投资建议
　　我们分析，1）短期来看，Ora并表带来增量空间，整合后有望抓住海外市场及跨境品牌心智；代工业务软糖与饮品持续高景气，大客户品类拓展及渠道多元化有望推动收入增长；2）中期来看，公司募投项目逐渐投产放量，Ora伴随公司加大投入及整合管理有望实现扩产及盈利能力改善；3）长期来看，保健品代工环节集中度提升趋势明确，头部有望增份额，配合宠物营养新赛道，有望打开第二增长曲线。我们预计25-27年公司收入分别为9.29/12.38/14.27亿元，归母净利润分别为1.33/1.67/1.95亿元，对应2025-2027年EPS为2.07/2.61/3.05元，25年11月7日公司收盘价43.51元对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　传统主业：自有品牌承压，代工业务增量可期
　　根据欧睿数据，25年中国市场规模2691亿元，2011-2025年行业规模CAGR为8.46%，行业增速高于全球。2C端中国市场中小品牌的增速显著超越头部品牌，17-24年中国长尾品牌市占率从36%提升至42%。渠道端2019年线上占比开始超过直销，2019-2025年线上占比从35%提升至63%。我们分析，公司代工优势在于：1）柔性供应链，小单快反利润高；2）具备研发优势，近年持续加大研发投入，批文数量优势明显。未来随着功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局，带来收入增量空间。公司自主品牌采取“平价快销”模式，25年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌业务布局完善，今年推出药食同源专业品牌膳宝特。25年药房渠道保健品品类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。
　　收购Ora，新产能预计带来翻倍空间
　　25年8月公司收购新西兰保健品公司Ora56%股权，Ora24年公司收入/净利达1.83/0.27亿元，同比增长102%/177%，净利率提升4pct至14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。
　　风险提示：
　　项目建设进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营业收入6.45亿元，同比+6.44%，归母净利润0.99亿元，同比-15.15%，扣非归母净利润0.92亿元，同比-16.39%。其中，25Q3公司实现营业收入2.25亿元，同比+15.71%，归母净利润0.27亿元，同比-19.54%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-23.76%。
　　25Q3收入增长亮眼，功能饮品持续放量，软糖及粉剂增长显著。25Q3公司营业收入同比+6.44%，其中：
　　分剂型看：1）功能饮品作为主力剂型之一持续增长，25Q3功能饮品实现收入0.66亿元，同比+22.42%；2）软糖及粉剂快速增长：25Q3软糖/粉剂分别实现收入0.15/0.35亿元，分别同比+392.52%/+66.01%。
　　分销售模式看：25Q3公司合同生产/自主品牌分别实现收入2.04/0.18亿元，分别同比+18.35%/-13.00%。
　　分区域看：25Q3境内/境外分别实现收入1.91/0.31亿元，分别同比+11.65%/+39.88%。
　　毛利率有所下滑，短期费用影响盈利能力。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为33.06%/12.04%，分别同比-1.60/-5.29pct，毛利率下滑我们判断主要系产品结构变化以及市场竞争加剧。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/5.76%/5.76%/-0.47%，分别同比-0.62/+1.32/+1.65/+0.36pct，我们判断公司今年受收购事项、新研发大楼落成等多个项目影响，短期一次性费用增加，预计后续费用端影响有限。
　　投资建议：公司营养健康食品的代工业务增长强劲，未来期待跨境业务及宠物业务逐步为公司提供业绩新增量。我们预计公司2025-27年分别实现归母净利润1.50/2.01/2.41亿元，同比+8%/+34%/+20%,EPS分别为2.35/3.13/3.77元/股，对应PE分别为18X/14X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求恢复不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。