投资要点：
　　公司发布2025年前三季度报告。公司2025年前三季度实现营收10.56亿元，同比-8.07%，归母净利润1.98亿元，同比-16.16%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-13.07%。单季度来看，25Q3营收实现3.8亿元，同比-13.69%，归母净利润8134万元，同比-18.1%，扣非归母净利润8137万元，同比+0.99%。
　　泰国工厂持续兑现，低点已过，向上动能充足。公司泰国基地一期3.5万吨已于上半年达产达标，二期正在加速建设。受同期高基数影响，公司Q3收入及利润同比下滑，但降幅环比Q2显著收窄，侧面印证泰国基地仍在持续兑现，25H1泰国基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%。25Q3公司营收环比+25.5%，归母净利润环比+83.6%，增长斜率修复显著，我们判断随规模及效益提升，Q3泰国基地的盈利能力将进一步提升。且单三季度公司净利率增长至21.38%，较Q2环比提升6.76pct，已超过2024年净利率水平（20.95%）。公司低谷已过，向上动能充足。
　　“双反”加速行业集中，强者恒强。10月15日，加拿大对原产于或出口自中国的热成型模制纤维餐具启动“双反”调查。我们认为此次调查对影响有限，公司对加拿大销售占比较低，24年10月1日至25年6月30日仅占同期销售收入7.7%。参考美国对中、越纸浆模塑的双反调查，自立案至终裁历经11个月，对短期经营影响较小。公司泰国产能正在加速建设中，建设完毕后产能将达10万吨。目前加拿大对泰国并未实行“对等关税”等贸易壁垒措施，若26年“双反”裁决落地，公司可通过泰国基地承接对加订单。根据公告，前期美国对中国的“双反”调查最终裁决结果为公司反倾销/反补贴税率分别为283.89%/97.82%，合计381.71%；国内其余企业反倾销税率为49.08%-477.97%，反补贴税率为7.56%-319.92%。美国对越南的“双反”调查结果裕展包装、宁波昌亚反倾销税率为4.58%，其余企业反倾销税为260.56%，越南反补贴税率绝大多数为5.06%（其中HCPackingAsia、HonhaEcoPulpVietNamPaperTray、PulpTray,MartinVietnam三家反补贴税率为200.7%）。公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，先发优势明显；美国“双反”调查启动后加快建设进度，25Q2起美国客户订单转至泰国生产。行业需求无虞、公司成本优势领先，我们认为贸易冲突将加速市场份额与优质客户向头部供给商集中。
　　盈利预测与投资建议。公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，产能爬坡看好短期业绩修复及长期市场份额提升，考虑到公司利润修复斜率向上，市场份额加速向头部集中，短期基数影响下调25年预期，并上调26-27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02/5.72/7.22亿元（前值3.12/5.29/6.48亿元），同比-7%/+90%/+26%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等

　　事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。
　　泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。
　　国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。
　　盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期

　　公司发布2025年半年度报告
　　公司2025年上半年实现营收6.75亿元，同比-4.57%，归母净利润1.17亿元，同比-14.76%，扣非归母净利润1.09亿元，同比-21.25%。单季度来看，25Q2公司营收3.03亿元，同比-17.87%，归母净利润0.44亿元，同比-39.8%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-48.08%。
　　泰国基地进入兑现期，积极培育新增长极
　　25H1在中美关税扰动及美国对中、越两国纸浆模塑产品发起“双反调查”的影响下，公司经营阶段性承压。目前双反调查的初裁结果为反倾销税率136.27%，反补贴税率5.99%。面对外部环境的严峻挑战，公司坚定推进海外布局，增强供应链韧性。上半年，公司泰国一期3.5万吨产能已实现达产达标，运营稳定；
　　二期年产6.5万吨产能正加速推进建设，预计将于2026年投产，为未来增长奠定坚实基础。泰国当前对美关税为19%，远低于“双反”税率，2025年4月份泰国一期项目投产后，各项生产数据表现优异，生产总成本得到有效管控，已经步入业绩兑现期，25H1泰国基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%，已超过2024年净利率水平。
　　我们预计随泰国基地规模扩张，盈利能力还将有进一步提升空间。此外，公司正逐步从餐饮具赛道扩张至其他应用场景，上半年收购东莞达峰，快速切入电子产品/化妆品/保健品/高档烟酒等精品工业包装赛道。在生鲜托盘领域的技术攻关也取得阶段性进展，积极培育新增长极。
　　Q2转型阵痛期，底部蓄力拐点在即
　　25H1公司毛利率、净利率分别为31.6%/17.3%，同比分别-3.2/-2.1pct，分地区来看，上半年内销/外销毛利率分别为30.93%/38.42%，外销毛利率显著高于内销。25Q2毛利率、净利率分别为28.5%/14.62%，同比分别-7.9/-5.3pct。在“双反”背景下，公司Q2正处于产能转移的阵痛期，盈利阶段性承压。我们认为随着海外基地步入产能释放与业绩兑现期，国内加速产业转型与客户结构优化，公司经营有望逐步迎来反转。期间费用方面，25H1期间费用率11.6%，同比提升2.4pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别2.5%/6.8%/2.8%/-0.4%，同比+0.9/+1.4/-0.6/+0.6pct。
　　盈利预测与投资建议
　　公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，目前美国“双反”初裁已落地，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升，我们小幅下调公司25年同时提高26-27年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.12/5.29/6.48亿元（前值3.57/4.21/4.85），同比-4%/+70%/+23%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等

　　报告内容摘要：
　　限塑刻不容缓，替代路径多元。1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑）对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。
　　替塑空间广阔，未来成长可期。根据GrandViewResearch数据，2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅为1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为442万吨（我国为179万吨），其中普通缓冲包装为347万吨（我国为113万吨）、一次性餐饮具为75万吨（我国为51万吨）、精品工业包装为20万吨（我国为15万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022年我国产量份额高达18.2%。尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。
　　技术&设备领先，竞争壁垒深厚。众鑫股份2016年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。2024年公司人均创收/创利较2020年分别增长40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行；2022年单吨人工/能源成本仅为行业第二的30%左右，折旧仅为20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效30万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。
　　贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。2025年5月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至531.62%。2024年公司对美出口收入占比约52%，2025年泰国一期3.5万吨项目已全线投产。此外，公司25年4月向泰国工厂增资8000万美元、新增6.5万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至10万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润将分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。

　　事件：美国对我国纸浆模塑行业“双反”调查初裁落地
　　根据公司公告，近日美国商务部对来自中国和越南的“热成型模塑纤维产品”反倾销作出初裁，公司为强制应诉企业，税率为470.63%，其他非强制应诉企业平均税率为345.84%，所有未列入清单的中国企业税率为477.97%。此外，反补贴调查初裁结果为公司初裁税率5.99%（中国其他生产商/出口商的税率为6.38%-153.25%）。目前“双反调查”尚未结束，上述结果仅为初裁结果，美国商务部尚需进一步核查后再作出最终裁决。
　　海外基地稀缺性凸显，逆势提升规模
　　根据公告，2024年公司出口至美国的销售额占营业收入的52%左右。25Q1公司国内工厂向美国正常出货量累计为1.16万吨左右，占当期销量的52%左右。同期公司泰国工厂“年产3.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”的全线投产，可承接后续对美订单。此外，公司前期还披露“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”投资计划，有望进一步提升公司的市场竞争力，同时扭转“双反”带来的不利影响。基于关税波动等不确定性影响下，公司迅速转移订单至泰国基地，已于4月中旬向美国客户出货。25Q2起原计划在国内生产的美国客户的订单转到泰国工厂生产（泰国工厂当前对美出口暂免关税），预计整体生产经营过渡较为平稳。
　　远期赛道空间广阔，泰国成功经验有望迅速复制
　　在全球限塑禁塑浪潮下，纸浆模塑凭借其环保可降解、使用便捷等特性有望迎来需求的快速增长，远期空间较为广阔。根据公司公告转引的GrandViewResearch数据，2022年度全球纸浆模塑包装市场规模约为51.11亿美元，预计从2023年到2030年将以7.60%的复合年增长率增长。除美国市场外，春节后公司第一时间派出精干队伍，在欧洲、中东、南美、澳洲等非美地区积极开拓市场，评估海外建仓的可行性，未来有望借助泰国建厂的成功经验，快速复制全球化产能布局，提高公司的综合抗风险能力。
　　盈利预测与投资建议
　　公司作为国内纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先。此外，在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，目前美国“双反”初裁已落地，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.57/4.21/4.85亿元（与前值一致），同比+10%/18%/15%，当前市值对应25年估值约13x，安全边际凸显，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等。