润达和华为、柳药签署合作协议：12月9日，以“健康普惠数智同行”为主题的2023华为云数字健康创新高峰论坛在广东东莞举办。会上，华为云与广西柳药集团、润达医疗签署全面合作协议，正式达成全面合作关系。三方将积极在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作。
　　联合华为推出《城市智慧医疗云解决方案》白皮书：该白皮书由华为云联合润达医疗共同打造，其分析了我国目前智慧医疗云发展的背景与现状，并从云基础设施层、数据安全层、智慧医疗层、业务应用层、服务支持层等方案设计层面进行了介绍，并对于城市智慧医疗云解决方案的优势、预期效果以及价值进行了深入解读。该方案结合智慧医疗的创新能力，为医疗机构提供了一系列的智能化解决方案（如大模型辅助临床决策、大模型辅助患者服务、大模型辅助科研、大模型辅助医院运营管理等）。
　　华为合作再升级：今年6月，润达医疗和华为云签订合作，迅速推出了“良医小慧”等产品，助力上海长海医院快速实现数字化转型，成为上海城市数字化转型示范单位。本次合作签署及白皮书的发布是双方合作的进一步升级，我们持续看好双方持续推进智慧医疗产品，共同促进智慧医疗云走向应用，推动数字健康产业升级柳药合作将加速B/C端商业化：柳药是区域性的医药流通企业，根据公司2022年年报，公司在广西各核心城市均设立有子公司，业务覆盖全区全部二级以上医院。柳药旗下桂中大药房拥有药店736家，是广西区内最早开展DTP药店业务和网上药店业务的企业，拥有DTP药店174家。我们认为，本次合作签约将有力推动润达AI大模型在广西地区医院的商业化落地（2B业务）。通过“智慧医疗云”赋能药店，将为药店终端客户提供检测报告辅助分析等增值服务，提高实体药店的服务能力，实现药店功能的升级，这也是润达大模型2C端应用场景的一次重要创新，预计将成为其2C众多盈利模式之一。
　　维持“买入”评级：我们持续看好公司主业稳定增长，以及AI产品在2B和2C端的商业化前景。考虑到今年医疗领域客观因素影响，小幅下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.72亿元、5.52亿元和6.67亿元（此前为5.04亿元、6.20亿元和7.53亿元），对应市盈率分别为30倍、26倍和21倍（此盈利预测未考虑AI产品可能的高弹性），持续看好公司AI产品的广阔前景，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：研发风险、市场竞争加剧、商业化不及预期

　　投资要点：
　　润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。公司第一大股东为杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司；截至2023年10月13日，股权占比20.01%，为公司的实际控制人。
　　2023年前三季度，公司实现营业收入68.90亿元，比上年同期下滑9.74%，实现归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比下滑7.38%。扣非后归母净利润为1.87亿元，同比下滑35.23%，每股收益0.49元。经营活动产生的现金流量净额为1.84亿元。其中，第三季度，公司实现营业收入23.69亿元，同比下滑17.55%，归母净利润1.08亿元，同比下滑25.95%，扣非后净利润3025.90万元，同比下滑78.60%。
　　公司业绩下滑的主要原因是：1)上年同期客观因素影响，华东地区第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，对总体收入基数影响较明显；2）医疗政策对院端的医疗需求有所扰动。
　　从现金流量情况看，公司2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，同比大幅增加126.48%，主要得益于2023年院端回款情况好转。
　　从盈利能力看，公司前三季度的销售毛利率为25.84%，较上年同期下降了0.31个百分点，主要来自于第三季度毛利率的下降。公司第三季度的毛利率为23.64%，较上年同期下降了4.12个百分点，主要还是受到当期医疗政策的扰动。第三季度受到医疗政策环境影响，公司业务在收入端增长放缓，但仪器折旧等固定成本保持不变,导致边际效应下降,毛利率和净利率阶段性下降。后续随着医疗政策环境逐步改善，公司各项业务逐步恢复正常增长，公司的毛利率将恢复至正常水平。
　　未来展望。医疗政策影响边际递减，IVD行业集中度有望提升，未来公司IVD业务有望环比改善，工业板块方面看好AI业务的发展前景。公司工业板块业务包括IVD产品研发生产业务和数字化检验信息系统业务，近年来，公司持续加大在AI产品的研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，基于慧检产品开发基础结合华为盘古大模型技术，开发普惠AI医疗服务大模型。针对检验数据分析解读环节，开发了润达“慧检-人工智能解读检验报告系统”、“慧好—全周期健康管理互联网平台”等AI产品。面对B端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。看好该系列产品未来的发展空间。
　　盈利预测与投资建议。考虑到近期医疗政策对公司的影响，下调公司盈利预测。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.71元，0.90元、1.16元，对应11月1日收盘价19.57元，市盈率为27.56倍，21.74倍和16.87倍，考虑到公司AI大模型的发展空间，维持公司“买入”的投资评级。
　　风险提示：医疗政策不确定性风险，新品推广力度不及预期风险，集采风险

　　核心观点
　　受去年同期客观因素影响，2023年Q3业绩同比下滑，但本期常规主营业务经营情况稳定。公司前三季度实现营业收入68.90亿元，同比下降9.74%，实现归母净利润2.83亿元，同比下降7.38%；单三季度实现营业收入23.69亿元，同比下降17.55%，实现归母净利润1.08亿元，同比下降25.95%，主要原因是去年同期因客观因素影响，第三方实验室及其他相关检测服务业务收入规模增幅明显，但本期公司除第三方实验室检测业务外的主营业务销售规模恢复稳定。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，同比增加126.48%，主要原因是公司回款情况好转，2023Q3应收账款为59.12亿元，较Q2的59.79亿元有所下滑。
　　行业集中度或将进一步提升，公司有望受益。在“两票制”、“阳光平台采购”、医保控费、医疗反腐等政策的引导下，我国IVD流通服务市场供给格局有望逐渐集中。此前，IVD流通服务行业整体分散，中小代理商多达2万余家，后续随着政策的深入推进，中小经销商代理模式将逐步淘汰消失。而公司深耕行业20余年，具有丰富的IVD产品供应链服务及技术服务经验，未来将有望受益于医改政策的执行。
　　研发力度加大，工业板块快速发展。23年前三季度公司投入研发费用1.03亿元，同比增长1.98%，目前公司工业板块中，自主研发的糖化血红蛋白分析仪及配套试剂等产品经过多年的市场开拓，所获得的市场份额已经仅次于占领高端市场的进口品牌。后续，随着公司最新一代产品MQ-8000、MQ-3000糖化血红蛋白分析仪陆续投放市场，将持续增强公司的竞争优势。其次，在精准医疗检测领域，公司自主研发了新一代临床质谱仪—ARP-6465MD三重四极杆质谱仪、谱易快萃取柱、谱方达全自动前处理仪等一站式质谱临床应用解决方案。这部分产品未来有望借助公司的渠道能力，快速成为临床质谱技术领域的优势产品。
　　盈利预测与投资建议
　　根据三季报数据，我们调整了盈利预测（主要调整商业与工业业务收入、毛利率、期间费用率等），我们预测公司23-25年每股收益分别为0.87、1.06、1.31元（原23-24年预测为0.91、1.13元），根据可比公司，给予公司2023年22倍PE估值，对应目标价19.14元，维持给予买入评级。
　　风险提示
　　新医院拓展不及预期、检验科项目降价风险、IVD行业集采风险

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收68.90亿元，同比下降9.74%；归母净利润2.83亿元，同比下降7.38%，扣非归母净利润1.87亿元，同比下降35.23%。其中，23Q3营收23.69亿元，同比下降17.55%；归母净利润1.08亿元，同比下降25.95%；扣非归母净利润3025.90万元，同比下降78.60%。
　　点评：
　　22年前三季度基数较高，表观业绩承压：23年前三季度营收同比下降9.74%，主要系去年同期因客观因素影响，第三方实验室及其他相关检测服务业务收入规模基数较高，23年前三季度公司除第三方实验室检测业务外的主营业务销售规模恢复稳定；23Q3扣非归母净利润同比下降78.60%，环比下降64.20%，除同期利润基数较大的影响外，主要系23Q3公司加大在信息化产品开发及新增业务拓展等投入，对当期利润有所影响。23年前三季度公司销售费用率同比上升0.92pp至9.93%；管理费用率同比上升0.57pp至4.85%；财务费用率同比上升0.38pp至3.49%，相关费用率同比有所提升。
　　加快IVD产品自研，布局抑郁症诊断：23年前三季度研发投入1.03亿元，积极布局上游IVD生产制造领域，对IVD部分特色技术领域产品进行差异化布局，自主品牌产品领域覆盖糖化、质控、临床质谱仪、分子诊断、POCT、数字化检验信息系统等领域。子公司润达榕嘉于去年宣布在自研产品管线中布局重磅赛道—抑郁症诊断，拟推出一款基于烟酸皮肤反应原理开发的对抑郁症进行可量化筛查检测的临床诊断辅助检测工具，该产品处于申报注册阶段。
　　“良医小慧”推出，助力精准诊断与健康管理：9月26日，公司与华为云合作推出的新一代智慧检验综合解决方案——良医小慧正式发布。“良医小慧”结合了华为盘古的前沿技术与公司在智慧医疗领域的丰富经验,将为医疗行业带来更为智能化和高效化的运营模式,帮助医生提高诊断效率,为患者提供便捷、准确的健康管理和医疗支持。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司IVD自产产品研发能力持续提升，同时AI产品赋能公司新增长，我们维持公司23-25年的归母净利润预测为5.04/6.11/7.43亿元，现价对应23-25年PE为19/15/13倍。考虑到公司IVD综合服务行业领先的地位优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期风险、市场竞争加剧风险。