事项：
　　公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收8.68亿元，同比-39.82%；实现归母净利润0.10亿元，同比-90.39%；扣非归母净利润-0.27亿元，由盈转亏。单二季度，公司实现营收4.66亿元，同比-42.90%；实现归母净利润0.07亿元，同比-91.30%；扣非归母净利润-0.04亿元，由盈转亏。
　　评论：
　　渠道结构持续优化，外贸出口业务表现亮眼。面对地产行业波动，公司坚定推进渠道转型与业务结构优化。（1）直营工程渠道战略收缩：为控制应收账款风险，公司主动控制直营工程业务规模，25H1实现营收1.93亿元，同比-51.46%。（2）代理经销与加盟服务渠道成增长新动能：截至2025年6月30日，公司拥有代理经销商7万余家。同时，加盟服务业务模式通过整合产业链过剩产能，实现轻资产扩张，25H1实现加盟服务收入0.66亿元，延续了快速增长态势。（3）外贸出口渠道加速布局：公司将外贸作为未来核心业务之一，通过在沙特、香港等地设立子公司，深化中东等海外市场开拓，有望保持快速增长。
　　盈利能力短期承压，费用控制有待规模效应体现。1）25H1，公司毛利率为17.6%，同比-3.5pct，主要系营收规模下滑导致固定成本摊销增加，以及为应对市场竞争部分产品价格有所调整所致。2）费用端，期间费用率有所上升，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/4.7%/3.8%/1.6%，同比+1.3/+1.7/+0.7/+1.1pct，主要受营收规模下降影响。综合来看，公司实现归母净利率1.2%，同比-6.1pct。
　　投资建议：短期业绩承压，渠道转型和新业务开拓稳步推进。行业调整阶段，公司短期业绩承压，随着后续渠道结构的持续优化、非住宅及海外等新业务的积极开拓，经营端有望保持平稳增长，我们预计公司25/26/27年归母净利润为0.7/0.9/1.0亿元，对应PE为38/29/26X。根据DCF法，给予公司目标价17.9元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行影响下游需求；原材料价格波动；新渠道和新业务拓展不及预期。

　　事件：公司发布半年报，25H1/25Q2公司实现营业收入8.68/4.66亿元，同比-39.82%/-42.9%；实现归母净利润0.10/0.07亿元，同比-90.39%/-91.3%。
　　上半年收入承压，主要是行业下行以及公司经营策略调整导致。公司25H1代理经销/直营工程/外贸出口/加盟服务渠道收入4.94/1.93/0.84/0.66亿元，同比-44.42%/-51.46%/+109.82%/+22.32%。上半年行业需求整体萎缩，公司调整经营战略。1）代理经销渠道：持续开拓代理经销商资源，截至25H1末公司代理经销商数量7.2万家，报告期内新开拓9千余家。2）直营工程渠道：主动收缩传统地产直营业务，加强应收管控，开拓酒店、办公、医院、康养等新业务赛道；3）外贸出口渠道：加大海外市场开拓力度，聚焦中东、东南亚等区域，锁定主流渠道、主流客户，调研客户需求、精准提供产品。
　　收入下降及产品价格调整导致毛利率承压。25H1/25Q2公司毛利率17.62%/21.52%，同比-4.61/-3.38pct。毛利率下降一方面是收入下降导致固定成本分摊增加；另一方面在行业竞争激烈的情况下，公司部分产品价格调整，导致毛利率下降。
　　收入下滑导致费用摊薄效果减弱，各项费用率均有所提高。25H1公司销售/管理/研发/财务费用率7.74%/4.74%/3.83%/1.62%，同比+0.12/+1.71/+0.66/+1.11pct。四项费用率合计17.93%，同比+3.61pct现金流同比改善。25H1公司销售商品、提供劳务收到的现金为9.48亿元，收现比为109.2%，高于去年同期的102.3%，现金回款能力增强。经营活动产生的现金流量净额为-0.99亿元，相比去年同期的-1.38亿元有所改善。
　　投资建议：目前行业进入存量竞争时代，公司积极变革应对行业变化，商业模式逐步从重资产转向轻资产，管理模式转向扁平化&矩阵式，业绩在行业压力和公司主动调整下短期承压，后续变革效果显现有望逐步改善。我们预计公司25-27年归母净利润0.6/0.72/0.77亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格超预期上涨、行业竞争加剧风险。