业绩维持高增长，盈利能力持续提升。公司业绩持续保持快速增长势头，国内外业务协同发力均保持快速增长。公司前三季度实现营收30.5亿元，同比增长35.7%；归母净利润8.2亿元，同比增长61.3%；扣非归母净利润6.9亿元，同比增长122.8%。公司三代胰岛素集采续约后价格回升效应持续显现，盈利能力改善明显。公司2025年前三季度毛利率为76.2%，同比增加0.8pp，净利率为26.9%，同比增加4.3pp。
　　国内外业务双轮驱动，协同发力。公司国内胰岛素制剂前三季度销售26.2亿元，同比增长45.6%，国内业务快速增长主要由于胰岛素集采续约后量价齐升效应的释放，其中销量对增速的贡献为27.3%，价格贡献为18.3%；国际业务销售3.5亿元，同比增长45.5%；国际业务主要得益于公司持续推进全球化战略，在新兴市场国家不断取得突破。
　　新兴市场国家出海突破，巴西市场取得重大合同。公司在新兴市场出海业务潜力不断释放。三季度，公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目（PDP项目）签订了《技术转移与供应协议》和供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。PDP项目是巴西国家公共卫生体系的重要工程，公司与合作伙伴联合提交的方案确立为该项目的唯一获批方案。未来该合同若顺利实施，有望对公司后续年度业绩产生增量贡献。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.40和2.84元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年28倍PE估值，对应目标价67.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　事件：
　　公司发布了2025年三季度报告，2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润30.47亿元和8.18亿元，分别同比增长35.73%和61.32%。
　　胰岛素制剂国内集采接续提价且国际市场销售放量，公司业绩实现高增长：
　　2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润30.47亿元和8.18亿元，分别同比增长35.73%和61.32%。其中，2025Q1-Q3国内销售收入、国际销售收入分别为26.90亿元（+44.01%）、3.53亿元（+45.52%）。得益于胰岛素制剂产品国内集采接续后提价和国际市场销售放量，公司业绩实现高增长。
　　胰岛素集采接续量价齐升，带动国内制剂持续增长：
　　公司积极参与胰岛素集采接续，实现胰岛素制剂产品量价齐升，带动胰岛素制剂销售持续增长。2025Q1-Q3国内制剂实现收入26.24亿元，同比增长45.6%。其中，销量贡献27.3%，价格贡献18.3%。
　　持续推进全球化战略，国际销售实现高增长：
　　公司持续推进全球化战略，推动胰岛素制剂相关订单的持续提升。其中，公司与巴西正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》。根据《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
　　在研管线胰岛素周制剂有望成为全球下一代糖尿病治疗的基石药物
　　全球范围内胰岛素周制剂竞争格局较好，仅诺和诺德、礼来、甘李药业、恒瑞医药等少数企业进行前瞻布局，且仅甘李药业胰岛素周制剂GZR4与诺和诺德的诺和期在分子结构改造策略上采用脂肪酸酰化技术。目前，甘李药业多款研发项目临床进展顺利（超长效胰岛素周制剂GZR4注射液国内处于III期临床，欧美处于I期临床；基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂GZR102注射液国内处于II期临床），在布局下一代糖尿病基石药物上抢占先机。
　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；主导产品结构单一风险；计算及假设不及预期风险等。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。
　　经营分析
　　量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。
　　国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
　　核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
　　国内快速放量，海外注册、销售持续推进
　　（1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
　　研发保持高投入力度，创新管线大步推进
　　研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。
　　毛利率、费用端同比皆改善
　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。
　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

　　本篇报告，通过行业趋势、临床数据、竞争格局、销售空间等多维度详细分析了公司的创新药研发管线，我们认为：基础胰岛素周制剂GZR4注射液、胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂GZR102注射液、GLP-1RA双周制剂GZR18注射液等公司完全自主研发的1类创新药在疗效性、安全性、依从性上具备差异化核心竞争优势，且行业竞争格局良好，有望成为下一代糖尿病治疗的基石用药，且同时具备海外BD潜力，相关创新药研发管线的创新价值有望重估。
　　胰岛素周制剂在疗效性、安全性、依从性上具备显著优势，有望成为全球下一代糖尿病治疗的基石药物
　　胰岛素周制剂是胰岛素领域目前的研发热点之一，在疗效性、安全性、依从性上具备优势，有望成为下一代糖尿病治疗的基石药物。目前全球范围内，胰岛素周制剂竞争格局较好，仅诺和诺德、礼来、甘李药业、恒瑞医药等少数企业进行前瞻布局，且仅甘李药业胰岛素周制剂GZR4与诺和诺德的诺和期在分子结构改造策略上采用脂肪酸酰化技术。目前，甘李药业多款研发项目临床进展顺利（超长效胰岛素周制剂GZR4注射液国内处于III期临床，欧美处于I期临床；基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂GZR102注射液国内处于II期临床），在布局下一代糖尿病基石药物上抢占先机。
　　创新药管线之基础胰岛素周制剂GZR4注射液：临床数据优异，具备海外BD潜力
　　GZR4注射液是基于分子创新的胰岛素周制剂，针对GZR4注射液目前公司持续推进3项国内III期临床试验和1项欧美I期临床试验。考虑到GZR4注射液的临床数据优异，且胰岛素周制剂研发格局良好，我们认为公司的GZR4注射液具备海外BD潜力。其中，临床数据方面，根据GZR4的II期临床试验结果，GZR4注射液相较于德谷胰岛素，在胰岛素经治的中国2型糖尿病患者中HbA1c降幅更优；研发格局方面，目前仅诺和诺德、礼来、甘李药业、恒瑞医药等少数企业成功布局胰岛素周制剂，行业竞争格局良好；销售空间方面，根据正文相关详细测算，预计GZR4注射剂国内、欧美市场销售峰值有望分别近50亿元、超40亿美元（风险调整后销售峰值分别为45.6亿元、24.6亿美元）。
　　创新药管线之胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂GZR102注射液：有效针对2型糖尿病患者多种病理生理缺陷
　　GZR102注射液为基础胰岛素与GLP-1RA以固定配比而成的复方周制剂，单个制剂同时靶向激活GLP-1受体和补充胰岛素，因此可以同时兼顾空腹和餐后血糖控制，在增强协同降糖效果的同时，可以显著降低胰岛素给药用量，以减少胰岛素可能带来的低血糖和潜在增重等不良反应。目前基础胰岛素+GLP-1RA联合治疗以被国内外多部最新的糖尿病诊疗指南和专家共识联合推荐。基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂仅少数厂家布局，竞争格局良好，目前诺和诺德的IcoSema国内和欧盟已提交上市申请、甘李药业的GZR102注射液国内处于II期临床阶段。GZR102注射液是国内首个进入临床阶段的基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂1类新药，国内企业当中公司率先在胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂上实现创新突破。销售空间方面，根据正文相关详细测算，GZR102注射液国内销售峰值有望近30亿元（风险调整后国内销售峰值为21.7亿元）。
　　创新药管线之预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液：兼顾空腹和餐后血糖控制，国内II期临床达到主要终点
　　GZR101注射液由公司在研的长效基础胰岛素GZR33与已上市速效门冬胰岛素混合制成，预期在每日一次给药的情况下能模拟生理性胰岛素分泌的双相模式，兼顾空腹和餐后血糖控制，提高血糖控制达标率，同时通过简化治疗提高患者依从性。目前GZR101注射液在已完成的国内2型糖尿病II期临床中达到主要终点，在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬双胰岛素（诺和佳）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。国内企业当中公司率先在基础+餐时双胰岛素制剂上实现创新突破。
　　创新药管线之GLP-1RA双周制剂GZR18注射液：减重和降糖两大适应症临床数据优异，具备海外BD潜力
　　在研1类新药博凡格鲁肽注射液（GZR18注射液）是长效GLP-1RA双周制剂，目前减重适应症正在推进国内III期临床和欧美II期临床，2型糖尿病正在推进国内III期临床和欧美I期临床。减重方面，根据其国内IIb期临床试验结果，每两周一次博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.3%，且药物安全性和耐受性良好；2型糖尿病领域，根据其国内IIb期临床试验结果，博凡格鲁肽注射液在2型糖尿病患者中治疗24周后，博凡格鲁肽注射液在降低HbA1c和体重方面相较于司美格鲁肽注射液更为优效。GZR18注射液在减重和降糖两大适应症上临床数据优异，具备海外BD潜力。
　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；主导产品结构单一风险；计算及假设不及预期风险。

　　投资要点：
　　2025年上半年营收利润实现大幅增长，费用率持续改善。2025年上半年公司实现营收20.67亿元，同比增长57.18%，归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。经营活动产生的现金流量净额2.49亿元，同比增长275.25%。费用率方面，2025年上半年公司销售费用率31.76%，同比下降5.58pct，管理费用率6.48%，同比下降1.33pct，研发费用率12.80%，同比下降7.47pct。
　　新一轮胰岛素集采深度执行，国内胰岛素制剂实现量价齐升。2025年上半年公司国内销售收入为18.45亿元，较上年同期增加6.57亿元，同比增长55.28%。2024年胰岛素接续集采中，公司集采首年采购协议量较上次集采增长32.6%，同时产品价格合理回升。公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，其中销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元与2.70亿元，国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
　　完成多项出海注册里程碑，海外销售大幅增长。2025年上半年公司持续推进全球化战略，实现国际收入2.22亿元，同比增长75.08%。报告期内，公司多款胰岛素产品在马来西亚接连获批，包括甘精胰岛素注射液（含预填充笔）、门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液；2025年4月，公司作为药品上市许可持有人自主研发的甘精胰岛素卡式瓶剂型在巴基斯坦获批；2025年5月，公司与巴西卫生部部长代表团共同签署了巴西国家公共卫生体系PDP项目合作意向书，成为首个进入巴西PDP医药项目的中国药企。
　　聚力创新，创新管线研发持续推进。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液与GZR102注射液。第85届ADA会议上公司展示了博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液的多项积极临床结果：1）2型糖尿病患者经每两周一次博凡格鲁肽注射液治疗24周后，HbA1c和体重的降幅均高于每周一次司美格鲁肽组；2）胰岛素周制剂GZR4注射液在2型糖尿病患者中治疗16周后显示出良好的有效性和安全性，且与每日一次德谷胰岛素相比，GZR4注射液在既往基础胰岛素控制不佳的患者中降低HbA1c幅度更为显著。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.58亿元、14.46亿元、17.25亿元，同比增长88.4%、24.8%、19.3%，对应2025年8月14日收盘价，PE为32.2、25.8、21.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。

　　事项：
　　2025年上半年公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿元，同比增长101.96%。其中，国内业务收入18.45亿元，国际业务收入2.22亿元，国内外均实现显著增长。2025年上半年实施了2024年度权益分派，向全体股东每1股派发现金红利1元（含税），共计派发现金红利5.98亿元。
　　平安观点：
　　公司业绩稳中有升，借助集采扩大市场份额。国内销售收入为18.45亿元，较上年同期增加6.57亿元，同比增长55.28%。其中，国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%。通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。尤其在2024年接续集采中，集采首年采购协议量较上次集采增长32.6%，同时产品价格合理回升。销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。此外，公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
　　加速布局GLP-1赛道，创新研发加速推进。公司积极入局GLP-1赛道，目前公司创新药GLP-1RA双周制剂——博凡格鲁肽的全球开发已步入III期临床研究阶段，并分别开展了与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验。胰岛素周制剂GZR4，在与每日一次德谷胰岛素对比的II期研究中，尤其在基础胰岛素控制不佳的患者中，显示出更为显著降低糖化血红蛋白的疗效。此外，由GZR4和博凡格鲁肽以固定比例组成的复方周制剂GZR102已进入I期临床，这是国内首个进入临床阶段的基础胰岛素与GLP-1RA固定复方周制剂1类新药。
　　积极开展胰岛素出海，国际版图持续扩大。2025年上半年国际收入为2.22亿元，较上年同期增加0.95亿元，同比增长75.08%。2025年上半年，公司产品接连在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地获批，海外市场的覆盖面持续扩大。2025年3月，甘精胰岛素PDP项目正式通过巴西国家级审批，标志着公司自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现南美首条本土化生产胰岛素的全产业链落地。
　　维持“推荐“”评级”。凭借胰岛素集采公司实现胰岛素产品量价齐升，积极推进创新研发，扩大商业化全球版图，调整2025-2027年盈利预测为归母净利润12.07/15.30/18.34亿元（原预测为2025-2027归母净利润为11.76/14.63/18.74亿元），维持“推荐”评级。
　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。