投资要点
　　三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
　　市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
　　多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

　　事件：紫燕食品发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入25.14亿元，同比减少6.43%；归母净利润1.94亿元，同比减少44.37%；扣非归母净利润1.65亿元，同比减少45.22%。其中，25Q3单季度实现营业收入10.41亿元，同比增加1.75%；归母净利润0.90万元，同比减少40.66%；扣非归母净利润0.83亿元，同比减少40.46%。
　　鲜货产品经营表现向好，核心市场逐步企稳。2025年以来，公司各季度的收入增速环比持续向好，25Q3收入端恢复正增长。
　　25Q3鲜货产品收入为8.74亿元，同比+0.08%。其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现收入2.73/2.31/1.12/2.58亿元，同比分别为-13.71%/-6.67%/+4.92%/+27.39%。鲜货品类收入的同比正增主要系香辣休闲以及其他鲜货的增长拉动，主要单品夫妻肺片/整禽类体量仍有一定收缩。分区域看，25Q3年公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北分别实现收入6.98/1.21/1.06/0.33/0.31/0.11/0.05亿元，核心区域中华东市场收入同比-1.92%，较25H1降幅有所收窄；华中和西南市场收入分别同比+0.73%/+4.91%，经营表现逐步企稳。外埠市场中不同区域表现差异较大，其中华南市场实现较快增长，同比+73.13%，东北市场收入体量亦有所提升，同比+6.83%。华北和西北市场仍处于调整期，收入分别同比-17.29%/-13.82%。
　　此外，公司尝试开拓海外市场，已在美国、澳大利亚开设门店，25Q1-Q3境外实现营业收入0.11亿元。
　　毛利率有所下降，利润端有待修复。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为22.52%/22.92%；25Q3同比-5.61pcts，环比-1.85pcts。毛利率的同比下降估计与进口牛肉价格提升有关。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为5.58%/5.19%；25Q3同比+0.15pcts，环比-0.45pcts。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为6.37%/6.15%；25Q3同比+1.37pcts，环比+0.81pcts。费用率的同比提升或与开拓海外市场，相关投入增加有关。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为7.72%/8.60%；25Q3同比-6.15pcts，环比-1.23pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求偏淡，公司门店端后续修复节奏有待观察，我们下调2025-2027年归母净利润预测至2.55/2.78/3.25亿元（较前次下调27.6%/28.2%/24.7%），对应2025-2027年EPS分别为0.62/0.67/0.79元，当前股价对应P/E分别为30/28/24倍，公司全国化进程日趋完善，盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，单店修复不及预期，消费环境承压。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入25.14亿元，同比减少6.43%；实现归母净利润1.94亿元，同比减少44.37%；2025年三季度单季，公司实现营业收入10.41亿元，同比增加1.75%；实现归母净利润0.90亿元，同比减少40.66%。
　　评论：
　　新品表现亮眼，25Q3营收同比增速转正。25Q3公司营收同比+1.75％，其中鲜货制品收入同比持平左右，其中细分产品上，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-13.7%/-6.7%/+4.9%/+27.4%，新品表现相对亮眼，预包装及其他产品同比-1.1%。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北地区分别同比-1.9%/+0.7%/+4.9%/-17.3%/+73.1%/-13.8%/+6.8%，此外公司境外实现营收接近450万元左右。分渠道来看，经销/直营/其他分别同比-7.3%/+69.8%/+37.7%。
　　成本压力体现，加上规模效应损失，25Q3净利率延续承压。25Q3实现毛利率22.9％，同比-5.6pcts，主要是进口牛肉等原材料价格同比提升，且出现一定的产品结构下滑、规模性效应损失，而在费用端，销售/管理费用率同比+0.1/+1.4pcts，最终归母净利率8.6％，同比-6.1pcts，整体延续年内利润承压趋势。
　　短期经营仍有压力，期待公司主业调整，关注海外业务进展。年内来看，公司经营压力延续，根据窄门餐眼数据，10月公司门店数量在5200家左右，同时考虑今年牛肉自低位回升，成本压力加大，预计公司短期内报表存在压力，期待公司后续主业调整落地，带动营收回归增长。而更进一步地，公司近年来持续拓展海外业务，已在澳大利亚、美国等区域开店，此外4月正式启动尼泊尔生产加工基地项目，考虑尼泊尔对华出口100%税目产品实现零关税政策，未来公司通过尼泊尔工厂进口牛肉制品，将相较于南美、澳大利亚等地区大幅节省关税成本，显著提升公司成本控制能力，重点关注该项业务后续进展。
　　投资建议：经营仍有压力，关注海外进展，给予“推荐”评级。短期经营存在压力，期待公司进一步调整落地，同时关注公司海外业务未来潜在收入弹性。结合25年三季报，暂不考虑海外工厂的潜在弹性，我们给予25-27年EPS预测为0.50/0.66/0.81元，对应P/E估值37/29/23倍。考虑板块估值系统性提升，及后续经营潜在修复空间，我们给予公司目标价19.8元，对应26年利润30倍PE，给予“推荐”评级。
　　风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、分红比例下降、成本改善不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.14/1.94/1.65亿元，同比-6.43%/-44.37%/-45.22%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.41/0.90/0.83亿元，同比+1.75%/-40.66%/-40.46%。2025年1-9月基本EPS为0.47元。
　　其他鲜货占比提升，25Q3单店收入出现改善。2025年1-9月收入同比-6.43%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比-11.33%/+26.78%/+8.63%/-12.59%。25Q3收入同比+1.75%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+0.08%/-1.08%/+23.36%/-17.36%，门店业务（鲜货+预包装）收入同比-0.03%，根据窄门显示门店数据测算，门店数量同比-9.64%，单店收入同比+10.63%，单店出现拐点，预计与闭店调整后单店质量提升、去年同期基数较低、新品种类扩大有关，鲜货产品中，夫妻肺片、整禽类两个优势品种的收入同比仍有压力，分别-13.71%、-6.67%，但其他鲜货的推广拉高了单店，收入同比+27.39%。
　　成本压力延续，费用投入加大，盈利能力拐点未至。2025年1-9月归母净利率7.72%，同比-5.27pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025年1-9月毛利率为22.52%，同比-3.69pct，主要系进口牛肉成本提升；2）总费率12.99%，同比+2.23pct，销售/管理/研发/财务费率5.58%/6.37%/0.53%/0.51%，同比+0.52pct/+1.24pct/+0.12pct/+0.36pct，管理费率提升幅度较大，与人员增加后薪酬增加、激励费用增加有关。25Q3归母净利率8.60%，同比-6.15pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为22.92%，同比-5.61pct，除成本外，预计与毛利率较低的其他鲜货占比提升有关；2）25Q3总费率12.11%，同比+1.67pct，销售/管理/研发/财务费率5.19%/6.15%/0.52%/0.25%，同比+0.15pct/+1.37pct/+0.10pct/+0.04pct，原因与2025年1-9月情况趋同。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的上涨，预计2025-2027年公司收入为32.50/34.53/36.76亿元，同比-3.3%/+6.2%/+6.5%，归母净利润为2.01/2.70/3.67亿元，同比-42.1%/+34.5%/+36.0%，对应2025年10月24日收盘价，PE估值为38.7/28.8/21.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁。