等业务调整对收入端影响相对可控，公司上半年收入表现符合预期。成本端，人工/运输/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销/其他成本75.9/97.7/8.2/4.8/8.1亿元，同比+5.6%/+30.2%/-18.1%/-9.0%/-2.2%，占收入比同比-2.0/+6.9/-1.4/-0.5/-0.6pct，受产品结构调整导致均价降低，以及服务品质提升导致成本增加影响，公司2025H1利润阶段性承压。
　　公司近2年持续发力产品分层，收转运派环节服务质量明显提升。公司通过扩张高公斤段客户提升整体货量，同时发展高时效产品，获取更多高毛利客户提升整体盈利质量。2025上半年公司产品服务质量持续提升，其中，收派环节：上楼投诉率同比-61.5%，妥投率同比+1.2pct；中转环节：主营产品破损率持续改善，同比-22.4%；运输环节：全程履约率同比提升1.3pct。
　　与京东网络融合持续推进，协同效益仍有空间。收入端，25Q2公司稳健收入表现预计部分受益于京东融合导流。成本端，当前公司与京东网络融合已取得较大协同效果，从房租费及使用权资产折旧成本、折旧摊销成本情况看，25Q2两项成本合计同比下降1.1亿元，实现明显改善。后续随着收派环节融合持续推进，网络协同效应仍有较大释放空间。此外，2025年7月公司新任CEO为原京东集团副总裁，管理层注入京东系新血液有望加速网络融合进程。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润5.9/8.3/10.7亿元,对应8月18日收盘价PE29.4/20.8/16.1倍，维持“增持”评级。针对短期挑战，预计公司将对经营策略进行调整，重心逐步回归优势领域，聚焦高品质、高利润产品。虽然策略调整对短期仍有影响，但重视服务、关注差异化，有利于保证中长期竞争优势和发展潜力，特别是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的宏观大背景下，同时也有利于与京东集团更好、更全面地协作。
　　风险提示：行业份额竞争加剧、行业件量增长放缓、油价波动对成本影响等。

　　投资要点：
　　事件：1）德邦股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入205.55亿元，同比+11.43%；归母净利润0.52亿元，同比-84.34%；其中Q2收入101.48亿元，同比+10.89%；归母净利润1.21亿元，同比-49.81%。2）此前公司发布关于董事兼总经理辞职暨补选董事、聘任总经理的公告，原董事兼总经理黄华波先生因个人原因辞职，经董事长胡伟先生提名，董事会聘任王雁丰先生为公司总经理。
　　聚焦大件市场，收入延续较快增长趋势。Q2公司实现营收101.48亿元，同比+10.89%。分业务来看，快运/快递/其他业务分别实现收入91.60/4.65/5.23亿元，同比10.87%/-12.40%/+45.69%。公司持续推进产品分层策略，强化经济型产品竞争力，推动快运收入增长。2025年7月，公司聘任王雁丰先生为公司总经理，我们认为新管理层上任或聚焦运输品质及服务水平提升，推进核心业务优化，助力收入质量进一步提升。
　　毛利率短期承压，存在效率提升空间。2025Q2公司毛利率为6.70%，同比-2.15pct，实现归母净利润1.21亿元，同比-49.81%。成本拆分来看，人工/运输/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销/其他成本占收入比分别为37.3%/45.7%/3.9%/2.4%/4.1%，同比-1.2pct/+5.5pct/-1.4pct/-0.5pct/-0.2pct。毛利率下滑主因：1）持续优化收派网络，强化乡镇覆盖，推高人工成本。2）增投运力保障实效推高运输成本。
　　费用节降持续发力，销售费用因资源投入而小幅增长。2025年Q2期间费用率为5.33%，同比-0.74pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别1.90%/2.88%/0.32%/0.23%，同比+0.11pct/-0.50pct/-0.02pct/-0.32pct。公司费用率减少主因公司职能组织持续提效，促进期间费用稳步减少。销售费用率小幅增加，主因公司将资源投向业务营销，如引入销售精英、扩充销售团队等。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.23/8.34/14.10亿元，当前股价对应的PE分别为53.5/20.7/12.2倍。高端快运格局清晰，公司与京东网络融合持续推进，产能利用率提升下进一步强化成本的节降空间，随着经营改善持续释放，公司盈利弹性可期，考虑到宏观需求疲软，2025年公司成本承压，经营质量提升有待推动，我们调整公司评级为“增持”评级。
　　风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。
　　2025年上半年公司实现营业收入205.55亿元，同比+11.43%，归母净利润0.52亿元，同比-84.34%，扣非归母净利润-0.33亿元，同比-116.92%。
　　其中，25Q2公司实现营业收入101.48亿元，同比+10.89%，归母净利润1.21亿元，同比-49.81%，较Q1的-0.68亿元亏损实现扭亏为盈，扣非归母净利润0.84亿元，同比-53.85%。
　　点评：
　　快运收入稳健增长，25H1剔除网络融合快运收入同比+13.51%。
　　25H1公司收入实现稳健增长，核心快运业务为主要驱动力。1）快运业务实现收入186.13亿元，同比+11.89%，收入占比达90.55%，剔除与京东物流的网络融合项目后，快运业务内生收入同比增长13.51%，增长势头强劲，主要得益于公司持续深化产品分层策略，推出高时效、强竞争力的产品以满足客户多元化需求；2）快递业务收入为9.48亿元，同比-11.63%，主要为满足部分客户“大小件齐发”的需求，反映公司聚焦大件核心业务的战略；3）供应链业务表现亮眼，实现收入9.94亿元，同比大幅增长34.49%。
　　产品结构变化及战略性投入致运输成本高增，毛利率阶段性承压。
　　25H1公司营业成本约194.60亿元，同比+14.20%，增速高于营收，导致毛利率同比下降2.30pct至5.33%。其中，人工/运输/房租及使用权资产折旧/其他成本分别占比38.99%/50.18%/4.19%/4.15%。成本上升主要源于运输成本增加，25H1运输成本约97.65亿元，同比+30.20%，一方面系公司为提升时效稳定性策略性增加运输资源投入，另一方面系产品结构变化，高运费低人工的整车、大票、供应链等业务体量提升。人工/房租及使用权资产折旧/其他成本分别同比+5.59%/-18.11%/-2.17%。
　　期间费用管控良好，确认资产处置收益0.35亿元。
　　25H1公司期间费用10.59亿元，同比-6.03%，费用率同比下降0.96pct至5.15%，期间费用管控良好，主要系管理效率提升，降更多资源投入业务营销等。此外，上半年其他收益（与日常经营活动相关的政府补助和税收优惠）0.61亿元，较24H1下降0.35亿元，确认资产处置收益0.35亿元，较24H1下降0.63亿元。
　　盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运龙头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、8.66亿元、10.20亿元，同比分别-17.1%、+21.3%、+17.8%，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期等。

　　德邦股份发布三季报：3Q25实现营收97.15亿元（yoy-1.37%，qoq-4.26%），归母净利-3.29亿元（yoy-278.64%，qoq-372.96%），低于我们预期（1.78亿元）。2025年Q1-Q3实现营收302.70亿元（yoy+6.97%），归母净利-2.77亿元（yoy-153.54%），扣非净利-3.61亿元（yoy-202.79%）。3Q归母净利低于预期主因：1）公司主动聚焦核心高品质快运产品，减少非核心外包产品，营收规模下滑；2）主动投入运输与末端揽派资源，拖累整体毛利率。中长期，我们看好公司主动调优产品结构，聚焦核心品类与服务能力，短期经历业绩阵痛，长期作为全网型快运龙头，有望持续提升市场份额，维持“持有”。
　　聚焦核心快运产品，营收规模同环比下降
　　3Q25公司营业收入为97.15亿元，同比减少1.37%。分业务看，快运业务/快递业务/其他业务（主要为供应链业务）营收88.05/4.34/4.76亿元，同比-0.84%/-18.84%/+9.35%，其中快运业务营收减少主要因公司主动推进产品结构调优，非核心主营产品收入减少。同时，公司加大资源投入，提升核心快运产品时效与末端服务品质。运输方面，干线线路增加100余条，时效履约率同比提升；收派环节升级配送工具，乡镇覆盖率达96.40%；中转环节加强自动化建设。截至期末，自有干支线车辆17,411辆，快递员末端收派四轮车28,163辆，投入使用自动化设备场地47个。
　　人工成本占比提升，主动升级核心产品服务能力
　　3Q25公司营业成本为95.35亿元，同比+4.57%。其中，1）人工成本40.43亿元，同比+9.65%，占收入比同比+4.18pct，因公司主动增加人力投入并提高员工待遇。2）运输成本43.91亿元，同比+0.78%，占收入比同比+0.96pct，主要是为保障运输时效增加发车频次，燃油费、路桥费等成本相应增长，以及公司调优产品结构，主要使用外部运力的非核心主营产品规模缩减，相关成本同比减少。
　　主动经历短期阵痛，长期看好全网快运龙头
　　据公司7月31日公告，原京东集团副总裁、京东物流快递快运事业部总裁王雁丰先生任公司总经理，接替原董事兼总经理黄华波。三季度以来，公司主动调优业务结构，减少非核心主营产品规模，聚焦高品质快运产品。25Q3毛利润1.80亿元，同比减少75.42%，环比减少73.54%。战略调整阶段性影响业务规模，规模下降与网络资源投入阶段性拖累毛利率。但中长期，我们看好公司作为稀缺全网型直营快运龙头，不断提升市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-145.72%/-7.47%/-1.02%）至-3.47/9.38/12.62亿元（三年复合增速为13.62%），对应EPS为-0.34/0.92/1.24元。下调主因公司3Q开始主动调优产品结构，投入资源提升核心快运产品服务能力，阶段性拖累盈利。给予公司26年14.0倍PE（可比公司一致预期为10.4x，前值为26年17.1xPE，维持前次估值溢价35%不变，主因快运行业份额集中度低于可比公司所处的快递行业，公司作为少有的全网型直营快运企业，有望受益于行业份额集中）。下调目标价至12.86元（前值16.92元）。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；下游需求不及预期。

　　公司公布上半年业绩：营业收入205.5亿元，同比/环比+11.4%/-6.2%，归母净利润5214.8万元，同比/环比-84.3%/-90.1%；其中二季度公司实现收入101.5亿元，同比/环比+10.9%/-2.5%，归母净利润1.2亿元，同比-49.8%，环比扭亏。公司上半年业绩符合业绩预告（上半年归母净利4040.1万元至5240.1万元）。上半年归母净利下滑主因：物流行业需求较弱，公司为保证时效策略性投入运输资源，且高运费低人工产品占比提升，拖累毛利率。展望未来，我们看好公司作为全网型自营快运企业，产品体系持续升级、服务质量不断提升，受益于行业份额向头部集中，但考虑到当前货运需求较弱，产品结构调整仍需时间，下调至“持有”。
　　快运营收同比增长，产品分层策略持续推进
　　上半年，公司快运业务实现营业收入186.1亿元，同比+11.9%。与京东物流合作的融合项目收入增速慢于自有快运业务，剔除融合项目后上半年快运收入同比+13.5%。物流行业整体面临价格下行压力，上游制造业、商贸企业等客户控制成本。但公司持续升级核心产品时效，推出强竞争力的经济型产品，投入销售资源，实现快运业务收入较快增长。此外，快递/其他业务分别实现9.5亿/9.9亿元营业收入，分别同比-11.6%/+34.5%。
　　业务结构变化推升运输成本，营业成本增速快于营业收入
　　上半年，公司营业成本194.6亿元，同比增长14.2%；毛利率5.3%，同比下降2.3pct。营业成本增速快于营业收入，主因运输成本同比增长30.2%至97.7亿元，占收比提升6.9pct。运输成本增长较快主因：1）公司为保证产品履约时效和稳定性，策略性增加运输资源投入；2）业务结构变化，高运费低人工的整车、大票、供应链等高公斤段业务体量提升，带动运输成本占收比提升。
　　融合项目持续推进，转运中心降至133个
　　公司与京东物流融合项目从网络融合拓展至大件融合、终端融合。2025年预计向京东集团及其控制企业提供劳务金额80.5亿元，上半年完成26.2亿元，完成预计金额的33%。持续推进中转、运输环节双网融合，优化富余分拨中心，从24年底153个降至133个。上半年房租费用及使用权资产折旧同比减少18.1%至8.16亿元。
　　盈利预测与估值
　　25年以来物流行业整体需求较弱、行业价格承压、产品结构拖累毛利、融合项目仍处在调整期，归母净利同比下滑幅度较大。考虑到运价整体偏弱，产品结构调整仍需时间，我们下调公司25-27年归母净利润14.9%、4.4%、4.9%至7.6亿、10.1亿、12.8亿元，对应EPS为0.74元、0.99元、1.25元。给予公司26年17.1xPE（可比公司Wind一致预期为12.7x，前值为25年16.9xPE，维持前次估值溢价35%不变，主因快运行业份额集中度低于可比公司所处的快递行业，公司作为少有的全网型快运企业，有望受益于行业份额集中。此外，下半年融合项目有望步入收获期，开始贡献业绩增量），目标价16.92元（前值14.73元），下调至“持有”。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；下游需求不及预期。