铅锌主业根基稳固，布局黄金开启第二成长曲线。公司于2011年成立，2022年上交所主板上市，主营铅锌精矿采选业务，伴生银同步贡献收益。2025年底，公司现有铅锌矿石量6514万吨，对应铅金属量66.8万吨、锌金属量221.2万吨，伴生银金属量1074.8吨。2026年公司加速贵金属赛道布局，先后完成老圣沟金矿、崖湾金矿收购，构建“基本金属+贵金属”驱动格局，成长边界持续拓宽。
　　核心矿区禀赋优异，江洛整合扩产打开成长空间。公司矿山集群地处国内顶级铅锌成矿区域甘肃陇南西成铅锌成矿带，成矿条件优越，资源禀赋得天独厚。主力郭家沟铅锌矿资源储备雄厚、品位稳定，构筑公司坚实产能与业绩基石；外围东坡、洛坝、江口等矿权梯次接续，增储前景广阔。江洛矿区作为公司最大的成长引擎，现有谢家沟、向阳山两矿在产托底，增量项目杨家山铅锌矿锌品位高达6.03%，2026年四季度起逐步释放产能；公司正加快建设谢家沟、明昊两座150万吨/年选厂，其中谢家沟选厂已带料试车，远期将形成共300万吨/年采选体系，较现有产能实现数倍跨越，叠加三大采区外围探矿权持续扩产潜力，区域成长空间全面打开。此外，公司依托西秦岭成矿带的区位卡位，前瞻性布局金矿与铜矿资产，从单一铅锌向多金属矿企进阶，第二成长曲线逐步清晰。
　　矿端紧平衡支撑锌价中枢，金价低位反弹前景广阔。锌方面，全球锌矿供给端持续收紧，在产矿山品位下滑趋势确立，全球锌矿TC加工费处于历史低位，新增勘查投入不足导致储量接续承压，SMM预测2030年全球锌矿供给增速接近零。需求端，传统镀锌领域稳健筑底，新能源领域贡献增量需求，锌价中枢有望长期上行。金方面，3月以来美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，霍尔木兹海峡航运继续受限下油价维持高位，全球能源与金融市场不确定性陡增，美元在石油美元交易体系下走强，金银价格受通胀及货币端影响触及6月末低位约4000美元/盎司位置。伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价低位反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF交易7月回暖，我国央行Q2加速购金，连续七个季度增持。依旧看好未来中长期的金价中枢上移。
　　投资建议：公司是国内铅锌采选领域优秀企业，核心矿山成本优势突出。伴随江洛矿区资源整合逐渐投产和黄金业务同步推进，公司有望打开业绩增长新空间，兼具周期价格弹性与成长增量属性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.39/15.47/23.33亿元，对应9月24日股价PE分别为21/11/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动、项目进展不及预期、安全生产风险、海外利率政策反复风险，质押比例较高风险等。

　　主要观点：
　　聚焦陇南及周边矿山开发，新增项目业绩逐步兑现
　　金徽股份集铅、锌、银等矿产资源的勘查、开采、加工为一体，专注开发陇南徽县及周边的矿产资源，2025年锌精矿/铅精矿含银业务收入占比分别为67.5%/32.4%。随着金属价格上行和矿山项目的投产，公司26H1预计实现归母净利润4.0亿-4.2亿元，同比增长58.03%-65.93%。
　　金徽股份股权集中、治理稳定，截至2025年年报，公司上市以来分红率达101.2%，坚持高分红回馈股东。
　　项目推进+新矿并购并行，资源量持续提升
　　公司当前在产的郭家沟、谢家沟和向阳山铅锌矿，合计年产矿石量178万吨。2025年锌精矿产量7.18万吨（同比+16.6%）；铅精矿产量2.25万吨（同比+8.9%）；伴生银产量30.32吨（同比+2.5%）。公司铅锌资源增量可观：已完成江洛矿区整合，预计2027年9月投产后总矿石处理量达300万吨/年；徽县杨家山铅锌矿正在办理采矿权证，预计矿山年开采量66万吨/年；徽县东坡矿区发现高品位矿体，严格按照预计时间推进探转采进度。
　　加速金、铜布局，资源多点开花
　　铜矿方面，火麦地铜矿深部勘探突破，后续进一步在全矿区开展补充详查和探索找矿工作，加速推进探转采进度。金矿方面，公司持续进行矿山收购：公司2026年2月以2.1亿元收购福圣矿业100%股权，其持有徽县老圣沟金矿的采矿权，矿石生产规模5万吨/年，矿区范围内保有矿石量77.16万吨，金金属量1626.43kg，平均品位2.11g/t。2026年5月公告拟收购德源矿业100%股权，收购完成后将新增一宗金矿采矿权和一宗金矿探矿权，并相应取得选矿厂及配套尾矿库等相关生产设施。
　　火麦地、老圣沟等矿山项目推进后公司有望实现铅锌银+金铜资源多点布局，规避单一市场价格波动风险，提升穿越周期的能力。
　　投资建议
　　公司专注区域铅锌银矿产开发，江洛矿区整合、杨家山和东坡铅锌矿探转采推进，铅锌银资源持续放量；火麦地铜矿、老圣沟金矿等项目后续有望在金铜资源实现突破。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.50/9.62/10.92亿元，对应PE分别为19.58/17.29/15.24倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　铅锌银等金属价格大幅波动；矿山安全及环保风险；新项目推进不及预期等。