投资要点
　　百合发布2025年报及26Q1季报，2025年收入/归母净利润9.11/1.28亿元，同比分别+13.67%/-7.81%，25Q4收入/归母净利润2.66/0.29亿元，同比分别+36.14%/+30.04%。26Q1公司实现收入/归母净利润2.52/0.29亿元，同比分别21.71%/-17.91%。
　　2025年母公司收入/净利润同比+3%/-14%，与Q1-3趋势一致。Q1ORA开始并表，单季度母公司实现收入/利润2.03/0.25亿元，同比-2%/-30%，收入或系部分客户订单变化、利润受管理费用增加及利息收入减少的综合影响。2025年软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊收入占比分别32%/30%/9%/14%/9%，前五者25Q4收入同比分别为-20%/+143%/-17%/+5%/+235%，26Q1收入同比分别-26%/+70%/-6%/+62%/+44%，我们认为片剂及软胶囊下滑主要系传统剂型的主动调整、符合行业趋势；功能饮品及硬胶囊高增或主要系并表ORA影响。26Q1境内/境外收入分别同增7%/142%，合同生产/自主品牌收入分别+28%/-36%。
　　2025年公司毛利率35.35%，同比-1.15pct；25Q4毛利率35.91%，同比+3.92pct；26Q1毛利率37.75%，同比+1.55pct。全年毛利率下行或主要系产品结构调整所致（行业蓝帽子占比下降、功能食品占比提升，公司订单亦是，而后者毛利率相对更低）；25Q4-26Q1毛利率上行或主要受海外子公司ORA并表影响，该部分利润率更高，提振整体盈利水平。
　　25Q4销售/管理/研发费用率分别为11.84%/5.94%/3.15%，同比分别+0.98/+1.09/-3.57pct，研发费用率优化明显，销售净利率同比+1.58pct至13.19%。26Q1销售/管理/研发费用率分别为9.14%/6.70%/2.88%，同比分别+0.24/+2.40/-0.38pct，管理费用率走高或主要系收并购带来的差旅费用以及中介机构费用走高，由于涉及双国运营，管理人员来往密切，前者或为后续常态，销售净利率同比-4.31pct至12.70%。
　　展望后续，内生及外延均有着力点：①2025年完成自有品牌战略升级，膳宝特已成功进驻胖东来、步步高等国内头部商超体系，同时与家家悦达成战略合作。2026年聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌，2026年以期提升膳宝特商超覆盖率，拓展精品超市、健康生活馆等终端。②跨境业务（ORA）：利用新西兰在乳制品、蜂产品、海洋生物等领域的原料资源优势，向国内引入2-3款具有国际原料优势的创新产品；为国际品牌客户提供“新西兰原产+跨境合规+一站式通关”的全链路出海服务。
　　盈利预测与投资评级：考虑到产品结构调整及跨国管理费用增加，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测至1.30/1.38亿元（前值2.04/2.32亿元），并新增2028年利润预测1.51亿元，对应PE为20/19/17倍。考虑到自主品牌及跨境业务均有着力点，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　事件：2026年4月15日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入9.1亿元，同比+13.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比-7.8%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-6.6%。25Q4实现收入2.7亿元，同比+36.1%，实现归母净利润0.3亿元，同比+30.0%，实现扣非归母净利0.3亿元，同比+44.9%。26Q1年实现收入2.5亿元，同比+21.7%；实现归母净利润0.3亿元，同比-17.9%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比-17.5%。
　　自主品牌继续承压，合同生产及境内业务显著复苏，境外业务延续高增。25年自主品牌收入0.9亿元，同比-27.4%，降幅扩大14.9pct，业务承压延续；合同生产8.2亿元，同比21.0%，增速由上年-7.1%显著转正，带动整体收入向上修复。区域上，境内收入7.9亿元，同比+9.2%，增速由负转正并改善20.0pct；Ora工厂合并推动境外收入继续高增，境外收入1.1亿元，同比+59.2%，增速向上提升19.9pct。代工及境内复苏叠加境外高增延续，推动26Q1营收继续保持超20%增速。
　　毛利率及期间费用阶段性调整，整体盈利能力有所下降。25年整体毛利率为35.3%，较上年回落1.1pct，管理费用率和财务费用率分别同比增加0.8pct、0.7pct，共同带动归母净利率下滑3.3pct至14.1%。26Q1整体毛利率改善至37.8%，但管理费用率和财务费用率分别同比增加2.4pct、1.8pct，两相作用下公司归母净利率降至11.5%，同比下滑5.5pct。
　　自主品牌焕新升级谋增长，代工业务能力迭代赋能客户增长可期。自主品牌端，百合康借助高性价比基座产品线持续迭代夯实基本盘；膳宝特通过渠道、产品、品牌营销等实现“从1到N”突破塑造新增长极；福仔拓展母婴渠道并丰富钙铁锌、益生菌等核心产品线，拓展婴童营养品新蓝海。合同生产端，借助共创创新实验室和缩短交付周期进一步提升服务TOP10战略客户能力，开放备案凭证库、功效成分数据库及数字化选品工具赋能中小成长客户，构建“法规研判—源头管控—全程追溯—风险处置—客户赋能”五位一体的跨境合规价值体系适应跨境品牌客户新需求。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为11.0/12.0/13.5亿元，分别同比增长21.0%/9.2%/12.2%；预计26~28年归母净利润分别为1.4/1.7/2.0亿元，分别同比增长5.9%/26.7%/15.8%，对应当前PE分别为19/15/13X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。