事件：公司发布2025年年度报告，期内公司实现营业收入17.12亿元，同比-19.99%，实现归母净利润2.10亿元，同比-0.31%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比+1.62%。根据年度利润分配方案公告，2025年公司现金分红（包括中期已分配的现金红利0.72亿）总额为1.82亿元，分红比例为86.56%
　　新能源涂料营收同比高增，集运需求下行海洋涂料营收承压。
　　2025年公司实现营业收入17.12亿元，同比-19.99%，营收下滑主要由于在2024年红海事件驱动的高基数基础上集运行业需求回归常态水平呈现下滑，对公司集装箱涂料营收产生影响。分业务看，公司全年新能源涂料营收为6.54亿元，同比高增66.41%，营收占比为38.21%，同比提升19.84pct，或主要由于高毛利风电叶片涂料大幅增长，同时风电业务海外市场和光伏涂层均形成一定销售规模。公司海洋涂料营收为10.50亿元，根据测算，同比-39.17%，主要由于集装箱涂料受行业影响营收下滑。期内公司归母净利润为2.10亿元，同比-0.31%，增速远优于营收增速表现，业绩维持一定韧性。
　　业务结构优化驱动毛利率改善，净利率提升业绩稳健。
　　2025年公司整体毛利率为23.80%，同比+3.11pct，毛利率大幅提升主要由于业务结构明显优化，高毛利新能源涂料业务占比显著扩大。2025年新能源涂料维持高毛利水平，全年毛利率为36.34%（同比-1.18pct），海洋涂料毛利率略有下滑，为16.09%（同比-0.81pct）。公司全年期间费用率有所提升，合计为11.82%，同比+3.44pct，主要由于公司扩展船舶涂料、光伏图层和电力设备涂料新业务领域等，销售费用率有所提升，为5.90%，同比+2.39pct.期内公司净利率为12.28%，同比+2.42pct，整体盈利能力提升支撑业绩的稳健表现。
　　低负债和高现金资产指标亮眼，维持高分红股东回报优势凸显。
　　公司资产负债表指标亮眼，2025年末资产负债率仅为30.0%，现金类资产共12.88亿元，占总资产比重为43%，凸显公司财务稳健优势。2025年公司经营性现金流同比改善，实现经营性现金流净额2.23亿元，同比有所改善（2024年经营性现金流净额+筹资现金流中应收票据贴现收到现金合计为1.98亿元），为当年归母净利润的1.06倍。公司现金流持续稳健，在手货币资金充裕，股东回报优势明显，2025年公司合计现金分红额为1.82亿元，分红比例为86.56%，维持2024年高分红态势（分红比例为82.43%）。
　　海外市场开拓获得多项突破，多点开花具备长期经营韧性。
　　公司持续开拓海外市场并实现多类突破，风电涂料业务领域，公司已向海外风电客户形成批量销售，将于2026年继续增加出货目的地；公司深入布局国际化市场，已在荷兰设立子公司，作为欧洲、南美、非洲等地的前沿技术、快捷服务的支撑点。公司船舶涂料已通过中国、挪威及美国船级社相关产品认证，实现船舶涂料境内外客户的销售，包括中小型商船船壳维修涂装项目，未来有望持续扩大销售规模。海工涂料测试稳步进行，港口设备涂料同步推进，同时对电力设备涂料加大研发和资源配置，并以实现出货。未来公司业务具备国内外市场和多领域业务支撑，长期经营韧性可期。
　　风险提示：下游需求回暖不及预期；新产品推广不及预期；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；产能建设不及预期等。

　　业绩简评
　　2026年3月30日，公司披露2025年报，2025年收入17.1亿元，同比-20.0%，归母净利润2.1亿元，同比-0.3%，扣非净利润1.8亿元，同比+1.6%。其中，单Q4收入3.6亿元，同比-51.3%，归母净利润0.4亿元，同比-36.8%，扣非净利润0.4亿元，同比-39.3%，在集装箱涂料受行业周期性冲击的背景下（尤其Q4高基数），公司依靠风电涂料的强劲增长和内部结构优化，实现业绩稳定。
　　经营分析
　　风电涂料突破新高，收入结构优化。分板块看，2025年新能源行业涂料收入6.5亿元，同比+66.4%，实现历史新高，快于风电新增装机增幅（根据GWEC、国家能源局和BloombergNEF，全球+44%，国内+50%）；海洋装备行业涂料收入10.5亿元，同比-39.2%，主要系集装箱行业周期波动影响。价格方面，2025年新能源行业涂料、海洋装备行业涂料均价同比-2.2%、-2.5%，环比前三季度均价分别-0.2%、-1.6%，已有企稳趋势。高附加值的风电涂料占比提升，推动公司综合毛利率同比+3.1pct至23.8%。
　　船舶/光伏/变压器等业务进入收获之年。根据公司财报，（1）船舶涂料：2025年是“认证收获年”，取得中国、美国、挪威三家船级社认证，并实现了境内境外销售进展，2026年计划实现境内外市场的批量销售；（2）光伏玻璃涂层：经过2025年的产线建设、产品打磨、客户导入之后，争取在2026年实现境内外市场批量销售；（3）变压器涂料：2025年启动，研发和销售团队快速反应，目前已经实现客户导入，2026年继续增加客户导入，实现批量销售。
　　经营质量高，股东回报稳定。2025年公司经营性现金流净额2.2亿元，同比+1.7亿元，净现比1.06。截至年末，货币资金+交易性金融资产12.9亿元，有息负债（短期借款+长期借款）0.4亿元，珠海工厂转固后短期预计不会有大规模的资本开支。公司具备较好的股东回报能力，2025年拟现金分红1.8亿元（包含中期分红的0.7亿元），过去两年的股利支付率分别为82%、87%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司风电涂料正从国内龙头迈向全球，集装箱涂料全球前二地位稳固；船舶涂料、光伏涂料、变压器涂料等新兴业务齐头并进。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.9、3.9、5.1亿元，当前股价对应PE为18.5、13.7、10.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；风电与集装箱行业周期性波动；新业务拓展不及预期；限售股解禁的风险。

　　3000亿工涂市场，寻找空间大、壁垒高的优质赛道
　　根据涂界，2024年中国工业涂料市场规模3024亿元，同比+5%，呈现“整体分散、但细分领域集中度高”的格局；外资仍占优势，国内前七强均为外资品牌，但民族品牌在风电、集装箱等领域已突破外资品牌的长期封锁，新一轮的国产替代浪潮正在酝酿。
　　风电从国内龙头迈向全球，传统集装箱“等风来”
　　（1）公司风电叶片涂料20-21年份额31%-32%（根据招股书），下游涵盖叶片厂、整机厂，准入壁垒高。国金电新预计26年全球/中国风电新增装机同比+16%/10%，27年+7%/+6%，延续高景气。公司24年取得NORDEX认证后，25年批量销售，海上塔筒NORSOKM501测试中，以此为契机，未来在海外整机厂的覆盖有望继续扩大。
　　（2）集装箱涂料强周期波动、但边际影响减弱。根据涂界，公司集装箱涂料全球前二，市占率约25%，2020年以来需求波动放大，特殊事件引起货运绕行将是预期之外的变化。未来随着风电及其他新兴工业涂料的快速崛起，集装箱在公司的业绩占比持续下降。
　　新兴业务齐头并进，船舶/光伏/变压器涂料进入收获期
　　纵观全球市场，平台型企业是国际工业涂料巨头的共同特征，公司25Q2开启向工业涂料平台型企业的转型，已布局的十个细分领域构成强大的产品矩阵，新兴业务目前已取得进展：
　　船舶涂料：根据涂界，2024年全球/中国市场约450/115亿元，外资占主导。公司2025年完成三大船级社认证，25Q2起承接境内外修补漆订单，短时间内实现0-1突破，与集装箱业务的深度协同正加速推动市场突围。
　　光伏涂料：公司2024年通过收购科思创知识产权切入光伏玻璃涂层利基市场，光伏边框涂料获得德国莱茵TUV认证，南通基地已储备6000吨光学镀膜液的产能，等待订单放量。
　　变压器涂料：AI带动变压器、储能、数据中心等赛道的需求爆发。公司变压器涂料进展较快，目前处于广泛样品测试阶段，截至2026年2月，变压器涂料已有小量出货。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司风电涂料正从国内龙头迈向全球，集装箱涂料全球前二地位稳固；船舶涂料、光伏涂料、变压器涂料等新兴业务齐头并进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.21、2.90、3.88亿元，当前股价对应PE为22.48、17.11、12.81倍，我们给予2026年25倍PE，对应目标价67.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；风电与集装箱行业周期性波动；新业务拓展不及预期；限售股解禁的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入13.49亿元，yoy-3.27%；实现归母净利润1.65亿元，yoy+18.13%。2025Q3，实现营业收入4.61亿元，yoy-27.54%；实现归母净利润0.55亿元，yoy-16.26%。
　　整体营收小幅下滑，新能源涂料营收增速亮眼，2025Q3量/价环比提升。公司前三季度实现营业收入13.49亿元，同比-3.27%，营收小幅下滑或由于集装箱涂料行业需求收缩，集装箱涂料营收同比减少。2025Q1-Q3公司新能源涂料营收为4.82亿元，同比高增80.05%，较25H1同比增速水平（+71.66%）进一步提升，营收占比达35.73%，远高于去年全年占比水平（18.36%），主要受益国内风电装机容量快速增长以及公司海外风电涂料业务的突破。公司新能源涂料销量2025Q2/Q3连续两个季度环比提升，分别环比+45.37%、21.64%，25Q3单季度单价为3.02万元/吨，环比Q2提升4.89%。期内，公司海洋装备涂料营收为5.61亿元，同比-22.40%，营收减少主要受下游集装箱需求收缩影响。
　　高毛利业务带动盈利能力提升，经营性现金流大幅增长。2025年前三季度公司毛利率为23.82%，同比提升3.30pct，或主要由于高毛利新能源涂料业务营收同比高增，带动整体盈利能力提升，分季度看，2025Q1-Q3各季度毛利率分别为23.76%、23.26%和24.44%，Q3单季度毛利率环比提升。期内公司期间费用率为10.86%，同比+2.91pct，主要由于销售费用率同比提升2.43pct至5.37%，或主要由于公司进行海外市场开拓以及订单承接等带来市场推广费、销售人员薪资和差旅费增长。期内，公司净利率为12.26%，同比+2.22pct，综合盈利能力提升，业绩增速高于营收增速表现。前三季度公司经营性活动现金流为净流入1.18亿元，较上年同期净流出1.49亿元大幅改善。
　　船舶涂料三大船级社认证完成，新业务稳步推进助力长期成长。根据公司公告，2025年公司船舶涂料部分产品已经通过挪威、中国和美国三大船级社认证，并且产品已取得销售突破，海工涂料已通过部分产品测试，其他部分产品测试稳步进行，光伏边框涂料产品已通过第三方和客户的验证。此外公司布局储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料，积极进行产品储备和市场开拓，并在部分领域实现突破。公司主营集装箱涂料和风电涂料业务龙头地位稳固，同时积极布局几大新业务板块，工业涂料平台战略清晰，新业务助力打造公司未来新的增长极。今年9月公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予100万股限制性股票，其中首次授予81.33万股，预留18.67万股，首次激励对象共42人，激励对象覆盖董事、高管、核心技术人员以及核心骨干人员，彰显公司长期发展信心。
　　风险提示：下游需求回暖不及预期；新产品推广不及预期；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；产能建设不及预期等。

　　麦加芯彩于3月30日发布2025年报：全年实现营业收入17.12亿元，同比-20%，归母净利润2.10亿元，同比基本持平，扣非净利润1.82亿元，同比+1.6%；其中Q4实现归母净利润0.45亿元，同比-37%/环比-19%，扣非净利润0.39亿元，同比-39%/环比-19%。公司25年净利润低于我们前次报告的预期（2.29亿元），原因系集装箱涂料需求回落。公司计划25年末分红1.1亿元，结合年中分红0.72亿元，全年合计派息1.82亿元，占25年归母净利润87%。考虑公司海外订单放量顺利，以及公司募投项目有望贡献增量，我们维持“增持”评级。
　　25年风电涂料销量显著增长，新能源涂料占比提升助力毛利率向好
　　海洋装备涂料方面，25年实现销量同比-38%至6.9万吨，营收同比-39%至10.5亿元，均价同比-0.9%至1.54万元/吨；其中Q4销量同比-66%/环比-26%至1.34万吨，营收同比-70%/环比-27%至1.9亿元，集装箱涂料需求于上半年集中释放后，下半年销量有所回落。新能源涂料方面，25年Q2-Q3国内风电装机增长较快，叠加海外客户新订单放量，带动公司风电涂料销量同比高增，25年新能源涂料实现销量同比+70%至2.2万吨，营收同比+67%至6.5亿元，均价同比-2.0%至3.0万元/吨；其中Q4销量同比+37%/环比-14%至0.58万吨，营收同比+38%/环比-15%至1.7亿元。公司25年受益于新能源涂料占比提升，综合毛利率同比+3.1pct至23.8%，期间费用率同比+3.4pct至11.8%；其中Q4季度综合毛利率同比+2.7pct/环比-0.73pct至23.7%，期间费用率同比+6.3pct/环比+4.7pct至15.5%。
　　船舶涂料产品已完成认证，海外订单和新基地有望贡献增量
　　新产品方面，据25年报，公司船舶涂料已完成挪威、中国、美国三地船级社的认证，并已完成多艘中小型商船船壳维修涂装，后续产品有望加快放量；公司收购的科思创光伏玻璃涂料已完成6000吨/年产线建设并开始少量出货，同时公司开发了荒漠地区防尘涂料和海上光伏边框涂层，均已开始实证测试。海外订单方面，公司已进入多个全球头部集装箱航运和租赁企业的供应商名录，Nordex等海外企业开始贡献风电涂料订单；公司近期已在荷兰设立子公司作为研发和服务前沿，26年海外份额有望持续拓宽。募投项目方面，珠海基地7万吨/年涂料产能已于25年6月投入生产，南通基地4.6万吨/年扩产项目已于年内投产，目前三地合计拥有23.6万吨/年涂料产能，较24年底产能接近翻倍。股权激励方面，25年11月公司已针对核心人员授予81.33万股股票（预留18.67万股），有望支撑公司具备持续增长动力。
　　盈利预测与估值
　　考虑集装箱涂料需求回落，我们下调此前盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为2.6/3.2/3.6亿元（26-27年预测前值为3.0/3.6亿元，下调幅度14%/12%），对应EPS为2.38/2.96/3.37元。结合可比公司26年Wind一致预期平均27xPE，考虑公司涂料业务规模较可比公司较小，给予公司26年25xPE，目标价59.50元（前值为61.16元，对应26年22xPEvs可比公司24xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新产品进度不及预期。

　　麦加芯彩于10月23日发布三季报：25年前三季度实现营业收入13.5亿元，同比-3.3%，归母净利润1.65亿元，同比+18%，扣非净利润1.43亿元，同比+24%；其中Q3实现归母净利润0.55亿元，同比-16%/环比-7.7%，扣非净利润0.48亿元，同比-12%/环比-1.7%。公司Q3利润基本符合我们的预期（0.6亿元）。考虑公司新涂料产品增长潜力可期，以及公司募投项目未来有望贡献增量，我们维持“增持”评级。
　　Q3风电涂料销量环比增长，新能源涂料占比提升助力毛利率向好
　　海洋装备涂料方面，前三季度实现销量同比-22%至5.6万吨，营收同比-22%至8.6亿元，均价同比-0.5%至1.54万元/吨；其中Q3销量同比-47%/环比-6%至1.8万吨，营收同比-51%/环比-13%至2.6亿元，集装箱涂料需求于上半年集中释放后，Q3销量有所回落。新能源涂料方面，25年Q2-Q3国内风电装机增长较快，叠加海外客户新订单放量，带动公司风电涂料销量同比高增，前三季度新能源涂料实现销量同比+86%至1.6万吨，营收同比+80%至4.8亿元，均价同比-3.4%至3.0万元/吨；其中Q3销量同比+89%/环比+16%至0.67万吨，营收同比+93%/环比+22%至2.0亿元。公司前三季度新能源涂料占比提升且原材料成本改善，综合毛利率同比+3.3pct至23.8%，期间费用率同比+2.9pct至10.9%；其中Q3季度综合毛利率同比+2.9/环比+1.2pct至24.4%，期间费用率同比+3.8/环比-0.9pct至10.7%。
　　船舶涂料产品已完成认证，新产品和新基地有望贡献增量
　　新产品方面，据10月14日公告，公司船舶涂料已完成挪威、中国、美国三地船级社的认证，公司船舶涂料产品有望加快进入放量阶段，公司收购的科思创光伏玻璃涂料已于7月完成产线建设并开工。海外订单方面，据半年报，德国风机厂Nordex等海外企业开始逐步贡献涂料订单增量，公司已在欧洲设立销售团队和研发团队，海外份额有望持续拓宽。募投项目方面，据半年报，珠海基地7万吨/年涂料项目已于6月末投入生产，南通基地4万吨/年扩产项目预计年底建设完成。分红方面，公司已派发中期股息每股0.68元，合计派息7202万元，占上半年净利润65%，分红比例维持较好水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑近期集装箱涂料需求回落，我们主要下调25年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为2.3/3.0/3.6亿元（下调幅度12%/3%/5%），对应EPS为2.12/2.78/3.36元。结合可比公司26年Wind一致预期平均24xPE，考虑公司涂料业务规模较可比公司较小，给予公司26年22xPE，目标价61.16元（前值为65.34元，对应25年27xPEvs可比公司29xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新产品进度不及预期。