主要观点：
　　胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。
　　两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。
　　集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。
　　博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　业绩维持高增长，盈利能力持续提升。公司业绩持续保持快速增长势头，国内外业务协同发力均保持快速增长。公司前三季度实现营收30.5亿元，同比增长35.7%；归母净利润8.2亿元，同比增长61.3%；扣非归母净利润6.9亿元，同比增长122.8%。公司三代胰岛素集采续约后价格回升效应持续显现，盈利能力改善明显。公司2025年前三季度毛利率为76.2%，同比增加0.8pp，净利率为26.9%，同比增加4.3pp。
　　国内外业务双轮驱动，协同发力。公司国内胰岛素制剂前三季度销售26.2亿元，同比增长45.6%，国内业务快速增长主要由于胰岛素集采续约后量价齐升效应的释放，其中销量对增速的贡献为27.3%，价格贡献为18.3%；国际业务销售3.5亿元，同比增长45.5%；国际业务主要得益于公司持续推进全球化战略，在新兴市场国家不断取得突破。
　　新兴市场国家出海突破，巴西市场取得重大合同。公司在新兴市场出海业务潜力不断释放。三季度，公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目（PDP项目）签订了《技术转移与供应协议》和供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。PDP项目是巴西国家公共卫生体系的重要工程，公司与合作伙伴联合提交的方案确立为该项目的唯一获批方案。未来该合同若顺利实施，有望对公司后续年度业绩产生增量贡献。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.40和2.84元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年28倍PE估值，对应目标价67.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　事件：
　　公司发布了2025年三季度报告，2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润30.47亿元和8.18亿元，分别同比增长35.73%和61.32%。
　　胰岛素制剂国内集采接续提价且国际市场销售放量，公司业绩实现高增长：
　　2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润30.47亿元和8.18亿元，分别同比增长35.73%和61.32%。其中，2025Q1-Q3国内销售收入、国际销售收入分别为26.90亿元（+44.01%）、3.53亿元（+45.52%）。得益于胰岛素制剂产品国内集采接续后提价和国际市场销售放量，公司业绩实现高增长。
　　胰岛素集采接续量价齐升，带动国内制剂持续增长：
　　公司积极参与胰岛素集采接续，实现胰岛素制剂产品量价齐升，带动胰岛素制剂销售持续增长。2025Q1-Q3国内制剂实现收入26.24亿元，同比增长45.6%。其中，销量贡献27.3%，价格贡献18.3%。
　　持续推进全球化战略，国际销售实现高增长：
　　公司持续推进全球化战略，推动胰岛素制剂相关订单的持续提升。其中，公司与巴西正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》。根据《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
　　在研管线胰岛素周制剂有望成为全球下一代糖尿病治疗的基石药物
　　全球范围内胰岛素周制剂竞争格局较好，仅诺和诺德、礼来、甘李药业、恒瑞医药等少数企业进行前瞻布局，且仅甘李药业胰岛素周制剂GZR4与诺和诺德的诺和期在分子结构改造策略上采用脂肪酸酰化技术。目前，甘李药业多款研发项目临床进展顺利（超长效胰岛素周制剂GZR4注射液国内处于III期临床，欧美处于I期临床；基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂GZR102注射液国内处于II期临床），在布局下一代糖尿病基石药物上抢占先机。
　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；主导产品结构单一风险；计算及假设不及预期风险等。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。
　　经营分析
　　量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。
　　国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
　　核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
　　国内快速放量，海外注册、销售持续推进
　　（1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
　　研发保持高投入力度，创新管线大步推进
　　研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。
　　毛利率、费用端同比皆改善
　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。
　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

　　投资要点：
　　2025年上半年营收利润实现大幅增长，费用率持续改善。2025年上半年公司实现营收20.67亿元，同比增长57.18%，归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。经营活动产生的现金流量净额2.49亿元，同比增长275.25%。费用率方面，2025年上半年公司销售费用率31.76%，同比下降5.58pct，管理费用率6.48%，同比下降1.33pct，研发费用率12.80%，同比下降7.47pct。
　　新一轮胰岛素集采深度执行，国内胰岛素制剂实现量价齐升。2025年上半年公司国内销售收入为18.45亿元，较上年同期增加6.57亿元，同比增长55.28%。2024年胰岛素接续集采中，公司集采首年采购协议量较上次集采增长32.6%，同时产品价格合理回升。公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，其中销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元与2.70亿元，国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
　　完成多项出海注册里程碑，海外销售大幅增长。2025年上半年公司持续推进全球化战略，实现国际收入2.22亿元，同比增长75.08%。报告期内，公司多款胰岛素产品在马来西亚接连获批，包括甘精胰岛素注射液（含预填充笔）、门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液；2025年4月，公司作为药品上市许可持有人自主研发的甘精胰岛素卡式瓶剂型在巴基斯坦获批；2025年5月，公司与巴西卫生部部长代表团共同签署了巴西国家公共卫生体系PDP项目合作意向书，成为首个进入巴西PDP医药项目的中国药企。
　　聚力创新，创新管线研发持续推进。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液与GZR102注射液。第85届ADA会议上公司展示了博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液的多项积极临床结果：1）2型糖尿病患者经每两周一次博凡格鲁肽注射液治疗24周后，HbA1c和体重的降幅均高于每周一次司美格鲁肽组；2）胰岛素周制剂GZR4注射液在2型糖尿病患者中治疗16周后显示出良好的有效性和安全性，且与每日一次德谷胰岛素相比，GZR4注射液在既往基础胰岛素控制不佳的患者中降低HbA1c幅度更为显著。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.58亿元、14.46亿元、17.25亿元，同比增长88.4%、24.8%、19.3%，对应2025年8月14日收盘价，PE为32.2、25.8、21.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。

　　事项：
　　2025年上半年公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿元，同比增长101.96%。其中，国内业务收入18.45亿元，国际业务收入2.22亿元，国内外均实现显著增长。2025年上半年实施了2024年度权益分派，向全体股东每1股派发现金红利1元（含税），共计派发现金红利5.98亿元。
　　平安观点：
　　公司业绩稳中有升，借助集采扩大市场份额。国内销售收入为18.45亿元，较上年同期增加6.57亿元，同比增长55.28%。其中，国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%。通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。尤其在2024年接续集采中，集采首年采购协议量较上次集采增长32.6%，同时产品价格合理回升。销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。此外，公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
　　加速布局GLP-1赛道，创新研发加速推进。公司积极入局GLP-1赛道，目前公司创新药GLP-1RA双周制剂——博凡格鲁肽的全球开发已步入III期临床研究阶段，并分别开展了与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验。胰岛素周制剂GZR4，在与每日一次德谷胰岛素对比的II期研究中，尤其在基础胰岛素控制不佳的患者中，显示出更为显著降低糖化血红蛋白的疗效。此外，由GZR4和博凡格鲁肽以固定比例组成的复方周制剂GZR102已进入I期临床，这是国内首个进入临床阶段的基础胰岛素与GLP-1RA固定复方周制剂1类新药。
　　积极开展胰岛素出海，国际版图持续扩大。2025年上半年国际收入为2.22亿元，较上年同期增加0.95亿元，同比增长75.08%。2025年上半年，公司产品接连在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地获批，海外市场的覆盖面持续扩大。2025年3月，甘精胰岛素PDP项目正式通过巴西国家级审批，标志着公司自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现南美首条本土化生产胰岛素的全产业链落地。
　　维持“推荐“”评级”。凭借胰岛素集采公司实现胰岛素产品量价齐升，积极推进创新研发，扩大商业化全球版图，调整2025-2027年盈利预测为归母净利润12.07/15.30/18.34亿元（原预测为2025-2027归母净利润为11.76/14.63/18.74亿元），维持“推荐”评级。
　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。