投资要点
　　事件：南华期货发布2025年业绩：1）公司2025年实现营收13.88亿元，调整后同比+2.5%，实现归母净利润4.86亿元，同比+6.2%。公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，同步对利润表的投资收益、其他营业收入、其他营业成本科目的可比期间信息进行调整。2）2025年四季度公司实现营收4.47亿元，调整后同比+35.9%，实现归母净利润1.35亿元，同比+35.3%。3）2025年公司ROE为11.30%，较2024年-0.41pct。
　　期货经纪业务收入小幅下降：2025年实现收入4.75亿元，同比小幅下降3.85%，境内期货经纪业务客户权益达389.82亿元，较上年末+23.5%。2025年国内期货市场整体交投活跃，公司持续深耕产业客户与机构客户，优化客户结构，提升服务质量，2025年期货经纪业务收入下滑，我们预计系行业佣金率持续下行、交易所返还减少影响。
　　境外金融服务业务是核心增长引擎，收入占比超50%：2025年实现营收7.58亿元，同比大幅增长15.79%，营收占比达55%，境外经纪业务客户权益同比+69%至233亿港元，充分彰显了公司作为期货跨境业务龙头的优势。截至2025年末，公司已累计取得包括CME集团、LME、港交所、新交所、欧洲洲际交易所等在内的18个会员资质和15个清算会员席位。
　　风险管理业务收入收缩，主要系会计处理变更：2025年实现收入7979万元，同比下降37.51%。短期来看，公司风险管理业务收入下滑主要系口径调整+结构优化双重影响。长期看，随着实体企业风险管理需求提升，场外衍生品业务有望成为境内新增长点（2025年公司场外衍生品业务保持稳健发展全年累计新增名义本金749亿元）。
　　财富管理业务规模高增：2025年实现收入6498万元，同比下降4.75%，整体保持平稳。截至2025年末，公司资产管理业务规模达10.8亿元，较上年末增长580%，公募基金管理规模191亿元，较上年末增长29%。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为5.57/6.20亿元（前值分别为5.37/5.87亿元），同比增速分别为14.54%/11.38%；预计2028年归母净利润为6.87亿元，同比增速为10.68%。当前市值对应2026-2028年PE分别为25.46/22.86/20.65倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

　　投资要点：
　　事件：南华期货发布2025年报，2025年营业总收入和归母净利润分别为13.88、4.86亿元，同比分别-75.7%、+6.2%，Q4归母净利润为1.35亿元，环比+12.2%；加权平均ROE同比-0.41pct至11.4%。营业收入下降主要系会计准则变更，但不影响净利润。
　　利息净收入受降息影响略有承压，投资收入增长稳定业绩。收入端，2025年公司分别实现手续费净收入、利息净收入、投资收益+公允价值变动损益、其他业务收入（净额法）6.06、5.72、1.54、0.48亿元，同比分别+11.6%、-16.1%、+91.8%、+72.2%；成本端，管理费用同比+3.4%至7.55亿元，净利润率（净额法）同比提升27.3pct至35.4%。
　　期货经纪以客户增长和交易扩张弥补费率下行压力，财富管理复苏共振推动手续费收入上行。期货经纪方面，2025年期货市场累计成交量、成交额分别同比+17.4%、+23.7%，公司境内客户权益同比+23.5%至389.82亿元，推动期货经纪收入同比+12.1%至5.0亿元，收入增速相对较弱预计受费率下行和交返减少拖累。资管和财富管理上升为公司又一业绩增长动能，截至2025年末南华资管、南华基金管理规模分别同比+580%、+29%至10.81、191.36亿元，代销基金规模同比+97%至3.37亿元，推动资管+公募+代销手续费收入同比+13.2%至0.95亿元。风险管理业务稳健扩张，2025年实现场外衍生品累计新增名义本金749亿元。
　　利率下行和基数效应致使利息收入增长乏力，资本补充和牌照护城河打开业务天花板。境外业务以牌照护城河优势实现以量补价的逻辑逐渐验证，2025年美国联邦基金目标利率降幅达75bp，但公司境外客户权益规模同比+68.9%至233.06亿港币，推动利息净收入在去年高基数下保持相对稳定。短期来看海外降息节奏相对缓和为公司利息收入提供支撑，中长期我们仍然看好公司依托稀缺性的牌照优势享受估值扩张，一方面，报告期内公司先后获得Cboeclear、NodalClear等清算所会员资格，作为国内唯一具备全球主流期货交易所清算牌照的期货公司，金融服务的国产替代逻辑有望推动保证金规模延续扩张；另一方面，2025年公司完成港股上市，募资净额12.03亿港币将全部用于增资境外子公司横华国际，资本补充有望打开境外业务增长空间。
　　持续看好南华期货在境外业务上的领先优势，全球清算体系健全和资本补充将推动境外客户权益增长，境内业务将长期受益于品类扩容和行业高质量发展，共同驱动公司业绩增长。预计公司2026-2027年归母净利润分别为6.46、7.15亿元，同比分别+32.9%、+10.6%，对应3月27日收盘价的PE估值分别为21.9、19.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。

　　分析判断:
　　全球化综合金融服务平台，业务结构多元。
　　南华期货是中国金融期货交易所首批全面结算会员单位，业务网络覆盖境内11家分公司、3家全资子公司及28家营业部，并依托横华国际实现中国香港、芝加哥、新加坡和伦敦四大金融中心布局，形成跨亚洲、欧洲、北美的全球化服务体系。公司通过多元化业务协同发展：母公司专注期货经纪与资产管理，南华资本开展基差贸易、场外衍生品等风险管理业务，横华国际负责境外金融服务，南华基金布局公募基金业务。2025年上半年南华期货四大业务板块营收占比分别为32%（期货经纪）、8%（风险管理）、5%（财富管理）和55%（境外金融），构建了涵盖现货期货、场内场外、境内境外的综合金融生态。
　　境外业务牌照优势显著，贡献近半收入且持续增长。
　　公司境外业务为核心竞争力，2024年境外金融业务收入达6.54亿元（同比+15.3%），占总营收比例达48.3%，显著高于同业。横华国际及其子公司拥有中国香港、美国、英国、新加坡等主流市场衍生品交易及清算牌照，实现全球主要期货交易时段全覆盖。2025年上半年，公司境外业务收入同比+1.8%，其中期货服务收入占比达80%，期末客户权益规模达177.68亿港元（同比+32.25%）。境外资管业务收入同比+16.7%，占比境外收入的3%。境外证券业务收入同比+12.7%，占比公司境外收入的2%。
　　盈利能力强且具韧性，ROE行业领先。
　　作为前十名期货公司中少数由独立民营企业控股的标的，南华期货在券商系主导的行业中凭借高效经营实现突出盈利表现。2024年公司归母净利润4.58亿元（近5年CAGR达42.1%），ROE为11.71%，行业排名第三，远超行业平均。尽管2025年前三季度受境内外利率下行影响营收同比-8.3%，但归母净利润仅小幅下滑1.9%，凸显盈利韧性。
　　投资建议
　　公司期货业务牌照齐全，全球化布局成效显著，境外业务具备优势，将继续作为公司业务的主要抓手，帮助公司实现快速发展。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.0/11.6/12.1亿元，可比口径同比增速分别为-18.47%/+5.02%/+4.71%；归母净利润分别为4.4/4.7/4.9亿元，同比增速分别为-3.80%/+6.05%/+5.65%；EPS分别为0.72/0.77/0.81元。2025年12月19日收盘价为19.26元，对应2025-2027年PE分别为26.67/25.15/23.80倍。南华期货在期货行业处在排名靠前，是比较稀缺的A股期货标的，我们首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行导致手续费等核心收入下降；行业监管趋严；境外业务经营波动风险。

　　事项：
　　2025年11月14日，南华期货发布公告称，境外全资孙公司NanhuaUSA获批成为NodalClear清算会员，具备NodalExchange和CoinbaseDerivatives的清算资格。
　　评论：
　　CoinbaseDerivatives的创新产品是此次清算资格的核心亮点。南华期货将具备清算CDE两大标志性创新产品的能力：
　　1）美国首批合规“永续式”合约（Perpetual-Style）：CDE率先将全球加密市场最主流的交易工具（永续合约）置于美国商品期货交易委员会的监管框架内，主要产品包括nanoBitcoin（BIP）、nanoEther（ETP）、nanoSolana（SLP）和nanoXRP（XPP）等永续式合约。该合约通过引入资金费率机制并设置超长到期日，使其价格能紧密锚定现货市场，从而在美国监管体系内实现了类似传统永续合约的交易功能。
　　2）“Mag7+Crypto”混合指数：作为CDE独创的指数产品，它首次将美股科技巨头与加密资产在合规期货市场中进行捆绑。该产品为传统金融与数字资产的融合提供了新型工具。
　　构建“传统能源+创新资产”一站式清算平台，巩固护城河优势。南华期货将不仅能覆盖NodalExchange在北美电力、天然气及环保产品上的专业市场，还能全面接入CDE的创新加密产品、指数及传统商品。这种“一站式”跨资产清算能力，将极大满足机构客户在多元化配置和组合保证金方面的需求，为公司开拓国际机构业务、建立竞争壁垒奠定了坚实基础。
　　投资建议：南华期货为全球清算布局最完善的中资期货公司，后续港股上市有望助力国际资本补充。我们维持盈利预测，2025/2026/2027年EPS预期为0.81/0.85/0.91元，BPS预期为7.57/8.35/9.19元，ROE为10.7%/10.2%/9.9%，当前股价对应PE分别为24.00/22.75/21.38倍。公司积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力。参考可比公司，我们给予其2026年业绩33倍PE估值，对应目标价28.19元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。

　　事项：
　　南华期货发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入9.4亿元（同比-78.9%），此降幅主要受会计准则变更影响；按可比口径计算，营收实际同比-8.3%；实现归母净利润3.5亿元（同比-1.9%）。单季度看，2025Q3公司实现归母净利润1.20亿元（同比-6.2%，环比-17.4%）。
　　评论：
　　会计准则变更致营收规模大幅调整，利润端无实质影响。前三季度公司实现利息净收入/手续费及佣金净收入/投资净收益+公允价值变动净损益/其他业务收入（主要是基差贸易收入）分别为4.0、4.3、0.9、0.4亿元，同比分别-23.0%、+7.5%、+774.8%、-99.0%。其他业务收入大幅下滑，主要源于会计政策的调整：根据财政部及中期协的最新规定，公司对以赚取差价为目的的标准仓单交易等风险管理业务，其会计处理方式由总额法变更为净额法。相应地，此类交易的收入与成本不再逐笔确认，而是将其差额计入投资收益。此项会计政策变更虽导致报表列报的营业收入规模大幅缩减，但仅为列报方式变化，对当期及前期的利润总额和净利润均无实质性影响。
　　手续费净收入稳健增长，利息净收入承压。1）手续费及佣金净收入：受益于市场活跃度提升，2025年前三季度我国期货市场累计成交量与成交额同比分别增长18.3%和24.1%，为公司经纪业务提供了良好的市场环境。2）利息净收入：尽管报告期末公司合并口径的客户保证金规模同比增长43.3%至564.1亿元，但利息净收入同比下降23.0%。我们判断，这或主要受国内宏观利率环境处于持续下行通道的影响，对公司保证金利息收入构成压力。
　　境外业务：高利率环境与牌照优势构筑护城河。在美联储于9月开启降息周期后，联邦基金利率目标区间仍维持在4.00%-4.25%的相对高位。预计2025年内海外利率中枢将继续保持高位，这将为公司境外业务的利息收入提供有力支撑。同时，公司全球化布局持续深化，孙公司南华英国近期获批成为欧洲洲际交易所（ICEU）的清算会员，使公司全球清算席位增至13个，进一步巩固了其跨境服务能力与牌照红利。
　　投资建议：公司拟赴港上市，募集资金或全部用于补充境外子公司资本金，有望进一步巩固境外业务优势；同时积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力。近期，中期协就《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则（征求意见稿）》公开征求意见，或将有效遏制行业“内卷”。南华作为头部公司，有望凭借其规范的定价体系在行业秩序重塑过程中进一步扩大市场份额。考虑到宏观利率下行等因素，我们略微下调盈利预测，2025/2026/2027年EPS预期为0.81/0.85/0.91元（前值为0.86/0.91/0.97元），BPS预期为7.57/8.35/9.19元，ROE为10.7%/10.2%/9.9%，当前股价对应PE分别为26.00/24.64/23.16倍。公司积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力，参考可比公司，我们给予其2026年业绩33倍PE估值，对应目标价28.19元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。