事项：
　　2025年业绩有所承压，Q4单季同比增长。公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入55.64亿元，同比-8.81%；实现归母净利润5.04亿元，同比-24.65%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比-25.24%。2025Q4单季实现营业收入13.81亿元，同比-10.36%，环比-8.14%；实现归母净利润1.10亿元，同比+65.31%，环比-31.66%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比+48.83%，环比-37.84%。
　　评论：
　　工业炸药销量同增，外延并购强化竞争实力。民爆业务方面，根据公告，2025年公司爆破服务和民爆产品实现收入20.2和4.7亿元，同比-11.1%和-4.3%；实现毛利6.2和2.3亿元，同比+12.2%和-13.8%。公司营收下滑或与新疆区域民爆行业竞争加剧，致使炸药及雷管销量同比下滑有关。根据公司生产经营数据，2025年公司炸药和雷管销售均价分别为7835元/吨和15.1元/发，同比-7.3%和-16.8%。产销上看，公司全年工业炸药产销量14.43万吨，同比+20.75%，因疆内电子雷管市场竞争加剧，公司电子雷管产销量较上年同期相比均有下降。全年工业电子雷管实现产量703万发、销量958万发，同比-38.8%和-4.8%。工业炸药产销提升主要得益于公司并购整合的实质性进展，通过并购南部永生、盛世普天51%股权，新增炸药产能7.1万吨，工业炸药总年产能提升至19.05万吨，整体核心竞争实力显著增强，助力公司向全国性综合型企业迈进。
　　化工板块仍在承压，主要化工品价格整体有所下滑，天然气业务有所增长。根据公告，2025年公司化工产品实现营收和毛利分别为21.4和2.9亿元，同比-17.0%和-42.2%。其中，液化天然气业务实现营收4.17亿元，同比+18.7%。销量上看，2025年全年公司复合肥、硝酸铵、三聚氰胺等主要产品实现销量97.38万吨，同比-4.5%；LNG产量11.38万吨，同比+15.1%。单价上看，根据公告，核心产品三聚氰胺和LNG单价均出现一定幅度下滑，2025年同比-16.3%和-10.1%。结合百川盈孚，2025年全年国内尿素、氯基复合肥、硫基复合肥、硝酸铵、三聚氰胺均价约1752、2499、2927、2071、5219元/吨，同比-16.4%、+1.7%、+2.8%、-17.1%、-15.8%。
　　易主广东宏大，增持体现信心，远期成长可期。2025年2月，公司控股股东正式由新疆农牧投变更为广东宏大，根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。另据公司公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，控股股东广东宏大计划以自有资金增持公司不低于1.5亿元且不超过3亿元（含本次增持金额），长期发展成长可期。
　　投资建议：结合当前市场价和宏大资产注入节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为7.69/9.11亿元（前值为7.69/9.57亿元）并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润10.66亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年16xPE，目标价11.48元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新疆煤化工发展不及预期、原材料价格波动、矿山资本开支不及预期等。

　　公司发布2025年三季报，业绩略超预期。25年前三季度公司实现营业收入41.83亿元（yoy-8%），归母净利润为3.94亿元（yoy-35%），扣非后归母净利润为3.84亿元（yoy-34%），毛利率22.13%（yoy-3.22pct），净利率10.81%（yoy-3.87pct），业绩略超预期。其中25Q3公司实现营业收入为15.04亿元（yoy-14%，QoQ-3%），归母净利润为1.61亿元（yoy-23%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为1.60亿元（yoy-21%，QoQ-1%），毛利率26.36%（yoy+0.96pct，QoQ+3.94pct），净利率11.82%（yoy-2.09pct，QoQ-0.74pct），销售/管理/研发费用率分别为1.08%/5.96%/2.35%，同比增加0.43/0.09/1.84pct，环比增加0.19/1.77/2.20pct。公司业绩同比下滑主要系化工板块主要产品的销售价格同比下行，2025年前三季度化工板块利润总额同比下滑2.03亿元（yoy-52%）。
　　25Q3炸药环比量增价跌，外延内生正式开启。25Q3公司实现炸药销量1.67万吨（yoy-25%，QoQ+44%），单价7751元/吨（yoy-7%，QoQ-6%）。2024年，广东宏大以22亿元现金收购公司21%股权，成为公司控股股东，为解决同业竞争，广东宏大承诺，3年内至少注入15万吨炸药产能至公司，3-5年内注入全部民爆资产至公司（广东宏大拥有工业炸药产能58万吨），25年2月广东宏大已实现对公司的股权并表。25年7月，公司完成对南部永生51%股权收购，新增2.6万吨炸药产能，正式开启外部整合并购之路，同时收购盛世普天51%股权，新增4.5万吨炸药产能，宏大资产注入承诺开始兑现。按照收购书中的承诺，在不考虑进一步的外部整合并购下，公司炸药产能有望由现有的19.05万吨，3年内增长至29.55万吨，5年内增长至72.55万吨，增量显著。
　　充分受益新疆民爆高景气，硝酸铵稀缺性凸显。新疆逐步成为我国煤炭中心，2025H1我国原煤产量24.0亿吨，同比+6%，新疆原煤产量2.8亿吨，同比+16%，增幅明显，新疆作为国内能源保障基地，未来煤矿开采有望实现翻倍增长，煤化工及民爆市场也将进入高速增长期。2019-2024年，新疆工业炸药产量由21.52万吨增长至53.93万吨，CAGR高达20%，2025H1增速亦有10%，且新疆炸药具备溢价。一方面，公司作为新疆本土企业且新疆国资是二股东，产业契合新疆战略定位，另一方面，疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，目前许可产能81万吨，25H1外销量21.03万吨，同比+13%，未来有望迎量利继续上行。
　　借鉴澳瑞凯，携手宏大推进全球化布局。澳瑞凯（Orica）是全球最大的民用爆破器材公司，同时也是民爆行业并购整合、一体化、国际化发展路径的标杆，在澳大利亚、加拿大、印尼皆有硝酸铵生产基地。宏大入主公司后，双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局，实现长期成长。
　　投资分析意见：公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们维持公司2025-2027年盈利预测为5.45、8.20、10.35亿元，EPS为0.51、0.77、0.97元，当前市值对应PE为18X、12X、10X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期。