事件：比依股份公布2025年年报与2026年一季报。公司2025年实现收入23.5亿元，YoY+14.2%；实现归母净利润0.8亿元，YoY-41.6%。经折算，2025Q4公司实现收入5.9亿元，YoY+2.7%；实现归母净利润0.1亿元，YoY-75.5%。2026Q1公司实现收入5.5亿元，YoY+3.5%；实现归母净利润-0.2亿元，YoY-210.0%。
　　Q1公司收入增长平稳：受客户订单节奏影响，我们判断Q1公司空气炸锅收入同比有所下降。2025年公司获得小米、SharkNinja、Chefman等知名客户的咖啡机订单，产品涵盖胶囊咖啡机、半自动咖啡机和全自动咖啡机等机型多个系列，业务规模和市场影响力快速提升。我们分析Q1公司咖啡机收入快速增长。公司的环境电器正顺利渗透客户产品类目。我们判断Q1公司环境电器收入高速增长。
　　Q1盈利能力同比下降：Q1公司毛利率同比-5.1pct，我们分析主要原因包括：1）公司新生产基地刚转入固定资产，产能未完全释放，当前投入产出比偏低。2）塑料等原材料价格上涨。Q1公司归母净利率同比-5.8pct。Q1公司净利率下降幅度大于毛利率下降幅度，主要因为：1）Q1人民币升值带来的汇兑损失增加。Q1公司财务费用率同比+1.5pct。2）公司研发和管理费用投放有所增加。Q1公司研发/管理费用率分别同比+0.9pct/+0.4pct。
　　Q1单季度经营性净现金流同比下降：Q1公司单季度经营性现金流净额同比-0.5亿元，主要因为公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+0.6亿元，同时支付其他与经营活动有关的现金同比+0.6亿元。
　　风险提示：海外贸易政策变化，原材料价格上涨，行业竞争加剧。

　　2025年，公司实现营业收入23.5亿元（同比+14.2%，下同），归母净利润0.8亿元（-41.6%），扣非归母净利润0.7亿元（-46.9%）。2025Q4，公司实现营业收入5.9亿元（+2.7%），归母净利润0.09亿元（-75.5%），扣非归母净利润0.06亿元（-83.9%）。2025年度现金分红总额约4934万元，占25年归母净利润的60.6%。2026Q1，公司实现营业收入5.5亿元（+3.5%），归母净利润-0.2亿元（-210.0%），扣非归母净利润-0.2亿元（-264.7%）。
　　空炸主业稳增，咖啡机和环境电器表现亮眼。2025年主营业务中，（1）空气烤箱/炸锅主业稳增，实现营收18.9亿元（+4.1%），产/销/库存分别为824.2/838.1/63.8万台，同比分别-9.5%/-6.4%/-18.0%；量减价增，结合行业向免翻面、蒸烤一体等功能升级的趋势，预计公司有望受益于产品结构的持续升级。（2）咖啡机业务表现亮眼，实现营收1.3亿元（+345.4%），产/销/库存分别为37.1/29.8/7.9万台，同比分别+720.6%/+581.9%/+1310.8%。咖啡机已成为公司除空炸主业外的第二增长曲线，目前已覆盖全自动、半自动、胶囊机等多型号，客户包括SharkNinja、CHEFMAN、小米等，并推出自有品牌“露茉”。26年初成为SharkNinja全自动咖啡机指定系列的首家合作供应商，标志其技术、产能与品控能力获得国际头部客户的认可，底层智造逻辑有望为未来业务增长持续提供动能。（3）油炸锅业务承压，实现营收1.0亿元（-18.9%），产/销/库存分别为89.4/96.4/8.1万台，同比分别-2.0%/-20.0%/-46.4%。（4）环境电器业务高增，实现营收0.5亿元（+88.1%），产/销/库存分别为36.1/34.4/7.8万台，同比分别+62.0%/+77.7%/+27.7%。环境电器作为新增自研品类，正顺利渗透客户产品类目，随着后续产能逐步释放，有望持续拓展优质客户资源从而为公司贡献增量。分区域看，公司内外销分别实现营收5.3/17.8亿元，同比分别+266.9%/-6.3%，内外销表现分化主要系部分外销客户转变业务模式至内销所致。
　　向智能硬件领域扩展，中意产业园产能释放在即。公司正将厨房小家电的制造经验向智能硬件领域移植，由空炸和油炸系列向咖啡机、AI扫地机、AR眼镜等多品类发展。扫地机产品已经正式投产并批量交付，主要为海外头部品牌代工，未来有望向中高端机型延伸。产能方面，公司中意产业园生产基地计划投资13.8亿元，分两期实施，一期已建成，预计两期完成后达产状态下可贡献约2500万台产能。AR眼镜组装相关设备及产线已在中意产业园完成落地部署，与理湃光晶合作，公司具备光学模组、镜片等前道工序及整机组装后道工序的订单承接能力。未来产业园二期投产有望进一步提高公司智能制造的核心优势。
　　26Q1新建项目转固阶段性影响公司业绩表现。2025Q4毛利率14.9%（+1pct），期间费用率12.0%（+4.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/3.8%/3.6%/0.6%，同比分别+1.2/+0.5/-0.6/+3.4pct，综合影响下净利率为1.1%（-4.8pct），归母净利率为1.6%（-5pct），扣非净利率为1.0%（-5.3pct）。2026Q1，毛利率7.6%（-5.1pct），期间费用率11.2%（+2.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/4.0%/3.6%/1.2%，同比分别+0.1/+0.4/+0.9/+1.5pct，综合影响下净利率为-3.2%（-5.8pct），归母净利率为-3.0%（-5.8pct），扣非净利率为-3.6%（-5.8pct）。
　　投资建议：公司作为国内空气炸锅龙头，基本盘稳健，通过持续提高制造能力向多品类拓展，获得国际头部客户订单。我们看好公司咖啡机第二主业的发展（包括自有品牌）以及未来中意产业园和泰国富浩达生产基地的产能释放。预计26年主业稳定，咖啡机和环境电器营收高增，26-28营收预计分别为30.5/35.2/38.4亿元（26-27年前值32.6/40.0亿元，前值基于24年年报预测，由于公司25年实际营收低于此前预测值，因此下调预期）；短期利润端预计仍受转固影响，26-28年归母净利润分别为0.9/1.4/1.9亿元（26-27前值为2.0/2.3亿元，由于26Q1归母净利润受转固影响大于预期，因此下调），对应动态PE分别为40.3x/24.9x/17.7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期、自有品牌拓展不及预期、关税政策、原材料涨价、客户排他性等风险。

　　26Q1业绩低于预期。比依股份2025年实现营收23.50亿元，同比增长14%；实现归母净利润0.81亿元，同比下降42%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下降47%。其中，Q4单季度实现营收5.95亿元，同比增长3%；实现归母净利润0.09亿元，同比下降76%；实现扣非归母净利润0.06亿元，同比下降84%。2026年Q1单季度实现营收5.49亿元，同比增长3%；实现归母净利润-0.17亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-0.20亿元，同比转负。26Q1公司业绩低于市场预期，主要系公司泰国工厂及余姚中意产业园工厂投产转固后折旧摊销成本较高，而产能爬坡仍需要一定时间导致。
　　空气炸锅主业稳健发展，咖啡机等新品类带来增量，积极布局新兴产业。空气炸锅、空气烤箱板块，2025年实现营收18.88亿元，同比+4%，公司与Versuni（飞利浦）、晨北科技、SharkNinja/尚科宁家、De’Longhi/德龙等全球品牌客户保持深度合作。咖啡机板块，2025年实现营收1.27亿元，同比+345%，公司相继获得小米、SharkNinja/尚科宁家、Chefman/厨曼等知名客户的咖啡机订单，产品涵盖胶囊咖啡机、半自动咖啡机和全自动咖啡机等机型多个系列，业务规模与市场影响力快速提升。新兴产业方面，2025年，AR眼镜组装相关设备及产线已在中意产业园完成落地部署，具备光学模组、镜片等前道工序及整机组装后道工序的订单承接能力。2025年公司还以2,350万元战略投资上海天数智芯半导体股份有限公司，获得其57.5126万元出资额，该公司已于2026年1月8日在香港联合交易所主板上市。
　　26Q1盈利能力承压。26Q1公司实现毛利率7.60%，同比-5.10个pcts，预计主要系公司泰国工厂及余姚中意产业园工厂投产转固后折旧摊销成本较高，而产能爬坡仍需要一定时间。期间费用方面，26Q1销售费用率/管理费用率分别为2.37%、4.02%，同比分别+0.16、+0.42个pcts；财务费用率为1.24%，同比+1.45个pcts。最终录得26Q1销售净利率-3.23%，同比下降5.80个pcts。
　　小幅下调盈利预测，维持“增持”评级。26Q1公司业绩低于预期，我们小幅下调此前对于公司的盈利预测，预计2026-2027年可分别实现归母净利润1.52、1.74亿元（前值为1.77、2.02亿元），新增2028年盈利预测为1.90亿元，同比分别+86.9%、+14.5%、8.8%，对应当前市盈率分别为25倍、22倍和20倍。随着公司新产能快速爬坡，有望摊薄成本，盈利能力将稳步改善，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。