业绩环比提速增长，盈利能力持续提升
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。
　　零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长
　　分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。
　　分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。
　　动态优化门店网络
　　截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。
　　盈利预测及投资建议
　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　业绩摘要：2025Q1-Q3实现营业收入200.68亿元/+1.71%，归母净利10.81亿元/+25.97%，扣非归母净利10.73亿元/+25.93%；其中25Q3实现收入65.46亿元/+2.51%，归母净利2.83亿元/+41.04%。
　　中西成药增长稳健，非药和中参药材毛利率改善。分产品看，2025Q1-Q3公司中西成药收入154.51亿元/+5.01%，毛利率30.12%/-0.29pct，中西成药作为刚需品类保持稳健增长。中参药材收入19.63亿元/-13.47%，毛利率42.70%/+0.46pct；非药品收入21.25亿元/-8.43%，毛利率45.62%/+3.32pct。公司持续优化产品结构，中参药材和非药品毛利率呈现改善趋势。
　　优化门店布局进入加密期，发展直营式加盟店。24H1公司完成上海和内蒙古覆盖后，基本完成跨省扩张布局，自24H2起正式进入加密期，聚焦提升已进入省份的市占率，加强精细化管理。随公司在新区域销售规模逐步扩大以及市占率逐步提升，规模效应逐步体现，盈利能力有望持续优化。截至25Q3末，公司门店数量达17,385家，其中加盟店7,029家。2025Q1-Q3，公司净增门店832家，新开自建门店300家，新增加盟店979家，同时公司优化门店网络，关闭门店447家。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长，2025Q1-Q3公司实现加盟及分销收入31.99亿元/+8.38%。
　　零售业务毛利率上升，销售费用率优化。公司2025Q1-Q3零售业务毛利率为37.70%/同比+0.44pct。2025Q1-Q3销售费用率为21.78%/-1.57pct，数智化升级带来运营效率提升。精准营销体系逐步完善，竞争优势提升。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年EPS为1.06/1.21/1.41元。公司为连锁药店龙头，已由扩张期进入加密期，聚焦精细化管理，有望受益于行业持续整合和处方外流趋势，持续提升盈利能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：扩张不及预期的风险，行业政策风险，行业竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　事件：公司2025前三季度实现营收200.68亿元（+1.71%，同比，下同），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非归母净利润10.73亿元（+25.93%）。25Q3实现营收65.46亿元（+2.51%），归母净利润2.83亿元（+41.04%），公司25Q3利润超我们预期。
　　中西成药增速较快。分行业看，公司2025Q1-3零售营收163.40亿元（-0.07%），毛利率37.70%（+0.44pp）；加盟及分销31.99亿元（+8.38%），毛利率9.39%（-1.55pp）。分产品看，2025Q1-3中西成药营收154.51亿元（+5.01%），刚性需求稳定，毛利率30.12%（-0.29pp）；中药19.63亿元（-13.47%），毛利率42.70%（+0.46pp）；非药21.25亿元（-8.43%），毛利率45.62%（+3.32pp），随着针对性的选品迭代以及消费力初步触底，25Q3公司中参药材及非药品的收入同比下滑幅度环比前两季度有所减少。
　　降本增效显著。公司2025前三季度销售毛利率34.82%（+0.15pp），销售净利率5.78%（+1.15pp）。同时2025前三季度销售费用率21.79%（-1.56pp），管理费用率4.43%（+0.19pp），财务费用率0.60%（-0.16pp）。
　　加盟扩张速度领先行业。截至2025Q3，公司门店总数17385家（含加盟店7029家）。2025前三季度，公司净增门店832家，其中新开自建300家、直营闭店447家（原因系地方性规划、资源整合及策略性调整等因素）、新增加盟979家。
　　盈利预测与投资评级：公司2025Q3利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由11.11/13.31/15.35亿元上调至12.05/13.88/16.03亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入200.7亿元，同比+1.71%；实现归母净利润10.8亿元，同比+25.97%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比+25.93%。
　　单季度看，2025年Q3公司实现收入65.5亿元，同比+2.51%；归母净利润2.8亿元，同比+41.04%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+47.01%。
　　经营分析
　　零售保持平稳，盈利能力提升。25年前三季度，公司零售收入为163.4亿元，同比-0.07%，得益于次新店和老店的内生增长，消化闭店影响，公司零售业务收入基本持平。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等效果彰显，25年前三季度零售板块毛利率同比+0.44pct，且呈现逐级加速的趋势。
　　加盟扩张速度行业领先，门店扩张稳步进行。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店。截至25Q3末，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，关闭直营门店447家，新增加盟店979家。
　　中西成药刚需属性凸显，降本效果继续体现。25年前三季度，公司中西成药收入为154.5亿元，同比+5.01%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。25Q3公司销售费用率为22.3%，同比-2.5pct，降本成果显著。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司后续业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3%，EPS分别为1.05/1.22/1.38元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　净利润表现亮眼，降本增效成果显著。在常态化飞检、专项检查及追溯码强制应用等因素作用下，实体药店合规成本不断增加，行业出清速度加快。根据米内网统计，2025H1中国实体药店累计规模同比下滑2.2%。在多变的外部环境下，公司积极优化内部管理，保持市场领先。2025H1，公司实现营业收入135.2亿元（同比+1.3%），小幅增长；25H1公司实现归母净利润为8.0亿元（同比+21.4%），系数智化升级，运营效率提升，降本增效所致。
　　零售业务略有下滑，加盟及分销业务表现亮眼。分业务来看，2025H1，公司零售业务实现110.0亿元（同比-0.5%，占比81.4%），是公司主要收入来源。同时，公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长，2025H1加盟及分销业务实现收入21.4亿元（同比+8.3%），直营式加盟不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。
　　动态优化门店网络，新零售快速增长。2025H1，公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家；并动态优化门店网络，关闭门店285家。截至2025H1，公司门店数量达16833家，其中直营门店10370家，加盟门店6463家。同时，公司积极开拓新零售业务，截至2025H1，O2O送药服务覆盖门店上线率达到93.54%，B2C业务覆盖全国。且公司持续优化新零售业务团队架构及业务流程，25H1线上业务规模实现快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。
　　根据2025年中报，我们下调费用率预测，预测公司2025-2027年归母净利润为10.96/13.72/15.60亿元（原预测25-27年归母净利润为10.73/12.47/13.95亿元），参考可比公司给予公司2025年PE估值21X，对应目标价20.16元，维持给予“买入”评级。
　　风险提示
　　带量采购导致的风险、门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险

　　事项：
　　营收稳健，提质增效。公司1H25收入135.2亿元（同比+1.3%），归母净利润8.0亿元（同比+21.4%），扣非归母净利润7.9亿元（同比+19.7%）。2Q25营收65.7亿元（同比-0.4%），归母净利润3.4亿元（同比+30.5%），扣非归母净利润3.3亿元（同比+27.1%），上半年营收增长主因存量门店的内生增长及新开、加盟而新增门店的业绩贡献；利润增长主要原因是收入增长、管理效益提升、营业总成本得到有效控制。
　　评论：
　　直营门店净减少，加盟店较快增长。1H25公司门店总数16,833家（同比+4.2%），其中直营门店10,370家（同比-3.7%）；加盟门店6,463家（同比+20.2%），加盟占比提升至38.4%（1H2433.3%）。1H25公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭门店285家。
　　非药与中参药材仍有压力，毛利率稳中向好。分业务看，1H25公司医药零售业务实现收入110.0亿元（同比-0.5%）、毛利率37.6%（同比+0.4pct），公司加盟及分销业务实现收入21.4亿元（同比+8.3%）、毛利率9.3%（同比-2.4pct）。分产品看，中西成药收入104.0亿元（同比+4.5%）、毛利率30.2%（-0.5pct），中参药材收入13.2亿元（同比-13.0%）、毛利率42.5%（+0.2pct），非药收入14.2亿元（同比-9.2%）、毛利率44.9%（+2.8pct）。
　　财务指标：1）盈利能力：1H25毛利率34.9%（同比持平），净利率6.3%（同比+1.0pct）；2）费用端管控成效显著：1H25销售费用率21.5%（同比-1.2pct），管理费用率4.3%（同比持平）；3）1H25预计派现3.8亿元，占归母净利润48.2%。
　　投资建议：公司深耕华南布局全国，着力高质量发展，结合零售药店行业仍在持续出清，我们调整公司25-27年归母净利润预测为11.6/13.3/15.3亿元（25-26年前值为11.8/13.6亿元），同比增速为+27%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，叠加公司精细化管理等措施，给予公司25年20x目标PE，对应目标价20.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。