投资要点
　　公告要点：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023Q4公司营业总收入为27.24亿元，同环比分别-0.90%/-5.45%；实现归母净利润2.06亿元，同环比分别+57.00%/-17.71%；实现扣非归母净利润为2.03亿元，同环比分别+99.70%/-18.06%。实际业绩表现略低于公司业绩预告中值。2024Q1公司营业总收入为30.61亿元，同环比分别+6.31%/+12.38%；实现归母净利润2.78亿元，同环比分别+31.97%/+34.85%；实现扣非归母净利润为2.72亿元，同环比分别+38.70%/+34.27%，Q1业绩表现好于预期。
　　Q4业绩符合预期：1）营收端：四轮业务方面公司持续优化产品结构，高附加值U\Z系列产品销售持续提升，2023H2公司累计销售全地形车6.72万辆，同环比分别为-23.11%/-15.26%，全地形车单车收入为4.52万元，同环比分别-2.90%/-4.10%。分区域看，美国市场增长势能强劲；欧洲市场市占率继续保持行业第一。两轮业务方面公司持续深耕消费型细分市场，在各排量段均积极推新，2023H2共实现两轮车销量9.83万辆，同环比分别+22.26%/-0.41%，两轮车单车收入为2.23万元，同环比分别-6.71%/-3.85%。其中2023H1外销4.69万辆，同比-7.58%。2）成本端：公司在成本端强化管理，降本增效成果显著。国际海运费在Q4仍保持下探，较上年同期回落明显，中国货代运价指数（中国-北美）Q4环比回落16.8%。2023H1公司运费为1.27亿元，环比-44.9%。公司Q4销售毛利率为35.53%，同环比分别+4.61/+1.86pct。3）费用端：Q4公司费用率同环比均改善。Q4公司销售费用率环比回落4.17pct。细拆半年度变化，2023H2公司美国市场促销费用为0.93亿元，同环比分别-21.58%/-68.22%。此外公司外销占比较高且产品以美元结算为主，Q4以来美元兑人民币汇率整体处于较高位置，公司Q4财务费用为-0.17亿。出口业务稳步增长&控费效果显著，Q1业绩好于预期：1）Q1毛利率32.52%，同环比分别-1.64/-3.01pct，主要原因为中国货代运价指数（中国-北美）Q1环比提升53%，运输成本提升。2）费用率同环比均显著改善。同比而言海外库存压力降低销售费用率改善；Q1研发费用率环比-4.9pct。此外Q1财务费用同环比均下滑较多。
　　盈利预测与投资评级：综合考虑市场环境影响，我们下调公司2024/2025年归母净利润预期至11/15亿元（原为13/20亿元），我们预期2026年公司归母净利润为19亿元，对应PE为18/13/11倍。鉴于公司摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海进展顺利；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率逐年攀升，同时渠道库存优化完成。我们仍然维持“买入”评级。
　　风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

　　24Q1归母净利同比增长32%至2.8亿
　　公司发布23年年报及24年一季报：23年实现营收121.1亿元，同比增长6.4%，实现归母净利10.1亿元，同比增43.65%；24Q1实现营收30.6亿元，同比增长6.3%；归母净利2.8亿元，同比高增32.0%，环比增34.9%。我们看好公司全地形车/摩托业务提升海外市场份额，预计公司24-26年归母净利分别为12.1/15.9/19.9亿元（24-25年维持前值），可比公司24年Wind一致预期PE均值为20.6倍，我们给予公司24年20.6倍PE，目标价165.83元（前值113.51元），维持“买入”评级。
　　全地形车结构升级推动单价向上，摩托出口增量贡献亮眼
　　公司23年营收稳健增长，分品类看：1）公司全地形车营收受到行业需求疫后回调影响，同比小幅下滑4.9%至65.0亿元，但市场份额维持提升态势。同时公司聚焦产品结构优化，推出Z950Chill、新款X8、X10等高端车型，带动全地形车平均单价+8%至4.4万元；2）摩托方面，23年公司推出800NK、XO狒狒等新品，内销逆势增长，同比+8.6%至9.9万台；海外销售进入高速发展期，外销达9.8万台，营收同比高增78%至22.9亿元。
　　持续推进控费降本，Q1汇兑或增厚净利
　　公司23年综合毛利率同比+8.1pct至33.5%，其中两轮车毛利率同比+4.1%至24.6%，四轮车毛利率同比+12.1%至39.5%，主要系公司高附加值产品占比提升、海运费大幅下降。费用率方面，23年销售费率同比+3.4pct至11.1%，或系应对行业需求回调，促销、广告费用提升所致；管理费率4.68%，同比+0.3pct；研发费率7.63%，同比+1.0pct。24Q1公司净利率同环比分别+2.0/1.5pct至9.5%，我们认为主要系：1）公司控费降本持续推进，促销力度同比回落，合计三费比率同环比分别-3.7/-1.3pct至21.8%；2）汇兑影响或增厚Q1净利，其中财务费率同环比-2.0/-1.5pct至-2.15%。
　　打造“全球制造”竞争力，渠道网络持续拓宽
　　公司积极推动全球化布局，一方面打造“全球制造”核心竞争力，墨西哥属地化项目已完成一期建设投产，保障产品快速交付、售后的同时，或有望进一步降低海运费、关税等费用。另一方面，公司着力加大海外渠道网络覆盖，截至23年末全球零售网点超4000家，其中23年海外两轮新增渠道400家以上，累计经销商网络近1700家。我们看好公司继续通过渠道、市场开拓，结合新品投放实现出口业务快速增长。
　　风险提示：新品销量不及预期，汇率与海运费波动的风险。

　　公司23年归母净利润9.6至10.6亿元
　　公司发布2023年业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润9.6-10.6亿元,同比增长36.9%~51.1%;实现扣非归母净利润9.2-10.2亿元，同比增长16.0%~28.5%。考虑到海外全地形车市场需求仍承压，我们下调公司24-25年归母净利至12.1/15.85亿元（前次14.1/20.2亿元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14.1倍，我们给予公司24年14.1倍PE，目标价113.51元（前值165.09元），维持“买入”评级。
　　Q4归母净利实现较高增速，非经损益增厚利润
　　据公告，公司Q4预计实现归母净利润1.58-2.58亿元，同比+20.6%~96.9%；实现扣非归母净利润1.52-2.52亿元，同比+49%~147%。主要系:1）公司稳健推进全球化布局，产品市场份额逐步提升，规模效益增强；2）高附加值产品占比不断提升，带动盈利结构改善；3）因公司23年收到政府补助等事项，相关非经常性损益增厚利润3581.07万元。
　　持续发力产品结构优化，24年全地形车业务有望稳健向上
　　公司全地形车业务支柱地位牢固，24年有望稳健向上。产品层面，公司正着力加强UTV、SSV品类布局，切入北美四轮核心市场提升份额的同时，有望优化产品结构，高附加值车型或推动价利改善。渠道层面，海外全地形车经销网点有望持续铺开，从而赋能业务成长。截至23年中报，公司在北美渠道达到约600家，得以紧密感知及跟踪市场需求变化，我们看好公司全地形车业务在海外库存消化完成后重拾增长。
　　摩托新品储备丰富，海外渠道获知激活增长动力
　　公司摩托业务产品力亮眼，坚定扩张产品矩阵，进攻各大细分赛道。23年末公司发布首款拉力风格车型450MT，匹配更激进的调教需求。同时24年还储备有国产首款自主三缸引擎跑车675SR、四缸引擎仿赛车500SR以及全新150SC踏板车等重磅车型，有望分别在欧洲、国内等市场获取关注度。我们认为，新品加持叠加海外渠道建设推进，公司的摩托业务或将持续展现可观成长性。
　　风险提示：新品销量不及预期，汇率与海运费波动的风险。

　　公司发布2023年业绩预增公告，2023年预计实现归母净利润约9.60~10.60亿元，同比+36.88%~51.13%，预计扣非归母净利润为9.24~10.24亿元，同比+15.97%~28.52%。单季度来看，预计23Q4实现归母净利润1.58~2.58亿元，同比+20.75%~97.04%，预计23Q4扣非归母净利润约1.56~2.56亿元，同比+54.04%~152.56%。
　　燃油两轮车：预计23Q4外销恢复快速增长，内销淡季预计表现平稳。根据摩托车商会，2023年大排量摩托车（排量250cc以上，不含250cc）销量52.54万辆，同比下降5.06%，Q4大排量（排量250cc以上，不含250cc）销量为11.67万辆，同比+20.93%，Q4大排量行业景气度明显提升，预计主要系外销带动，Q4两轮摩托车整体出口量同比+24.31%。近年来公司持续发力两轮外销业务，2023上半年公司两轮外销5.08万台，实现营业收入12.42亿元，同比增长132.43%，23Q3受订单节奏影响，海外两轮增速或有放缓，预计23Q4两轮外销订单恢复，有望实现快速增长。淡季背景下，预计23Q4两轮内销表现平稳。
　　全地形车：海外去库存+高基数，预计23Q4全地形车同比承压。海外四轮车渠道库存水平偏高，前三季度公司在海外市场促销去库存，导致销售费用率提升，预计23Q4公司全地形车业务仍在去库存，叠加22Q4为高基数，预计23Q4全地形车业务同比仍有压力，随着海外去库存结束、新品发货，全地形车业务有望逐步恢复稳健增长。
　　利润端：预计Q4延续盈利能力改善趋势，主要系产品结构优化、生产效率和成本管理能力提升、美元兑人民币汇率升值、国际海运费同比回落等因素驱动。展望2024年，四轮车去库有望结束+海外U/Z系列新品陆续推出，四轮车有望恢复稳健增长，两轮车海外持续拓展，新品+渠道共同发力，2024年增长确定性较强。此外，两轮、四轮业务均有产品结构升级逻辑，有望驱动毛利率维持较高水平。
　　投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为10.00、12.01、14.24亿元，同比分别+42.6%、+20.1%、+18.6%，对应2023-2025年PE分别为13x、11x、9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧

　　公司发布2023年报及2024年一季报：
　　23年：营业总收入121.10亿元（YOY+6.44%），归母净利润10.08亿元（YOY+43.65%），扣非后归母净利润9.71亿元（YOY+21.78%）。
　　23Q4：营业总收入27.24亿元（YOY-0.90%），归母净利润2.06亿元（YOY+57.00%），扣非后归母净利润2.03亿元（YOY+99.70%）。
　　24Q1：营业总收入30.61亿元，同比+6.31%，归母净利润2.78亿元，同比+31.97%。
　　分析判断
　　23年收入业绩符合我们此前预期。收入分板块：1）全地形车调整高端市场和高端产品的比重，陆续推出Z950Chill及四座版本、X6OVERLAND、新款X8和X10。23年量减价增，销售14.65万辆，同比下降12.1%，单车收入4.44万元，同比+8.2%，对应销售收入65.04亿元，同比下降4.88%。2）两轮车内销量逆势增长（+9%）；新品上市+渠道扩张，外销高增长。
　　23年两轮外销9.77万台，营业收入22.91亿元，同比增长78.22%，全年新增渠道400余家，累计经销商网络近1,700家。
　　利润端：23年公司实现销售毛利率33.50%（YOY+8.13pct），其中两轮车/四轮车毛利率分别增加4pct/12pct，归母净利率8.32%（YOY+2.16pct）；
　　对应Q4销售毛利率35.53%（YOY+4.61pct），归母净利率7.56%（YOY+2.79pct）。
　　23年公司销售/管理/研发费用率分别为11.07%/4.68%/7.63%，同比分别+3.37pct/+0.29pct/+1.02pct；对应Q4分别为7.11%/4.92%/11.10%，同比分别-2.11pct/-1.27pct/+3.87pct。
　　24Q1业绩超预期。24Q1毛利率32.52%，同比-1.64pct，净利率9.51%，同比+1.97pct，净利润超预期主要系公司业务规模稳步增长，市场促销力度较上年同期有所放缓（24Q1销售费用率10.4%，同比-4.33pct），利润空间逐渐释放所致。
　　投资建议
　　结合年报及一季报，我们维持24-25年公司收入预测，新增26年收入预测，预计24-26年公司收入为150.58/178.41/212.73亿元，同比分别+24.34%/+18.48%/+19.24%。毛利率方面，预计24-26年分别为33.00%/33.30%/33.30%。对应24-26年归母净利润分别为12.55/15.77/18.31亿元（前值为24-25年12.98/16.02亿元），同比分别+24.53%/+25.70%/+16.10%。相应EPS分别为8.34/10.48/12.17元（前值为24-25年8.63/10.65元），以24年4月15日收盘价140.00元计算，对应PE分别为16.79/13.35/11.50倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；原材料涨价风险；竞争加剧风险。