事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告：2025年，公司实现营收40.52亿元，同比增长33.06%，归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%；研发投入13.41亿元，占营收比例为33.08%。2026年第一季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比下滑10.84%，归母净利润1.92亿元，同比下滑38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下滑13.31%。
　　事件点评：
　　国内收入同比增近40%，集采优势持续释放。2025年，公司凭借胰岛素接续集采的显著放量优势，成功实现国内业绩强劲增长，全年国内收入达35.13亿元（其中制剂收入34.30亿元，YOY+40.72%），同比增长39.56%。2025全年，公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比大幅增长31.71%，市场覆盖深度与广度持续拓宽，服务医疗机构总数达4.8万家。这一系列亮眼数据不仅标志着公司成功通过集采“以价换量”扩大了市场份额，更持续巩固了其在国内市场的核心根基，以实际行动大幅提升了我国广大糖尿病患者的用药可及性。
　　全球化战略成效显著，国际业务实现高质量跨越。2025年，公司国际销售收入达5.29亿元，同比增长36.59%。依托二十余年产业积累，公司产品已成功商业化至全球21个国家，并在高端准入与新兴市场拓展上取得里程碑式突破：自主研发的甘精胰岛素今年1月正式获批登陆欧洲市场，成为首款进入欧洲市场的国产三代胰岛素；在新兴市场斩获15个海外注册批件，并成功落地巴西PDP项目，签署10年累计不低于30亿元的技术转移与供应协议，实现了从单一贸易向“技术转移+本土化共建”的模式升级。此外，公司在创新药国际合作上也取得实质性进展，多款在研管线成功与拉美、印度、韩国及巴西知名药企达成区域许可或战略合作，为全球化高质量发展奠定了坚实基础。
　　博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，NDA在即。2025年，博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，2月糖尿病两项III期临床完成首例给药，6月、9月相继在ADA、EASD大会公布II期积极数据，其每双周给药方案降糖减重效果优于司美格鲁肽且安全性良好，国内糖尿病III期研究正加速推进；同年3月该产品美国减重II期临床完成首例给药，为全球首款与替尔泊肽头对头对比减重疗效的单靶点GLP-1RA研究，四季度国内同步启动肥胖/超重两项III期临床，含创新每月一次给药方案，全面铺开糖尿病、肥胖双适应症注册路径。目前全球尚无GLP-1RA双周及月制剂获批上市，博凡格鲁肽凭借长效给药优势与亮眼临床数据，有望成为全球同类首创药物，依托血糖、体重、心血管代谢三重调控机制，助力糖尿病治疗从疾病治疗向健康重塑升级。
　　核心胰岛素创新管线多点突破，全球化研发稳步推进。GZR4为国产首个进入III期临床的第四代胰岛素周制剂，欧美同步开展I期，源头分子创新具备同类最优潜力，每周一次给药大幅降低注射频次，降糖效果、安全性及便捷性优势突出，多项临床成果亮相国际权威学术平台、刊发顶级期刊，关键III期已达主要终点。GZR101第四代双胰岛素类似物处于国内II期，降糖疗效优于进口品种，可依托现有渠道快速切入高低端市场。GZR102是国产首个临床阶段的胰岛素/GLP-1RA复方周制剂，II期临床稳步推进，组分协同增效且规避同类产品短板，有望成为同类最优。GZR33创新基础胰岛素日制剂已进入III期；同时公司加速全球化布局，多款品种海外临床有序开展，国内外双轨研发，彰显国内糖尿病创新药研发硬核实力。
　　增值税率调整影响一季度业绩。今年一季度，公司利润总额2.13亿元、归母净利润1.92亿元，同比分别下滑1.48亿元、1.19亿元，利润回落主因是非经常性损益大幅减少，叠加经常性收益走弱；当期制剂销量同比增7.48%，但营收同比下降，主要受增值税计税方式调整、国际收入占比提升及产销切换产能等因素影响。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为13.62/16.63/19.07亿元，EPS分别为2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE为26/21/19倍。考虑公司胰岛素集采后销量持续放量，叠加海外业务增长潜力充足、博凡格鲁肽注射液等在研管线推进顺利，成长动能较强，我们维持其“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　事件
　　2025年，甘李药业实现营业收入40.52亿元，同比增长33.06%；归属于上市公司股东的净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%。2026年第一季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.92亿元，同比下降38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下降13.31%，业绩短期承压主要受税制变更核算口径及非经常性损益减少影响。
　　核心观点
　　国内市场深耕显效，集采红利持续释放。公司精准把握胰岛素集采政策导向，通过两轮集采成功实现市场份额的抢占与深耕。2025年国内收入达35.13亿元，同比大幅增长39.56%，覆盖医疗机构数量扩容至4.8万家，累计供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比增长31.71%，量价齐升效应显著。即使在2026年一季度营收因税制变更等因素承压的背景下，公司国内制剂销量仍保持7.48%的增长，充分印证了其在本土市场的渠道渗透力与以量补价的战略闭环已基本形成，市场领军地位持续夯实。
　　持续推进国际化，监管审评进度积极。公司全球化布局已从“产品出海”跃迁至“技术输出+本土化生产”的生态共建阶段。2025年国际市场收入达5.39亿元，同比增长36.59%，业务触达全球21个国家。特别是在欧美高端市场准入上取得里程碑式进展：2026年初甘精胰岛素斩获欧盟EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素；门冬与赖脯胰岛素亦获EMA积极意见。2026Q1国际销售收入同比增加0.52亿元，海外引擎动能强劲。
　　持续推进研发，创新管线密集兑现。公司核心管线2025年全面提速，年内推动10项研究进入III期临床，包括首款国产第四代基础胰岛素周制剂GZR4等多项核心产品。其中GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽在头对头试验中展现出降糖减重疗效优于司美格鲁肽的潜力，相关数据登顶国际顶刊《SignalTransductionandTargetedTherapy》。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为45.62/53.89/64.91亿元，同比增长12.57%/18.13%/20.45%；归母净利润为13.67/16.99/21.33亿元，同比增长19.55%/24.27%/25.53%，对应PE为26/21/17倍。公司是代谢药物龙头，减重药物数据优秀，海外市场增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

　　业绩维持高增速，集采中标优势显现。2025年公司实现营业收入40.52亿元（同比+33.1%），归母净利润11.44亿元（同比+86.1%），扣非归母净利润7.80亿元（同比+81.2%）。业绩高增长主要系胰岛素集采接续中标带来的销量显著提升，25年公司累计向全国医疗机构供应胰岛素超过9000万支（同比+31.7%）。26Q1公司实现营业收入8.78亿元（同比-10.8%），扣非归母净利润1.86亿元（同比-13.3%），主要系非经常性损益减少、税制切换和国内外产品生产切换对产能的短期扰动。我们认为公司受益集采的趋势不变，扰动因素消除后有望保持高增长。
　　国际化战略全面推进，出海完成升级。公司多年来坚持国际化战略，已将产品商业化销售成功拓展至全球21个国家，覆盖欧亚、亚太、拉美及非洲等多个地区。25年公司国际销售收入达5.29亿元（同比+36.6%），全球化布局已显成效。胰岛素产品实现欧美市场准入，26年1月公司甘精胰岛素正式获得EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。同年2月，EMA人用药品委员会发布积极意见，建议批准公司门冬胰岛素，EC将对该积极意见进行审评。此外，新兴市场拓展加速，25年公司获得海外注册批件15个，创历史新高。
　　聚焦代谢领域，核心管线迅速推进。公司在巩固糖尿病领域优势的同时，积极拓展肥胖、自身免疫性疾病等新治疗领域：a.糖尿病领域：1）博凡格鲁肽：国内2项治疗糖尿病的III期临床正在进行中；2）第四代胰岛素：GZR4已开展4项国内III期临床（包括全球首个头对头诺和诺德胰岛素周制剂的III期临床），欧美I期临床进行中，GZR101的国内II期临床研究已达到主要终点；3）GZR102：首个进入临床阶段的国产基础胰岛素与GLP-1RA的固定比例复方周制剂，目前处于临床II期阶段。b.超重/肥胖领域：博凡格鲁肽已启动5项治疗肥胖及其合并症的III期临床，25年3月头对头替尔泊肽的美国II期临床完成首例受试者给药。
　　根据25年报&26年一季报，我们下调公司营收假设，预测公司26-28年每股收益分别为2.32/2.77/3.33元（原26-27年预测为2.40/2.84元），参考可比公司平均市盈率，给予公司2026年27倍PE估值，对应目标价62.64元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　事件:
　　2026年4月23日，甘李药业发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营收40.52亿元，同比增长33.06%；归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%；2026年一季度实现营收8.78亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.92亿元,同比下降38.29%。
　　投资要点:
　　前沿技术驱动源头创新：在研发人才与生态建设方面，精准链接北京大学、清华大学、中国科学院大学等顶尖学术资源。通过自建博士后科研工作站，与高校流动站协同培养药物研发领域的高层次创新人才。在技术平台建设方面，聚焦全球前沿药物研发领域，构建了覆盖多肽、蛋白、PROTAC及小核酸等多元技术领域的核心平台，形成从源头创新到产业化的全链条研发能力。
　　核心研发管线提速，全力推动管线关键里程碑：从整体体系看，公司现有成熟业务与创新管线之间形成了清晰而稳定的协同结构：在治疗路径上，实现从早期干预到长期控制的连续覆盖；在临床价值上，兼顾疗效提升与患者体验优化；在应用场景上，支持从基层医疗到专科诊疗乃至多学科协作的广泛拓展。随着创新成果的逐步兑现，这一协同效应有望持续释放，进一步增强公司的长期竞争优势。
　　获得全球学术界与行业高度认可：创新研究成果在国际学术舞台获得广泛展示与认可。2025年EASD大会上，共有2款创新药的4项糖尿病领域研究成果入围，包括2项口头报告、1项简短口头报告。2025年以来，在研产品在国际知名学术期刊上共发表研究论文8篇。博凡格鲁肽注射液治疗肥胖/超重的IIb期临床试验数据，成功发表于国际顶级期刊《SignalTransductionandTargetedTherapy》。该研究系全球范围内首个发表的、关于每两周给药一次GLP-1RA的临床研究数据，为肥胖治疗更便捷的给药方案提供了关键的循证医学基础。
　　盈利预测和投资评级:我们预计2026/2027/2028年收入为50.18亿元/58.77亿元/75.00亿元，对应归母净利润14.56亿元/18.05亿元/23.36亿元。对应P/E为24.71/19.94/15.40X。我们认为，公司创新管研发线不断丰富，差异化创新产品逐步商业化推动业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，产品在医保谈判中价格波动超出预期，国际关系对海外资产影响的不确定性，公司股价涨幅过大风险。

　　业绩简评
　　2026年4月22日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现收入40.52亿元（+33.06%），实现归母净利润11.44亿元（+86.05%），扣非归母净利润7.80亿元（+81.21%）；2026年一季度公司实现收入8.78亿元（-10.84%），归母净利润1.92亿元（-38.29%），扣非归母净利润1.86亿元（-13.31%）。
　　经营分析
　　充分发挥接续集采中标核心优势，25年国内业务高增。25年公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超过9000万支，同比增长31.71%，覆盖各层级医疗机构4.8万家公司国内收入达35.13亿元，同比增长39.56%，本土市场根基持续巩固，以实际行动助力提升我国糖尿病患者的用药可及性。
　　聚焦核心管线，加速研发关键里程碑达成。公司在巩固糖尿病治疗领域优势的同时，积极拓展肥胖、自身免疫性疾病等新治疗领域，持续丰富研发产品管线。其中第四代基础胰岛素GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的三项III期临床研究均于25年2月完成首例给药，与诺和诺德已上市胰岛素周制剂依柯胰岛素开展的头对头对比的III期临床研究于25年10月完成首例给药。GZR18中国两项适应症为2型糖尿病的III期临床研究于25年2月完成首例受试者给药；在美国开展的II期头对头替尔泊肽临床研究于25年3月完成首例受试者给药，25年四季度公司陆续启动两项中国减重III期临床研究。
　　全面推进国际化战略，实现从“出海”到“共建”升级。公司依托二十余年的技术积累与产业深耕，已构建完整的产业价值链，并将产品商业化销售成功拓展至全球21个国家，覆盖欧亚、亚太、拉美及非洲等多个地区。2026年1月，公司自主研发的甘精胰岛素注射液正式获得EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。公司在新兴市场的拓展加速，25年公司斩获海外注册批件15个，为国际业务的持续增长构建了多元化的市场支撑。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到增值税率调整的影响，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润14.36（+26%）、17.02（+18%）、20.58（+21%）亿元，对应当前EPS分别为2.40元、2.85元、3.45元，对应当前P/E分别为27、23、19倍。维持“买入”评级
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　2025年营收利润实现大幅增长，费用率持续改善。2025年公司实现营收40.52亿元（YoY+33.06%），归母净利润11.44亿元（YoY+86.05%），扣非归母净利润7.80亿元（YoY+81.21%）。经营活动产生的现金流量净额7.84亿元（YoY+45.96%）。费用率方面，2025年公司销售费用率33.33%（YoY-5.00pct），管理费用率6.64%（YoY-1.77pct），研发费用率15.97%（YoY-1.80pct）。26Q1实现营业收入8.78亿元（YoY-10.84%），归母净利润1.92亿元（YoY-38.29%），扣非归母净利润1.86亿元（YoY-13.33%）；2026Q1公司销售费用率30.80%（YoY-2.35pct），管理费用率6.47%（YoY-0.61pct），研发费用率14.58%（YoY+1.34pct）。
　　新一轮胰岛素集采深度执行，国内胰岛素制剂实现量价齐升。2025年国内收入为35.13亿元，较上年同期增加9.96亿元，同比增长39.56%。其中，国内制剂销售收入为34.30亿元，同比增长40.72%。公司通过两轮胰岛素集采，成功实现扩大市场份额的战略目标。尤其在2024年接续集采中，集采首年采购协议量较上次集采大幅增长。2025年年报期内，随着新一轮胰岛素集采政策的深入执行，国内制剂销量同比增长31.71%，为收入增长提供了有力支撑。
　　海外销售大幅增长，甘精门冬欧盟获批上市。2025年公司国际收入为5.39亿元，其中国际销售收入为5.29亿元，同比增长36.59%。2025年年报期内，公司胰岛素系列产品在马来西亚、阿根廷、埃及等新兴市场接连获批，巴西PDP项目成为中国药企探索“政府主导、企业赋能”出海模式的成功实践；在欧洲市场，公司取得商业化关键进展，2026年1月，公司甘精胰岛素注射液在欧盟成功获批，2026年5月，公司门冬胰岛素注射液获得欧盟、冰岛、列支敦士登和挪威的上市许可。
　　代谢管线研发持续推进，Protac与ADC管线进入临床阶段。2025年年报期内，公司研发进程全面提速，推动10项研究进入III期临床、2项进入II期临床、7项进入I期临床。博凡格鲁肽注射液于2025年3月完成美国肥胖/超重II期临床首例受试者给药，于2025年10月完成中国肥胖/超重III期临床GRADUAL-2首例受试者给药。胰岛素周制剂GZR4于2025年10月中国2型糖尿病IIIb期临床SUPER-8完成首例受试者给药，2026年3月中国2型糖尿病两项关键III期临床研究均达到主要研究终点，HbA1c方面显著优于甘精胰岛素U100和德谷胰岛素。复方周制剂GZR102于2025年8月完成中国2型糖尿病II期临床首例受试者给药。公司Protac管线与ADC管线陆续进入临床阶段，2026年4月，GLR2037片（ARProtec）完成中国晚期前列腺癌I期临床首例受试者给药，GLR1059（Nectin-4ADC）IND获NMPA批准，拟用于晚期实体瘤的治疗。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.02亿元、14.96亿元、17.19亿元，对应2026年5月8日收盘价，PE为27.6、24.0、20.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。