产品销量迅速增长，2023年实现扭亏为盈。2024年4月24日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入为26.08亿元，同比增长52.31%；归母净利润为3.40亿元，较上年同期相比，实现扭亏为盈。同日公司发布2024年一季报，2024年一季度公司实现营业收入5.60亿元，较上年同期增长0.42%；实现归母净利润9600万元，同比增长95.04%。
　　集采加速国产替代，公司产品实现快速放量。2023年，公司国内销售收入达21.82亿元，同比增长51.93%。国内制剂产品销量同比增长66.36%，其中，基础胰岛素产品销售量同比增长32.47%，餐时和预混胰岛素产品销售量同比增长112.38%。较集采前，公司产品销量实现翻倍增长，市场占有率大幅提升。
　　续约加速三代替换二代胰岛素步伐，公司获得采购基础量进一步扩大。本次集采首年采购需求量中，三代胰岛素采购需求量1.68亿支，占比整体需求量的70%，较上次集采的首年采购需求量增长36%。可见，在首次胰岛素专项集采政策落地执行后，三代胰岛素市场份额得到快速提升。公司本次集采首年采购需求量为4,177万支，较上次集采首年采购需求量增加2,513万支，增长率达151%。其中三代胰岛素产品占整体三代胰岛素首年采购需求量24%，较上次首年采购需求量占比提升10个百分点，全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德。
　　加强研发投入，降糖产品线持续发力。GZR18注射液是一种长效GLP-1RA，2023年6月，公司完成了肥胖/超重适应症的IIb期临床试验首例受试者给药，同年8月，公司完成了GZR18注射液适应症为2型糖尿病的与司美格鲁肽注射液进行头对头IIb期临床试验首例受试者给药。GZR18片剂针对2型糖尿病目前处于临床I期。超长效周制剂GZR4注射液目前处于临床II期。自主研发的第四代预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液目前处于临床II期。
　　加快走出去步伐，稳步推进国际化进展。公司胰岛素制剂产品在新兴市场新获得6份药品注册批件，公司三款主要产品甘精、赖脯和门冬胰岛素注射液作为治疗糖尿病的上市申请均已获得FDA和EMA的正式受理。根据公司与山德士于2018年签订商业和供货协议约定，公司三款胰岛素产品获得批准后，山德士将进行药品在美国、欧洲及其他特定区域的商业运作，未来，公司有望凭借在国内糖尿病药物领域多年来的研发、生产、销售经验，通过过硬的产品质量和成本优势抢占欧美市场。
　　投资建议：公司凭借集采续约有望实现国内胰岛素快速放量，全球市场也同步开拓，我们预测公司2024/2025/2026年实现归母净利润7.15/11.79/16.01亿元，同比增长110.2%/64.80%/35.80%，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

　　核心投资逻辑：我们认为，胰岛素集采续约后竞争格局将迎来3年左右的稳定期，且本次规则整体温和，公司胰岛素主业风险出尽，同时公司积极推进生物类似物出海，海外放量可期，第二增长曲线雏形已现。此外，公司于2024年推出第二轮股权激励计划，目标较高，彰显发展信心。
　　国产三代胰岛素领先者，集采续标落地利空出尽。2021年国家专项胰岛素集采中，公司全线6款胰岛素产品高顺位中标，助力销量迅速增长。2023H1，公司实现扭亏为盈，营收同比+47.31%，国内制剂销量同比+104.75%，其中速效和预混胰岛素销量同比+167.97%，以价换量效果显著。2024年3月，胰岛素集采续约文件发布，整体规则温和，公司重点品种（如甘精）有望提价，且本次标期将至2027年底，国内主业稳健。
　　生物类似物出海积极推进，打造第二增长曲线。2018年公司正式携手山德士，2017-2022年国外收入翻了6倍，2022年占比达16.12%。2023年公司甘精、赖脯和门冬胰岛素等三款生物类似物的上市申请先后获美国FDA、欧洲EMA正式受理。借助山德士渠道，公司欧美等海外市场放量有望。在全球其他新兴市场，公司已在巴西中标134万支胰岛素配量，且有望占据俄罗斯50%的市场份额，国际市场版图持续拓展，海外战略持续深化。
　　在研管线布局丰富，打造多极成长曲线。公司聚焦胰岛素主业，并积极向肿瘤及代谢病等新领域延伸。1）GLP-1受体激动剂-GZR18：与人体内源性GLP-1同源性高达94%，糖尿病肥胖治疗前景良好。2）第四代胰岛素类似物-GZR4：超长效胰岛素周制剂，中美临床试验同步推进，国内已推进至临床2期。3）新型预混双胰岛素复方制剂-GZR101：能模拟生理性胰岛素分泌的双相模式。4）CDK4/6抑制剂-GLR2007：用于治疗包括脑胶质瘤在内的多种晚期实体肿瘤，已获美国FDA孤儿药认证。5）司库奇尤单抗药生物类似物-GLR1023：用于治疗银屑病，国内竞争格局良好。
　　股权激励目标较高，彰显未来发展信心。2022年推出第一轮股权激励计划，考核要求2023-2025年净利润达到3亿、6亿、11亿，同比增长168%、100%、83%。2024年第二轮股权激励计划出台，考核要求2024-2026年净利润达到6亿、11亿、14.3亿，同比增长87.5%（2023年净利润取业绩预告中值）、83.3%、30.0%。目标增速较高，彰显发展信心。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.46、6.68、11.08亿元，对应PE分别为76.0、39.4、23.7。制剂出海进展顺利，有望贡献可观收入增量，以及集采影响出清，公司业绩具较大向上弹性。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险；研发进度不及预期风险；出海进度不及预期风险。

　　激励范围广，覆盖人员多。本次激励计划的激励对象包括公司董事、高级管理人员及80名核心技术（业务）骨干共计90人，覆盖人员范围广，能够充分调动管理人员与核心技术人员的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设。有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，促进公司未来发展战略和经营目标的实现，为公司带来更高效、更持久的回报。
　　公司业绩考核目标高，激励对象考核要求严。本次计划考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。公司业绩考核要求在2024年至2026年的三个会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，其中，2024年度公司净利润不少于6亿元，2025年度公司净利润不少于11亿元，2026年度公司净利润不少于14.3亿元。个人层面绩效考核要求对激励对象进行年度考核，并依据考核结果确定其解除限售的比例。考核的结果划分为优秀（A）、良好（B）、不合格（C），对应的个人层面归属比例分别为100%，80%，0%。
　　盈利预测和投资评级。我们预计2023-2025年公司营业收入为24.5、32.21、41.23亿元，归母净利润为3.4、6.39、11.07亿元，对应PE为72.52x、38.60x、22.27x。由于公司发布股权激励计划，进一步锁定未来业绩，因此我们调整公司盈利预测。公司持续聚焦核心业务，不断强化内生增长驱动，维持“买入”评级。
　　风险提示。集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

　　聚焦糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业。糖尿病是以高血糖为特征的代谢性疾病，患者人数多市场规模广阔，胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药。公司是国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整胰岛素研发管线。
　　胰岛素集采出清，集采助力销售放量。2021年底胰岛素专项集采开标，2022年5月正式执行，本次带量采购，公司六款胰岛素产品全部高顺位中标，产品价格下降，随着医生的处方习惯与糖尿病患者对产品认知的转换，公司市场份额快速提升。公司将进一步加速胰岛素产品的国产替代进程，加快提高各产品下沉基层市场的渗透率，集采后准入的医疗机构快速增长，获得更多的市场份额。公司2023年三季报业绩实现扭亏为盈，以价换量初见成效。此外，公司借助胰岛素集采策略实现产品结构优化，国内非长系列胰岛素销量快速提升。
　　公司在慢病布局完善，多机制降糖药同步推进。糖尿病市场前景广阔，公司围绕糖尿病展开丰富产品布局，研发创新成果显著。公司在研长效GLP-1RA周制剂GZR18在美国正式开启I期临床试验，已完成首例受试者给药，并在国内分别启动了GZR18用于成人肥胖/超重患者体重管理和成人2型糖尿病治疗的2项Ⅱ期临床试验，值得关注的是评估GZR18对比司美格鲁肽治疗2型糖尿病患者的头对头临床。另外四代超长效胰岛素GZR4在美国已获批开展I期临床试验，同时在中国进行I期临床试验，并完成首例受试者给药；GZR101双复方制剂开展临床I期试验；2023年7月GZR1023药物的IND获批，主要用于银屑病的治疗，甘李药业专注于细分领域，创新能力强，成长性好。
　　产品具有出海潜力，出海带来估值提升。公司持续深耕国内市场、不断扩宽销售渠道的同时，持续扩张海外市场，提升海外业绩贡献。甘精、赖脯、门冬三款核心胰岛素产品不仅在美国的上市许可申请均获得美国FDA受理，有望今年年底获批，同时甘精胰岛素产品的上市申请再获欧洲EMA正式受理。公司与诺华公司子公司山德士签订商业供货协议，随着以上三款胰岛素获批会陆续收到里程款。除美国市场外，公司在海外新兴市场收入实现高速增长，此外公司不断扩大的产能为全球化策略以及未来新产品提供强劲保障。
　　投资建议：公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上市许可获得FDA受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。预计公司2023-2025年归母净利润为3.57/6.24/11.61亿元，对应PE分别为92/53/28倍。2024EPEG倍数低于可比公司平均PEG，因此维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；股权激励不能实现风险；集采风险

　　事件。2023年第三季度，公司营业收入为6.76亿元，与上年同期相比增长2.74亿元，较上年同期增长68.10%。2023年前三季度，公司营业收入为19.06亿元，与上年同期相比增长6.69亿元，较上年同期增长54.07%。
　　胰岛素制剂实现快速放量，产品结构持续优化。目前国内销售收入的增长主要原因是国内胰岛素制剂产品实现快速放量，2023年前三季度，公司国内胰岛素制剂产品销量同期增长70.06%。同时借助胰岛素集采专项落地，公司餐时（速效）和预混胰岛素产品也得到迅速放量，销售量同比增长115.57%。由此公司的产品结构也得到进一步优化，2022年1-9月餐时(速效)和预混胰岛素产品销量占比为43%，2023年1-9月餐时(速效)和预混胰岛素产品销量占比为54%。
　　公司注重研发创新，继续深耕糖尿病市场。2023年7月公司GLP-1受体激动剂GZR18开展了与司美格鲁肽注射液头对头II期试验，旨在评估在2型糖尿病的药物有效性，并在2023年8月完成GZR18在中国针对2型糖尿病和肥胖、超重适应症的IIb期临床试验的首例受试者给药，2023年9月国家药监局受理GZR18口服片剂的临床试验。胰岛素周制剂目前开发的公司仅有诺和诺德以及礼来，公司的超长效胰岛素周制剂GZR4在2023年9月完成了适应症为糖尿病的II期临床试验首例受试者给药。此外，公司在2023年7月收到了国家药监局下发的关于治疗符合系统治疗或光疗指征的成年中度至重度斑块状银屑病的《药物临床试验批准通知书》。
　　国际收入持续增长，产品出海未来可期。在产品出海方面，公司的甘精、赖脯和门冬三款胰岛素注射液类似药的上市申请已获得美国食品药品监督管理局（FDA）以及欧洲药品管理局（EMA）的受理。并且公司成功交付首批巴西紧急招标胰岛素。公司与国际仿制药巨头山德士签订商业协议，协议约定，在三款生物类似药获得批准后，山德士将进行药品在美国、欧洲及其他特定区域的商业运作，由甘李药业负责药物开发（包括临床研究）及供货等事宜，期待三款胰岛素在海外的销售表现。
　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为3.66/6.77/11.10亿元，对应PE分别为73/39/24倍。公司借助胰岛素集采快速扩大市场份额，主营产品胰岛素制剂实现快速放量，此外公司三款胰岛素生物类似物注射液上市申请已获得FDA和EMA获理，具有出海潜力。因此上调评级，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险

　　事件：公司发布2023年三季报，公司实现收入19.1亿元（+54.1%），归母净利润为2.7亿元（+164.4%），扣非归母净利润2.2亿元（+156.1%）。
　　收入增长符合预期。分季度来看，Q1/Q2/Q3分别实现收入5.6/6.7/6.8亿元，同比-19.1%/+363.9%/+68.1%，前三季度收入呈环比逐季上升趋势，符合此前预期。公司前三季度毛利率74.8%，同比-3.4pp，毛利率略有下降，预计主要系收入结构变动。费用端，前三季度公司研发费用/销售费用/管理费用分别为3.7/7/1.4亿元，对应收入占比分别为19.4%/36.9%/7.4%，分别同比-12.4pp/-26.5pp/7.1pp。随着集采后收入持续快速增长，公司费用率逐步回落。综合以上因素，公司前三季度归母净利率为14%，同比+47.4pp。
　　三代胰岛素欧洲BLA申请获得受理，持续推进胰岛素出海。公司甘精/赖脯/门冬胰岛素已向欧洲EMA递交上市申请，并分别于2023年8月、10月获得受理。此前公司胰岛素制剂美国BLA已于2023年上半年获得受理。公司胰岛素出海欧美，有望于2024年取得关键进展。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、1.13元、2.03元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。
　　风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展或不及市场预期、市场竞争风险。