净利率持续改善，降本增效显著。随着医保药品追溯码监管政策全面落地、全国统一电子处方流转平台加速推进，在国家及地方医保局飞行检查常态化且持续趋严的背景下，行业迎来整体企稳、出清提速的新发展阶段。根据米内网统计，2025年全国实体药店零售市场（药+非药）达6165亿元（同比-0.6%），降幅明显收窄。根据中康CMH数据，2025年全国净关店21925家，闭店率达7.8%，已连续五个季度环比净关店，行业出清提速。在多变的外部环境下，公司积极优化内部管理，降本增效持续落地。2025年，公司实现营收275.0亿元（同比+3.8%），主要系老店内生增长及新开门店贡献；实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），主要系收入增长、管理和运营效率提升、营业总成本得到有效控制。26Q1，公司实现营收69.7亿元（同比+0.3%），归母净利润5.1亿元（同比+11.1%），值得注意的是，同期净利率达到7.8%（同比+0.7pct），盈利修复趋势进一步明确。
　　零售业务稳健，加盟和分销增速亮眼。分业务来看，2025年公司零售业务收入223.7亿元（同比+2.1%），毛利率37.0%（同比+0.3pct），收入表现稳健，盈利质量提升；同时，公司持续优化“直营式加盟”赋能，以翻牌形式为主，在近几年新进驻的、市占率较低的非华南地区快速提升市占率。同期加盟及分销业务收入44.8亿元（同比+13.6%），毛利率11.6%（同比+0.4pct），该业务不仅贡献利润，还提升销售总额，使得公司规模优势进一步加强并反哺直营零售业务。
　　新零售业务稳中有升、盈利优化。截至25年底，O2O送药服务覆盖门店上线率达80.4%，B2C业务覆盖全国，且持续优化线上线下差异选品、协同定价，大幅降低线上折扣及补贴力度，实现线上市占率稳中有升，同时毛净利率进一步提升。
　　根据25年报和26年一季报，我们下调26-28年营收、毛利率和费用率预测，调整26-28年归母净利润预测为14.2、16.3、18.8（原预测26-27年为13.7和15.6）亿元，根据可比公司给予26年21倍PE，对应目标价26.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保政策导致的风险、门店扩张不及预期的风险、管理能力提升不足的风险、市场竞争加剧的风险。

　　利润增长超预期
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入275.02亿元（+3.80%），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非净利润12.24亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5亿元（+72.24%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非净利润5.1亿元（+12.05%），经营现金流净额9.68亿元（-45.25%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%）、74.34亿元（+9.88%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%）、1.54亿元（+172.37%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）、1.51亿元（+363.93%）。
　　从盈利能力来看，2025年毛利率为34.32%（-0.01pct），归母净利率为4.49%（+1.04pct），扣非净利率为4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为36.05%（+1.07pct），归母净利率为7.33%（+0.72pct），扣非净利率为7.31%（+0.77pct）。
　　费率方面，2025年销售费用率为21.89%（-1.49pct），管理费用率为4.35%（-0.30pct），研发费用率为0.15%（-0.04pct），财务费用率为0.54%（-0.22pct）。2026Q1销售费用率为20.83%（-0.05pct），管理费用率为4.22%（+0.27pct），研发费用率为0.14%（+0.01pct），财务费用率为0.38%（-0.24pct）。
　　加盟及分销业务、中西成药营收增长较好
　　分行业来看，2025年零售业务营收223.70亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收44.75亿元（+13.58%），2026Q1零售业务收入56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入11.16亿元（-1.20%）。
　　分产品来看，2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），中参药材收入26.77亿元（-9.08%），非药品收入28.56亿元（-3.13%）。2026Q1中西成药收入54.23亿元（+1.87%），中参药材收入5.94亿元（-16.90%），非药品收入7.15亿元（+0.84%）。
　　持续优化门店布局，提升利润释放潜力
　　从门店扩张来看，截至2025年底公司拥有门店17,758家（含加盟店7,290家），净增门店1,205家，其中：新开门店501家，收购门店0家，加盟店1,240家，关闭门店536家。截至2026Q1，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家），公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家。
　　积极承接处方外流，探索“非药调改”
　　截至2025年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170家，各类统筹报销定点门店3,429家，其中门诊统筹定点门店2,457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1,322家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
　　为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。
　　盈利预测及投资建议
　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。
　　利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。
　　加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。
　　闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入275.0亿元（同比+3.8%），实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），实现扣非归母净利润12.2亿元（同比+38.4%）。
　　公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入69.7亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.1亿元（同比+11.12%），实现扣非归母净利润5.1亿元（同比+12.05%）。
　　经营分析
　　加密成果渐显，零售业务毛利率提升。24年H2开始，公司正式进入加密期，规模效应逐步体现，25年零售业务毛利率得以提升0.34pct，达36.96%，零售业务收入223.7亿元，同比+2.05%，保持平稳增长。26年Q1，公司零售业务收入约为56.2亿元，同比-0.03%，但毛利率同比提升0.69pct，主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略，其中，中西成药毛利率同比提升0.49pct，中参药材毛利率同比提升1.86pct，非药品毛利率同比提升4.36pct。
　　闭店恢复常态，扩张持续推进。25年公司新开自建门店501家，加盟门店1240家，同时动态优化门店网络，关闭直营门店536家。26年Q1公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家，闭店已恢复常态节奏。截至Q1末，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家）。同时，公司新签并购项目待交割2起，涉及门店数为58家，包括约定以472万元收购上海康每乐药房有限公司100%股权，涉及门店6家，以及约定以2171万元收购哈密仁安堂医药连锁有限公司80%股权，涉及门店52家。
　　降本增效成果显著，继续高比例分红。随着数智化升级，营运效率提升，公司销售费用率有所下降，25年销售费用率为21.89%，同比-1.48pct；26年Q1销售费用率为20.83%，同比-0.05pct。同时，根据公司25年利润分配预案，公司拟派发现金红利（含2025年半年度现金分红）合计约为9.4亿元（含税），占25年公司归母净利润76.07%，连续两年分红比例超过76%。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年归母净利润分别为14.7/16.7/18.8亿元，分别同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.29/1.46/1.65元，现价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等

　　业绩环比提速增长，盈利能力持续提升
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。
　　零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长
　　分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。
　　分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。
　　动态优化门店网络
　　截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。
　　盈利预测及投资建议
　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　事项：
　　利润端持续高增长。
　　2025年收入275.0亿元（+3.8%）；归母净利润12.4亿元（+35.0%）；扣非净利润12.2亿元（+38.4%）。4Q25收入74.3亿元（+9.9%），归母净利润1.5亿元（+172.4%），扣非净利润1.5亿元（+363.9%），利润高增主因精细化运营降本增效。
　　拟每10股派8.30元（含税），分红率76.1%。
　　1Q26收入69.7亿元（+0.3%），归母净利润5.1亿元（+11.1%），扣非净利润5.1亿元（+12.1%）。
　　评论：
　　加盟分销业务增长强劲，盈利能力稳步提升。
　　2025年零售收入223.7亿元（+2.1%）、毛利率37.0%（+0.3pct）；加盟分销44.8亿元（+13.6%），增长强劲。中西成药213.1亿元（+6.7%）；中参药材26.8亿元（-9.1%）、毛利率44.3%（+2.0pct）；非药品28.6亿元（-3.1%）、毛利率45.3%（+3.6pct），盈利能力优化。
　　1Q26零售毛利率38.4%（+0.7pct），加盟分销毛利率10.6%（+1.2pct），整体毛利率36.1%（+1.1pct）。
　　总门店维持增长，直营门店净增长。
　　2025年末总门店17,758家（直营10,468，加盟7,290），净增1,205家（自建501，加盟1,240，关店536）。2026Q1总门店18,044家（直营10,516，加盟7,528），直营门店1Q26净增286家（自建115，加盟238，关店67）。
　　投资建议：公司深耕华南布局全国，着力高质量发展，我们调整公司26-28年归母净利润预测为14.6/16.7/18.8亿元（26-27年前值为13.3/15.3亿元），同比增速为+18%/+14%/+13%。参考行业可比公司估值，叠加公司精细化管理等措施，给予公司26年20x目标PE，对应目标价25.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。

　　利润高速增长，费用率持续优化。2025年公司营业总收入275.02亿元（YoY+3.80%）；归母净利润12.35亿元（YoY+35.04%）；扣非净利润12.24亿元（YoY+38.36%）；毛利率34.32%（YoY-0.01pp），经营活动现金流净额53.50亿元（YoY+72.24%），费用率方面，销售费用率21.89%（YoY-1.49pp），管理费用率4.35%（YoY-0.30pp），研发费用率0.15%（YoY-0.04pp）。2026Q1实现营收69.73亿元（YoY+0.25%），归母净利润5.11亿元（YoY+11.12%），扣非净利润5.10亿元（YoY+12.05%）；毛利率36.05%（YoY+1.07pp），归母净利率7.33%（YoY+0.72pp），销售费用率23.14%（YoY+0.19pp），费用率持续优化，盈利质量显著改善。
　　零售业务保持稳健，非药毛利率大幅提升。2025年，公司零售业务收入223.70亿（YoY+2.05%），毛利率36.96%（YoY+0.34pp）；加盟分销业务收入44.75亿（YoY+13.58%），毛利率11.58（YoY+0.41pp）；中西成药收入213.12亿（YoY+6.73%），毛利率29.58（YoY-0.42pp）；中参药材收入26.77亿（YoY-9.08%），毛利率44.31%（YoY+1.99pp）；非药收入28.56亿（YoY-3.13%），毛利率45.33%（YoY+3.61pp）。2026Q1，公司零售业务收入56.16亿（YoY-0.03%），毛利率38.41%（YoY+0.69pp）；加盟分销业务收入11.16亿（YoY-1.20%），毛利率10.63%（YoY+1.20pp）；中西成药收入54.23亿（YoY+1.87%），毛利率31.08%（YoY+0.49pp）；中参药材收入5.94亿（YoY-16.90%），毛利率44.20%（YoY+1.86pp）；非药收入7.15亿（YoY+0.84%），毛利率45.87%（YoY+4.36pp）。
　　加盟扩张转向深耕，门店网络持续加密。2025年末公司门店总数达17,758家，其中加盟店7,290家，报告期内净增加盟店1,240家，2026Q1公司净增门店286家，加盟店净增238家，已覆盖21个省，跨省扩张阶段基本结束，战略重心转向已覆盖省份的省内加密与市占率提升。华南地区龙头地位稳固，非华南区域加速突破，公司直营式加盟模式复制顺畅，严格执行“七统一”管理，保障服务质量与扩张速度兼顾，规模效应持续释放。
　　数智赋能提效，处方外流加速布局。公司通过数智化转型降本增效，自研POS系统与AI补货等工具提升了运营效率，库存周转天数降低至83.54天，供应链优势与规模效应构筑护城河；同时积极承接处方外流，统筹报销定点门店达3,429家，医保覆盖率超97%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司实现归母净利润14.97/16.29/18.74亿元，对应2026年5月7日收盘价PE分别为14.1/12.9/11.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。