投资要点
　　三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
　　市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
　　多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年年报，2025年全年实现营业收入32.38亿元，同比-3.70%；归母净利润2.36亿元，同比-31.84%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-30.07%。其中，25Q4单季度实现营业收入7.25亿元，同比+7.12%；归母净利润0.42亿元，上年同期为亏损249万元；扣非归母净利润0.32亿元，上年同期为亏损2028万元。
　　评论：
　　25全年营收略有下降，25Q4环比改善。25年全年公司营收同比-3.70％，其中鲜货制品收入同比-7.92%，分产品来看，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-14.12%/-12.22%/+8.28%/-1.16%。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北地区分别同比-3.96%/-5.01%/+0.76%/-10.71%/+26.38%/-13.65%/-9.14%，此外公司境外实现营收1500万元左右，同比+121.7%。分渠道来看，经销/直营/其他分别同比-9.6%/+68.5%/+20.7%。单25Q4公司营收同比+7.12%，其中鲜货制品收入同比+6.27%，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-6.38%/+3.90%/+27.93%/+16.08%，预包装及其他产品同比+23.77%。除西北外，其余各地区均实现同比正增。
　　25全年利润承压明显，25Q4扭亏为盈、实现改善。25年全年实现毛利率22.56％，同比-0.37pcts，费用端，销售费用率为6.52%，同比+1.28pcts，其中广告费用有所削减，人员工资和折旧费用增幅较大。管理费用率为5.77%，同比+0.53pcts，其中股权激励费用削减，人员工资和咨询费用有所增加。最终25全年实现归母净利率7.29％，同比-3.01pcts。单25Q4实现毛利率22.67%，同比+12.81pcts，销售/管理费用率同比+3.86/-1.98pcts，最终归母净利率5.80%，同比扭亏为盈。
　　25H2经营环比改善修复，期待公司主业延续改善，关注海外业务进展。2025年，公司紧紧围绕“品质为基，创新为翼”的核心战略，统筹推进供应链升级、运营优化、产品创新与股东回报等各项工作。2026年公司将立足行业发展趋势，聚焦核心战略，着力解决2025年度存在的不足，力争实现公司高质量发展。26年公司主业有望延续改善趋势，而利润端或受到牛肉涨价所带来的负面影响。此外，公司持续加快全球化供应链布局，完善尼泊尔牛肉加工基地建设，提升原料供给能力，考虑尼泊尔对华出口100%税目产品实现零关税政策，未来公司若通过尼泊尔工厂进口牛肉制品，将相较于南美、澳大利亚等地区大幅节省关税成本，显著提升公司成本控制能力，重点关注该项业务后续进展。
　　投资建议：经营环比改善，关注海外进展，维持“推荐”评级。25年经营逐季改善，26年公司修复趋势有望延续，同时关注公司海外业务未来潜在收入弹性。暂不考虑海外工厂的潜在弹性，结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为0.65/0.77元（原预测为0.66/0.81元），并引入28年预测为0.84元，对应PE分别为40/34/31倍，给予26年45倍PE，给予目标价29.25元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.38/2.36/1.97亿元，同比-3.70%/-31.84%/-30.07%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.25/0.42/0.32亿元，同比+7.12%/扭亏为盈/扭亏为盈。
　　全年关店调整持续，25Q4场景扩张下单店维持改善。2025年公司收入同比-3.70%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比-7.92%/+26.03%/+16.00%/-11.40%。25Q4收入同比+7.12%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+6.27%/+23.77%/+47.78%/-7.89%，其中门店业务收入同比+8.72%，门店数量预计同比-16.20%，单店收入同比+29.73%，除去年同期单店因舆情影响基数较低外，与公司深化“社区+高校+企业”全场景覆盖有关，一方面公司巩固社区布局，提升家庭餐桌场景渗透率，另一方面推进年轻客群战略，以“大学城+大厂食堂”为核心，推出“校园小碗菜”、“一人食”等定制化产品。
　　全年盈利能力承压，25Q4结构优化下毛利率改善、盈利能力扭亏。2025年归母净利率7.29%，同比-3.01pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025年毛利率为22.56%，同比-0.37pct，主要牛肉、牛副等原料价格进口进一步上抬所致，但预计公司通过产品结构的调整进行了一定程度的对冲；2）2025年总费率13.37%，同比+2.20pct，销售/管理/研发/财务费率6.52%/5.77%/0.52%/0.55%，同比+1.29pct/+0.53pct/+0.06pct/+0.33pct，销售、管理费率同比提升，主要系薪酬提升。25Q4归母净利率5.80%，同比+6.17pct，扣非归母净利率4.35%，同比+7.35pct，拆分如下：1）25Q4毛利率为22.67%，同比+12.81pct，除规模效应的提振外，预计与活动投入的同比收窄有关，25Q4毛利率环比-0.25pct，相应牛肉等原料价格的成本压力仍在；2）25Q4总费率14.69%，同比+1.89pct，销售/管理/研发/财务费率9.79%/3.70%/0.52%/0.68%，同比+3.85pct/-1.98pct/-0.17pct/+0.18pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的高位震荡，不考虑尼泊尔牛肉加工项目的贡献，预计2026-2028年公司收入为35.73/39.05/42.28亿元，同比+10.3%/+9.3%/+8.3%，归母净利润为2.81/3.34/3.76亿元，同比+19.2%/+18.6%/+12.7%，对应2026年4月16日收盘价，PE估值为37/32/28x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁；海外养殖进口贡献不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入25.14亿元，同比减少6.43%；实现归母净利润1.94亿元，同比减少44.37%；2025年三季度单季，公司实现营业收入10.41亿元，同比增加1.75%；实现归母净利润0.90亿元，同比减少40.66%。
　　评论：
　　新品表现亮眼，25Q3营收同比增速转正。25Q3公司营收同比+1.75％，其中鲜货制品收入同比持平左右，其中细分产品上，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-13.7%/-6.7%/+4.9%/+27.4%，新品表现相对亮眼，预包装及其他产品同比-1.1%。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北地区分别同比-1.9%/+0.7%/+4.9%/-17.3%/+73.1%/-13.8%/+6.8%，此外公司境外实现营收接近450万元左右。分渠道来看，经销/直营/其他分别同比-7.3%/+69.8%/+37.7%。
　　成本压力体现，加上规模效应损失，25Q3净利率延续承压。25Q3实现毛利率22.9％，同比-5.6pcts，主要是进口牛肉等原材料价格同比提升，且出现一定的产品结构下滑、规模性效应损失，而在费用端，销售/管理费用率同比+0.1/+1.4pcts，最终归母净利率8.6％，同比-6.1pcts，整体延续年内利润承压趋势。
　　短期经营仍有压力，期待公司主业调整，关注海外业务进展。年内来看，公司经营压力延续，根据窄门餐眼数据，10月公司门店数量在5200家左右，同时考虑今年牛肉自低位回升，成本压力加大，预计公司短期内报表存在压力，期待公司后续主业调整落地，带动营收回归增长。而更进一步地，公司近年来持续拓展海外业务，已在澳大利亚、美国等区域开店，此外4月正式启动尼泊尔生产加工基地项目，考虑尼泊尔对华出口100%税目产品实现零关税政策，未来公司通过尼泊尔工厂进口牛肉制品，将相较于南美、澳大利亚等地区大幅节省关税成本，显著提升公司成本控制能力，重点关注该项业务后续进展。
　　投资建议：经营仍有压力，关注海外进展，给予“推荐”评级。短期经营存在压力，期待公司进一步调整落地，同时关注公司海外业务未来潜在收入弹性。结合25年三季报，暂不考虑海外工厂的潜在弹性，我们给予25-27年EPS预测为0.50/0.66/0.81元，对应P/E估值37/29/23倍。考虑板块估值系统性提升，及后续经营潜在修复空间，我们给予公司目标价19.8元，对应26年利润30倍PE，给予“推荐”评级。
　　风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、分红比例下降、成本改善不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.14/1.94/1.65亿元，同比-6.43%/-44.37%/-45.22%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.41/0.90/0.83亿元，同比+1.75%/-40.66%/-40.46%。2025年1-9月基本EPS为0.47元。
　　其他鲜货占比提升，25Q3单店收入出现改善。2025年1-9月收入同比-6.43%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比-11.33%/+26.78%/+8.63%/-12.59%。25Q3收入同比+1.75%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+0.08%/-1.08%/+23.36%/-17.36%，门店业务（鲜货+预包装）收入同比-0.03%，根据窄门显示门店数据测算，门店数量同比-9.64%，单店收入同比+10.63%，单店出现拐点，预计与闭店调整后单店质量提升、去年同期基数较低、新品种类扩大有关，鲜货产品中，夫妻肺片、整禽类两个优势品种的收入同比仍有压力，分别-13.71%、-6.67%，但其他鲜货的推广拉高了单店，收入同比+27.39%。
　　成本压力延续，费用投入加大，盈利能力拐点未至。2025年1-9月归母净利率7.72%，同比-5.27pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025年1-9月毛利率为22.52%，同比-3.69pct，主要系进口牛肉成本提升；2）总费率12.99%，同比+2.23pct，销售/管理/研发/财务费率5.58%/6.37%/0.53%/0.51%，同比+0.52pct/+1.24pct/+0.12pct/+0.36pct，管理费率提升幅度较大，与人员增加后薪酬增加、激励费用增加有关。25Q3归母净利率8.60%，同比-6.15pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为22.92%，同比-5.61pct，除成本外，预计与毛利率较低的其他鲜货占比提升有关；2）25Q3总费率12.11%，同比+1.67pct，销售/管理/研发/财务费率5.19%/6.15%/0.52%/0.25%，同比+0.15pct/+1.37pct/+0.10pct/+0.04pct，原因与2025年1-9月情况趋同。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的上涨，预计2025-2027年公司收入为32.50/34.53/36.76亿元，同比-3.3%/+6.2%/+6.5%，归母净利润为2.01/2.70/3.67亿元，同比-42.1%/+34.5%/+36.0%，对应2025年10月24日收盘价，PE估值为38.7/28.8/21.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁。