事项：
　　公司2025前三季度实现营业收入110.83亿元（YoY+22.08%）；归母净利润9.48亿元（YoY+4.83%）；扣非净利润7.76亿元（YoY-6.36%）。25Q3实现营业收入39.87亿元（YoY+24.19%，QoQ+6.28%）；归母净利润2.99亿元（YoY+20.44%，QoQ-8.06%）；扣非净利润2.38亿元（YoY+0.25%，QoQ-22.06%）。
　　评论：
　　主业经营稳健，汇兑及税费拖累短期业绩。Q3营收同环比均有所增长，毛利率为21.96%，环比基本持平。扣非利润环比下滑，我们推测主要系汇兑和税费影响，Q3汇兑损失约3200万元（vsQ2汇兑收益约550万元）；Q3所得税为7300万元（vsQ24600万元），或系公司可转债赎回后，税务基准一次性修正补缴税款所致，剔除汇兑及税费影响，公司经营依旧较为稳健。
　　战略聚焦AI+，高端市场发展提速。AI服务器：公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，配合国际领先客户的先期开发，相关方案/产品性能均满足客户的标准要求。光模块：800G光模块出货量增加，已经为多家光模块头部客户稳定批量供货，并在1.6T光模块上取得重大技术突破。汽车电子：公司积累了大量优质汽车客户，覆盖全球头部Tier1厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商，未来随着汽车电动化智能化持续渗透，预计汽车业务未来仍有广阔的成长空间。
　　AI服务器/光模块需求旺盛，加码AI产能投资。受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，在珠海金湾追加50亿投资将用于3个方面：（1）在高多层工厂针对性的技术改造补齐瓶颈工序产能、在HDI工厂新增AI服务器高阶HDI产线，计划于2025年下半年实施完成并投入使用；（2）投资新建高阶HDI工厂，计划于2025年下半年动工建设、2026年中投产；（3）利用储备用地增加投资强化关键工序产能，计划于2027年初建设、2027年内投产。
　　投资建议：汽车基本盘稳中有升，AI产品有望打开第二成长曲线，成长动能充足有望推动公司价值重估。考虑公司高端产能充裕，汽车和AI相关业务未来几年有望维持高增长以及前三季度经营情况，我们调整公司25-27年盈利预测为13.94/25.18/30.42亿元（前值为15.45/19.84/25.07亿元）。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、世运电路和生益电子估值及其历史估值中枢，给予26年35X目标估值，目标价为89.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：AI算力需求不及预期，关税影响超预期，汇率波动，竞争加剧。

　　景旺电子发布2025年第三季度报告
　　2025年三季报正式披露，营业总收入110.83亿元，同比去年增长22.08%，归母净利润为9.48亿元，同比去年增长4.83%，基本EPS为1.03元，平均ROE为7.88%。
　　公司战略聚焦AI，高端市场发展提速
　　数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，百花齐放，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求；800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。
　　新兴领域公司持续推进PCB的应用
　　Al端侧应用推动人形机器人、低空飞行器发展，公司利用汽车电子领城先发优势进一步延伸业务布局，为未来规模化生产和业务增长培育新动能。汽车电动化、智能化可为人形机器人在感知、决策、执行三大核心环节提供重要技术借鉴，也可与低空飞行器在研发体系、制造工艺、应用场景等方面双向赋能，因此，人形机器人、低空飞行器等新兴赛道与汽车制造在技术研发、供应链等维度高度重合，头部汽车产业链厂商近年来加速布局上述新兴赛道，推动产业化进程提速。作为全球第一大汽车PCB供应商，公司在产品可靠性、交付及时性、技术积累和下游客户储备等方面具备先发优势和潜在能力，积极关注上述新兴领域的业务机会，为汽车电子产品打造新增长极。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入151亿元、179亿元和211.06亿元，维持前值预期；预计归母净利润2025/2026/2027年分别实现15.88亿元、19.73亿元和23.99亿元，对比前值预期净利润2026-2027年的19.59亿元和23.85亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为48X/39X/32X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　Al需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

　　事件：公司发布2025三季报，前三季度实现营收110.83亿元，YoY+22.08%，实现归母净利9.48亿元，YoY+4.83%；2025Q3实现营收39.87亿元，YoY+24.19%，QoQ+6.28%，实现归母净利2.99亿元，YoY+20.44%，QoQ-8.06%。
　　新产能陆续释放，收入稳健增长。2025前三季度收入同比增长22.08%，主要因为汽车电子收入保持增长，AI服务器、800G光模块出货量增加。产能方面，公司前期在珠海金湾基地追加投资，其中10亿元用于现有HDI、HLC厂房空间中加大设备投入，预计2025下半年实施完成并投入使用，产能陆续释放后收入有望持续增长。
　　原材料涨价及新产能爬坡，盈利能力短期略有波动。公司2025前三季度毛利率21.60%，同比下滑2.16pct；25Q3毛利率21.96%，同比降低1.37pct，环比持平，主要受金属原材料价格高位震荡、高端产能战略投入和江西信丰基地新厂产能爬坡等影响。
　　费用方面，2025前三季度销售、管理、研发费用率分别为1.82%、4.18%、5.98%，同比分别变化+0.08pct、-0.42pct、+0.15pct。25Q3单季度销售、管理、研发费用率分别为1.87%、4.28%、5.94%，同比分别变化+0.03pct、-1.10pct、-0.26pct。
　　大力布局AI相关产能，期待高端产品放量。展望未来，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求；800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。汽车电子领域，公司不断挖掘现有客户需求，引入新产品、新料号，同时持续拓展新客户，导入新定点项目，巩固优势地位并不断拉大领先差距。随着高级别辅助驾驶的加速落地、AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.94、19.09和24.25亿元，对应当前股价（2025年11月6日收盘价）PE为54.1、39.5和31.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；原材料大幅涨价；新客户、新产品拓展进度不及预期。