事件：2025年10月28日，海容冷链发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收24.30亿元（+15.20%），归母净利润3.01亿元（+10.53%），扣非归母净利润2.89亿元（+18.23%）。单季度看，2025Q3公司营收6.40亿元（+22.29%），归母净利润0.80亿元（+10.94%），扣非归母净利润0.77亿元（+12.59%）
　　内销冷藏+商超展示柜+智能柜表现较好，东南亚拉动海外增长。1）内销：2025Q1-Q3冷冻业务因下游需求不足而延续下滑，但公司份额稳定；冷藏业务受益于优质客户积累与技术领先，份额快速提升；一站式解决方案带动新兴零售场景突破，商超展示柜增长较好；智能售货柜因快销品牌客户加大投放亦有所增长。2）外销：北美因关税不确定性而有所承压，东南亚增长较好。
　　2025Q3财务费用率提升，盈利能力有所下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率29.26%（-0.37pct），表现较为稳健。2）净利率：2025Q3公司净利率12.27%（-1.61pct）。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.39/4.09/3.45/1.15%，分别同比-2.64/-0.61/-0.59/+3.01pct，销售费用率优化主系同期高基数，管理费用率优化运营提效，财务费用率提升主系汇兑损益影响。
　　投资建议：公司系商用冷柜龙头，优质客户资源不断积累，新兴零售场景加速突破，智能售货柜技术领先，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.96/4.84/5.55亿元，对应EPS分别为1.03/1.25/1.44元，当前股价对应PE分别13.49/11.04/9.63倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不确定性、原材料价格波动、行业竞争加剧、汇率波动、国际贸易形势不确定性等

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现收入24.3亿元，同比+15.2%，归母净利润3.0亿元，同比+10.5%；单季度来看，25Q3公司实现收入6.4亿元，同比+22.3%，归母净利润0.8亿元，同比+10.9%。
　　评论：
　　收入持续提速，表现超越预期。
　　25Q1-Q3公司实现收入24.3亿元，同比+15.2%，其中单Q3收入6.4亿元，同比+22.3%，增速环比持续提速，我们认为或与高热天气带来下游需求回暖有关。分品类看，冷冻柜内销在头部冰淇凌客户带动下预计实现恢复性增长，海外市场在低基数背景下仍然延续较高增势；冷藏柜内销客户份额逐步提升有望为公司带来较高增长，但外销受美国关税影响，我们预计在同期高基数下收入有所下滑；商超柜得益于近年零食量贩店较为火热，下游新的零售业态或为公司贡献较多增量；智能柜业务在淡季有望保持平稳经营。
　　业绩表现稳定，汇率扰动盈利。25Q1-Q3公司实现归母净利润3.0亿元，同比+10.5%，其中单Q3归母净利润0.8亿元，同比+10.9%，业绩表现慢于收入增速。从费用端看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为8.4%/4.1%/3.5%/1.1%，同比分别-2.6/-0.6/-0.5/+3.0pct，其中销售费用优化推测与去年同期公司销售队伍拓展带来的高基数有关，财务费用率增长主要系当期美元/印尼盾等外币贬值。盈利能力方面，25Q3公司毛利率同比-0.4pct至29.3%，我们认为主要系毛利率偏低的内销占比提升所致，综合影响下公司25Q3实现归母净利率12.5%，同比-1.3pcts。
　　经营改善周期正在展开，中期成长性与弹性兼具。公司25Q3收入环比提速且业绩表现亮眼，拐点向上逻辑进一步验证，展望后续经营有望持续改善。一是尽管冷冻柜业务内需仍然疲软，但我们认为在连续多个季度承压背景下明年内销表现有望触底反弹；二是公司冷藏柜客户开拓顺利，伴随后续客户份额提升，营收规模或将维持较高增长，同时对标冷冻柜发展盈利能力也有望同步提升；
　　三是海外生产基地预计于25Q4部分生产线试生产，不仅能够规避关税不确定性风险，同时也有利于加速国际客户开拓，且外销占比提升对盈利能力亦有正向拉动，若国内需求好转则弹性更足。
　　投资建议：
　　公司收入逐季提速，经营改善周期正在展开，我们略微调整25/26/27年EPS预测至1.04/1.29/1.48元（前值1.04/1.27/1.47元），对应PE为13/11/9倍。参考DCF估值法，维持目标价18元，对应26年14倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。

　　事件：海容冷链公布公布2025年三季报。公司前三季度实现收入24.3亿元，YoY+15.2%；实现归母净利润3.0亿元，YoY+10.5%。经折算，Q3单季度实现收入6.4亿元，YoY+22.3%；实现归母净利润0.8亿元，YoY+10.9%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在全球商用冷柜市场的份额。
　　Q3收入增长提速：Q3公司分产品品类来看：1）国内部分冷冻柜客户冰淇淋销售回暖，我们分析Q3公司冷冻柜业务内销收入恢复增长。公司持续拓展东南亚等海外市场，我们推断Q3公司冷冻柜外销收入保持快速增长。2）公司在国内的冷藏柜客户群基本覆盖了主流饮料品牌，供货份额正逐步提升。我们判断Q3公司冷藏柜内销保持快速增长。3）公司凭借一站式解决方案持续深化与原有客户合作，并积极开拓新消费业态，我们判断Q3商超柜收入实现快速增长。4）受下游客户投放节奏波动影响，我们分析Q3智能柜业务收入有所下降。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，冷藏柜订单持续落地，海外市场加速突破，收入有望保持良好增长趋势。
　　Q3盈利能力有所下降：2025Q3公司归母净利率同比-1.3pct。Q3公司净利率有所下降，主要原因包括：1）受汇兑损益波动的影响，Q3公司财务费用率同比+3pct。2）Q3公司信用减值损失转回的金额同比-782.7万元。
　　Q3经营性净现金流同比下降：2025Q3公司单季度经营性现金流净额同比-0.6亿元，主要因为购买商品、接受劳务支付的现金同比+1.0亿元。
　　风险提示：海外贸易政策变化，行业竞争加剧。

　　事件：海容冷链公布2025年半年度公告。公司2025H1实现收入17.9亿元，YoY+12.9%；实现归母净利润2.2亿元，YoY+10.4%。经折算，Q2单季度实现收入8.8亿元，YoY+20.0%；实现归母净利润1.2亿元，YoY+36.6%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在全球商用冷柜市场的份额。
　　Q2收入加速增长：Q2公司分产品品类来看：1）受国内冰淇淋行业需求较弱影响，我们分析Q2公司冷冻柜业务内销有所承压。公司持续拓展东南亚等海外市场，我们推断Q2公司冷冻柜业务外销收入快速增长。2）公司凭借综合竞争优势在多家客户中的供货份额逐步提升，我们判断Q2冷藏柜业务增长向好。3）公司凭借一站式解决方案持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，我们判断Q2商超柜业务实现较快增长。4）在智能柜领域，公司在下游品牌商客户中的认可度逐步提升。我们分析Q2智能柜业务快速增长。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，冷藏柜订单持续落地，海外市场加速突破，未来收入有望保持良好增长趋势。
　　Q2盈利能力同比提升：2025Q2公司归母净利率同比+1.6pct。Q2公司净利率提升，主要原因包括：1）Q2公司信用减值损失同比减少1522万元。2）毛利率较高的海外业务实现较快增长带动整体毛利率提升。Q2公司毛利率同比+0.4pct。3）Q2公司管理费用率同比-0.4pct。
　　Q2经营性净现金流同比增加：2025Q2公司单季度经营性现金流净额同比+2.4亿元，主要因为公司收入快速增长。Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+2.9亿元。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，25H1公司实现收入17.9亿元，同比+12.9%，归母净利润2.2亿元，同比+10.4%；单季度来看，25Q2公司实现收入8.8亿元，同比+20.0%，归母净利润1.2亿元，同比+36.6%。
　　评论：
　　收入环比提速，外销表现良好。25H1公司实现营收17.9亿元，同比+12.9%，其中单Q2营收8.8亿元，同比+20.0%，增速环比明显修复，我们认为除同期低基数外，还与外销需求恢复以及部分客户份额提升有关。分品类看，冷冻柜国内下游行业需求相对疲软，我们推测内销表现或仍然承压，但外销有望在低基数（24Q2印尼进口配额限制）背景下实现高增；冷藏柜内销客户份额逐步提升，有望为公司带来较高增长，但外销受美国关税影响，我们预计在同期高基数下收入有所下滑；商超柜得益于公司与下游头部企业的合作稳步推进，推测整体表现或有较好增长，智能柜得益于饮料客户的产品结构升级需求，海容作为核心供应商有望实现高增。
　　盈利能力改善，业绩超越预期。25H1公司实现归母净利润2.2亿，同比+10.4%，其中单Q2归母净利润1.2亿元，同比+36.6%，业绩表现超市场预期。从费用端看，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为7.0%/3.1%/3.2%/-0.6%，同比分别+0.3/-0.4/+0.2/-0.1pct，期间费用率相对稳定。盈利能力方面，25Q2公司毛利率同比+0.4pct至27.9%，我们认为主要系盈利能力更高的外销占比提升所致，综合影响下公司25Q2实现归母净利率13.2%，同比+1.5pcts，盈利能力有所改善。
　　经营改善周期正在展开，中期成长性与弹性兼具。公司25Q2收入环比提速且业绩表现亮眼，拐点向上逻辑进一步验证，展望后续经营有望持续改善。一是尽管冷冻柜业务内需仍然疲软，但我们认为在连续多个季度承压背景下明年内销表现有望触底反弹；二是公司冷藏柜客户开拓顺利，伴随后续客户份额提升，营收规模或将维持较高增长，同时对标冷冻柜发展盈利能力也有望同步提升；三是海外生产基地预计于25Q4部分生产线试生产，不仅能够规避关税不确定性风险，同时也有利于加速国际客户开拓，且外销占比提升对盈利能力亦有正向拉动，若国内需求好转则弹性更足。
　　投资建议：Q2收入业绩均有提速，公司经营改善周期正在展开，我们调整25/26/27年EPS预测至1.04/1.27/1.47元（前值0.98/1.12/1.22元），对应PE为13/11/10倍。参考DCF估值法，上调目标价至18元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收24.30亿元，同比增长15.20%；归母净利润3.01亿元，同比增长10.53%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长18.23%。2025Q3公司营业收入6.40亿元，同比增长22.29%；归母净利润0.8亿元，同比增长10.94%。
　　2025年前三季度，公司毛利率27.34%，同比下降0.69pct；归母净利率12.37%，同比下降0.52pct。2025Q3，公司毛利率29.26%，同比下降0.37pct，环比增长1.32pct；归母净利率12.46%，同比下降1.27pct，环比下降0.78pct。
　　2025年前三季度公司期间费用3.15亿元，同比增长13.12%，期间费用率12.97%，同比下降0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.66%/3.10%/3.12%/0.09%，同比变化-0.96/-0.44/+0.02/+1.14pct。
　　冷冻柜领域公司优势稳固，冷藏业务快速增长：在国内市场，商用冷冻柜领域，受下游行业需求不足的影响，2025H1公司冷冻柜内销业务延续了去年的下滑状态，但2025Q3同比已经回正。商用冷藏柜领域，公司经过多年的客户积累、技术沉淀、市场验证，市场份额快速提升，业务量实现较快增长。商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案等综合优势，在新兴零售场景取得突破，业务量也有较好增长。智能售货柜领域，公司继续保持着技术和产品方面的行业领先优势，业务量也实现较好增长。在国外市场，2025年前三季度，北美地区受中美关税政策影响，业务量有所下降，东南亚地区业务实现较好增长，出口业务整体上保持增长。同时，公司在印尼建设的海外生产基地，各项工作均按计划推进，产线即将进入试生产状态，预计落地后有望进一步提升对东南亚等市场商用冷冻柜及商用冷藏柜等产品的覆盖度。
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.85/5.38亿元，对应PE为15.0/12.2/11.0倍（2025.11.13），首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；产能释放不及预期。

　　Q3收入表现超预期。公司25年前三季度实现营业收入24.30亿元，同比+15.2%，实现归母净利润3.01亿元，同比+10.5%，实现扣非后归母净利润2.89亿元，同比+18.2%；其中，Q3单季度实现营业收入6.40亿元，同比+22.3%，实现归母净利润0.80亿元，同比+10.9%，实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比+12.6%，收入表现超过我们此前在业绩前瞻中给到的预期，业绩表现符合预期。
　　冷藏柜业务快速增长，冷冻领域优势稳固。分业务板块来看，国内市场方面，商用冷冻展示柜业务受下游行业整体需求不足等因素影响，公司产品销量下降，而公司凭借自身积累多年的竞争优势，维持稳定的市场占有率和行业地位；商用冷藏展示柜业务，公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，冷藏柜销量快速增长；商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜领域，公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，实现快速增长。国外市场方面，25H1东南亚地区业务量增长较快，预计受到去年同期低基数等因素影响；受到关税政策、大客户24年提前备货等因素扰动，北美地区业务量有所下降，其他地区增长稳健。同时，公司海外印尼工厂建设持续推进，预计落地后有望进一步提升对东南亚等市场的冷冻、冷藏产品覆盖度。
　　盈利能力保持稳健。2025年前三季度公司实现毛利率27.34%，同比-0.70pct。期间费用方面，公司前三季度销售费用率为6.66%，同比-0.96pct，管理费用率同比-0.44pct至3.10%，财务费用率同比提升1.14pcts至0.09%，研发费用率同比微增0.02pct至3.12%，最终录得公司前三季度净利率12.27%，同比-0.71pct，整体盈利水平保持稳健。
　　维持“增持”投资评级。考虑到公司冷冻业务地位稳固，冷藏业务快速增长，25Q4起印尼工厂产能有望逐步爬坡，我们上调此前对于公司的盈利预测，预计25-27年公司可实现归母净利润3.98/4.58/5.22亿元（前值为3.77/4.24/4.68亿元），同比+12.5%/+15.2%/+14.0%，对应当前市盈率分别为14/12/11倍。此前，公司公告2025年度“提质增效重回报”行动方案，2025年的现金分红比例将维持在不低于当年实现净利润50%的水平，整体分红保持稳健，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外政策波动风险。

　　Q2业绩表现超预期。2025年H1公司实现营业总收入17.91亿元，同比+12.86%，实现归母净利润2.21亿元，同比+10.38%，实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比+20.41%；其中，25Q2单季度实现营业总收入8.82亿元，同比+19.96%，实现归母净利润1.17亿元，同比+36.63%，实现扣非后归母净利润1.11亿元，同比+41.34%，整体表现超过我们此前在业绩前瞻中给到的预期。
　　冷藏柜业务快速增长，冷冻领域优势稳固。分业务板块来看，国内市场方面，商用冷冻展示柜业务受下游行业整体需求不足等因素影响，公司产品销量下降，而公司凭借自身积累多年的竞争优势，维持稳定的市场占有率和行业地位；商用冷藏展示柜业务，公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，冷藏柜销量快速增长；商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜领域，公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，实现快速增长。国外市场方面，25H1东南亚地区业务量增长较快，预计受到去年同期低基数等因素影响；受到关税政策、大客户24年提前备货等因素扰动，北美地区业务量有所下降，其他地区增长稳健。同时，公司海外印尼工厂建设持续推进，预计落地后有望进一步提升对东南亚等市场的冷冻、冷藏产品覆盖度。
　　盈利能力保持稳健。25H1公司实现销售毛利率26.66%，同比-0.85pct。期间费用率方面，公司25H1销售费用率同比-0.46pct至6.04%，管理费用率同比-0.41pct至2.75%，财务费用率同比+0.50pct至-0.29%，此外研发费用率同比+0.21pcts至3.00%，主要系智能柜业务增加及满足客户定制化研发需求所致，最终录得公司25H1销售净利率达12.27%，同比-0.41pct。
　　维持“增持”投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计2025-2027年分别可实现归母净利润3.77/4.24/4.68亿元，同比+6.5%/+12.6%/+10.2%，对应当前市盈率分别为15/13/12倍。此前，公司公告2025年度“提质增效重回报”行动方案，2025年的现金分红比例将维持在不低于当年实现净利润50%的水平，整体分红保持稳健，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外政策波动风险。

　　事件概述
　　公司公告2025年上半年业绩
　　根据公司公告：
　　25H1：收入17.9亿元（YOY+13%），归母净利2.2亿元（YOY+10%）；
　　25Q2：收入8.8亿元（YOY+20%），归母净利1.2亿元（YOY+37%）。
　　收入变动原因:
　　根据公司半年报，
　　国内市场：
　　商用冷冻展示柜：下游行业整体需求不足，产品销量下降，公司市场占有率和行业地位维持稳定；
　　商用冷藏展示柜：公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长；
　　商超展示柜：公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；
　　智能售货柜：公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，产品销量快速增长。
　　国外市场：
　　东南亚地区业务量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户2024年提前备货的影响业务量有所下降，其他地区业务量均有一定增长。
　　盈利拆分
　　24年冷冻柜、冷藏柜、展示柜、智能柜毛利率分别：35%、14%、22%、22%；国内业务、海外业务毛利率分别22、39%。
　　25H1：毛利率26.7%（YOY-0.9pct）、净利率12.3%（YOY-0.4pct）；
　　25Q2：毛利率27.9%（YOY+0.4pct）、净利率13.2%（YOY+1.5pct）。
　　费用率
　　Q2销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.3、-0.4、+0.2、-0.1pct，信用减值损失对收入占比的负面影响同比减少2pct，预计主因公司加强应收账款管理。
　　投资建议
　　结合最新财报，我们调整盈利预测，我们预计25-27年公司收入分别为32、38、44亿元（25-26年前值为33.4、36.8亿元），同比分别13%/+19%/+16%，预计25-27年归母净利润分别为3.8、4.6、5.7亿元（25-26年前值为4.2、4.9亿元），同比分别+7%/+21%/+24%，相应EPS分别为0.98、1.18、1.46元（25-26年前值为1.08、1.26元），以25年8月21日收盘价13.93元计算，对应PE分别为14/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　拟建产能存在不确定性、下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收17.9亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.4%；实现扣非净利润2.1亿元，同比增长20.4%。单季度来看，25Q2公司实现营收8.8亿元，同比增长20%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长36.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比41.3%。
　　境内业务引领增长。分产品来看，我们推测公司业绩增长主要由印尼冷冻柜出口及智能柜业务驱动。国内市场方面：商用冷冻展示柜领域，下游行业整体需求不足，产品销量下降，公司市场占有率和行业地位维持稳定；商用冷藏展示柜领域，公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长；商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜领域，公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，产品销量快速增长。国外市场方面：东南亚地区业务量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户2024年提前备货的影响业务量有所下降，其他地区业务量均有一定增长。分地区来看，2025年上半年，公司境内/境外分别实现营收12.6亿元/5.3亿元，分别同比+14.4%/+9.4%。我们推测外销增长主要得益于东南亚等地区业务量的良好增长，有效对冲了北美地区因关税政策及客户2024年提前备货导致的业务量下滑。
　　产品结构变化致使盈利能力承压。公司2025H1毛利率为26.7%，同比-0.9pp。我们推测毛利率承压主要来自于产品结构性变化，即毛利率相对较低的冷藏展示柜业务收入占比提升，而毛利率较高的冷冻展示柜业务收入占比下降所致。费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为6%/2.7%/3%，分别同比-0.5pp/-0.4pp/+0.2pp，费用率整体管控良好。净利率来看，2025H1公司净利率为12.3%，同比微降0.27pp，主要受毛利率下滑影响。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、1.22元、1.40元，维持“持有”评级。
　　风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。