事件:
　　2026年1月4日，公司发布2026年度向不特定对象发行可转换公司债券预案。本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币8.78亿元（含本数），扣除发行费用后募集资金将投资于5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目、50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目。本次可转债募投项目实施主体为公司全资子公司重庆民丰化工“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”年产20万吨铬化合物项目的子项目。
　　2025年11月30日，公司发布关于参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整案进展公告。标的公司管理人根据公司提交的《重整投资方案》拟定的《重整计划草案》已经吐鲁番市中级人民法院裁定批准，并下发了民事裁定书，后续公司及管理人将按照《重整投资方案》和《框架协议》约定，办理款项支付、股权变更登记、资产抵押、质押手续解除等相关手续。
　　投资要点:
　　拟发行可转债募投重庆搬迁项目，首创新工艺打破铬绿产能瓶颈
　　维生素K3联产铬绿项目即以重铬酸钠和硫酸混合物作为氧化剂，将甲基萘氧化后生产维生素K3，之后将维生素K3装置中的残余物质经进一步反应后得到K3还原液，用于制备铬绿。
　　铬绿是金属铬的直接原料，金属铬在各种类型的高温合金中有着重要的应用，通过在高温下形成保护性表面膜，提高合金的抗氧化、抗碳化和抗硫化性。受益于近年来军用、民用飞机及燃气轮机等高端装备的需求增长，高温合金市场规模有望快速提升，有效拉动金属铬以及上游原材料铬绿的市场需求。民丰化工于业界首创“维生素K3联产铬绿”工艺路线，以维生素K3副产的含铬废液为原料制备高品质铬绿，实现了维生素生产过程中铬元素的高值化综合利用，近年来已取得显著的环保成效和经营业绩。项目实施后民丰化工铬绿产能将得到提升，同时将优化生产流程，通过所采用的智能化系统以实现生产过程的精确控制，进一步提升铬绿产品的纯度和稳定性，有效匹配下游行业需求增长。
　　我们认为，公司首创维生素K3联产铬绿工艺，将实现铬绿产能的进一步提升，公司产品结构逐渐像金属铬及“两机”、军工产业链条调整，将持续提升公司盈利能力，有望在铬盐大周期优先受益。
　　重庆新项目顺利拿地，驱动长期成长
　　1月4日，公司发布关于全资子公司投资建设“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”的进展公告。近日，重庆民丰与重庆市潼南区规划和自然资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》。铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目总投资约30亿元，分期分批投入，其中固定资产投资约28亿元，流动资金约2亿元。项目主要建设内容为：年产20万吨铬化合物项目；50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目；5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目；20万吨/年铬渣综合利用项目；特种新材料项目；智能储运系统项目；蒸汽余热利用发电项目。
　　重庆民丰（老厂区）现坐落于重庆市潼南区工业园北区，当前拥有10万吨/年铬盐、1000吨/年五氧化二钒、1500吨/年维生素K3、30万吨/年硫酸生产能力。目前老厂区经营状况良好，老厂区的搬迁腾地工作，将于新厂区全面建成且生产设备调试完成、平稳运行后启动。
　　铬盐下游五大主线协同发力，铬盐景气大周期将至
　　据百川盈孚，截至2026年1月4日，金属铬市场均价82000元/吨，较本波上涨启动前2025年10月29日价格67500元/吨上涨14500元/吨；1月4日氧化铬绿市场均价36500元/吨，较2025年10月29日价格29500元/吨上涨7000元/吨。铬盐景气度持续兑现。
　　铬盐下游五大主线协同发力，燃气轮机（GEV、西门子能源、三菱重工）、SOFC（Bloomenergy）、商用飞机（GE航空航天）、军工（莱茵金属）、商用航天（SpaceX、蓝箭航天等），以及上游产业链的PCC、HOWMET、ATI、卡朋特科技等一大批企业。AI电力需求拉动燃气轮机、SOFC，商用飞机需求拉动航空发动机，铬盐行业迎来价值重估。海外两机+SOFC将再次重估铬盐产业链。据我们《振华股份深度报告：海外两机爆发，铬盐有望重估——系列深度之二》、《SOFC新蓝海，铬盐再次价值重估——SOFC行业动态研究之一》预测，到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，供需缺口达到32%，将逐渐兑现铬盐较大涨价弹性。
　　盈利预测和投资评级基于2025年10月以来铬盐及金属铬价格上涨，我们上调公司盈利预测，暂不考虑公司参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整案影响，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为43.63、66.42、72.52亿元，归母净利润分别为6.04、11.96、13.70亿元，对应PE分别为34、17、15倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。
　　若假设本次公司参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整案顺利实施，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为43.63、70.42、77.52亿元，归母净利润分别为6.04、14.54、17.26亿元，对应PE分别为34、14、12倍。
　　风险提示铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；行业竞争加剧；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营收32.17亿元，同比+7%，归母净利润4.1亿元，同比+13%。25Q3公司实现营收10.27亿元，同比+2%，归母净利润1.12亿元，同比-9%。
　　25Q3金属铬销量短期波动，Q4有望回暖。25Q3公司实现毛利率26.3%，同比+1pct，环比-5pct，费用率（四费&税金）13.8%，同比+1.8pct，环比+0.7pct。Q3公司铬系产品完成产量（折重铬酸钠）约7.5万吨，同期销量（折重铬酸钠）约6.3万吨，分产品看，公司重铬酸盐/铬的氧化物/铬盐联产产品/超细氢氧化铝销量同比-9%/+8%/+15%/+18%，环比-4%/-12%/-9%/+6%，均价同比-11%/-3%/-18%/-5%，环比-5%/-3%/+4%/-3%，合金添加剂实现营收1.15亿元，销量0.6万吨，受关贸政策扰动、欧美市场开工率受限、国内主流客户期间性需求波动等因素叠加影响，导致公司金属产品序列未能实现月度间的销售去化。9月以来，金属市场需求端复苏迹象明显，进入四季度以来，公司金属铬产品处于满产满销状态。
　　参与新疆沈宏等七家公司合并重整，促进铬盐行业高质量发展。近日，振华股份与新疆沈宏集团管理人及标的公司签订了《新疆沈宏集团等七家公司合并破产重整案重整投资框架协议》，公司作为本次重整案的唯一投资人，以支付偿债资金方式参与本次破产重整投资，金额为2亿元，通过本次重整投资共取得标的公司100%股权。新疆沈宏集团具有悠久的铬化学品经营历史，系国内当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，公司参与本次标的公司的破产重整投资人招募，有望全面发挥标的公司的经营潜力，推动铬盐行业整合升级，促进铬盐行业向更高质量、更环保、更高效的方向发展，也符合公司战略发展方向和整体利益。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为5.9/6.9/7.8亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：原料价格波动风险，项目进度不及预期，安全生产风险。

　　事件:
　　2025年10月27日，振华股份发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营业收入32.17亿元，同比+7.5%；实现归母净利润4.1亿元，同比+12.6%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比+11.9%；销售毛利率28.02%，同比+2.54个pct；销售净利率12.69%，同比+0.53个pct；经营活动现金流净额为0.32亿元。
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入10.27亿元，同比+2.1%，环比-12.2%；实现归母净利润1.12亿元，同比-9.15%，环比-38.2%；扣非后归母净利润1.13亿元；经营活动现金流净额为0.29亿元。销售毛利率为26.31%，同比+1.2个pct，环比-4.6个pct；销售净利率10.82%，同比-1.3个pct，环比-4.59个pct。
　　投资要点:
　　2025Q3金属铬存季节性需求扰动，Q4需求复苏明显
　　2025Q3受国际关贸政策扰动、欧美市场开工率受限、国内主流客户期间性需求波动等因素叠加影响，金属铬产品景气度存季节性波动现象。
　　2025Q3公司铬系产品完成产量（折重铬酸钠）约7.5万吨，销量（折重铬酸钠）约6.3万吨，剔除金属产品序列库存影响后，2025Q3公司产销量基本平衡。9月以来金属市场需求端复苏迹象明显，公司产品售价亦随即期行情进行适度调整。据公司三季报，四季度以来，公司金属铬产品处于满产满销状态。
　　2025Q3，公司铬的氧化物销量2.58万吨，同比/环比分别+0.19/-0.34万吨；铬盐联产产品销量0.86万吨，同比/环比分别+0.11/-0.09万吨；重铬酸盐销量0.82万吨，同比/环比分别-0.08/-0.03万吨；超细氢氧化铝销量1.30万吨，同比/环比分别+0.20/+0.07万吨；合金添加剂销量0.60万吨，环比-0.02万吨。
　　价格方面，按照单季度各板块营业收入/销售量计算，2025Q3，铬的氧化物不含税平均单价2.05万元/吨，同比/环比分别-3.25%/-2.87%；重铬酸盐不含税平均单价0.96万元/吨，同比/环比分别-11.57%/-5.23%；铬盐联产产品不含税平均单价1.09万元/吨，同比/环比分别-19.25%/+3.73%；超细氢氧化铝不含税平均单价0.36万元/吨，同比/环比分别-3.87%/-3.66%；合金添加剂不含税平均单价1.92万元/吨，环比-32.84%。
　　前三季度海外收入稳中有升，充分发挥源头材料厂商优势
　　2025Q3公司毛利润同比/环比分别+0.18/-0.91亿元，归母净利润同比-9.15%，环比-38.2%。从费用端来看，管理费用同比/环比分别+2183.9/+165.9万元；此外，资产减值损失同比/环比分别增加230.63/226.78万元。原材料端来看，公司2025Q3主要原材料铬铁矿、纯碱、块煤、硫酸平均采购价分别同比-9.67%、-32.58%、-23.13%、+106.70%。
　　公司依托源头材料厂商的优势地位，密切跟踪产业链终端需求扩容及全球铬盐加工行业再整合、再分工的趋势性机遇，持续挖掘自身产品结构调整的纵深潜能，在铬系材料全产业链维度下谋求新增产能的高质量消纳。今年1-9月，在部分产品因税率影响出口遇阻的情况下，公司实现海外销售收入约4亿元（折人民币），同比稳中有升。未来，随着国内铬盐行业竞争整合格局的进一步演进和公司扩产举措的实施落地，公司产品矩阵的辐射能力将充分提升，公司立足于树立全球化铬盐品牌，深度服务全球客户。
　　海外两机+军工需求有望传导，持续看好铬盐景气大周期
　　海外两机+军工需求爆发大幅拉动金属铬需求。重铬酸钠作为上游关键紧缺的原料，其供应或将直接影响海外高端制造产能释放，而公司在重铬酸钠产品的产能扩张壁垒与技术优势有望占据重要地位，铬盐的景气度有望沿金属铬-氧化铬绿-重铬酸钠（铬酸钠）这条产业链依次上升。预计2024-2028年，全球铬盐需求有望从93万吨增长至131万吨，产能从107万吨/年增长至118万吨/年，当前铬盐开工率接近满产水平，2028年铬盐有望出现约25万吨的缺口。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为43.63、53.19、62.96亿元，归母净利润分别为6.04、9.02、12.23亿元，对应PE分别为22、15、11倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；行业竞争加剧；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险。

　　最新动态
　　整合新疆沈宏有望发挥三基地协同价值。公司与管理人及标的公司（新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司）签订了《新疆沈宏集团等七家公司合并破产重整案重整投资框架协议》。根据《重整投资方案》和《框架协议》约定，公司以支付偿债资金方式参与本次破产重整投资，金额为2亿元，通过本次重整投资共取得标的公司100%股权。公司是目前全球最大的铬化学品和维生素K3生产商，为了进一步拓展公司业务渠道，推动铬盐行业整合升级，促进铬盐行业向更高质量、更环保、更高效的方向发展，结合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，公司参与本次标的公司的破产重整投资人招募，符合公司战略发展方向和整体利益。该企业未来的经营也确实是机遇与挑战并存，只有在公司的主导下进行整合，才能产生三基地协同的增量价值
　　重金属政策将有助于优化铬盐行业结构。根据振华股份10月15日在投资者互动平台回答，《关于进一步加强重金属污染防控的指导意见》，要求淘汰落后铬盐产能，这将有助于优化行业结构，对于采用先进清洁生产工艺的企业来说，市场份额可能会进一步扩大，从而提升企业的经济效益和行业地位。根据公司2025年半年度报告业绩交流会内容纪要，近10年来的行业实践中，只有公司的黄石工厂在未更新主装置、未改变主工艺的前提下，通过节能降耗的技术改造，在降低总排放量的基础上实现了产能的大幅提升。公司毛利率与行业其他主流厂商相比，有十三到十五个百分点的优势，因为行业本身需求有增量，竞争对手近年来也在努力成长，公司认为未来市场竞争格局有进一步优化和再平衡的必要。
　　动向解读
　　上半年金属铬量价齐升，预计下半年市场有较好表现。根据公司2025年半年度报告业绩交流会内容纪要，2025年上半年金属铬产品是量价齐升的，出货量超过5400吨。公司金属铬产线短期的产能极限在1200吨左右。从出货节奏来看，欧美是全球高温合金的主要市场，海外下游市场目前受夏休影响，开工率不是很足，7月以来公司产品售价没有下降，出货量有所减少。进入到八月之后，市场之前预期的需求增量在逐步兑现。二季度末三季度初，金属铬的行情有观望情绪，市场普遍预期四季度会有比较好的表现。
　　策略建议
　　盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.44/9.80亿元，参考可比公司估值，给予公司2026年19倍PE，给予目标价格为22.61元，给予买入评级。

　　公司公告：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入32.17亿元（YoY+7.47%），归母净利润4.10亿元（YoY+12.56%），扣非归母净利润4.11亿元（YoY+11.93%），其中25Q3实现营业收入10.27亿元（YoY+2.13%，QoQ-12.17%），归母净利润1.12亿元（YoY-9.15%，QoQ-38.17%），扣非归母净利润1.13亿元（YoY-6.98%，QoQ-38.29%），业绩符合预期。
　　25Q3下游需求阶段疲软，拖累整体产销回落，四季度景气明显修复。报告期内，公司折纯重铬酸钠销量约21万吨，其中Q3销量约6.3万吨，环比下滑19.2%。下游产品中，铬的氧化物（铬酸酐、铬绿）销量约8.19万吨，同比增长6.1%，其中Q3销量约2.58万吨，同比增长7.9%，环比下滑11.6%。受到海外贸易扰动、欧美开工受限等因素影响，下游终端需求阶段性疲软，拖累公司销量明显回落。从产品景气方面来看，根据百川资讯，金属铬、氧化铬绿25Q3均价分别为7.14、3.08万元/吨，环比分别变动-1.9%、1.9%，价格环比基本持平，但销量回落导致单吨成本提升，公司Q3毛利率环比下滑4.6pct至26.31%，净利率环比下滑4.59pct至10.82%。四季度来看，公司金属铬产品恢复满产满销状态，截至2025年10月27日，金属铬市场均价相比近期低价上涨1500元/吨，景气明显修复。
　　沈宏破产重整唯一投资人，行业格局有望再度优化，在建项目贡献未来增量。全球各区域铬盐产能集中，基本形成一家铬盐企业主导一区域的局面，国内铬盐供给呈现双寡头格局，振华股份及银河化学二者产能占比合计超过九成。根据公司公告，公司被确定为新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司合并重整案重整唯一投资人，已签订《重整投资方案》和《框架协议》，约定公司支付偿债资金2亿元取得标的公司100%股权，目前该方案尚需标的公司债权人会议审议通过并经法院裁定批准。新疆沈宏系当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，并且具备金属铬相关产品，行业格局有望再度优化。公司全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027年陆续建成投产，将新增10万吨铬盐、500吨五氧化二钒、3500吨维生素K3等产品，不断抬高公司发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润7.03、8.57、10.10亿元，对应PE估值分别为24X、20X、17X，维持“增持”评级。上市公司于2025年7月发布《振华股份关于公司总经理收到行政处罚决定书的公告》，公司总经理柯愈胜之子柯某廷开通程序化交易策略，频繁买卖“振华股份”股票，违反了《中华人民共和国证券法》第四十四条第一款、第二款的规定，构成《证券法》第一百八十九条所述违法情形，但不会对公司的日常生产经营和业务活动造成影响。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。