事件：公司于8月25日发布2026年中报，26年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润34.16/11.62/11.21亿元，同比+8.08%/+2.79%/+2.49%，其中单26Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.86/3.27/3.03亿元，同比+6.55%/+8.44%/+9.29%。截至26Q2期末合同负债4.20亿元，同比-4.47%，26Q1/Q2期内分别环比增加+0.48/-1.12亿元，26Q2经营性现金流净额-0.60亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，26Q2“真实营收”10.74亿元，同比-2.05%。
　　公司持续优化产品矩阵，全面提升产品市场竞争力。分产品看：26Q2中高档白酒（洞藏、贡酒、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装酒）分别实现营收8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%。中高档酒占比提升0.34pct至79.88%。洞藏系列以洞16、洞20推动产品势能向中高端迁移；贡酒系列（原洞6、洞9）覆盖大众价格带，新品贡3、贡5进一步下探至100元及以下；同时保留金银星和散酒，覆盖各层级消费群体。
　　省外转正，直销发力。分区域看：26Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%。省内基本盘稳定，省外在连续7个季度（从24Q3-26Q1）同比下滑之后26Q2首次迎来转正，占比同比+2.48pcts至31.32%。分渠道看：直销（包含团购）/批发代理分别实现营收1.08/9.89亿元，同比+30.69%/+4.70%，其中直销（包含团购）渠道占比同比上升1.80pcts至9.82%。经销商数量上：26Q2末共计1365家，其中省内/外各774/591家，较一季度末净增加3/5家，经销商数量保持相对稳定。
　　管理赋能，提质增效，盈利中枢抬升。26H1/26Q2毛利率分别为74.06%/71.19%，同比+0.45/+2.86pcts。26H1销售/管理费用率分别为11.24%/3.79%，同比+1.52/-0.18pcts，26Q2分别为15.01%/5.22%，同比+1.60/-0.30pcts，26H1销售费用率提升主因广告宣传费同增41.46%，管理费用率减少主要系无形资产摊销（yoy-40.21%）、车辆使用费（yoy-21.74%）减少。综合影响下，26H1/26Q2归母净利率分别为34.01%/27.59%，同比-1.75/+0.48pcts。
　　投资建议：公司产品结构优化带来的价格带红利持续释放，今年通过自身渐进式修复实现表端连续两个季度营收利润双双同比转正，彰显经营韧性。考虑到省内政策对场景压制的影响仍在，我们调整盈利预测,预计公司26-28年归母净利润为20.92/22.45/24.11亿元（26-27年前值为28.67/30.97亿元），同比+5.34%/+7.31%/+7.40%，当前股价对应PE分别为15/13/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

Yingjia Distillery reported 1H26 total revenue of RMB3.4bn (+8.1% YoY), attributable NP of RMB1.2bn (+2.8% YoY), and ex-nonrecurring attributable NP of RMB1.1bn (+2.5% YoY). In 2Q26, total revenue/attributable NP/ex-nonrecurring attributable NP reached RMB1.2bn/RMB327mn/RMB303mn, representing +6.6%/ +8.4%/+9.3% YoY. Following strong revenue and profit performance in 1Q26, the company maintained solid momentum in 2Q26. Longer term, the consumer base for Anhui’s mainstream RMB100-300 price band remains solid. Guided by its “Cultural Yingjia” strategy, the company continues to focus resources on the Dongcang series, strengthen its home-market position, and steadily expand outside Anhui. We expect operations to continue improving. Maintain BUY.
Sustained mass-market focus; solid home-market sales
By product, revenue from mid- to high-end baijiu/regular baijiu reached RMB2.7bn/ RMB485mn in 1H26, up 8.3%/7.2% YoY. Corresponding revenue in 2Q26 was RMB876mn/RMB220mn, up 7.2%/5.0% YoY. The consumer base for the RMB100-300 mass-market price band in Anhui remains relatively solid. Performance within the Dongcang series diverged in 1H26. Dong 6 remained resilient and outperformed Dong 9, supported by demand from mass-market banquets and everyday consumption, while Dong 16 and Dong 20 came under pressure from unfavorable market environment. By market, revenue from within/outside Anhui reached RMB2.6bn/RMB668mn in 1H26, up 8.5%/6.8% YoY. In 2Q26, revenue from within/outside the province increased 3.1%/16.0% YoY. Within Anhui, the company continues to pursue more balanced penetration across southern and northern Anhui, with a focus on core retail outlets and productive points of sale. We expect its home-market base to remain solid. Outside Anhui, Yingjia continues to cultivate the Dongcang series and optimize its channel structure. The company had 774 distributors in Anhui at end-2Q26, three fewer than at end-2025, while continuing to strengthen its channel infrastructure to enhance retail execution and market penetration.
Gross margin expands in 2Q26; net margin rises 0.5pp YoY
Gross margin increased by 0.4pp YoY to 74.1% in 1H26, including a 2.9pp YoY increase to 71.2% in 2Q26. The selling expense ratio rose by 1.5pp YoY to 11.2% in 1H26 and by 1.6pp YoY to 15.0% in 2Q26, mainly due to higher advertising and promotional expenses. The administrative expense ratio declined by 0.2pp YoY to 3.8% in 1H26 and by 0.3pp YoY to 5.2% in 2Q26. As a result, attributable net margin reached 34.0% in 1H26 and 27.6% in 2Q26, changing by -1.8pp/+0.5pp YoY. In addition, cash collection increased 10.2% YoY to RMB3.8bn in 1H26, while net operating cash flow surged 239.5% YoY to RMB1.1bn. Contract liabilities stood at RMB420mn at end-2Q26, down RMB20mn YoY and RMB112mn QoQ.
Mass-market focus to support steady growth; maintain BUY
We remain positive on the company’s focus on mass-market price points and balanced expansion within and outside Anhui. We expect the Dongcang series to maintain its long-term brand momentum, while the product mix retains upgrade potential. We maintain our 2026-2028E EPS forecasts of RMB2.61/RMB2.98/ RMB3.36. Comparable companies are trading at an average of 21x 2026E PE based on Wind consensus. We apply 21x 2026E PE and maintain our target price of RMB54.81 (previous target price: RMB46.98, based on 18x 2026E PE, in line with the then peer average). Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition, weaker-than-expected consumer demand, food safety issues, weaker-than-expected pass-through of price increases.

　　事件描述
　　公司发布公告，上半年营业总收入34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润为11.62亿元，同比增长2.79%。
　　事件点评
　　Q2收入继续正增长，利润增速环比改善。公司上半年收入为34.16亿元，同比+8.08%；归母净利润11.62亿元，同比+2.79%。其中单Q2实现营业收入11.86亿元，同比+6.55%；归母净利润3.27亿元，同比+8.44%，利润增速环比加快。具体来看：1）分产品，26Q2中高档白酒/普通白酒收入为8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%，主要在于洞藏系列韧性较强；2）分区域，26Q2省内/省外市场收入7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%，省内基本盘稳固；3）分销售渠道26Q2直销（含团购）/批发代理渠道收入分别为1.08/9.89亿元，同比+30.69%/+4.70%。
　　费用率扰动影响净利率，现金流改善。公司2026H1销售净利率分别为34.09%，同比-1.78pct，盈利能力略下降。具体看：1）公司2026H1毛利率为74.06%，同比+0.44pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，26H1销售期间费用率为15.7%，同比+2.36pct，其中销售费用率/管理费用率为11.24%/3.79%，同比+1.52pct/-0.18pct；现金流方面，26年上半年销售收现/经营现金流净额分别为38.43/10.75亿元，同比+3.55亿/+7.58亿，截止26H1合同负债为4.20亿元，同比减少0.2亿元。
　　投资建议
　　短期看，公司是本轮白酒调整里渠道出清最早、修复节奏靠前的标的，在行业下行周期实现营收和利润双增，中长期看我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2026-2028年公司归母净利润20.29亿、21.72亿、24.13亿，EPS分别为2.54元、2.71元、3.02元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、14.8倍、13.3倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

　　事件：26H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润34.2/11.6/11.2亿元，分别同比+8.1%/+2.8%/2.5%；经测算，26Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.9/3.3/3.0亿元，分别同比+6.6%/+8.4%/+9.3%。
　　Q2营收延续稳健增长，洞6/9恢复放量。公司2026Q2中高档白酒、普通白酒收入实现8.8、2.2亿元，分别同比+7.2%、+5.0%，我们推测期内主要系公司洞藏6年、9年恢复放量，估测期内洞藏6年、9年增速>迎驾金银星增速>洞藏16、洞藏20年增速。我们认为，洞藏系列恢复放量主要系：1、渠道盈利相对占优；2、渠道去库相较于竞品更充分。分区域看，Q2公司省内、省外收入实现7.5、3.4亿元，分别同比+3.1%、+16.0%，省外增速较快，推测主要系洞藏系列凭借产品质价比，在江苏市场表现占优；省内增长，推测主要系合肥等市场市占率持续提升。
　　产品结构改善驱动Q2盈利能力同比提升，业绩略超预期。26Q2公司毛利率同比+2.9pct，主要系产品结构改善。费用端，Q2销售费用率同比+1.6pct，主要系公司加大营销投入（26H1广宣费同比+42%）；其余期间费用整体平稳，管理/研发/财务费用率分别-0.3/+0.2/-0.2pct。综上，得益于毛利率改善，Q2公司扣非归母净利率同比+0.6pct。
　　如何看待公司增长持续性？我们认为，徽酒目前处于明显的存量市场，迎驾增长因素主要系洞藏系列仍处于产品生命周期上半段，对标竞品有更强的渠道推力，徽酒格局相对滞后于苏酒，参考江苏市场，迎驾内部治理提升后，在省内仍有较大的市占率提升空间。考虑到行业处于调整期，季度维度看，公司增长有一定概率延续，看好下半年业绩持续改善。
　　公司Q2营收延续Q1增势，同时产品结构上行带动毛利率&净利率有较好表现。结合26H1公司业绩，同时考虑到下半年基数较低，我们略上调公司盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.56、2.74、2.95元（EPS前值为2.45、2.64、2.95元），参考行业可比公司，我们给予公司26年20倍市盈率，对应目标价为51.20元，维持买入评级。
　　风险提示
　　白酒消费不及预期风险、禁酒令等政策风险、市场竞争加剧风险、食品安全事件风险。

　　事件：公司发布2026年中报。26H1公司实现营业收入34.16亿元，同比+8.08%；实现归母净利润11.62亿元，同比+2.79%；扣非归母净利润为11.21亿元，同比+2.49%。26Q2营业收入11.86亿元，同比+6.55%；实现归母净利润3.27亿元，同比+8.44%；扣非归母净利润为3.03亿元，同比+9.29%。
　　收入延续转正趋势，现金回款弱于收入。迎驾贡酒26H1营业收入34.16亿元，同比+8.08%；实现归母净利润11.62亿元，同比+2.79%，其中26Q2营业收入11.86亿元，同比+6.55%；实现归母净利润3.27亿元，同比+8.44%。26H1/26Q2销售收现38.43/12.06亿元、同比+10.16%/-5.63%，26Q2现金回款表现弱于收入，预计主要由于季度间回款节奏差异。26Q2公司（营业收入+Δ合同负债）同比-2.05%。
　　产品结构升级，省外表现较好。分产品看，26Q2产品结构继续升级，中高档白酒/普通白酒分别实现收入8.76亿元/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%；26Q2中高档白酒/普通白酒收入占白酒业务比重分别为79.88%/20.12%，洞藏系列主导的结构升级延续。分渠道看，26Q2公司直销/批发代理分别实现收入1.08亿元/9.89亿元，同比+30.69%/+4.70%。分地区看，26Q2省内/省外分别实现收入7.53亿元/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%，省外市场培育效果显著。26Q2经销商环比增加8个，省内外经销商分别变动+3/+5个。
　　费用投入有所提升，毛利率提升带动盈利能力改善。26Q2毛利率同比+2.86pct至71.19%，我们预计主要由于中高档产品增长速度较好，产品结构优化所致。26Q2销售费用率/管理费用率/营业税金比率分别为15.01%/5.22%/15.87%，同比+1.60pct/-0.30pct/+0.09pct，销售费用率有所提升主要系公司加大市场营销费用投放所致。26Q2公司实现归母净利润3.27亿元，同比+8.44%，实现扣非归母净利润3.03亿元，同比+9.29%。26Q2公司归母净利率同比+0.48pct至27.59%。
　　投资建议：公司洞藏系列产品势能仍然向上，百元左右价格产品动销表现较好。公司在报表端复苏节奏领先行业，率先实现了收入利润增速的回暖，中长期有望在徽酒的激烈竞争中竞争优势稳固。预计公司2026-2028年收入分别为63.91/67.37/70.49亿元，分别同比+6.2%/+5.4%/+4.6%；归母净利润分别为20.69/21.95/23.01亿元，分别同比+4.2%/+6.1%/+4.8%，对应PE估值为16/15/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：白酒消费需求波动及次高端动销恢复不及预期；行业深度调整下库存风险；省外市场拓展不及预期。

　　事项：
　　公司发布26年半年度报告，上半年公司实现营业收入34.16亿元，同比+8.08%；归母净利润：11.62亿元，同比+2.79%。2026Q2实现营业收入11.86亿元，同比+6.55%；归母净利润3.27亿元，同比+8.44%。
　　平安观点：
　　经营运行稳健，毛利率有所提升。2026年上半年，面对复杂的行业环境与市场变化，公司坚守核心经营战略，统筹生产提质、品牌深耕、销售拓局、管理赋能，稳步推进各项经营任务落地落实，公司整体经营运行稳健、发展态势平稳。上半年，公司中高档白酒营收27.48亿元，同比+8.3%；普通白酒营收4.85亿元，同比+7.2%。26Q2，公司中高档白酒营收8.76亿元，同比+7.2%；普通白酒营收2.20亿元，同比+5.0%。上半年，公司毛利率74.06%，同比+0.44pct。
　　聚焦重点渠道，Q2省外较快增长。上半年公司聚焦重点渠道，分类精准运营，创新销售模式，精细费效管理，持续优化营销活动，扎实推进“双核工程”落地见效。2026上半年，公司直销（含团购）营收3.32亿元，同比+30.7%；批发代理营收29.01亿元，同比+6.1%。26Q2，直销（含团购）营收1.08亿元，同比+30.7%；批发代理营收9.89亿元，同比+4.7%。2026上半年，省内营收25.65亿元，同比+8.5%；省外营收6.68亿元，同比+6.8%。26Q2，省内营收7.53亿元，同比+3.1%；省外营收3.43亿元，同比+16.0%。
　　持续品牌深耕，维持“推荐”评级。公司始终锚定“文化迎驾”战略，牢牢把握两大核心定位，持续深耕文化、IP建设。我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利为21/23/26亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司公告2026年中报，26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为34.16/11.62/11.21亿元，同比+8.08%/+2.79%/+2.49%。26Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.86/3.27/3.03亿元，同比+6.55%/+8.44%/+9.29%。
　　Q2收入持续修复，洞6/洞9引领增长。26Q2营收同比+6.55%，分产品看，26Q2中高档/普通白酒营收分别同比+7.24%/+5.03%，预计洞6持续放量，洞9表现亦优于整体，洞16及以上产品仍相对承压，此外预计普酒产品经历调整后有所恢复；分地区看，26Q2省内/省外营收分别同比+3.07%/+15.95%，洞6及洞9良好增势引领下，省内市场延续稳增，省外出清后低基数下有所修复，26Q2末省内/省外经销商数量较26Q1末分别同比+3/+5家至774/591家；分渠道来看，26Q2直销/批发代理营收分别同比+30.69%/+4.70%，直销增速靓丽，经销渠道纾压后平稳增长。26Q2末合同负债余额4.20亿元，同比-0.20亿元，环比-1.12亿元，渠道回款表现平稳；26Q2收现12.06亿元，同比-5.63%。
　　结构改善冲抵费投增加，净利率小幅提升。26Q2净利率为27.56%，同比+0.44pct，具体来看，26Q2毛利率为71.19%，同比+2.86pct，预计与产品结构改善有关；26Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为15.87%/15.01%/5.22%/1.54%/-0.60%，同比+0.09/+1.60/-0.30/+0.24/-0.22pct，当前白酒行业仍处于深度调整期，存量博弈下分化加剧，公司加大广宣等费用投入，以强化品牌势能、促进销售，26Q2销售费用同比+19.29%、并带动销售费率提升。
　　洞藏系列势能维持积极，收入逐季修复。展望来看，公司自24Q4起率先开启报表出清和渠道纾压，考虑渠道库存水位相对同业较低，且大众价格带洞6/洞9在省内动销势能仍向上，期待后续低基数下收入有望进一步加速增长。公司洞藏系列产品势能仍存，洞6、洞9核心产品分别卡位100-200、200-300元大众价格带，自点率、开瓶率反馈较优，未来洞藏系列凭借强渠道推力有望在合肥、六安、淮南优势市场稳步增长，皖北市场延续放量，皖南、省外加强渗透，中长期仍具备增长空间。
　　盈利预测及投资建议：根据最新公告我们调整此前盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为64.23/69.81/76.58亿元，归母净利润分别为20.52/22.94/26.09亿元，以2026年8月25日收盘价计算，对应PE分别为15.4/13.8/12.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；省内消费升级、省外拓展不及预期；食品安全风险。

　　事件：公司发布2026年半年报，26H1公司实现总营收34.16亿元，同比+8.1%；实现归母净利润11.62亿元，同比+2.8%；实现扣非归母净利润11.21亿元，同比+2.5%；其中26Q2实现总营收11.86亿元，同比+6.6%；实现归母净利润3.27亿元，同比+8.4%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比+9.3%。
　　收入端表现亮眼，经营拐点再次确认。26H1公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收27.48/4.85亿元，同比+8.3%/+7.2%；其中26Q2分产品收入分别为8.76/2.20亿元，同比+7.2%/+5.0%。在行业消费动能整体仍偏弱的背景下，公司凭借生态酿造的差异化定位及洞藏系列产品势能持续释放，领先行业走出拐点。产品策略上，公司持续推进产品线梳理与结构优化，洞藏系列聚焦洞16、洞20拉升高端势能，贡酒系列承接大众需求，补充贡3、贡5下探百元内价格带，针对真实场景补充产品矩阵。
　　Q2省外市场接力复苏，直销渠道持续高增长。分渠道，26H1公司直销/批发代理分别实现营收3.32/29.01亿元，同比+30.7%/+6.1%；其中26Q2分渠道收入分别为1.08/9.89亿元，同比+30.7%/+4.7%。分区域，26H1公司省内/省外分别实现营收25.65/6.68亿元，同比+8.5%/+6.8%；其中26Q2公司分区域收入分别为7.53/3.43亿元，同比+3.1%/+16.0%。截至26Q2，公司经销商数量合计1365家，相较26Q1净增加8家，其中省内/省外经销商数量分别+3/+5家。
　　回款情况优秀，现金流大幅增加。费用端，26H1公司期间费用率为15.7%，同比+2.36pct；其中销售/管理费用率分别为11.2%/3.8%，分别同比+1.52/-0.18pct；26Q2公司期间费用率为21.2%，同比+1.32pct；其中销售/管理费用率分别为15.0%/5.2%，分别同比+1.60/-0.30pct。上半年公司加大广告宣传力度，销售费用同比增加24.9%。利润端，26H1公司毛利率/归母净利率分别为74.1%/34.0%，分别同比+0.45/-1.75pct；26Q2公司毛利率/归母净利率分别为71.2%/27.6%，分别同比+2.86/+0.48pct。合同负债方面，至26Q2公司合同负债为4.20亿元，同比-4.5%。现金流方面，26H1公司销售收现38.43亿元，同比+10.2%；经营净现金流10.75亿元，同比+239.5%，达到同期历史新高。
　　管理层平稳过渡，营销一线骨干接任，有助于巩固公司经营拐点，在行业调整分化期持续积累势能。报告期内公司完成管理层换届，原销售公司总经理杨照兵升任股份公司总经理，副总经理顾正祝接任销售公司总经理。两位均为深耕行业一线多年的实战派高管，在行业深度调整、酒企分化加剧的关键节点，此番人事安排凸显公司对强化营销执行、深耕核心市场的战略聚焦。随着新管理团队就位，公司在渠道精细化运营及省外重点市场突破上的举措值得期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现营业收入64.37/70.02/77.23亿元，同比+7.0%/+8.8%/+10.3%；预计实现归母净利润20.85/22.84/25.56亿元，同比+5.0%/+9.6%/+11.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收60.19亿元，同比-18.0%；实现归母净利润19.86亿元，同比-23.3%；实现扣非归母净利润19.12亿元，同比-25.5%；其中25Q4实现营业总收入15.03亿元，同比-17.9%，实现归母净利润4.74亿元，同比-18.6%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-23.1%。26Q1公司实现总营收22.30亿元，同比+8.9%；实现归母净利润8.35亿元，同比+0.7%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比+0.2%。
　　边际改善初现，26Q1同比恢复增长。25年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收46.83/10.04亿元，同比-18.0%/-22.1%；其中25Q4分产品营收分别为11.32/2.92亿元，同比-22.8%/+3.0%。25年公司中高档白酒/普通白酒销量分别为2.95/2.28万千升，同比-14.4%/-15.3%；吨酒价格分别为15.89/4.40万元/千升，同比-4.2%/-8.1%。26Q1公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收18.72/2.64亿元，同比+8.9%/+9.1%。公司较早开启主动调整，已逐渐走出底部区间，一季度同比恢复增长；其中洞6在合肥市场渠道反馈较为突出，有望作为抓手持续释放洞藏系列产品势能。
　　直销渠道持续高增长，省内大本营率先复苏。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收4.52/52.34亿元，同比+1.6%/-20.2%；其中25Q4分渠道收入分别为1.04/13.21亿元，同比+20.7%/-20.7%。26Q1公司直销/批发代理分别实现营收2.25/19.12亿元，同比+30.6%/+6.8%。分区域，25年公司省内/省外分别实现营收42.66/14.21亿元，同比-16.2%/-25.6%。26Q1公司省内/省外分别实现营收18.13/3.24亿元，同比+11.0%/-1.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1357家，环比25年末净减少13家，其中省内/省外经销商数量分别-6/-7家。
　　26Q1销售投入重新发力，合同负债与现金流向好。费用端，25年公司期间费用率为15.5%，同比+2.46pct；其中销售/管理费用率分别为11.1%/4.3%，分别同比+2.06/+1.12pct。26Q1公司期间费用率为12.8%，同比+2.99pct；其中销售/管理费用率分别为9.2%/3.0%，分别同比+1.52/-0.10pct。26Q1公司加大销售费用投入，同比增加30.3%。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为72.5%/33.0%，分别同比-1.40/-2.27pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.6%/37.4%，分别同比-0.90/-3.04pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为5.32亿元，同比+16.6%。现金流方面，25年公司销售收现66.38亿元，同比-15.3%，经营净现金流12.34亿元，同比-35.3%。26Q1公司销售收现26.36亿元，同比+19.3%，经营净现金流11.35亿元，同比+129.0%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现营业收入64.37/70.02/77.23亿元，同比+7.0%/+8.8%/+10.3%；预计实现归母净利润20.85/22.84/25.56亿元，同比+5.0%/+9.6%/+11.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入60.19亿元，同比-18.04%，归母净利润为19.86亿元，同比-23.31%；基本每股收益2.48元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入22.30亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。
　　平安观点：
　　2025年短期承压，2026Q1边际复苏显韧性。2025年，面对行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策略，全年收入利润有所承压。分产品来看，中高档白酒收入46.8亿元，同比-18.0%，毛利率为80.6%，较上年下降0.5pct；普通白酒收入10.0亿元，同比-22.1%，毛利率为56.1%，较上年下降1.9pct。2026年一季度，公司业绩迎来边际改善，营收同比恢复正增长，归母净利润保持稳健，其中中高档白酒收入18.7亿元，同比+8.9%；普通白酒收入2.6亿元，同比+9.1%。
　　健全营销队伍，销售/管理费用有所提升。25年，公司持续优化营销组织架构与人员配置，进一步健全营销队伍梯队化建设。25年公司销售费用6.7亿，同比+0.6%，销售费用率11.1%；26Q1公司销售费用2.1亿，同比+30.3%，销售费用率9.23%。25年管理费用2.6亿，同比+10.9%，管理费用率4.3%；26Q1公司管理费用0.7亿，同比+5.3%，管理费用率3.0%。
　　业绩率先企稳，维持“推荐”评级。面对行业分化加剧、渠道变革提速、消费更趋理性的新格局，公司将保持战略定力，坚守生态酿造，深化文化赋能与品牌落地，强化市场营销执行，同时持续优化公司治理，推进精益管理，稳步实现可持续、高质量发展。我们维持2026-27年归母净利预测21/23亿元，并预测2028年归母净利润为26亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。