深耕行业三十余载，国内领先安评CRO。昭衍新药成立于1995年，总部位于北京，在中美两地设有子公司，目前已成为国内药物安全性评价领先的CRO之一，公司主要业务为：药物非临床研究（2025年收入为15.77亿元，约占总营收的95.14%）、药物临床服务以及实验动物及附属产品的销售。
　　多因素共振助力需求复苏，CRO及安评行业持续扩容。随着中国创新药BD交易持续火热、港股创新药企IPO的不断回暖以及医药投融资的复苏，我们认为，中国本土新药研发需求有望持续增长，从而带动本土临床前CRO的复苏，内需逐步进入高景气周期，根据弗若斯特沙利文数据，2034年中国CRO以及非临床安全性评价市场规模将分别增长至265、21亿美元。
　　新签及在手订单强势回暖，实验室主业拐点已现。目前，公司新签订单已展现出回暖的趋势，2025年和2026年第一季度新签订单分别为26、9.1亿元，分别同比增长41%、112%，同期在手订单分别为26、31亿元，同比增长18%、41%，新签及在手订单强势回暖，保障了实验室主业未来业绩的转化。
　　实验猴资源供给刚性，需求推动价格进入上行周期。由于实验猴繁殖扩产周期长达6-7年以及繁殖种群老化，我国实验猴资源内生供给刚性偏收缩，此外新冠疫情后国家对野生动物进出口加强管制，实验猴资源外部供给受限，未来实验猴价格在行业需求回暖的背景下有望持续上涨，从而通过生物资产公允价值变动为公司带来较大利润弹性。
　　投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为19.64/24.03/30.37亿元，同比增长18.5%/22.4%/26.4%，归母净利润为4.96/6.00/8.04亿元，同比增长66.7%/20.9%/34.0%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新签订单不及预期、实验猴价格大幅波动、类器官等新技术替代、地缘政治及汇率波动等风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年一季报：26Q1实现营业收入3.16亿元，同比增长10.02%、实现归母净利润2.38亿元，同比增长479.67%、实现扣非净利润2.17亿元，同比增长747.11%。
　　公司发布2026年A股限制性股票激励计划（草案）：拟对核心技术（业务）骨干合计283人（占比10.68%）授予316.73万股限制性股票（占股本的0.42%、来自于二级市场回购），授予对价为19.17元/股。后续分三期解禁，即40%/40%/20%解禁，对应业绩考核条件为，以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于15%、2027年营业收入增长率不低于32%或者2026-2027年累计营业收入的增长率不低于147%、2028年营业收入增长率不低于52%或者2026-2028年累计营业收入的增长率不低于299%。后续应确认的总费用预计为6166.7331万元，即2026-2029年需摊销的费用分别为2398.1740/2672.2510/925.01/171.2981万元。
　　H股公告：根据股份激励计划（H股）授予奖励股份。对12名参与者授予143万股奖励股份（占H股1.20%、占总股本的0.191%），授予对价为0港元/股，后续分三期解禁，即40%/40%/20%解禁。
　　分析判断:
　　业绩符合预期，26Q1新签订单呈现翻倍以上增长、为未来业绩增长奠定基础
　　公司26Q1实现收入3.16亿元，同比增长10.02%，符合预期。26Q1实现归母利润为2.38亿元，其中生物资产公允价值变动带来利润2.46亿元，实验室服务及其他业务贡献利润-0.28亿元。26Q1新签订单为9.1亿元，同比增长111.6%，截止期末在手订单为31亿元，同比增长40.9%，为未来业绩增长奠定基础。考虑到国内持续出台鼓励创新政策叠加A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，我们判断国内需求有望在未来几年迎来边际改善，公司作为国内临床前CRO业务核心参与者之一，将能从中显著受益。
　　拟实施A股限制性股票激励计划以及授予H股奖励股份，对核心管理团队和技术（业务）骨干进行激励，提高未来业绩增长确定性
　　公司拟对283人核心技术（业务）骨干以及对12名管理层进行激励，进一步建全公司长效激励机制，确保公司发展战略和经营目标的实现，推进公司的长远发展。A股限制性股票业绩考核解锁条件为以2025营业收入值为基数，2026-2028年营业收入增长率分别不低于15%、32%、52%或2026年、2026-2027年两年累计、2026-2028年三年累计营业收入增长率分别不低于15%、147%、299%，为未来业绩增长增加确定性。
　　业绩预测及投资建议
　　考虑到国内投融资环境的变化以及23-25年新签订单变化情况和生物资产公允价值变动情况，调整前期盈利预测，即26-28年营收从21.00/28.37/37.76亿元调整为21.00/28.52/37.97亿元，EPS从0.59/1.02/1.44元调整为0.82/1.03/1.44元，对应2026年05月13日39.48元/股收盘价，PE分别为48/38/27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。

Joinn Laboratories China (JLC) has reported 1Q26 revenue of RMB316mn (+10.0% YoY), an attributable net profit of RMB238mn (+479.7% YoY), and a recurring attributable NP of RMB217mn (+747.1% YoY). The continued recovery in industry demand has driven business improvement, while positive fair-value changes in biological assets further contributed to the strong 1Q26 profit. As of 1Q26, the total order backlog had reached c. RMB3.1bn (+40.9% YoY), with newly-signed order value in 1Q26 amounting to c. RMB910mn (+111.6% YoY), demonstrating robust order growth that significantly enhances future earnings visibility. Given the improving industry demand and the company’s ample order backlog, we expect JLC to achieve rapid growth in 2026. Maintain BUY for both the A- and H-shares.
Expense ratio down YoY; cash flow notably enhanced
JLC has reported 1Q26 GPM of 20.5% (-8.1pp YoY), which we mainly attribute to the lagged impact from previous low-quality orders in the domestic market, although we expect a recovery as overall business conditions improve. For 1Q26, the sales/administrative/R&D expense ratios were 1.9/21.2/6.2% (-0.2/-3.8/-1.9pp YoY), as the company actively enhanced expense efficiency, leading to a YoY decline in the overall expense ratio. The net operating cash flow in 1Q26 was RMB128mn (+95.9% YoY), reflecting a significant improvement.
Expecting core business to register fast growth in 2026
1) Non-clinical research services: We estimate the segment achieved steady revenue growth in 1Q26. JLC maintains industry-leading capabilities in non-clinical research services and is actively expanding new molecular projects including antibodies, oligonucleotides, ADCs, and peptides. Given the marginal recovery in industry demand, we expect the core business to benefit and achieve rapid growth in 2026. 2) Other businesses: The company continues to strengthen capabilities in clinical services and experimental model supply. We remain optimistic about the medium-/long-term growth potential of these segments.
Incentive plan showcasing confidence in high-quality dev.
On the same day, the company announced its 2026 A-share restricted stock incentive plan (draft), proposing to grant a total of 3.1673mn restricted shares, representing c. 0.42% of the company’s total share capital. The incentive plan covers 283 individuals, all of whom are core technical (business) backbones of the company. The company-level performance assessment requirements for this incentive plan are: based on 2025 revenue, the revenue growth rates for 2026-2028 should be no less than 15/32/52%, or the cumulative revenue growth rates for 2026, 2026-2027 (two-year), and 2026-2028 (three-year) should be no less than 15%, 147%, and 299% respectively. This implies YoY revenue growth rates of no less than 15.0/14.8/15.2% for 2026/2027/2028, demonstrating the company’s strong confidence in achieving high-quality growth going forward.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts, projecting attributable net profit of RMB528/654/848mn for 2026/2027/2028. We like JLC as a leading domestic non-clinical safety assessment service provider with strong industry competitiveness and active overseas expansion efforts, and thus value its A-/H-shares at 65/36x 2026E PE (vs its peers’ averages of 53/31x on Wind consensus), keeping our target prices unchanged at RMB45.83/HKD28.79.
Risks: weaker downstream demand than we expect; talent attrition in R&D and technical roles; uncertainty in new business development.

　　公司1Q26实现收入/归母净利/扣非归母净利3.16/2.38/2.17亿元（yoy+10.0%/+479.7%/+747.1%），行业需求持续复苏带动公司业务改善叠加生物资产公允价值正向变动助推公司1Q26业绩积极向好。截至1Q26公司整体在手订单金额约31亿元（yoy+40.9%），1Q26新签订单金额约9.1亿元（yoy+111.6%），公司订单规模实现强劲增长，显著提升未来业绩能见度。考虑行业需求积极改善，叠加公司在手订单储备充足，看好公司26年实现较快发展。公司A、H股均维持“买入”评级。
　　期间费用率同比下降，现金流水平显著改善
　　公司1Q26毛利率为20.5%（yoy-8.1pct），我们推测主因历史期国内低质量新签订单的滞后影响，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为1.9%/21.2%/6.2%（yoy-0.2/-3.8/-1.9pct），公司积极强化费用投入效率，期间费用率同比下降。公司1Q26经营性现金流量净额1.28亿元（yoy+95.9%），现金流水平显著改善。
　　看好公司核心业务26年实现较快增长
　　1）药物非临床研究服务：我们推测1Q26板块收入实现稳健增长。公司药物非临床研究服务能力行业领先，并积极拓展抗体、小核酸、ADC、肽类等新分子项目；考虑行业需求已呈边际回暖态势，看好公司核心业务26年积极获益并实现较快增长。2）其他业务：公司持续强化临床服务、实验模型供应等业务能力建设，看好公司其他业务中长期发展空间。
　　激励方案彰显公司高质量发展信心
　　公司同日发布2026年A股限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计316.73万股限制性股票，约占公司股本总额的0.42%。本激励计划授予的激励对象总计283人，为公司核心技术（业务）骨干。本激励计划公司层面业绩考核要求为：以25年收入为基数，26-28年收入增长率分别不低于15%、32%、52%或26年、26-27年两年累计、26-28年三年累计收入增长率分别不低于15%、147%、299%；即对应26-28年收入同比增速分别不低于15.0%、14.8%、15.2%，彰显公司对于未来高质量发展的坚定信心。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为5.28/6.54/8.48亿元。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力强且积极拓展海外业务，给予A/H股26年65x/36xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值53x/31x），保持目标价45.83元/28.79港币不变。
　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。

　　事件
　　公司发布2025年度业绩，全年营业收入16.58亿元，同比下降17.87%,公司归母净利润实现2.98亿元，同比增长302.08%，实现扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为3.1亿元，同比增长1221.30%。
　　核心观点
　　订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础。尽管2025年收入端仍然承压，但公司订单端表现亮眼，全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势。期末在手订单26亿元，同比增长18.2%。订单的强劲增长，尤其在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，直接反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏。
　　技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河。公司在技术创新与质量合规层面取得扎实进展，持续巩固行业领先地位。在业务层面，成功在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台。在资质合规方面，北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECDGLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证，标志着公司在国际化GLP管理体系及医疗器械评价领域的能力获得权威认可。此外，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为19.36/23.56/27.76亿元，同比增长16.81%/21.66%/17.85%；归母净利润为4.49/5.69/7.26亿元，同比增长50.88%/26.67%/27.48%，对应PE为64/51/40倍。公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

　　投资要点：
　　事件：公司2025年实现收入16.58亿元，同比下降17.9%；归母净利润2.98亿元，同比增长302.1%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长1221.3%。单季度看，2025年Q4收入6.73亿元，同比下降1.5%；归母净利润2.17亿元，同比增长50.4%；扣非归母净利润2.82亿元，同比增长106.1%。
　　国内创新需求强劲复苏，新签订单同环比高速增长。分地区看，2025年境内客户收入12.04亿元，同比下降23.8%，毛利率19.2%，收入占比72.8%；2025年境外客户收入4.53亿元，同比增长3.3%，毛利率24.7%，收入占比27.2%。分板块看，2025年非临床研究收入15.77亿元，同比下降17.8%，毛利率21.0%；临床服务收入0.73亿元，同比下降27.1%，毛利率22.2%。2025年实验室服务及其他业务贡献净利润为-1.64亿元，主要受前期行业激烈竞争的滞后影响；生物资产公允价值收益4.76亿元。截至2025年末公司在手订单约26.0亿元，同比增加18.2%；全年新签订单金额26.0亿元，同比增长41.3%，其中Q1、Q2、Q3、Q4单季度新签订单金额分别为4.3、5.9、6.2、9.6亿元，同比增长分别增长7.5%、18.0%、24.0%、118.2%。公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，非人灵长类生殖毒性和致癌试验等高难度长周期试验也保持稳定上升态势。
　　公司持续提升服务能力，投入研发类器官平台。药物非临床服务方面，苏州设施于2025年7月顺利通过医疗器械检验检测机构的CMA认证评审；北京及太仓设施于2025年9月通过OECDGLP现场检查。苏州昭衍II期20000平方米设施陆续投入使用，将进一步提升公司业务通量；广州设施基建工程已经完成竣工验收，保障未来的订单执行和业绩增长。实验模型研究方面，公司非人灵长类实验模型存栏量平稳增长，已建立老龄非人灵长类疾病模型，覆盖肥胖、糖尿病、高血压等疾病；公司积极投入类器官平台建设，自研多功能干细胞-肝类器官，推动应用于肝类器官非临床药效与毒性研究，干细胞-脊髓类器官也完成药效模型服务。
　　盈利预测与投资建议：昭衍新药是具有国际竞争力的临床前CRO公司，订单受益于国内复苏而持续改善。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为19.27亿元、23.41亿元、29.40亿元，归母净利润分别为4.29亿元、5.13亿元、7.51亿元，对应2026年4月1日收盘价，PE为64.6倍、54.0倍、36.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。