投资要点
　　三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
　　市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
　　多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

　　事件：紫燕食品发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入25.14亿元，同比减少6.43%；归母净利润1.94亿元，同比减少44.37%；扣非归母净利润1.65亿元，同比减少45.22%。其中，25Q3单季度实现营业收入10.41亿元，同比增加1.75%；归母净利润0.90万元，同比减少40.66%；扣非归母净利润0.83亿元，同比减少40.46%。
　　鲜货产品经营表现向好，核心市场逐步企稳。2025年以来，公司各季度的收入增速环比持续向好，25Q3收入端恢复正增长。
　　25Q3鲜货产品收入为8.74亿元，同比+0.08%。其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现收入2.73/2.31/1.12/2.58亿元，同比分别为-13.71%/-6.67%/+4.92%/+27.39%。鲜货品类收入的同比正增主要系香辣休闲以及其他鲜货的增长拉动，主要单品夫妻肺片/整禽类体量仍有一定收缩。分区域看，25Q3年公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北分别实现收入6.98/1.21/1.06/0.33/0.31/0.11/0.05亿元，核心区域中华东市场收入同比-1.92%，较25H1降幅有所收窄；华中和西南市场收入分别同比+0.73%/+4.91%，经营表现逐步企稳。外埠市场中不同区域表现差异较大，其中华南市场实现较快增长，同比+73.13%，东北市场收入体量亦有所提升，同比+6.83%。华北和西北市场仍处于调整期，收入分别同比-17.29%/-13.82%。
　　此外，公司尝试开拓海外市场，已在美国、澳大利亚开设门店，25Q1-Q3境外实现营业收入0.11亿元。
　　毛利率有所下降，利润端有待修复。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为22.52%/22.92%；25Q3同比-5.61pcts，环比-1.85pcts。毛利率的同比下降估计与进口牛肉价格提升有关。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为5.58%/5.19%；25Q3同比+0.15pcts，环比-0.45pcts。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为6.37%/6.15%；25Q3同比+1.37pcts，环比+0.81pcts。费用率的同比提升或与开拓海外市场，相关投入增加有关。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为7.72%/8.60%；25Q3同比-6.15pcts，环比-1.23pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求偏淡，公司门店端后续修复节奏有待观察，我们下调2025-2027年归母净利润预测至2.55/2.78/3.25亿元（较前次下调27.6%/28.2%/24.7%），对应2025-2027年EPS分别为0.62/0.67/0.79元，当前股价对应P/E分别为30/28/24倍，公司全国化进程日趋完善，盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，单店修复不及预期，消费环境承压。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入25.14亿元，同比减少6.43%；实现归母净利润1.94亿元，同比减少44.37%；2025年三季度单季，公司实现营业收入10.41亿元，同比增加1.75%；实现归母净利润0.90亿元，同比减少40.66%。
　　评论：
　　新品表现亮眼，25Q3营收同比增速转正。25Q3公司营收同比+1.75％，其中鲜货制品收入同比持平左右，其中细分产品上，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-13.7%/-6.7%/+4.9%/+27.4%，新品表现相对亮眼，预包装及其他产品同比-1.1%。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北地区分别同比-1.9%/+0.7%/+4.9%/-17.3%/+73.1%/-13.8%/+6.8%，此外公司境外实现营收接近450万元左右。分渠道来看，经销/直营/其他分别同比-7.3%/+69.8%/+37.7%。
　　成本压力体现，加上规模效应损失，25Q3净利率延续承压。25Q3实现毛利率22.9％，同比-5.6pcts，主要是进口牛肉等原材料价格同比提升，且出现一定的产品结构下滑、规模性效应损失，而在费用端，销售/管理费用率同比+0.1/+1.4pcts，最终归母净利率8.6％，同比-6.1pcts，整体延续年内利润承压趋势。
　　短期经营仍有压力，期待公司主业调整，关注海外业务进展。年内来看，公司经营压力延续，根据窄门餐眼数据，10月公司门店数量在5200家左右，同时考虑今年牛肉自低位回升，成本压力加大，预计公司短期内报表存在压力，期待公司后续主业调整落地，带动营收回归增长。而更进一步地，公司近年来持续拓展海外业务，已在澳大利亚、美国等区域开店，此外4月正式启动尼泊尔生产加工基地项目，考虑尼泊尔对华出口100%税目产品实现零关税政策，未来公司通过尼泊尔工厂进口牛肉制品，将相较于南美、澳大利亚等地区大幅节省关税成本，显著提升公司成本控制能力，重点关注该项业务后续进展。
　　投资建议：经营仍有压力，关注海外进展，给予“推荐”评级。短期经营存在压力，期待公司进一步调整落地，同时关注公司海外业务未来潜在收入弹性。结合25年三季报，暂不考虑海外工厂的潜在弹性，我们给予25-27年EPS预测为0.50/0.66/0.81元，对应P/E估值37/29/23倍。考虑板块估值系统性提升，及后续经营潜在修复空间，我们给予公司目标价19.8元，对应26年利润30倍PE，给予“推荐”评级。
　　风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、分红比例下降、成本改善不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.14/1.94/1.65亿元，同比-6.43%/-44.37%/-45.22%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.41/0.90/0.83亿元，同比+1.75%/-40.66%/-40.46%。2025年1-9月基本EPS为0.47元。
　　其他鲜货占比提升，25Q3单店收入出现改善。2025年1-9月收入同比-6.43%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比-11.33%/+26.78%/+8.63%/-12.59%。25Q3收入同比+1.75%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+0.08%/-1.08%/+23.36%/-17.36%，门店业务（鲜货+预包装）收入同比-0.03%，根据窄门显示门店数据测算，门店数量同比-9.64%，单店收入同比+10.63%，单店出现拐点，预计与闭店调整后单店质量提升、去年同期基数较低、新品种类扩大有关，鲜货产品中，夫妻肺片、整禽类两个优势品种的收入同比仍有压力，分别-13.71%、-6.67%，但其他鲜货的推广拉高了单店，收入同比+27.39%。
　　成本压力延续，费用投入加大，盈利能力拐点未至。2025年1-9月归母净利率7.72%，同比-5.27pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025年1-9月毛利率为22.52%，同比-3.69pct，主要系进口牛肉成本提升；2）总费率12.99%，同比+2.23pct，销售/管理/研发/财务费率5.58%/6.37%/0.53%/0.51%，同比+0.52pct/+1.24pct/+0.12pct/+0.36pct，管理费率提升幅度较大，与人员增加后薪酬增加、激励费用增加有关。25Q3归母净利率8.60%，同比-6.15pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为22.92%，同比-5.61pct，除成本外，预计与毛利率较低的其他鲜货占比提升有关；2）25Q3总费率12.11%，同比+1.67pct，销售/管理/研发/财务费率5.19%/6.15%/0.52%/0.25%，同比+0.15pct/+1.37pct/+0.10pct/+0.04pct，原因与2025年1-9月情况趋同。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的上涨，预计2025-2027年公司收入为32.50/34.53/36.76亿元，同比-3.3%/+6.2%/+6.5%，归母净利润为2.01/2.70/3.67亿元，同比-42.1%/+34.5%/+36.0%，对应2025年10月24日收盘价，PE估值为38.7/28.8/21.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁。

　　上半年收入同比下滑，但二季度有所改善。25H1公司营业收入14.73亿元/-11.5%，归母净利润1.05亿元/-47.2%，扣非归母净利润0.83亿元/-49.3%。整体承压主要因消费复苏乏力叠加人工成本刚性上升，导致毛利下滑和期间费用率上行。单25Q2收入9.09亿元/-6.2%，归母净利润0.89亿元/-38.0%，降幅较一季度明显收窄，显示虽然恢复力度有限，但环比改善趋势已经出现。
　　分项收入承压，渠道和区域表现分化。分产品看，25H1公司产品收入13.77亿元/-11.8%，包材与加盟收入均小幅下滑。分境内外看，国内收入14.65亿元/-11.8%，境外收入667万元/+415%，主要来自北美扩张，体量虽小但增速快，显示海外拓展已开始带来边际贡献。区域上，华东依旧是核心市场（收入9.99亿元/-10.6%），华中、西南降幅在一成左右，华北下滑幅度更大，华南、东北、西北占比偏低。销售模式方面，经销收入11.63亿元/-16.1%，占比约八成，表现承压；直营收入0.42亿元/+32.5%和其他收入2.43亿元/+11.5%实现增长，对冲部分压力。公司在经销端承压的同时，直营及其他模式带来一定支撑，同时持续推进“大学城+大厂食堂”等新场景拓展，并尝试海外渠道。
　　毛利率下降叠加费用率提升进一步压缩利润空间。利润端，25H1公司毛利率22.2%/-2.6pct，单25Q2毛利率24.8%/-2.8pct，反映出人工成本上升在规模收缩下进一步放大压力。费用端，25H1公司销售费用率5.9%/+0.8pct，管理费用率6.5%/+1.2pct，财务费用率0.7%/+0.6pct。期间费用率整体上行，叠加毛利下滑，使净利率由上年同期的12.0%下降至7.4%，利润压力显著。整体看，公司收入承压但二季度已有改善，后续关注成本与费用的修复节奏。
　　我们预测公司2025–2027年每股收益分别为0.56/0.67/0.79元（原预测25/26年为1.09/1.22元）主要调整反映收入受需求不振压制、毛利率承压以及费用率的影响。我们下调了盈利预测。参考可比公司估值水平，我们认为公司合理估值对应2025年45倍市盈率，对应目标价25.20元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期、原材料与用工成本上行、食品安全管理与海外项目推进的不确定性。

　　事件
　　公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。
　　Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展
　　1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。
　　2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。
　　3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。
　　归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑
　　1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。
　　2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告25H1财报，25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.73/1.05/0.83亿元，同比-11.46%/-47.20%/-49.28%。25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.09/0.89/0.78亿元，同比-6.16%/-37.99%/-37.49%。25H1基本EPS为0.25元。
　　单店预计仍有压力，25Q2海外扩张更进一步。25H1公司收入同比-11.46%，鲜货产品/预包装及其他产品/加盟费、门店管理费、信息系统使用费/包材收入同比-18.52%/+40.98%/-10.03%/-1.06%，其中门店业务（鲜货+预包装）收入同比-11.83%，假设25H1末门店数量较25Q1末不变，门店数量同比-4.88%，单店同比-7.31%，与存量店消费较弱、其他业态冲击替代有关。25Q2公司收入同比-6.16%，门店业务收入同比-6.91%，其中鲜活产品同比-17.11%，假设门店数量较25Q1末持平，门店数量同比-4.88%，单店同比-2.13%，单店收入的持续下降除存量竞争加剧、零食量贩等业态需求替代外，预计公司也逐步进入关店调整阶段；25Q1、25Q2公司海外业务占比分别为0.39%、0.48%，25Q2公司在美国纽约开设法拉盛首店、曼哈顿店，启动尼泊尔工厂，并计划于7月在美国纽约、新泽西、澳大利亚墨尔本三地增设多家直营店，全球化布局持续推进。
　　成本压力持续，费用投入提升，盈利能力下降。25H1归母净利率7.10%，同比-4.81pct，盈利能力承压拆分如下：1）25H1毛利率为22.24%，同比-2.55pct，预计与牛肉价格提升有关；2）25H1总费率13.61%，同比+2.66pct，销售/管理/研发/财务费率5.86%/6.52%/0.53%/0.70%，同比+0.79pct/+1.18pct/+0.12pct/+0.57pct，销售费率提升主要系市场投入提升。25Q2归母净利率9.83%，同比-5.05pct，毛利率下降，总费率提升为盈利能力承压主因：1）25Q2毛利率为24.77%，同比-2.81pct，除牛肉进口价格提升外，预计与活动投入提升等有关；2）25Q2总费率12.34%，同比+2.24pct，销售/管理/研发/财务费率5.64%/5.34%/0.46%/0.90%，同比+0.68pct/+0.73pct/+0.11pct/+0.72pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的上涨，预计2025-2027年公司收入为34.73/36.35/38.63亿元，同比+3.3%/+4.7%/+6.3%，归母净利润为3.14/3.16/3.44亿元，同比-9.3%/+0.6%/+8.8%，对应2025年8月22日收盘价，PE估值为29x/29x/26x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁。