公司1-3Q25实现收入/归母净利9.85/0.81亿元（yoy-26.2%/同比转正），公司1-3Q25收入同比下滑主因历史期国内新签订单量价承压，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动积极提振公司利润端表现；公司3Q25实现收入/归母净利3.16/0.20亿元（yoy-34.9%/-80.1%），整体业绩静待修复。截至3Q25公司整体在手订单金额约25亿元（截至1H25为约23亿元），1-3Q25累计新签订单金额约16.4亿元（yoy+17.1%），其中3Q25新签订单金额yoy+24.0%，新签订单趋势进一步提速，期待公司收入端后续改善。考虑公司海内外业务能力持续提升，叠加行业需求积极改善，看好公司业务中长期成长空间。公司A、H股均维持“买入”评级。
　　期待毛利率后续修复，现金流水平显著改善
　　公司1-3Q25毛利率为21.6%（yoy-5.9pct），我们推测主因历史期国内新签订单量价短期承压叠加部分毛利率较高的长周期项目到24年底已结项，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为2.2%/21.7%/6.5%（yoy+0.8/+4.0/+1.2pct），公司收入规模短期下降但费用保持投入，公司三大费用率有所提升。公司1-3Q25经营性现金流量净额2.66亿元（yoy+38.5%），现金流水平显著改善。
　　看好公司核心业务在行业需求回暖背景下重回增长轨道
　　1）药物非临床研究服务：我们推测1-3Q25板块收入有所下降，主因历史期国内行业新签订单量价有所承压。公司药物非临床研究服务能力行业领先，并积极拓展小核酸、ADC等新分子项目；考虑行业需求已呈边际回暖态势，看好公司核心业务积极获益并重回收入增长轨道。2）其他业务：公司稳步推进临床服务、实验模型供应等业务能力建设，看好公司其他业务积极贡献业绩增量。
　　看好公司海内外业务均呈现积极向好态势
　　1）国内：我们推测1-3Q25国内收入在历史期国内签约订单量价承压背景下有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务竞争力高，叠加国内行业需求在创新药BD出海交易热情高涨、IND数量持续上升等背景下持续复苏，看好公司国内业务边际改善。2）海外：公司离岸外包业务竞争力持续提升，子公司Biomere整体发展稳健，看好公司25年海外收入整体呈现向好趋势。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑行业需求复苏传导至公司业绩确认仍存一定周期及公司最新费用投入强度趋势，我们下调公司收入增速、毛利率预测并调整费用率预测，预计公司25-27年归母净利润为2.11/3.42/4.42亿元（相比前值调整-28%/-5%/-1%）。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力高且积极强化海外业务能力，给予A/H股26年89x/55xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值69x/47x），对应目标价40.67元/27.46港币（前值37.02元/27.34港币，对应A/H股26年77x/52xPEvs可比公司均值61x/45xPE）。
　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。

　　公司1H25实现收入/归母净利6.69/0.61亿元（yoy-21.3%/+135.9%），符合业绩预告预期；历史期国内行业新签订单量价承压背景下，公司1H25收入有所下滑，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动助力公司利润端显著改善。公司1H25整体在手订单金额约23亿元，新签订单金额约10.2亿元（yoy+13.3%），其中2Q25新签订单金额yoy+18.0%，新签订单趋势持续向好。考虑行业需求持续回暖，叠加公司海外业务布局有序推进，看好公司业务中长期成长性。公司A、H股均维持“买入”评级。
　　内外因素影响下毛利率有所下降，现金流水平稳中向好
　　公司1H25毛利率为24.0%（yoy-6.3pct），我们推测主因国内订单量价短期承压叠加部分毛利率较高的长周期项目到24年底已结项。公司1H25销售/管理/研发费用率分别为2.2%/20.1%/6.5%（yoy+0.8/+1.7/+0.9pct），公司收入规模短期下降但费用持续投入，公司三大费用率有所提升。公司1H25经营性现金流量净额1.63亿元（yoy+3.2%），现金流水平稳中有升。
　　持续提升关键业务能力，积极筑高行业竞争力
　　1）药物非临床研究服务：收入6.39亿元（yoy-21.1%），主因国内业务短期承压（板块海外收入yoy+7.1%）。公司坚持技术和业务创新并取得积极进展，1H25小核酸和ADC整体项目、抗体项目新签量同增超50%、20%，自免/代谢/CNS项目整体新签量维持稳定且高难度动物试验量保持稳定增长；公司持续推进大客户战略，1H25大客户项目签约量增加明显。2）临床服务及其他：收入2902万元（yoy-26.8%），1H25板块多款服务品种通过NMPA现场核查并稳步推进关键技术和产能建设。3）实验模型供应：收入48万元，板块持续推进非人灵长类实验模型、小动物类实验模型和类器官平台建设，业务潜力明确。考虑公司核心技术实力过硬，看好各业务在行业需求回暖背景下持续向好。
　　海外收入稳步增长，国内收入有望边际改善
　　1）海外：收入2.52亿元（yoy+7.1%），收入占比达37.7%（yoy+10.0pct）；考虑公司离岸外包业务持续发力，叠加子公司Biomere在药物筛选、早期评价等领域客户基础扎实，看好公司25年海外收入保持积极增长势头。2）国内：收入4.17亿元（yoy-32.2%），主因历史期国内签约订单量价有所承压，致期内国内收入有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务行业影响力高，叠加行业需求温和回暖，看好公司国内业务边际改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为2.92/3.60/4.45亿元。公司为国内非临床安评行业领军者，综合技术实力扎实且海外业务积极拓展，给予A/H股26年77x/52xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值61x/45x），维持目标价37.02元/27.34港币不变。
　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。

　　首次覆盖昭衍新药并给予“买入”评级，A/H股目标价37.02元/27.34港币（26年A/H股77x/52xPE）。昭衍新药是国内非临床安全性评价领域龙头，以过硬的服务能力持续提升海内外市场影响力。公司在历经18-22年的业绩高增，23-25年的订单量价承压调整后，利空逐渐出清，26年起有望凭借国内复苏（BD出海热潮、IND数量上升）+海外离岸外包双轮驱动进入新一轮增长通道。实验猴价格上升、新签订单回暖等或为后续主要催化。
　　国内：供需缺口或拉大驱动猴价持续上涨，昭衍有望多重受益
　　实验猴价格是安评行业供需关系和周期性的风向标，国内目前位于8-10万元/只，企稳后略有上升，供需端处于紧平衡状态。我们认为，伴随后续供需缺口拉大，猴价或逐渐进入新一轮上升周期（22年时高达15-20万元/只），基于：1）供给端：受种猴留种数减少、种群老龄化加剧、海外引种/检疫受限等影响，未来2-3年供给端或持续下行；2）需求端：创新药BD出海交易热情高涨、IND数量持续上升，传导后需求端有望持续拉升。因具备稀缺的自有实验猴资源，我们看好昭衍在收入（受益行业扩容）、净利润（生物资产公允价值提升）、现金流（自有实验猴资源）等多维度受益猴价上涨。
　　海外：离岸外包接棒引领增长，Biomere稳健积极引流
　　公司海外业务主要包括离岸外包和子公司Biomere业务两部分，24年合计收入4.39亿元（占比22%），其中离岸外包业务潜力较大，有望引领后续增长：1）Biomere：主营药物筛选、早期评价等业务，当前产能相对饱和，短期表现相对平稳；2）离岸外包：海外发展重点，主要策略为将昭衍美国开展的早期研发、筛选的项目，积极导流到国内开展安全性评价业务。与CharlesRiver等海外同业相比，昭衍具备高效率、低成本、相对更充裕的猴资源等优势，有望伴随海外品牌力的提升快速追赶，海外份额长期提升潜力广阔（昭衍22年全球安评市场份额仅2.8%，其中海外市场份额<1%）。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场顾虑FDA新政影响及海外业务增长潜力。我们认为：1）新政以单抗领域为切入点进行尝试且国内尚未跟进。中短期看，动物实验3-5年内仍为全球药物安评领域的绝对主流方法；长期看，新方法学（AI、类器官等）应用前景仍待观察，需结合其过渡期内的对比结果及远期技术成熟度综合考量。我们看好动物实验与新方法学协同演进推动行业整体发展，并看好公司通过新方法学的积极布局进一步提升综合能力。2）公司海外收入已初具规模，离岸外包业务蓄势待发，有望成为海外增长新引擎。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润2.92/3.60/4.45亿元，同比+294.3%/+23.4%/+23.6%。考虑昭衍新药为国内领先的非临床安全性评价机构，综合服务能力扎实且国际化业务持续拓展，公司市占率有望积极提升，给予公司A/H股26年77x/52xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值62x/44x），对应A/H股目标价37.02元/27.34港币，首次覆盖均给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求释放不达预期、科研技术人才流失、新业务拓展风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报，2025年前三季度实现收入9.85亿元，同比下降26.2%；归母净利润0.81亿元，同比增长214.8%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长125.6%。单季度看，2025年Q3收入3.16亿元，同比下降34.9%；归母净利润0.20亿元，同比下降80.1%；扣非归母净利润0.06亿元，同比下降92.9%。
　　业务利润受竞争格局承压，新签订单持续增长。2025年前三季度实验室服务净利润亏损1.57亿元，同比下降9101.3%；生物资产公允价值收益1.40亿元；资金管理收益0.46亿元。单季度看，2025Q3实验室服务净利润亏损0.60亿元；生物资产公允价值收益0.52亿元；资金管理收益0.13亿元。截至2025前三季度公司在手订单约25亿元，同比下降5.7%；前三季度新签订单16.4亿元，同比增长17.1%，Q1、Q2、Q3新签订单分别为4.3、5.9、6.2亿元，同比增长7.5%、18.0%、24.0%。
　　公司持续巩固国内安评竞争力，优化管理能力。药物非临床服务方面，苏州设施于2025年7月顺利通过医疗器械检验检测机构的CMA认证评审，广州设施目前进入竣工验收阶段，并建立集成化新药研发平台，计划通过完善药理、毒理学研究和评价能力巩固行业领先地位。实验模型研究方面，公司在老龄非人灵长类疾病模型方面已开展肥胖、糖尿病等疾病的系统筛选与模型验证，后续将优化非人灵长类种群结构以提高产出率；在基因编辑方面，公司研发肝衰竭免疫缺陷小鼠，成功在小鼠体内重现人肝细胞功能并计划2025年计划推出更多免疫细胞人源化小鼠模型。
　　盈利预测与投资建议：昭衍新药是具有国际竞争力的临床前CRO公司，聚焦独具特色的非临床安全性评价、临床试验服务和实验模型供应。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为16.05亿元、17.04亿元、18.58亿元，归母净利润分别为1.40亿元、1.86亿元、2.43亿元，对应EPS分别为0.19元、0.25元、0.32元，对应2025年11月14日收盘价，PE为177.7倍、133.2倍、102.0倍，首次覆盖，给予“增增持评评。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季报：25Q1-3实现营业收入9.85亿元，同比下降26.23%、实现归母净利润0.81亿元，扭亏为盈、实现扣非净利润0.29亿元，扭亏为盈。
　　分析判断:
　　财务数据继续呈现压力，新签订单延续边际改善趋势
　　公司25Q3实现收入3.16亿元，同比下降34.87%，对应毛利率为16.32%，季度间毛利率呈现下降趋势，即整体来看，受23-24年新签订单同比下降影响，公司财务数据端继续呈现压力。根据公司25年三季报数据显示，公司25Q1-3累计新签订单金额约16.4亿元，同比增长17%，其中25Q3新签订单为6.2亿元，同比增长24%、环比25Q2增长5%，订单端受益于客户端需求改善影响。公司2025Q3实现归母利润0.20亿元，其实验室业务贡献-0.60亿元、资产管理收益贡献0.13亿元、生物资产公允价值变动为0.52亿元，其中主业实验室服务业务净利率为-18.9%，呈现下降趋势，我们判断受竞争激烈带来的毛利率下降影响。考虑到国内持续出台鼓励创新政策叠加A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，我们判断国内需求有望在未来几年迎来边际改善，公司作为国内临床前CRO业务核心参与者之一，将能从中显著受益。
　　业绩预测及投资建议
　　考虑到国内投融资环境的变化以及23-25年新签订单变化情况，调整前期盈利预测，即25-27年营收从16.51/16.78/17.62亿元调整为15.77/16.04/16.84亿元，EPS从0.21/0.21/0.21元调整为0.14/0.15/0.14元，对应2025年11月12日33.07元/股收盘价，PE分别为230/223/236倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年中报：25H1实现营业收入6.69亿元，同比下降21.28%、实现归母净利润0.61亿元，扭亏为盈、实现扣非净利润0.23亿元，扭亏为盈。
　　分析判断:
　　财务数据端触底，新签订单呈现环比改善中
　　公司2025H1实现收入6.69亿元，同比下降21%，其中2025Q2实现收入3.8亿元，同比下降27%，收入端呈现一定的压力、受23-24年新签订单承压等因素影响。公司2025H1实现归母利润0.61亿元，其实验室业务贡献-0.97亿元、资产管理收益贡献0.32亿元、生物资产公允价值变动为0.87亿元，其中主业实验室服务业务净利率为-14.5%，呈现下降趋势，我们判断受竞争激烈带来的毛利率下降影响。考虑到国内持续出台鼓励创新政策叠加A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，我们判断国内需求有望在未来3年迎来边际改善，公司作为国内临床前CRO业务核心参与者之一，将能从中显著受益。
　　临床前研究业务呈现一定的增长压力：公司核心业务临床前研究业务2025H1实现收入6.39亿元，同比下降21%，其中境内客户贡献收入3.87亿元，同比下降33%、境外客户贡献2.52亿元，同比增长7%，呈现业绩增长的压力。
　　新签订单呈现边际改善趋势：公司2025H1新签订单10.2亿元，同比增长13.3%，其中抗体项目签约数量同比增加20%、新分子（小核酸和ADC）签约数量同比增长50%。展望未来几年，公司持续拓展国内外市场客户，我们判断公司有望迎来订单端的环比改善。
　　业绩预测及投资建议
　　考虑到国内投融资环境的变化，调整前期盈利预测，即25-27年营收从19.95/20.43/21.66亿元调整为16.51/16.78/17.62亿元，EPS从0.50/0.48/0.50元调整为0.21/0.21/0.21元，对应2025年08月28日30.81元/股收盘价，PE分别为151/153/151倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。